港股茶饮板块表现分化 - 奈雪的茶2024年录得9亿元巨亏 股价从上市首日18.9港元跌至1.1港元 累计跌幅93.6% [1] - 蜜雪冰城2024年净利润达44.5亿元 股价从IPO招股价202港元涨至514港元 累计涨幅2.5-3倍 [1] 行业战略选择与竞争格局 - 2024年全国新式茶饮门店超55万家 同质化竞争导致品牌差异模糊 加盟模式面临单店盈利下滑压力 [3] - 茶颜悦色通过直营模式构建差异化 非长沙区域门店营收占比已达35% 全线门店坪效居行业顶端 [5] 茶颜悦色品牌建设与创新 - 首创"新中式鲜茶"定位 融合牛奶/坚果等创新食材 打造"幽兰拿铁"等标志性产品 [3] - 构建"新国风"美学体系 小红书相关打卡笔记超280万篇 外地游客占比40% [4] - 门店日均服务超500人次 接近蜜雪冰城水平 反映品牌多维信任优势 [5] 零售业务突破性发展 - 2020年起布局"饮品+零售"生态 自主开发500+SKU涵盖茶叶/零食/文创等品类 [8] - 2024年零食电商销售额破亿 同比增长12倍 抖音渠道占比超40% [8] - 抖音商城休闲零食类目TOP10 旗舰店粉丝180万 测评话题播放量16亿次 [8] 出海战略与市场机遇 - 采用电商轻资产模式进军北美 通过Shopify/亚马逊/TikTok等平台建立全链路销售 [10] - 北美线上食品零售规模900亿美元 年增长率20% 饮料食品线上CAGR达22.1% [12] - 创新"情绪互动+产品互动"模式 配套冲泡指南使产品溢价达30-50% [12] - 构建"1个研发中枢+N个海外渠道"的零售模式 聚焦产品创新与本地化运营 [13] 行业发展趋势 - 行业从"消费升级"转向"市场下沉" 规模扩张与品牌价值构建存在根本性矛盾 [14] - 茶颜悦色通过长期主义策略验证差异化路径可行性 有望实现全球品牌价值输出 [15]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：宏观经济、消费、科技（AI）、金融、制造业 - **公司**：泡泡玛特、PICC、安踏、百盛中国、伊利、周大福、巨子生物、Meta、Google、Amazon、英伟达、华为 纪要提到的核心观点和论据 美国“大而美法案” - **观点**：短期内提振经济，但长期财政可持续性存忧，影响全球资产配置 [1][2][8] - **论据**：法案通过财政支出扩张（减税）和财政紧缩（缩减医保支出），导致美国债务问题加剧，到2034年国债额度增加近3万亿，2026年对实际GDP增长刺激仅0.2个百分点；赤字率或增至GDP的7%；全球大类资产配置者减少对某些美元资产配置，私人财富管理部客户仍看好美股 [8][13][10] 关税战 - **观点**：关税战暂停键到期后不确定性持续，拖累全球经济和企业信心 [1][3] - **论据**：存在延长、恶化或达成协议三种情形；7月9日美国加征关税90天到期，8月12日中美特定关税休战期到期；中美谈判结果好坏参半，中国面临通缩压力，解决结构性再平衡需制度改革 [3][4][14] 中国刺激消费结构改革 - **观点**：中央和地方释放改革和再平衡信号，旨在促进消费增长和均衡发展 [1][5] - **论据**：中财委会议、政治局可能探讨相关议题；地方制造业前沿市场反馈政策方向一致；改革措施包括财税体系转型、调整宏观目标体系 [5][11] 中美AI需求 - **观点**：中美AI需求差异显著，中国AI产业面临硬件供应瓶颈 [6][26] - **论据**：美国AI资本开支强劲，2025年Meta等公司capex总量预计同比增长43%，TSMC产能增长；中国AI需求端面临挑战，实际利润增厚未显现，硬件供应不足，资本开支有下修风险 [6][26][27] 汇率 - **观点**：未来12个月人民币对美元升值幅度有限，即使美元贬值，人民币对一篮子货币升值空间不大 [1][7] - **论据**：预计未来12个月人民币对美元升值不到1%，美元贬值至少6% [7] 股市 - **观点**：中国股市二季度末至三季度大概率区间震荡，美股未来6 - 12个月总体强劲 [1][15][17] - **论据**：中国股市受关税、解禁期及政策预期影响；美股虽三季度可能调整，但长期受盈利预期、降息周期、油价下降等因素支撑 [15][17][18] 消费行业 - **观点**：新消费股票蓬勃期已过，通缩压力大，消费需求弱势盘整 [20] - **论据**：新消费股票获利回吐，更看重稳定盈利和估值；通缩使价格下行，促销持续，7 - 8月价格难反转；传统消费板块变化不大，新消费增速仍快于大盘 [20] 其他重要但可能被忽略的内容 - 十月份四中全会可能调整十五五规划纲要，重新设计财政转移支付机制，改变干部激励机制，将消费占GDP比重作为核心指标观测 [12] - 今年国补政策对家电行业拉动明显，2026年国补政策走向是关键点；补贴停止后，消费行业需2 - 3个季度消化下行压力 [21][22] - 一月底deep sick事件提升全球对中国科技领域创新能力的认可度，修复投资者信心 [28] - 中国企业进入国际市场面临地缘政治风险，全球投资者会将其纳入风险溢价计算 [29] - 美国大而美法案899条款对非美国投资者财务投资征税可能性降低，中长期或吸引资金流入中国 [31]

