股东信息 - 截至2024年12月31日，公司股东人数为47512户 [1]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为优于大市 [2][6] 报告的核心观点 - 本周食品饮料板块上涨0.74%，跑输上证指数0.67pct，涨幅前五为科拓生物(21.90%)、煌上煌(11.71%)、晨光生物(11.47%)、百洋股份(10.45%)和双塔食品(9.71%) [2] - 白酒板块基本面加速磨底，关注增量政策带来的估值修复，第二季度业绩预计平淡，酒企短期去库存、促动销，中长期培育消费者和消费场景，布局国际化和年轻化 [3] - 大众品中，啤酒关注alpha型个股，零食推荐有新品、新渠道突破的个股，调味品关注复调行业估值修复，速冻食品关注龙头企业，乳制品布局供需改善弹性，饮料关注龙头企业 [4] 根据相关目录分别进行总结 周度观点 白酒 - 茅台批价企稳，普五、国窖价格差收窄，本周白酒指数上涨1.2% [3][13][14] - 酒企工作更新：贵州茅台截至6月底累计回购股份338.21万股，占比0.27%，支付52.02亿元；洋河股份顾宇出任党委书记；口子窖召开业绩说明会；珍酒推出宴席战略新品珍十 [3][12] - 个股推荐把握三条投资主线：抗风险能力强的龙头，数字化工程正反馈的泸州老窖，基地市场有份额提升逻辑的企业；也可关注渠道风险释放的企业 [3] 大众品 - 啤酒：天气升温有利消费，关注alpha型个股，如燕京啤酒、珠江啤酒，也关注超跌反弹机会 [15] - 零食：龙头引领提效，行业分化，推荐有新品、新渠道突破的个股，如卫龙美味、盐津铺子 [16][17] - 调味品：基础调味品龙头有韧性，关注复调行业估值修复，推荐颐海国际、海天味业 [18] - 速冻食品：淡季研发新品，安井食品港股上市，推荐安井食品、千味央厨 [19] - 乳制品：潜在政策催化，需求复苏，供给出清，布局龙头企业向上弹性 [20] - 饮料：迎来旺季检验，推荐东鹏饮料，关注包装水、茶饮龙头 [21] 周度重点数据跟踪 行情回顾 - 本周（2025年6月30日至7月4日）食品饮料板块上涨0.74%，跑输上证指数0.67pct [22] 白酒 - 本周箱装飞天茅台与普五批价下降，散装飞天茅台与国窖批价持平 [33] 大众品 - 生鲜乳、牛奶、肉鸭价格不变，瓦楞纸、毛鸭、PET价格下降，其余原材料价格上升 [45] 本周重要事件 - 多家公司有股份变动、回购注销、发行债券、收到补助等事件，如安德利回购H股，良品铺子获政府补助等 [69][70] 下周大事提醒 - 7月7 - 11日有多场股东大会和分红事件，如来伊份、山西汾酒等公司 [71]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和利润增长显著，2025Q1延续增长态势，年份原浆引领增长，产品结构稳中有升，省内大本营稳固，全国化迈向提质新阶段，结构升级与费用优化共振提升盈利能力，2025年坚持“全国化、次高端”战略，有望保持稳健增长势能 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为235.78/55.17/54.57亿元，同比+16.41%/+20.22%/+21.40%；2025Q1分别为91.46/23.30/23.12亿元，同比+10.38%/+12.78%/+12.78% [2] - 预计2025 - 2027年公司收入分别为259.9/289.3/320.8亿元，归母净利润分别为63.0/72.1/81.0亿元 [5] 产品情况 - 2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其它营业收入180.86/22.41/25.38亿元，同比+17.31%/+11.17%/+15.08%，年份原浆占比提升0.59pcts至79.10% [2] - 2024年公司酒类销量/吨价分别同比+8.44%/+7.37%，年份原浆销量/吨价同比+11.99%/+4.75% [2] 区域市场 - 2024年华北/华中/华南收入分别为19.79/201.51/14.26亿元，同比+7.40%/+17.80%/+11.16% [3] - 2024年经销商数量增加448家至5089家，同比+9.65%，商均规模同比+6.17%至463.31万元/家 [3] 盈利能力 - 2025Q1公司毛利率/归母净利率分别同比-0.67/+0.54pcts至79.68%/25.47%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.57/-0.43pcts至26.60%/4.37%；经营性净现金流同比-24.81%至18.45亿元 [4] 公司战略 - 2025年公司坚持“全国化、次高端”战略，持续优化产品结构，以古20为战略支点，抢占次高端消费群，扩大大众酒市场份额 [4] - 目前公司全国化覆盖率达70%以上，省外占比达40% [4]

