总量比较 - 2019年中国居民消费率39.3%，服务消费率21.1%，商品消费率18.2%，43国居民消费率55.2%，服务消费率28.4%，商品消费率26.8%，中国均低于43国平均水平[3] - 43国中有20国人均GDP在2.5万美元以下，服务消费比重平均46.4%，23国人均GDP在2.5万美元以上，服务消费比重平均56.3%，中国2019年人均GDP约1万美元，服务消费比重53.8%，高于同等发展水平国家[3] 结构比较 - 八大类消费支出中，中国与其他国家消费结构差别不大，“其他用品与服务”差别最大，中国为2.4%，43国平均为10.6%，主要是统计差别[3][25] - 居住方面，中国自有住房折算租金占比15.1%，43国平均12.5%，住房维修服务占比3.2%，43国平均0.7%，实际房租占比1.1%，43国平均3.7%[3][29][31] - 教育方面，中国教育支出占消费比重8.4%，43国平均1.4%，收入弹性为0.3，低收入家庭教育支出比重更高，支出主要在校内，小学阶段校外培训占比最高为26.2%[3][39][41] - 医疗方面，中国医疗服务支出占比6.4%，43国平均2.7%，总支出占居民消费13.7%，低于43国平均，私人支出占6.0%，高于43国平均[3][47] - 交通通信方面，中国邮递服务占比0.3%，43国平均0.1%，通信服务占比1.8%，43国平均2.1%，交通费占比1.7%，43国平均2.6%，交通工具使用和维修占比1.1%，43国平均6.7%[3][53][54][55] - 文娱消费方面，中国文娱耐用品消费占比0.7%，低于43国平均1.7%，其他文娱用品占比0.8%，低于43国平均2.6%，文娱服务比重0.6%，低于43国平均3.4%，旅游消费占比1.2%，43国平均1.1%[3][61] - 餐饮住宿方面，中国餐饮服务占比6.4%，43国平均6.6%，住宿服务预计低于1%，43国平均2.0%[61] 特点总结 - 中国服务消费在消费结构里比重不低，消费偏好注重基础服务，服务消费价格偏低[63] 风险提示 - 国际比较存在细节误差、数据滞后、广度不足等风险[69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年上半年经济数据“冷热不均”，出口有韧性但下半年抢出口力度料减弱，社零超预期增长有隐忧，房地产投资跌幅扩大，物价企稳尚需时日 [4][5] - 消费率偏低且结构存在短板，需供需两端协同发力破解消费难题，消费政策重心或向服务消费领域倾斜 [33][39][44] - 房地产需关注城市更新资金增量支持和适配融资制度出台，基建投资结构将延续分化，预估全年基建增长7.0%左右 [53][66][73] - 物价企稳需扩大有效需求，央行将实施适度宽松货币政策营造良好货币金融环境 [76] 根据相关目录分别进行总结 出口有哪些新变化 - 抢出口力度减弱，5月新出口PMI订单中枢下移、生产边际回落，4月出口交货值大幅回落使“抢出口”支撑下降 [4] - 5月按美元计出口同比增长4.8%，进口下降3.4%；按人民币计出口同比增长6.3%，进口同比减少2.1%；对美、印出口减少，对英、欧盟出口增加；劳动密集型商品出口多数负增长，服装和玩具出口额回升 [13] - 出口交货值同比明显下滑，新出口订单动能减弱，5月制造业PMI为49.5，较上月上升0.5个百分点，新出口订单指数回升但中枢下移 [18][22] 政策还有哪些期待 消费政策 - 近一年出台较多促消费政策，体现消费潜力有待释放，但中国消费率偏低且结构存在短板 [26][31][39] - 《提振消费专项行动》供需两端协同发力，包括城乡居民增收、消费能力保障、服务消费提质等多项行动 [44] - 《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》加强基础金融服务，从供给和需求两端强化金融服务，消费政策重心或向服务消费领域倾斜 [49][52] 房地产政策 - 4月政治局会议提出加力实施城市更新行动，关注城市更新资金增量支持和适配融资制度出台 [5][53] - 政策推进商品房预售制向现房销售过渡，现房销售使房企资金回笼滞后，土地成交量价承压 [59][63] 基建政策 - 1 - 5月基建投资同比增长5.6%，若土储专项债规模增加，投向传统基建领域资金或少于2024年 [64] - 基建投资结构将延续分化，中央主导的铁路和水路有发力空间，运河建设投资空间大 [66][70] - 预估全年基建增长7.0%左右，水利投资有望保持较高景气度 [73] 物价能否企稳回升 - 物价企稳尚需时日，货币对物价作用取决于供需对比，增加货币供给在侧重投资和供给的模式下难使物价回升 [5][76] - 提振物价关键在于扩大有效需求，央行将实施适度宽松货币政策营造良好货币金融环境 [76] - 上半年翘尾因素拖累PPI表现 [80]

消费率国际比较 - 2022年中国居民消费率37.2%，显著低于38国平均水平53.8%，差距达16.6个百分点 [1][4] - 分区域看，中国消费率低于亚洲均值53.9%、欧盟27国53.1%、中东欧55.8%，仅略高于北欧42.9% [4] - 美国居民消费率高达68%，中南美国家平均58.6%，均明显高于中国 [4] 消费倾向分析 - 中国居民消费倾向62%，即每100元可支配收入仅消费62元，远低于38国平均92.3% [3][4] - 亚洲国家平均消费倾向89.8%，中东欧达94.7%，中南美更高达96.5% [4] - 高房价挤压消费：2020-2021年中国居民20%可支配收入用于购房投资，38国平均仅8.3% [5] 收入分配结构 - 中国居民可支配收入占GDP比重60%，略超38国均值58.2%，但初次分配收入占比61.4%低于国际均值63.2% [6][10] - 