证券研究报告 | 债券点评报告 2025 年 08 月 09 日 【相对估值】上周 10 年国开和国债利差扩大 2.0bp 至 8.3bp，30 年期和 10 年 期国债利差扩大 1.4bp 至 25.7bp，10 年国开老券与新券利差收窄 0.9bp 至 1.2bp。10 年地方与国债利差扩大 2.1bp 至 12.5bp。 风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升 张伟 S1090524030002 zhangwei36@cmschina.com.cn 王星缘 S1090525070009 wangxingyuan1@cmschina.com.c n 基金久期基本持平——债市晴雨表 【债市情绪】上周债市情绪指数为 114.8，较前值回升 0.1；债市情绪扩散指数 50.1%，较前值回升 1.3 个百分点。 【机构久期】上周五基金久期为 2.21 年，较前一周五回升 0.01 年；农商行久期 为 3.12 年，较前一周五回升 0.02 年；保险久期为 6.93 年，较前一周五回落 0.01 年。 【杠杆率】上周质押式回购余额为 11.9 万亿元，较前值回升 0.5 万亿元；大行 净融出余 ...

财务数据和关键指标变化 - 第二季度产量为84,000桶油当量/天 其中原油占比23% 天然气53% NGLs 24% [22] - 平均实现价格为原油63 1美元/桶 天然气2 81美元/Mcf NGLs 22 41美元/桶 [22] - 总收入2 89亿美元 调整后EBITDA1 22亿美元 经营现金流1 3亿美元 [23] - 开发资本支出6400万美元 可用于分配的现金4600万美元 每单位分配0 38美元 [24] - 长期债务与EBITDA比率目标维持在1倍 目前略高于1倍 计划通过减少债务水平来恢复目标杠杆率 [10] 各条业务线数据和关键指标变化 - 天然气业务占比将提升至70%以上 预计2026年天然气将占收入流的50%以上 [9] - 在San Juan盆地计划部署3台钻机 Mancos干气区每口井成本约1500万美元 预计可发现15-20 Bcf天然气 回报率超过50% [13] - Fruitland煤层气开发每口井成本约300万美元 预计回报率超过50% [14] - Oswego地区钻井成本低于300万美元/口 回报率接近40% [15] - 第二季度共钻探10口井 包括6口Oswego井 3口Woodford Miss凝析油井和1口Red Fork井 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 预计到2030年天然气需求将增长25 Bcf/天 其中LNG需求增长15 6 Bcf/天 发电需求增长6 Bcf/天 [16] - San Juan盆地处理能力约4 Bcf/天 Mid Con地区约16 Bcf/天 将满足美国天然气需求增长 [17] - 当前天然气存储充足 加上新增管道容量 短期内面临价格压力 但对2026年后需求持乐观态度 [39] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 四大战略支柱：保持财务实力 纪律性执行 纪律性再投资率 为股东提供行业领先的现金回报 [3] - 再投资率维持在经营现金流的50%以下 优化单位持有人分配 [7] - 通过收购iCAV和Savinol资产 将产量递减率从20%降至15% [7] - 专注于收购现金流资产 以低于PDP PV-10的价格购买 已完成24项收购 总金额超过30亿美元 [6] - 计划2026年增加天然气产量 根据价格环境灵活调整钻探计划 [58] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 认为当前60美元左右的油价不可持续 预计原油价格将上涨 [4] - 对2026年后的天然气需求持乐观态度 预计价格将回升 [39] - 通过收购iCAV和Savinol资产增强现金流和产量稳定性 [4][5] - 计划在2026年使用春夏钻探季节在San Juan盆地寻找天然气 [8] 其他重要信息 - 自2018年成立以来 已向单位持有人分配超过12亿美元 [9] - 企业价值超过35亿美元 过去五年现金资本回报率超过30%/年 [10] - 租赁运营成本低至6 52美元/桶 计划通过收购进一步降低成本 [20] - 与royalty owner的法律和解导致可用于分配的现金减少820万美元 [24][36] 问答环节所有的提问和回答 