（文末附相关报告） 我国拥有14亿人口的巨大市场，理论上应具有强大的消费潜力和内需动力。然而，近年来中国消费增长乏力，与庞大的人口基数和经济增长速度形成鲜明对 比。这一现象引发了一个值得深思的问题：中国14亿人，为何拉动不了消费？ 本文将从多维度分析中国消费不足的原因，包括消费倾向低居民负债与房价压力收入分配不均社会保障体系不完善以及消费文化与习惯等方面。 | 国家/地区 | 最终消费率(占GDP%) | 居民消费率(占GDP%) | 数据年份 | | --- | --- | --- | --- | | 中国 | 55.64 | 37.2 | 2023 | | 美國 | 82 | 68.5 | 2023 | | 日本 | 77 | 57.7 | 2023 | | 德国 | 75 | 51.3 | 2023 | | 法国 | 79 | 57.8 | 2023 | | 英国 | 83 | 61.0 | 2023 | | 全球平均 | 60 | 53.8 | 2022 | 从上表可以看出，中国最终消费率和居民消费率均明显低于主要发达经济体，也低于全球平均水平，表明中国存在消费不足的问题。 一.中国消费不足的现状与衡 ...

总量比较 - 我国消费率偏低，服务和商品消费均有提升空间，2019年我国居民消费率39.3%，商品消费率比43国平均低8.6个点，服务消费率低7.3个点[5] - 与人均GDP 2.5万美元以上国家比，我国服务消费比重偏低；与2.5万美元以下国家比，比重不低，2019年我国人均GDP 1万美元左右、服务消费比重53.8%，高于同等水平国家[2][5] 结构比较 - 八大类消费支出中我国与其他国家结构差别不大，“其他用品与服务”差异大，我国2.4%，43国平均10.6%，源于统计差别[6] - 居住方面，我国自有住房折算租金占比15.1%、住房维修服务占比3.2%高于43国平均，实际租金占比1.1%低于平均，因毛坯房交付比例高、租房市场规模小[6] - 教育支出占比8.4%远高于43国平均1.4%，收入弹性小，与家庭收入成反比，支出主要在校内，小学校外培训占比26.2%[6][10] - 医疗服务支出占比6.4%，43国平均2.7%，我国排第二，美国最高17.6%，我国医保和商保起步晚，私人支出占比6.0%高于43国平均[6][10] - 交通通信方面，邮递服务占比0.3%高于43国平均，交通服务支出比重低于其他国家，与交通价格和汽车保有量有关[6][10] - 文娱消费占比大幅低于其他国家，旅游消费占比1.2%不低于43国平均1.1%，餐饮服务占比6.4%与43国平均相当，住宿服务比重预计低于1%，低于43国平均2.0%[6][10] 总结 - 我国服务消费在消费结构里比重不低，偏好基础服务消费，价格偏低，避免“鲍莫尔病”但制约比重提高[85] 风险提示 - 国际比较存在细节误差、数据滞后、广度不足等风险[7][10]