核心观点 - 古井贡酒通过原粮丰收季活动展示其品质实力与文化底蕴，强调原粮品质对酿酒的重要性[1] - 公司依托黄淮平原独特的自然条件培育优质软质冬小麦，作为"桃花春曲"的核心原料[3][5] - 亳州作为"皖北粮仓"和世界烈酒产区的双重优势，为古井贡酒提供地理与原料保障[6] - 公司通过智慧农业平台实现原粮100%可追溯，建立三维监测体系严格管控种植环节[8] - 传承千年酿酒工艺（128道工序）并融合现代科技，成立粮食研究院推动品种创新与绿色种植[9][10] - 通过订单农业模式实现三产融合，保障原料品质的同时促进农户增收[12] 产区优势 - 黄淮平原气候温和、土壤肥沃，产出淀粉含量高且蛋白质适中的软质冬小麦，是"桃花春曲"不可替代的原料[3][5] - 亳州兼具粮食高产与名酒产区属性，原粮基地覆盖三县一区，采用传感器实时监测土壤四情与作物长势[6][8] 工艺与技术 - "桃花春曲"需在桃花盛开时制作，遵循千年传承的《九酝酒法》（吉尼斯认证最古老蒸馏酒工艺）[5][9] - 建立粮食研究院培育抗病虫害小麦新品种，推广绿色智能化种植技术降低环境成本[10] - 原粮需经过分级淘汰等严格筛选流程，仅0.1%优质小麦能进入制曲环节[5] 供应链管理 - 智慧管理平台实现空中-田间-地下三维监测，确保原粮可预检、可追溯、可管控[8] - 订单农业模式以高于市场价收购农户原粮，提供种子与技术支撑，形成稳定供应链[12] 文化传承 - 酿酒技艺源自东汉《九酝酒法》，128道工序入选国家级非物质文化遗产[9] - 原粮丰收季活动融合传统农事与现代科技展示，强化品牌文化认同[1][8]

核心观点 - 对长青集团、零跑汽车等公司进行分析并给出投资建议，同时对宏观策略、各行业进行研究，为投资者提供资产配置和行业投资方向参考 [6][24] 行业与公司 长青集团 - 是民营生物质发电龙头企业，2021 年剥离制造业务，截至 2024 年末农林生物质发电项目业务总装机容量 491MW，位居行业第三 [6] - 生物质发电行业经营状况承压，补贴欠款问题待解决，但公司依靠精细化管理业绩逆势增长 [6] - 核心竞争优势为风险管控和经营效益，13 个项目纳入国补清单，将制造业精细化管理经验用于环保项目运营 [7] - 看好原因包括携手中科系优化股东结构并推动数字化转型、2025 年煤价下跌使原料采购成本下降业绩同比增 45%、2025 年 3 月高能耗行业纳入全国碳市场公司有望获额外业绩增量 [7] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 2.80/3.08/3.34 亿元，同比 +29.2%/10.2%/8.4%，对应 PE 15/14/13x，股票价值在 7.23 - 7.6 元/股之间，较当前股价有 26.6% - 33.1%溢价，首次覆盖给予“优于大市”评级 [8] 商贸零售行业（潮玩板块） - 潮玩企业乐自天成旗下 52TOYS 港股递表，有望提振板块情绪，公司 2024 年营收 6.31 亿元，同比增长 30.65%，经调整利润 0.32 亿元，为中国本土第三大玩具公司 [17] - 国内 IP 潮玩行业蓬勃发展，玩具出海处于红利期，推荐关注泡泡玛特、布鲁可、名创优品等公司 [18] 医药生物行业 - 本周医药板块强于整体市场，化学制药板块领涨，生物医药板块整体上涨 1.78%，医药生物市盈率（TTM）33.25x，处于近 5 年历史估值的 65.57%分位数 [19] - 脓毒症治疗或迎创新疗法，远大医药 STC3141 是全球首个以重新构建免疫稳态为核心的治疗方案，中国 II 期临床研究成功达到临床终点，建议关注 [20] - 5 月投资策略关注创新药及创新产业链，建议关注有差异化创新能力和全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部 CDMO 公司 [21] 食品饮料行业 - 