问题：第二季度产量超预期的原因 - 回答：运营表现良好 部分小型收购可能提升了产量 但主要是运营团队的高效执行 [29] 问题：Brockland 3MH井的细节和时间表 - 回答：属于Deep Anadarko干气目标 成本约1400万美元 预计8月底至9月初开始压裂作业 [30] 问题：分配金额低于预期的原因 - 回答：主要由于820万美元的法律和解和天然气价格下跌 分别影响每单位分配0 07美元 [36][37] 问题：2026年天然气产量增长预期 - 回答：预计天然气占比将超过70% 2027年接近75% 前提是天然气市场保持强劲 [38][39] 问题：如何平衡稳定资产与新兴增长机会 - 回答：通过50%的再投资率保持产量稳定 灵活调整钻探计划 利用300万英亩的高回报地块 [46][47] 问题：天然气价差扩大的应对措施 - 回答：与NextEra签订新的营销协议 预计将获得更好的定价 [50][53] 问题：2026年钻探计划 - 回答：计划在San Juan部署3台钻机 Deep Anadarko 2台 Oswego 1台 根据价格灵活调整 [58][60] 问题：收购中的现金与股权支付偏好 - 回答：大型收购必须包含股权以维持杠杆目标 卖方更倾向于现金但公司提供股权以保持财务灵活性 [75][78]

理财规模动态 - 7月28日-8月1日理财规模环比下降744亿元至30.92万亿元，净值回撤压力持续[1][10] - 7月全月理财规模仅增长2469亿元，显著低于历史同期1万亿元以上的增幅[1][11] - 短债和中长债理财产品周内最大回撤幅度分别升至8bp和6bp，接近2-3月赎回潮水平[1][10] 杠杆率变化 - 银行间平均杠杆率由107.41%降至107.34%，跨月当日快速回落至107.06%[3][34] - 非银机构杠杆率由112.10%反弹至112.34%，周内逐步上升至112.71%[3][34] - 交易所杠杆率由122.47%微降至122.43%，走势与银行间相反[3][34] 债券基金久期 - 利率型中长债基久期中枢由5.49年压缩至5.45年，周内曾拉伸至5.56年[4][40] - 信用债基久期中枢连续拉伸至2.81年，创历史最高水平[4][40] - 短债基金久期中枢由1.11年压缩至1.01年，中短债基金由1.73年压缩至1.65年[4][42] 政府债发行 - 8月4-8日政府债计划发行量5785亿元，其中国债4130亿元环比增加2327亿元[47][52] - 1月1日-8月8日新增地方债累计发行33635亿元，同比多10262亿元[51][52] - 超长特别国债已发行8780亿元，占1.3万亿额度的67.5%[52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月预定利率研究值或在2%附近，预定利率下调最快或于三季度落地，有望推动保险保费收入提升，利好债市，7月市场震荡偏多，可关注“短信用+长地方债”组合 [4][9][5] 根据相关目录分别进行总结 保险配置点位有望突破 - 7月预定利率研究值或在2%附近，其与三大利率和保险资负管理水平相关，预计三季度研究值约为2.00%，下调最快或于三季度落地，调整幅度达50BP，还可能推动保费收入提升 [4][8][9] - 预定利率下调利好债市，保费收入增长推动保险配置需求提升，缓解政府债券供给压力，还有助于保险改变对超长债利率点位偏好，降低长期国债配置点位 [24][33][34] 重要事项 - 6月制造业PMI回升0.2个百分点，产需指数位于扩张区间，价格指数有所改善 [35] 货币市场 - 公开市场操作净投放资金-13753亿元，跨季后资金利率回落，隔夜资金利率回到政策利率下方 [38][39][40] - 同业存单净融出18.7亿元，发行利率降低，国股行1年期平均发行利率约为1.60%，二级市场收益率整体下行 [46][50][53] 债券市场 - 一级市场地方债发行节奏缓于国债，特殊再融资债已发行1.73万亿元，10年及以上占比约88.88% [57][69] - 二级市场利率震荡曲线走陡，10年国债活跃券换手率提升，利差收窄，期限利差走扩，长期和超长期国地利差收窄 [57][71][82] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模恢复至8万亿元，国有行增持5年以内国债，农商行买政金债和地方债，券商减持利率债，基金增持长期国债，主要交易盘加仓成本在1.64 - 1.65%之间 [87][99][102] - 5月机构杠杆率环比持平、同比小幅增长，银行间市场所有机构杠杆率约为118.46% [87] 高频数据跟踪 - 上周部分期货结算价格有涨有跌，CCFI和BDI指数下跌，食品价格有涨有跌，原油价格上涨，美元兑人民币中间价7.15 [111] 后市展望 - 7月市场震荡偏多，资金面乐观，机构行为助债市走强，10年和30年国债收益率阻力位为1.6%和1.8%，可考虑“短信用+长地方债”组合，选10年期（250011）和30年期（2500002）国债活跃券为交易标的 [114]

