投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [4] - **目标价**：47.00港元，较当前股价32.28港元有45.8%的潜在上涨空间 [4][5] - **核心观点**：公司海内外业务双轮驱动，业绩稳健增长，2025年业绩符合指引，2026年收入指引为高双位数增长，且经调整利润增速快于收入增速，随着费用投放趋稳和利润率修复，业绩与估值均具备修复空间 [2][3][4] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营收214.44亿元，同比增长26.2%；经调整经营利润36.71亿元，同比增长7.9%；经调整净利润28.98亿元，同比增长6.5%，整体符合业绩指引 [2] - **季度业绩**：四季度单季营收62.54亿元，同比增长32.7%；经调整净利润8.53亿元，同比增长7.6%，增长环比持续改善 [2] - **归母净利润**：归母净利润同比下滑，主要受永辉超市投资亏损、股权激励费用、优先股公允价值变动及相关利息开支等非经常性项目影响，核心零售主业经营保持稳健 [2] 业务运营与增长动力 - **门店网络**：截至2025年末，名创优品全球门店达8151家，其中国内4568家，海外3583家；TOPTOY门店334家，四季度国内门店净增161家，海外净增159家，全年拓店节奏稳步加快 [3] - **分业务收入**：名创品牌收入195.25亿元，同比增长22.0%；TOPTOY收入19.16亿元，同比增长94.8%，延续高速增长态势 [3] - **分地区收入**：国内收入同比增长16.8%，四季度同店实现中双位数增长；海外收入同比增长29.3%，其中美国市场同店增长20%以上，表现亮眼 [3] - **经营亮点**：国内同店逐季改善，四季度增速创年内新高，大店策略与IP产品带动客流及客单价提升；美国市场直营模型逐步跑通，成为海外核心增长引擎；MINISOLAND乐园店持续落地，强化品牌竞争力 [4] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年整体毛利率为45.0%，同比基本持平，维持在较高水平；四季度毛利率为46.4%，同比小幅下滑，主要受产品组合策略优化影响，直营业务收入占比提升对毛利率形成一定正向支撑 [3] - **费用率**：四季度销售管理费率为30.1%，同比提升2.6个百分点，主要来自海外直营门店前期投入、IP授权费用及品牌广告投放增加 [3] - **净利率**：经调整净利率为13.6%，同比下降3.2个百分点，属于阶段性战略投入导致，核心主业盈利能力并未出现实质性削弱 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026至2028年收入分别为261.79亿元、307.21亿元、355.29亿元，同比增速分别为22.1%、17.3%、15.6% [4][6] - **利润预测**：预计2026至2028年经调整净利润分别为31.00亿元、35.82亿元、41.70亿元，同比增速分别约为6.8%、15.7%、16.4% [4] - **估值水平**：对应2026至2028年预测市盈率（PE）分别约为13.7倍、10.8倍、9.3倍，当前估值处于历史偏低水平 [4] - **未来展望**：2026年公司指引收入实现高双位数增长，经调整利润增速快于收入增速，内地与北美同店保持稳健增长，海外门店重回净增通道，利润率有望逐步进入改善区间 [4] 财务数据摘要 - **历史财务**：2025年收入214.44亿元，归母净利润12.05亿元，经调整净利润28.98亿元 [6] - **盈利能力指标**：2025年毛利率45%，营业利润率15%，归母净利润率6%，ROE为11%，ROA为4% [8] - **运营能力指标**：2025年销售及一般行政费用（SG&A）占收入比例为24%，存货周转天数为63天，贸易及其他应收款项周转天数为56天 [8] - **财务状况**：2025年资产负债率为62.6%，预计将逐步改善，2028年预测降至50.5% [8]

公司核心产品进展 - 通化东宝核心产品甘精胰岛素注射液获缅甸国家药品监管机构批准上市 [1] - 此次获批标志着公司在东南亚医药市场实现关键准入，是其2025年国际化战略提速的重要体现 [1] - 甘精胰岛素作为长效人胰岛素类似物，具有长效平稳控糖、降低低血糖风险的临床优势，是全球糖尿病治疗核心用药之一 [1] 公司国际化战略与成果 - 公司针对不同市场构建分层出海战略：在欧美发达市场通过合作推进注册申报，在“一带一路”新兴市场直接发力产品注册与商业化 [2] - 2025年以来国际化战略密集落地，包括精蛋白人胰岛素在尼加拉瓜获批、精蛋白人胰岛素混合注射液(30R)在乌兹别克斯坦获批、利拉鲁肽获哥伦比亚GMP证书 [2] - 公司上半年海外收入已达1.10亿元，超过2024年全年规模，增速显著 [2] 市场机遇与产业支撑 - 缅甸及东南亚市场因人口老龄化加剧，糖尿病患病率持续攀升，胰岛素可及性有待提升，为具备竞争力的中国药企创造机遇 [1] - 公司已构建从胰岛素原料药到制剂的完整生产体系，为产品海外输出奠定基础 [2] - 通过与上海康德莱、东富龙集团等企业战略合作，公司在供应链优化、工艺提升领域持续降本增效，保障海外产品竞争力 [2] 战略价值与未来展望 - 打开缅甸市场具有多重战略价值：短期可借助当地医疗需求缺口实现放量，中长期可以缅甸为支点辐射东南亚周边市场 [3] - 此次获批积累的注册经验将为后续门冬胰岛素等更多产品的海外申报提供可复制路径 [3] - 在国内集采推动胰岛素类似物放量及海外市场突破的双重利好下，公司上半年营收同比增长85.60% [3] - 随着GLP-1等创新管线海外拓展，公司有望实现收入来源多元化，在全球内分泌治疗市场占据更重要位置 [3]

财务表现 - 2024年公司营业收入15.66亿元同比增长24.51%归母净利润2.01亿元同比增长173.04%扣非后归母净利润1.74亿元同比增长228.14% [1] - 2025年一季度营业收入3.49亿元同比增长16.41%归母净利润0.62亿元同比增长105.70%扣非后归母净利润0.56亿元同比增长214.99% [1] - 2024年毛利率30.95%同比提升5.84个百分点净利率12.80%同比提升7.08个百分点 [2] 业务驱动因素 - 消费电子行业需求回暖拓展北美大客户非手机终端产品业务新产品放量且份额提升 [2] - AI赋能消费电子和数字基建行业新产品迭代带来散热方案需求高效散热模组及核心零部件热管VC同比增长 [2] - 韩国市场拓展成效显著大客户营收同比大幅增长 [2] 研发与生产优化 - 2024年研发投入0.84亿元同比增长5.86%持续构建核心技术壁垒如VC吸液芯批量化生产 [2][3] - 推进精益生产和工艺改善等降本增效措施 [2] 行业应用拓展 - 消费电子领域实现3C行业头部客户全覆盖包括北美大客户三星H客户等人工合成石墨材料保持龙头地位模切组件市场份额提升 [3] - 数字基建领域拓展算力设备端应用一体化VC模组获国内外头部客户认证并量产热模组核心零部件TIM材料批量供货服务器厂商 [3] - 智慧交通领域提供激光雷达及汽车域控制器解决方案获小鹏北汽比亚迪德系Top3零部件企业供应商资格 [3] - 清洁能源领域与阳光电源等在光伏储能领域深度合作部分形成批量销售 [3] 国际化布局 - 以新加坡为海外总部泰国为海外生产基地推进海内外双轮驱动战略 [3] 未来展望 - AI终端设备加速落地催生散热需求公司通过综合解决方案和四大应用领域拓展有望持续受益 [3][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.66/3.20/3.73亿元对应PE 26/22/19倍 [4]