本周食品饮料板块下跌 1.32%，跑输上证指数 0.76pct，涨幅前五为会稽山、岩石股份、古越龙山、加加食品和天味食品 [21] - 白酒淡季量价有压力，茅台股东大会传递穿越周期信心，1 - 4 月全国规模以上企业白酒产量同比 -7.8%，4 月同比 -13.8%，个股推荐关注贵州茅台、山西汾酒等 [22] - 大众品旺季催化渐显，啤酒旺季有望销量良好，零食行业分化，调味品关注餐饮链复苏，速冻食品旺季平稳结束，乳制品潜在政策催化，饮料旺季景气延续，本周推荐组合含贵州茅台、五粮液等 [23][24] 零跑汽车 - 2025Q1 营收 100.2 亿元，同比增长 187.1%，归母净利润 -1.3 亿元，较 2024 年同期大幅收窄，环比下滑因毛利总额下降大于资本开支下降 [24] - 2025 年第一季度毛利率 14.9%创历史新高，销售、行政、研发费用率相较 2024 年全年下降，单车成本创历史新低，单车毛利达 1.71 万元 [25] - 2025 年 5 月 15 日新款 C10 发布，三电、智能化领域升级，售价区间 12.28 万 - 14.28 万，B01 在上海车展亮相 [26] - 上调盈利预测，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 668/999/1244 亿元，归母净利润分别为 5.78/28.77/56.74 亿元，维持“优于大市”评级 [27] 宏观与策略 宏观专题 - 基于政治局会议文本，通过 AI + 提示词工程进行定性、定量分析，2025 年 4 月政治局会议政策强度划分至第 4 档“显著加力”，政策力度指数达 0.68，AI 宏观政策力度指数录得 2.75 [8] 策略专题 - AI 赋能资产配置，利用大模型通过“宏观 - 市场 - 趋势”三维体系整合数据，为投资决策提供动态指引，分析了美股、德国、法国等股市定价逻辑 [9][10] - 美元从“微笑曲线”转变为“倒 U 曲线”，关注非美避险资产配置机会，新兴市场国家增持黄金储备挑战美元主导地位，多元资产可增加黄金配置比例 [12] - 海外股市受贸易政策和货币政策影响，行业分化，关注前期受损板块困境反转机会，不同市场有不同投资建议 [14] - A 股从外需驱动向内需支撑转变，板块修复路径为“红利→科技→消费”，底仓配置加大泛红利与现金奶牛类，关注内需链细分领域 [15]

全国化战略进展 - 山西汾酒2024年省外市场收入占比超过62%，省外收入增速快于省内，全年新增598家省外经销商 [2] - 汾酒在长江以南市场采取县级空白市场招商策略，聚焦核心渠道和经销商培育，结合当地特色开展促销活动 [3] - 古井贡酒全国化覆盖率达70%以上，省内省外结构占比6:4，计划在省外打造规模省区、市场和客户以提升销售规模 [3] 产品策略与年轻化 - 汾酒提出"四轮驱动"产品策略：玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26及以上增量 [4] - 汾酒2025年启动年轻化1.0版本，包含7个维度：产品颜值、表达、品质、文化、传播形式、意见领袖和渠道的年轻化 [4] - 古井贡酒坚持次高端战略，以古20为战略支点，同时扩大古8、古5等大众产品份额，研发符合年轻消费者喜好的创新产品 [4] 行业发展现状 - 白酒行业面临结构性分化加剧，高端化、集中化趋势显著 [2] - 行业已告别高速增长期，转向结构增长，面临产能过剩、库存高企、价格倒挂等问题 [5] - 全国白酒产量呈连年下降趋势，在人口增长放缓和存量竞争下，降速发展成为行业共识 [5] 公司未来规划 - 汾酒2025年将开启复兴纲领第二阶段，坚持稳中求进，以全要素高质量发展为目标 [4] - 古井贡酒将继续坚持"全国化、次高端"战略，深化市场建设，聚焦核心省区，落实"抓动销、去库存"方针 [5] - 两家公司均未公布具体增长目标，仅提出营业总收入较上年度实现稳健增长 [5]