电力消费结构变化 - 中国电力消费结构正经历里程碑式变化，三产及居民用电占比提升至边际增量的50%，导致电力需求与经济增速的关联度显著下降 [1] - 电力消费弹性系数从历史均值的1左右提升至1.3-1.4，反映用电结构变化 [1] - 三产（新能源车充换电、AI等）及城乡居民用电（电气化率提升）成为边际用电增量的主要驱动力 [1] 2025年电力需求与火电压力 - 2025Q1全社会用电量增速仅2.5%，主要因暖冬导致城乡居民用电增速放缓至1.5%（2024年为10.6%） [2] - 4-5月城乡居民用电单月增速快速恢复至7%、9.6%，带动全社会用电量回升，Q1或为全年用电增速底部 [2] - 2025年1-4月火电发电量同比下降4.1%，但5月恢复1.2%正增长，全年压力最大的时刻或已过 [2] - 新能源装机顶峰或确立为2024年，未来新能源对火电边际替代压力减轻 [2] 煤炭供需格局与价格趋势 - 6月20日港口煤炭价格进入旺季上涨周期，反映5月以来供需格局持续改善 [3] - 供给端全国产量4-5月环比Q1明显下降，行业自发减产出现 [3] - 进口端1-5月呈现确定性收缩减量，预计全年总供给稳中有降 [3] - 煤炭价格底部特征清晰，预计夏季用电高峰价格反弹，底部确立在620-650元/吨 [3]

消费分类：本报告从"用途"维度出发，对中国购车家庭的消费支出进行分类梳理，将其划分为五大核心 类别：基础型、拓展型、悦己型、成长型及保障型。基础型消费聚焦于满足家庭日常刚性需求，衣食住 行等生活必需消费是其主要构成部分，可看作是消费 1.0 阶段的典型体现。拓展型消费以日常生活为基 础，着重于提升生活品质与工作效率，是消费升级到 2.0 阶段的重要标志。悦己型消费以追求审美享受 与娱乐体验为目标，旨在满足精神层面的需求，它与基础型、拓展型消费共同构建起短期消费格局，推 动消费进入 3.0 新时代。成长型消费以教育投资为核心，包含子女培养与个人自我提升等方面，对增强 家庭长期消费潜力具有重要作用，可视为消费 4.0 阶段的关键要素。保障型消费聚焦于医疗健康以及赡 养老人等方面，是保障其他消费可持续进行的基石，可看作是消费 5.0 阶段的保障性支撑。 名词说明：本报告的主要消费支出指支出数额占家庭总支出15%及以上的消费项目，主要消费支出分布 指不同项目的支出额度达到15%及以上的购车家庭数量占比分布。 本报告将中国购车家庭的主要消费支出分为五大类型：基本型、延展型、享受型、提升型和保障型 过去，中国人一直给人一 ...

光期研究 见微知著 2025 年下半年宏观策略报告 于 洁 2025 年 6 月 1 光大证券 2020 年 半 年 度 业 绩 E V E R B R I G H T S E C U R I T I E S 2025年下半年宏观策略报告 要 点 今年上半年的经济数据整体呈现"冷热不均"的格局。出口有韧性，社零增速明显提高，消费品以旧换新政策持续显效；房地产同比跌幅 扩大，基建、制造业同比增速略有下降。 下半年抢出口力度料将减弱。从出口相关数据来看，5月新出口PMI订单中枢下移、生产边际回落，4月出口交货值的大幅回落从库存端对 "抢出口"的支撑下降，"抢出口"力度预计仍将继续走弱。 社零的超预期增长背后有"隐忧"。消费品以旧换新政策持续显效，家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类销售额连续 多个月大幅增长，需求提前释放。而多地宣布家电国补政策暂停，对短期家电销量也将形成一定拖累。美国商务部宣布将自6月23日起对多种钢 制家用电器加征50%关税，包括洗碗机、洗衣机和冰箱等"钢铁衍生品"，对电器出口将形成不利影响。因此家用电器行业的销售端、生产端或 有降温，相应地影响社零和工业增加值。 房地产投资跌幅继续扩 ...