劳动报酬占比52.4%看似偏高，但含统计口径差异；实际劳动报酬+营业盈余合计58.2%与国际均值57%接近 [10] - 财产净收入占比仅3.2%，不足38国均值6.2%的一半，其中76.2%依赖利息收入，企业分红占比仅10.2% [10] 二次分配特征 - 中国居民转移净收入占GDP比重-1.4%，优于38国均值-5%，但社保保障不足抵消低税负优势 [11][17] - 所得税和财产税占比仅1.2%，显著低于国际均值8.1%，但非税转移支付占比-0.1%远低于国际均值3.1% [17] - 社保支出不均衡：城镇职工养老保险年人均44912元，农村基本养老保险仅2671元，失业保险受益率14.7% [17] 消费抑制根源 - 三重制约：社会保障不完善导致预防性储蓄高企，收入分配不平衡限制消费能力，财产收入单一抑制财富效应 [18] - 房地产投资历史性挤占消费资金，文化传统强化储蓄倾向，统计口径差异掩盖真实收入水平 [5][10][18] - 破局需多管齐下：完善农村养老和失业保险，优化税收调节分配，拓宽财产收入渠道如企业分红 [18]

核心观点 - 我国居民消费率低主要因消费倾向低，中高收入者“有钱不花”，多数居民有消费意愿但缺能力，提高中低收入群体收入必要，调整税负和转移支付可促进消费 [1][11] - 5月FOMC会议美联储维持利率不变，关税带来滞胀风险使降息择机难，市场全年3次降息预期或向下修正 [2][12] - 转口贸易有两种形式，美国或限制，我国转口贸易出口增量占比约8.4%，出口形势分三种情形 [3][13][15] - 降准和降息落地后，债券市场短期利多出尽，长期利率下行仍进行，投资者可合理布局 [5][17] - 博瑞医药募资5亿实控人全额认购，管线进展好，维持“增持”评级 [6][18] - 康农种业新玉米品种开拓黄淮海市场，上调盈利预测，维持“增持”评级 [7][8][20] - 盛科通信业绩符合预期，毛利率提升，高端芯片交付，加大研发，调整收入预期，维持“增持”评级 [9][21][22] 宏观策略 宏观深度报告20250508：基于38个国家的比较：为何我国消费率偏低 - 我国居民消费率37.2%，比38国平均低16.6个点，主要因消费倾向低，2022年我国为62%，38国平均92.3% [11] - 我国居民可支配收入占GDP比重60%，略高于38国平均58.2%，初次分配收入占比61.4%低于38国平均63.2%，财产净收入低是主因 [11] - 我国居民财产收入形式单一，依赖存款利息，企业分红低，二次分配转移净收入占比-1.4%，高于38国均值-5.0%，因税负轻但社保保障不足 [11] - 提高中低收入群体收入可促消费，调整税负和转移支付可使居民消费增1.6万亿，消费率提1.3个点、消费倾向提2.2个点 [1][11][12] 宏观点评20250508：关税迷雾深，联储降息更难择机——2025年5月FOMC会议点评 - 5月FOMC会议美联储维持利率不变，声明强调经济扩张稳健但前景不确定性增大，失业率与通胀风险提升 [2][12] - 发布会Powell担忧经济前景不确定性与滞胀风险，对降息更谨慎，市场降息预期乐观，美债利率有上行风险 [2][12][13] 宏观深度报告20250507：转口贸易能否支撑二季度出口增长——兼论后续关注出口变化的几条线索 - 转口贸易有产成品存储和原材料加工两种形式，美国或通过原产地规则限制，4月15日启用核查系统 [13] - 上轮贸易摩擦以来我国转口贸易出口增量约占出口总额8.4%，2024年规模约3001亿美元 [13][15] - 后续关注“抢转口”现象、美方态度及航运价格、全年出口形势三种情形判断 [15] 固收金工 固收点评20250507：双降之后，债券市场怎么走？ - 2025年5月7日央行降准0.5个百分点、降息0.1个百分点，降准为货币财政配合手段，降息应对关税冲击 [17] - 降准降息后短端利率下行长端利率上行，长期利率下行仍进行，当前收益率有20 - 30bp降息空间 [5][17] 行业 博瑞医药（688166）：定向增发点评与公司近况更新：募资5亿，实控人全额认购，管线进展顺利，催化丰富 - 5月8日公司发布定增预案修订稿，募资5亿实控人全额认购，3月启动BGM0504对比替尔泊肽减重II期临床试验 [6][18] - BGM0504减重数据优，彰显公司信心，BGM1812即将临床，潜力大，BGM0504开发口服剂型具稀缺性 [18] - 预计2025 - 2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元，维持“增持”评级 [6][18] 康农种业（837403）：2024年报&2025一季报点评：新玉米品种助力开拓黄淮海市场，25年有望持续稳健增长 - 2024年营收3.37亿元，同增16.80%，归母净利润0.83亿元，同增55.2%，2025Q1营收和利润下滑 [20] - 2024年玉米业务增长，华北、华东等区域起量，加大销售团队建设，期间费率提升 [20] - 上调2025 - 2027年盈利预测为0.91/1.03/1.17亿元，维持“增持”评级 [7][8][20] 盛科通信 - U（688702）：2024年报&2025年一季报点评：加大研发迎接国产浪潮，期待高端产品进展 - 2024年营收10.8亿元，同比+4.3%，归母净利润-0.7亿元，亏幅同比+249.5%，2025Q1营收和利润下滑 [9][21] - 高端产品放量叠加成本优化，毛利率提升，高端芯片批量交付，随客户拓展放量可期 [9][21][22] - 2024年研发投入4.3亿，同比+36.4%，调整2025 - 2027年预期总收入，维持“增持”评级 [21][22]