全国化战略进展 - 山西汾酒2024年省外市场收入占比超过62%，省外收入增速快于省内，全年新增598家省外经销商，优势市场主要在北方，长三角、珠三角等长江以南市场是近年开拓重点 [2] - 汾酒针对长江以南机会型市场采取县级空白市场招商策略，聚焦核心渠道和经销商培育，结合当地特色开展消费培育和终端促销活动 [2] - 古井贡酒全国化覆盖率已达70%以上，省内省外结构占比为6:4，计划借鉴省内经验在省外打造规模省区、市场和客户以提升销售规模 [3] 产品与品牌策略 - 汾酒提出"四轮驱动"产品策略：玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26及以上增量，核心驱动产品为青花30组合、青花20、玻汾、老白汾 [4] - 古井贡酒坚持次高端战略，以古20为战略支点抢占次高端群体，同时扩大古8、古5、献礼及老名酒等大众产品份额 [4] - 汾酒启动"7个年轻化"探索1.0版本，涵盖产品颜值、品质表达、文化传播等维度，目标建立年轻消费者共情 [4] - 古井贡酒实施"白酒+"战略，结合新消费场景研发创新产品，通过体验式营销融合品牌与文化 [4] 行业趋势与公司应对 - 白酒行业结构性分化加剧，高端化、集中化趋势显著，汾酒计划通过清香品类优势和全国化布局实现稳健增长 [2] - 行业面临产能过剩、库存高企、价格倒挂、竞争激烈等问题，全国白酒产量连年下降，古井贡酒将聚焦"抓动销、去库存、拓渠道、稳价格"方针 [5] - 汾酒未披露具体增长目标，强调"稳健经营、科学营销"的复兴纲领第二阶段目标，计划通过文化深耕、产能提升、数智赋能巩固行业前三地位 [4] 投资者关注焦点 - 省外进展为两家公司共同被关注的问题，汾酒省外扩张策略与古井贡酒全国化覆盖率成焦点 [2][3] - 汾酒明确暂无重大资产重组计划，否认通过收购兼并扩大清香型市占率的可能性 [5]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：白酒、大众品、调味品、茶饮、果汁、红枣、卤味、休闲食品、乳制品、黄酒、保健品 - **公司**：茅台、五粮液、汾酒、古井、今世缘、老窖、水井坊、舍得、海天味业、统一企业中国、安德利果汁、好想你、周黑鸭、恰恰食品、伊利、新乳业、天润、古越龙山、仙乐健康、HH 国际控股 纪要提到的核心观点和论据 白酒行业 - **核心观点**：行业逐步探底筑底，权重龙头企业配置价值提升，估值和股息率具吸引力 [1][3] - **论据**：各家企业在批价管控和产品结构布局上有积极变化，推荐关注茅台、五粮液、汾酒、古井、今世缘、老窖、水井坊、舍得 [1][3] 大众品行业 - **核心观点**：有高成长、高景气度和边际改善两个投资方向 [2] - **论据**：高景气度赛道包括零食和饮料，推荐百徽、好想你等；边际改善标的有青岛啤酒、海天味业等 [2] 海天味业 - **核心观点**：核心品类保持增长，通过产品迭代和新品类开发拓展渠道，费用率平稳可控，海外市场布局系统化 [1][5] - **论据**：核心三大品类稳定增长，料酒份额第一，醋品类份额第二，凉拌汁有提升空间；发力柔性化生产线改造，使用国产非转基因大豆；线上渠道毛利率低，不盲目投入；已在东南亚和美洲布局 [5] 统一企业中国 - **核心观点**：无糖茶饮赛道回归理性增长，产品调整实现双位数增长，预期费用率下降，中长期净利率保持在 5%左右 [1][6] - **论据**：计划推出低糖无糖系列产品，保持高个位数增速；调整红烧牛肉面及汤达人系列产品，实现双位数增长；希望在无糖茶赛道做到市场占有率前三，提升功能饮料市场份额 [6] 安德利果汁 - **核心观点**：苹果汁成本在下游比例低，涨价传导能力强，美国出口比例高，行业格局良好，苹果价格上涨带来更高溢价 [1][8] - **论据**：2024 年出货一吨浓缩果汁价格约 4,000 元，美国市场下游接受涨价能力强；行业 CR2 由安德利和国投中鲁主导，安德利净利润水平约 20% [8] 好想你 - **核心观点**：主业红枣礼赠稳步推进，重点打造大单品，产品和渠道端成长性得到印证，估值基于资产定价，高分红属性 [1][9] - **论据**：红枣派 2024 年销售额达 2.5 亿元，2025 年重点发展黑金枣；2024 年分红率达 12%；2025 年回归主营业务，推进沙漠渠道进驻门店，开发新产品 [9] 周黑鸭 - **核心观点**：创始人回归后以门店质量为核心推动同店销售增长，拓展流通渠道，进入卤料包市场表现超预期，目标拓展全球市场 [10] - **论据**：1 - 4 月份单店效益实现拐点，5 月份提升至个位数增长；与胖东来、永辉等合作，组建流通部门；出海表现良好，优先推东南亚市场 [10] 恰恰食品 - **核心观点**：2025 年一季度压力较大但整体好转，产品维度坚持高品质同时培育新品孵化将引领未来成长 [12] - **论据**：收入端受春节消费刺激措施影响，成本端受采购策略和产品结构变化影响，渠道端新兴渠道净利率略低，费用端销售费用增加；瓜子和坚果新口味、花生坚果乳等表现良好 [12] 乳制品板块 - **核心观点**：伊利表现优异，新乳业品类成长性好，天润先抑后扬 [14][17][18] - **论据**：伊利 2025 年一季度由奶粉业务引领发展，渠道库存约 20 天，低温产品成长性优于常温产品，冷饮业务二季度有望表现良好；新乳业基于低温品类拓展，印度市场表现出色；天润一季度集中优化，疆内压力缓解，疆外聚焦新兴渠道 [14][17][18] 古越龙山黄酒公司 - **核心观点**：持续推进高端化战略，发力腰部产品，推出多元化矩阵布局，计划投产黄酒产业园实现销售和利润增长 [20] - **论据**：控量保价体现高端稀缺性，线上禁售高端产品保证价格体系；推出黄酒啤酒、黄酒咖啡等跨界新品，部分产品提价 2% - 12%；八月全面投产黄酒产业园，目标销售增长 6%、利润增长 3% [20] 保健品行业 - **核心观点**：近期股价大涨受麦角硫因概念催化，长期看好抗衰方向，有短期成长潜力 [21] - **论据**：麦角硫因具有抗氧化功效，安全性较高；仙乐健康下游客户销售良好，中游环节受益明显 [21] HH 国际控股公司 - **核心观点**：基本面稳中向好，股价处于合理偏低位置，可持续关注 [26] - **论据**：成人保健品预计实现稳健高个位数增长，奶粉业务迎来超预期拐点，宠物营养业务环比修复改善；上半年收入利润表现亮眼，利息费用收缩增厚利润 [26][27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 恒顺醋业做强主业推进社区便利店渠道下沉，发展料酒及酱油双品牌，针对不同市场推出特色产品，进行经销商团队改革 [7] - 渠道结构山九和量贩引领调整，海外推进新产品，公司成立降本增效小组专注坚果和瓜子原材料降本提效 [13] - 关税缓和对公司出口影响可控，公司在美国有 BF 本土化工厂可承接部分订单 [22] - 公司在中国市场新客户拓展顺利，一季度内生净利率同比提升 [23] - 美国工厂 DF 扭亏为盈取得重大进展，四月份单月 BF 保健品业务有望转盈利 [24] - 公司主要业务板块为成人保健品、奶粉业务和宠物营养业务 [25]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 25Q1古井贡酒收入利润增速亮眼，省内深耕市场结构升级、省外产品矩阵分渠道运作，受益于大众宴席刚性需求和基地市场消费升级，“四品六香”多品牌多香型运作且招商持续扩张，业绩增长有望超预期 [8] - 考虑到行业竞争加剧和费用投放力度增加，略下调2025 - 2026年公司收入和归母净利润增速，预测27年收入利润增速为12%、13%，对应25 - 27年EPS分别为11.71、13.13、14.87元，25年PE对应14倍，维持买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 24年营收235.78亿（同比+16.41%），归母净利润55.17亿（+20.22%）；24Q4营收45.09亿（+4.85%），归母净利润7.71亿（-0.74%）；25Q1营收91.46亿（+10.38%），归母净利润为23.30亿（+12.78%） [8] - 24年毛利率79.90%（+0.84pct），净利率24.20%（+0.87pct）；25Q1毛利率79.68%（-0.67pct），净利率26.12%（+0.47ct）；25Q1销售费用24.33亿（+8.05%）占26.60%，管理费用3.99亿（+0.57%）占比4.37%，税金及附加14.61亿（+17.23%）；25Q1销售收现82.33亿（-1.60%），合同负债36.74亿（-20.43%）；24年分红比例57.49%同比提升 [8] 分产品情况 - 24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼等营收为180.86亿（+17.31%）/22.41亿（+11.17%）/25.38亿（+15.08%），占比79.10%/9.80%/11.10%；销量+11.99%/+8.97%/-1.14%、吨价+4.75%/+2.02%/+16.41%；年份原浆系列量价齐升，古8 + 古16产品增速亮眼，省内县乡级市场渗透率持续提升；百元价位带加大发力，老瓷贡和老玻贡等产品持续招商补充增量 [2] 分区域情况 - 