美联储政策立场 - 美联储主席鲍威尔公开支持理事鲍曼关于调整银行杠杆率的政策提议 [1]

理财规模与回表压力 - 6月23 - 27日理财存续规模环比降2864亿元至31.33万亿元，近两年二季度同期降幅均超1.1万亿元，今年回表压力或弱于季节性规律[1][9] - 7月理财规模通常季节性扩张，历史增幅在1.4 - 2.2万亿元，预计本次7月首周回升超1万亿元[2][11] 理财风险 - 6月23 - 27日，偏债混合类产品单周收益率0.05%，近1周理财产品负收益率降2.55pct至1.46%，近3个月降0.20pct至0.80%[18] - 全部产品破净率降0.03pct至0.5%，全部理财业绩不达标率环比降0.3pct至16.3%[25] 杠杆率 - 6月23 - 27日，银行间平均杠杆水平由108.00%升至108.11%，交易所由123.01%升至123.07%，非银由113.64%升至114.39%[38][39] 基金久期 - 6月23 - 27日，利率型中长债基久期由5.29年压缩至5.11年，信用型由2.44年压缩至2.41年[46][47] - 短债基金久期由0.83年拉长至0.93年，中短债由1.65年拉伸至1.70年[52] 政府债发行 - 6月30日 - 7月4日政府债计划发行721亿元，前一周为7526亿元，国债无发行计划，地方债降5695亿元[56] 风险提示 - 货币政策、流动性、财政政策可能出现超预期调整[5][71]

市场行情 - 6月16 - 20日，利率曲线陡峭化，长端10年国债活跃券下行至1.64%，30年国债活跃券下行至1.84%；短端1年国债活跃券下行至1.36%，3年国债活跃券下行至1.40%[9] - 过去一周仅19日借贷成本波动，20日隔夜与7天资金利率由高转低，R014定价稳定于1.75%，资金面利好债市[19] - 债市“卷到极致”，截至6月20日，利率型债基久期中位数攀升至5.25年，中长信用债基久期中位数为2.43年，非银杠杆率约113.9%[1][20] 理财情况 - 6月16 - 20日理财规模环比降577亿元至31.55万亿元，下周回表压力或达阶段性高点[38][39] - 含权类产品净值回撤，近1周理财产品负收益率升至2.60%，近3个月升至1.04%，理财破净率升至0.6%，业绩不达标率降至16.6%[44][49] 杠杆与久期 - 6月16 - 20日，银行间质押式回购成交规模升至8.32万亿元，银行间杠杆率升至108.00%，交易所降至123.01%，非银升至113.64%[60][64][65] - 6月16 - 20日，利率型中长债基久期拉伸至5.25年，信用型稳定在2.43年，短债及中短债基金久期分别拉长至0.84、1.66年[73][77] 债券发行 - 6月23 - 27日计划发行规模6466亿元，国债降至710亿元，地方债增至5756亿元[81] - 截至6月20日，置换债发行进度89.80%，新增专项债已发行20972亿元，占额度48%[82] 风险提示 - 货币政策、流动性、财政政策可能出现超预期调整[94]

市场表现 - 6月9 - 13日债市震荡下行，长端10年国债活跃券下行至1.64%，30年国债活跃券下行至1.85%；短端1年国债活跃券下行至1.40%，3年国债活跃券下行至1.43%[11] - 理财规模6月9 - 13日小幅回落，环比降519亿元至31.55万亿元，后续两周将承压[10][52] - 6月9 - 13日基金久期继续拉久期，利率型中长债基久期中枢拉伸至5.23年，信用型中长债基久期中枢拉伸至2.43年[79] 资金与杠杆 - 市场对月内资金稳定性担忧缓解，同业存单续发1.83万亿元，税期前隔夜与7天资金利率维持在1.46%、1.58%[2][22] - 6月9 - 13日银行间质押式回购平均成交量升至7.95万亿元，银行间平均杠杆水平升至107.71%，非银平均杠杆水平升至112.91%，交易所杠杆率降至123.18%[71][73] 曲线分析 - 当前利率下行障碍或在于短端1年期国债收益率难破1.4%，曲线过度平坦，国债10Y - 1Y利差仅剩24bp，位于滚动1年内13%分位数[3][23] - 历史上曲线极致走平多与央行操作相关，后续修复走陡依赖央行态度缓和，当前可能处于曲线由平走陡的拐点[37] 债券发行 - 6月16 - 20日政府债计划发行规模为6518亿元，国债发行放缓至3900亿元，地方债发行提升至2618亿元[88] - 截至6月13日，置换债发行进度86.81%，新增专项债已发行16904亿元，同比多3802亿元[89] 风险提示 - 货币政策、流动性、财政政策可能出现超预期调整[7][102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - CTAs仍净空头RTY18亿美元，预计未来一周内买入约25亿美元，未来一个月内买入52亿美元 [2] - 高盛股票基本面多空策略表现预估在5月30日至6月5日期间上涨1.29%，高盛股票系统性多空策略表现预估同期持平 [2] - 预计禁售期于6月16日左右开始，约40%的股票将处于禁售期，预计于7月25日左右结束 [2] 各部分总结 CTA角 - CTA资金流方面，未来一周平带买家27.7亿美元，其中24亿美元流入美国；上涨成交量买方资金11.4亿美元，其中21.3亿美元流入美国；下跌成交量卖方资金99.9亿美元，其中14.1亿美元流出美国未来一个月平带买方资金81.9亿美元，其中57.9亿美元流入美国；上涨成交额买方78.8亿美元，其中55亿美元流入美国；下跌成交额卖方1193.3亿美元，其中343.6亿美元流出美国 [5] - 标普500关键支撑位短期为5786，中期为5793，长期为5554 [5] 高盛做市经纪业务 - 整体账簿总杠杆率下降2.2个百分点至288.7%，净杠杆率上升0.4个百分点至77.7%，整体账簿多空比率上升0.73%至1.737基本面多空总杠杆率下降2.2个百分点至204.1%，净杠杆率上升0.8个百分点至52.4% [40] - 全球股票连续五周净买入，总交易活动创两个月来最大增幅，北美地区买入力度超过其他主要地区卖出力度 [40] - 单只股票连续四周净买入，宏观产品略有净卖出全球11个行业中有9个净买入，信息技术、医疗保健、能源和非必需消费品领跑 [42] - 对冲基金连续五周净买入美国股票，美国11个行业中有8个净买入，美国多空总杠杆率降至210.6%，净杠杆率连续四周上升至51.2% [42] - 对冲基金以2023年8月以来最快速度买入全球医疗保健股票，Prime账户目前对该板块超配+4.2%，全球医疗保健多空比率现为2.29 [42] - 对冲基金连续五周净买入美国能源股票，美国能源多空比率现为1.46，为2023年10月以来最高水平 [42] 回购 - 上周回购交易量较轻，预计禁售期于6月16日左右开始，约40%的股票将处于禁售期，预计于7月25日左右结束 [2][51] 焦点图表 - 情绪指标、美国恐慌指数、风险偏好指标、标普500与单只股票偏斜、看涨期权偏斜与看跌期权偏斜、标普期货流动性、融资利差与标普500对比等图表受关注 [4] - 高盛情绪指标上周略有下降，表明投资者较为谨慎 [60] - 波动率市场明显放松，SPX看跌-看涨期权偏斜出现多年来最大单日跌幅，美国波动率恐慌指数降至4/10 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（6.03 - 6.06）资金利率下行，大行融出日均环比上行，基金杠杆小幅上行；存单净融资减少，各期限存单到期收益率表现分化；现券成交方面，买盘主力来自其他产品类，主要增持存单，农商行转为增持存单，保险增持15 - 30Y超长利率债，基金各期限利率债均有增持，大行买入1 - 3Y利率债 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周有16026亿元逆回购到期，央行累计投放9309亿元逆回购，全周净回笼流动性6717亿元 [5][10] - 截至6月6日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.45%、1.55%、1.41%、1.53%，较5月30日分别变动 - 11.9BP、 - 14.58BP、 - 6.98BP、 - 13.22BP，分别位于19%、9%、16%、3%历史分位数 [5][12] - 主要融出机构全周净融入 - 3412亿元，与前一周相比，净融入规模增加2843亿元；基金公司与证券公司全周分别净融入880、2586亿元，与前一周相比，净融入规模分别增加744、3962亿元 [5][17] - 质押式回购交易量增加，日均成交量为7.50万亿元，较前一周日均值增加15.42%；隔夜回购成交占比上行，日均占比为87.5%，较前一周的日均值上行3.61个百分点，截至6月6日位于93.4%分位数 [5][24] - 截至6月6日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为103.3%、202.5%、127.1%、105.4%，环比5月30日分别变动0.41BP、14.27BP、 - 0.68BP、0.1BP，分别位于17%、17%、60%、39%历史分位数水平 [5][28] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模减少，净融资额环比下行，总发行量为5855.90亿元，较前一周减少829.1亿元；到期总量6643.70亿元，较前一周增加116.4亿元；净融资额为 - 787.8亿元，较前一周减少945.5亿元 [5][32] - 分银行类型，城商行发行规模最高，本周国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为1518.80亿元、1615.60亿元、2235.40亿元、445.10亿元，较前一周分别变化 - 2143.40亿元、694.00亿元、454.00亿元、140.20亿元 [32] - 分期限类型，6M发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行规模分别为44.1亿元、1335.3亿元、2366.4亿元、885.8亿元、1224.3亿元，较前一周分别变化 - 311.5亿元、443.3亿元、929.5亿元、806.6亿元、 - 2697.0亿元；6M存单占比40.41%，3M期限占比为22.8% [33] - 本周存单到期量增加，本周到期总量6643.70亿元，较前一周增加116.4亿元；下周（6/9 - 6/13）存单到期12036.30亿元 [5][38] - 本周各银行存单和各期限存单发行利率均表现分化，截至6月6日，股份行、城商行一年存单发行利率较5月30日环比变化0BP、 - 2.83BP，位于2%、1%历史分位数；1M、3M、6M存单发行利率分别较5月30日变动2.64BP、4.13BP、 - 5.23BP，位于6%、2%、1%历史分位数 [41] - 本周Shibor利率普遍下行，截至6月6日，隔夜、1周、2周、1M、3M Shibor利率分别较5月30日变动 - 6BP、 - 11.7BP、 - 15.1BP、 - 0.1BP、 - 0.1BP至1.41%、1.5%、1.59%、1.62%、1.65% [43] - 本周存单到期收益率曲线走平，截至6月6日，评级为AAA的中债商业银行同业存单1M、3M、6M、9M、1Y到期收益率分别为1.63%、1.66%、1.65%、1.68%、1.68%，较5月30日分别变动8.49BP、 - 0.52BP、 - 3BP、 - 3BP、 - 2.75BP [45] - 本周票据利率表现分化，截至6月3日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.15%、1.02%、1.14%、1.09%，较5月30日分别变动 - 5BP、 - 14BP、0BP、3BP [5][46] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘来自其他产品类，净买入892亿元，较前一周买入规模有所减少；现券主力卖盘来自股份行，净卖出2238亿元，较前一周卖出规模有所增加 [48] - 本周基金净买入现券784亿元，其中利率债增持530亿元，信用债增持155亿元，其他（含二永）增持75亿元，存单增持21亿元；利率债主要增持3 - 5年，信用债增持1年以内 [48] - 本周理财净买入现券461亿元，其中利率债增持72亿元，信用债增持104亿元，其他（含二永）增持85亿元，存单增持200亿元；利率债和信用债主要增持1年以内 [50] - 本周农村金融机构净买入现券399亿元，其中利率债减持219亿元，信用债增持8亿元，其他（含二永）增持36亿元，存单增持573亿元；利率债主要减持1 - 3年，信用债增持1年以内 [50] - 本周保险净买入现券431亿元，其中利率债增持323亿元，信用债增持38亿元，其他（含二永）减持21亿元，存单增持90亿元；利率债主要增持20 - 30年，信用债增持3 - 5年 [50]