消费补贴政策效果 - 今年补贴扩围后手机、家电等接续发力，与去年政策形成轮动，政策效果延续 [2] - 消费品"以旧换新"政策2024年安排资金1700亿元，带动社零增速提高超1个百分点 [2] - 补贴拉动率显示单位补贴带动行业销售额增量2.4%-4.2%，家电>家具>汽车 [2] - 2025年前5个月家具、通讯、家电零售额增速均超20%，全年以旧换新资金预计3300亿元，拉动社零增速0.7个百分点 [2] 财政政策发力方向 - 2025年预算赤字率首次提高至4%，政府发债力度达历史同期最高水平 [3] - 中央承担更多债务发行，缓解地方财政压力 [3] - 物价低位时期财政续力难以停止，中国侧重消费补贴，日本侧重减税 [3] 消费现状与结构问题 - 居民消费率偏低受制于收入、社保与高质量供给不足 [3] - 服务消费占比偏低，实物消费质量待提升，区域消费水平差距大 [3] - 中低收入群体消费约束为收入与社保，中高收入群体约束为高质量供给不足和假期不足 [3] 消费政策优化建议 - 建议"国资-财政-社保"联动改革，将城乡居民养老金月补贴从180元提至560元，需资金8000亿元 [4] - 放宽高端服务业市场准入，增设七夕、重阳等假期优化调休制度 [4] - 推动以旧换新政策扩围至服务消费领域 [4]

618购物节消费数据 - 京东家电家居品类成交额同比增长200%，24家京东MALL销售额同比增幅超100%，厨卫电器、小家电品类增速分别达150%、140% [1] - 苏宁易购全国门店客流同比增长105%，以旧换新订单量激增63%，笔记本电脑、智能手表等消费升级类产品销售增速均超100% [1] 以旧换新政策效果 - 政策覆盖品类从传统家电、汽车等拓展至手机、平板、洗碗机等新品类，超长期特别国债资金规模从1500亿元增加至3000亿元 [2] - 5月份限额以上单位家电、通讯器材、家具零售额同比分别增长53.0%、33.0%、25.6%，乘用车零售量同比增长13.3% [2] - 社会消费品零售总额达4.13万亿元，同比增长6.4%，增速创2024年以来月度新高 [2] 消费结构优化趋势 - 一季度手机市场中2000—6000元中高端机型在购新补贴中占比达76% [3] - 618期间新风空调、嵌入式家电、百寸大屏电视等高端智能产品热销，扫地机器人、微蒸烤一体机等品质家电增速显著 [3] - 汽车市场中超半数置换用户倾向选购20万—50万元中高档车型，B级车市场单月占比从不足40%提升至42%以上 [3] 政策配套服务优化 - 各地各部门迭代升级汽车、家电、数码产品信息系统，完善跨部门数据赋能机制 [4] - 商务部启动全国"家居焕新消费季"等专项活动，形成"政策+活动"双轮驱动局面 [4]

消费市场整体表现 - 前5个月社会消费品零售总额20.32万亿元，同比增长5% [1] - 5月份社会消费品零售总额4.13万亿元，同比增长6.4%，增速比上月加快1.3个百分点 [1] - 5月份消费增速达去年以来新高，显示消费市场向好态势稳固 [1] 商品消费亮点 - 消费品以旧换新政策拉动家电、手机等产品热销 [1] - 5月份商品零售额同比增长6.5%，增速比上月加快1.4个百分点 [1] - 限额以上单位商品零售额增长8.2%，增速比上月加快1.6个百分点 [1] - 家具类、家用电器和音像器材类、通讯器材类同比增速分别达25.6%、53%、33% [1] 假日消费与文化娱乐 - "五一"假期国内出游3.14亿人次，同比增长6.4%，游客出游总花费1802.69亿元，同比增长8% [2] - 端午假期国内出游1.19亿人次，同比增长5.7%，游客出游总花费427.3亿元，同比增长5.9% [2] - 端午档全国电影票房达4.6亿元，同比增长约20% [2] - 5月份限额以上体育娱乐用品类零售额同比增速达28.3% [2] 服务消费与结构升级 - 前5个月服务零售额同比增长5.2%，增速高于同期商品零售额增速0.1个百分点 [2] - 代表结构升级的服务消费在新业态、新场景推动下保持良好增长态势 [2] 入境消费与政策优化 - 离境退税优化政策实施首月，离境退税笔数同比增长116%，退税商店销售额增长56% [3] - 全国离境退税商店增至5196家，为2024年底的1.4倍 [3] 线上消费与新业态 - 前5个月网上零售额同比增长8.5%，实物商品网上零售额增长6.3%，占社零总额比重24.5% [3] - 直播带货、即时零售等新业态动能持续释放 [3] 实体零售创新 - 前5个月限额以上零售业实体店铺零售额同比增长4.5%，增速较前4个月加快0.1个百分点 [4] - 仓储会员店零售额增速超30%，便利店、专业店、超市零售额同比分别增长8.5%、6.3%和5.7% [4]