24年华中营收201.51亿（+17.80%）占比85.47%，华北19.79亿（+7.40%），华南14.26亿（+11.16%） [2] 经销商情况 - 24年共5089名经销商（+448），其中华中3041（+238）/华北1360（+136）/华南661（+68） [2] 公司战略与经营计划 - 2025年公司继续锚定“全国化/次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”十二字方针 [2] - 25年经营计划为营业总收入较上年度实现稳健增长 [2] 公司品牌与香型 - 公司是唯一拥有“四品六香”的酒企，集合古井贡、黄鹤楼、老明光、珍藏酒业四大品牌，以及浓香、烤麦香、古香、清香、明绿香、酱香六大香型全系产品 [2] 盈利预测及估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|23578|26291|29209|32619| |(+/-) (%)|16.41%|11.51%|11.10%|11.68%| |归母净利润（百万元）|5517|6190|6941|7859| |(+/-) (%)|20.22%|12.19%|12.13%|13.23%| |每股收益(元)|10.44|11.71|13.13|14.87| |P/E|15.77|14.06|12.54|11.07|[4] 三大报表预测值 |报表|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|28812|32285|37792|43658| | |现金（百万元）|15894|21056|25460|30033| | |交易性金融资产（百万元）|60|854|545|486| | |应收账项（百万元）|70|131|179|230| | |其它应收款（百万元）|87|92|94|113| | |预付账款（百万元）|278|224|217|275| | |存货（百万元）|9264|8396|9370|10314| | |其他（百万元）|3158|1532|1928|2206| | |非流动资产金融资产类（百万元）|11710|13199|14989|16882| | |长期投资（百万元）|12|11|11|11| | |固定资产（百万元）|7897|9550|11439|13345| | |无形资产（百万元）|1129|1107|1077|1047| | |在建工程（百万元）|1039|977|881|891| | |其他（百万元）|1634|1554|1580|1588| | |资产总计（百万元）|40522|45484|52781|60540| | |流动负债短期借款（百万元）|14309|13805|15017|16025| | |应付款项（百万元）|3532|3867|4334|4470| | |预收账款（百万元）|0|0|0|0| | |其他非流动负债（百万元）|10727|9893|10651|11514| | |长期借款（百万元）|42|50|48|23| | |其他（百万元）|478|458|476|471| | |少数股东权益（百万元）|14829|14313|15540|16519| | |归属母公司股东权益（百万元）|24657|29922|35753|42264| | |负债和股东权益（百万元）|40522|45484|52781|60540| |利润表|营业收入（百万元）|23578|26291|29209|32619| | |营业成本（百万元）|4738|4738|5110|5564| | |营业税金及附加（百万元）|3740|3996|4381|4893| | |营业费用（百万元）|6182|7309|8179|9133| | |管理费用（百万元）|1442|1761|2045|2283| | |研发费用（百万元）|78|87|97|108| | |财务费用（百万元）|-349|-267|-339|-407| | |资产减值损失（百万元）|-24|-26|-29|-33| | |投资净收益（百万元）|0|16|12|10| | |其他经营收益（百万元）|64|64|64|64| | |营业利润（百万元）|7750|8701|9762|11059| | |营业外收支（百万元）|45|45|45|45| | |利润总额（百万元）|7796|8746|9807|11104| | |所得税（百万元）|2089|