报告行业投资评级 - 报告对白酒行业的投资评级为“推荐（维持）”[2] 报告核心观点 - 白酒行业2026年中报显示报表承压，但底部信号逐步明朗[2] - 26Q2白酒板块报表环比加大出清，26H2低基数下降幅有望收窄[5] - 行业从被动应对转入主动调整，曙光微现[5] 一、白酒板块：Q2板块加大出清，26H2降幅有望收窄 整体业绩表现 - 26H1上市酒企收入1978.5亿元，同比下降6.7%[5][7] - 26H1归母净利润731.2亿元，同比下降8.3%[5][7] - 26Q1营收/归母净利润同降0.7%/1.7%[5] - 26Q2营收/归母净利润分别为652.6/210.6亿元，同降17.0%/21.4%[5][7] - 利润降幅大于收入，反映结构下移叠加刚性费投影[5] 分价格带表现 - 高端酒企整体好于其他价格带，降幅相对可控[5] - 次高端及中低档出清力度更大，报表端深度承压出清[5] - 高端：26Q2营收/利润同降14.2%/14.8%[11] - 基地型次高端：26Q2营收/利润同比-23.8%/-42.1%[11] - 扩张型次高端：26Q2营收同降31.7%[11] - 中低档：26Q2收入同降8.9%[12] 高端酒企具体表现 - 贵州茅台：26H1收入增长1.3%相对稳健，26Q2收入/利润同降5.2%/6.9%[11][13] - 五粮液：26Q2营收/利润同比-13.2%/+232.6%，主要系上年同期低基数效应[11][13] - 泸州老窖：26Q2收入/利润同降65.5%/79.5%，坚持控量挺价策略[11][13] 基地型次高端具体表现 - 山西汾酒：26Q2收入/利润同比-17.7%/-43.1%[11][13] - 洋河股份：26Q2收入/利润同降36.9%/78.0%[11][13] - 古井贡酒：26Q2收入/利润同降43.3%/58.1%[11][13] - 今世缘：26Q2收入/业绩同增14.1%/19.2%，低基数下报表转正[11][13] - 迎驾贡酒：26Q2收入/利润同比6.6%/8.4%[13] 扩张型次高端具体表现 - 水井坊：26Q2收入同降50.7%，利润亏损同比扩大[11] - 舍得酒业：26Q2营收同降28.4%，核心单品品味舍得承压，T68同比维持正增长[11] 中低档具体表现 - 金徽酒：26Q2营收同增11.1%表现较好，净利润同降85.3%系补缴税款一次性影响[12] - 顺鑫农业：26Q2收入同比+4.4%[12][13] 量价分析 - 行业普遍量价齐降，销量下滑幅度更大[5][14] - 吨价下滑但降幅小于销量[5][14] - 高端茅台Q2主动控制投放量，系列酒适度收缩[5] - 五粮液普五动销改善销量同比大幅增加[5] - 老窖控量挺价，销量受需求冲击下滑明显[5] - 次高端分化，百元大众价位产品表现相对较优[5] 现金流分析 - 26H1行业回款2001亿元，同降22.5%[5][7] - 单Q2回款756.9亿元，同降28.0%[7] - 高端中茅台同比增长3.5%好于收入[5] - 五粮液同比下降63.3%[5] - 老窖同比下降40.1%系主动去库挺价[5] - 26H1行业经营现金流净额808亿元，同比增长33.7%[5] - 茅台一家占近九成，剔除后行业真实现金流仍偏弱[5][22] 合同负债分析 - 26Q2末行业合同负债+预收账款324亿元，环比降22.6%[19][20] - 高端酒160.6亿元环比降19.6%[20] - 基地型次高端汾酒66.6亿元（环比降15.8%）[20] 应收账款分析 - 26Q2末行业应收票据+应收款项融资155亿元，环比降53.7%[21] - 五粮液75.5亿元环比降63.6%[21] - 古井11.3亿元环比降62.8%[21] 盈利水平分析 - 26H1行业毛利率81.8%，同比仅降0.4pct[5][24] - 税金率16.1%，同比降1.3pct主受五粮液追溯扰动[5] - 销售费用率11.4%，同比提升1.4pcts[5] - 管理费用率4.8%，同比仅升0.1pct[26] - 净利率同比降0.6pct，高端酒仅降0.1pct[5][27] 资本回报分析 - 头部酒企强化分红，高股息构筑估值安全垫[5] - 截至8月28日，股息率老窖7.36%、五粮液7.21%、汾酒5.51%、古井4.69%、茅台4.01%[5][29] - 五粮液年内资本回报测算10%以上[5] 二、投资建议：底部信号逐步明朗 - 建议从1-2年维度去“播种”一批基本面实际已走出冬天，但股价仍正经历严寒的优质蓝筹白马股[5][34] - 从季度改善的视角去选择右侧机会[5][34] - Q2酒企普遍给渠道纾压，报表压力有望进一步释放[5][34] - 下半年低基数下更多酒企动销及报表有望转正[5][34] - 全年看酒企从被动应对进入主动调整[5][34] - 周期节奏上，26H1酒企主动调整、曙光微现，26H2有望拐点渐明、渐次改善[5][34] - 优先推荐穿越周期的龙头茅台[5][34] - 其次关注库存见底节奏相对较快的古井、今世缘[5][34] - 战略关注经营稳中向好的五粮液及汾酒、低基数下弹性品种老窖[5][34]