2344|2628|2976| | |净利润（百万元）|5707|6402|7179|8129| | |少数股东损益（百万元）|189|212|238|270| | |归属母公司净利润（百万元）|5517|6190|6941|7859| | |EBITDA（百万元）|8116|9116|10249|11638| | |EPS（最新摊薄）（元）|10.44|11.71|13.13|14.87| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|4728|8844|7442|8318| | |净利润（百万元）|5707|6402|7179|8129| | |折旧摊销（百万元）|554|637|781|941| | |财务费用（百万元）|-349|-267|-339|-407| | |投资损失（百万元）|34|17|19|24| | |营运资金变动（百万元）|-429|1165|820|636| | |其它（百万元）|-790|889|-1018|-1005| | |投资活动现金流（百万元）|-1733|-3007|-2261|-2789| | |资本支出（百万元）|-1429|-2154|-2499|-2781| | |长期投资（百万元）|1|10|-7|2| | |其他（百万元）|-305|-863|246|-10| | |筹资活动现金流（百万元）|-2478|-675|-777|-956| | |短期借款（百万元）|50|-6|-13|10| | |长期借款（百万元）|8|-66|-2|-25| | |其他（百万元）|-2462|-677|-762|-941| | |现金净增加额（百万元）|517|5162|4404|4573|[10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|16.41|11.51|11.10|11.68| |成长能力 - 营业利润(%)|23.35|12.27|12.20|13.29| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|20.22|12.19|12.13|13.23| |获利能力 - 毛利率(%)|79.90|81.98|82.51|82.94| |获利能力 - 净利率(%)|24.20|24.35|24.58|24.92| |获利能力 - ROE(%)|22.94|21.77|20.29|19.34| |获利能力 - ROIC(%)|22.21|20.59|19.26|18.43| |偿债能力 - 资产负债率(%)|36.59|31.47|29.44|27.29| |偿债能力 - 净负债比率(%)|1.22|1.16|1.03|0.88| |偿债能力 - 流动比率|2.01|2.34|2.52|2.72| |偿债能力 - 速动比率|1.37|1.73|1.89|2.08| |营运能力 - 总资产周转率|0.62|0.61|0.59|0.58| |营运能力 - 应收账款周转率|340.65|332.11|319.05|328.49| |营运能力 - 应付账款周转率|1.65|1.63|1.67|1.67| |每股指标 - 每股收益(元)|10.44|11.71|13.13|14.87| |每股指标 - 每股经营现金(元)|8.94|16.73|14.08|15.74| |每股指标 - 每股净资产(元)|46.65|56.61|67.64|79.95| |估值比率 - P/E|15.77|14.06|12.54|11.07| |估值比率 - P/B|3.53|2.91|2.43|2.06| |估值比率 - EV/EBITDA|8.45|7.30|6.12|5.03|[10] 催化剂 - 白酒需求恢复超预期，徽酒结构升级超预期，批价持续上行 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 25Q1古井贡酒收入利润增速亮眼，省内深耕市场结构升级、省外产品矩阵分渠道运作，受益于大众宴席刚性需求和基地市场消费升级，“四品六香”多品牌多香型运作且招商持续扩张，业绩增长有望超预期 [8] - 考虑到行业竞争加剧和费用投放力度增加，略下调2025 - 2026年公司收入和归母净利润增速，预测27年收入利润增速为12%、13%，对应25 - 27年EPS分别为11.71、13.13、14.87元，25年PE对应14倍，维持买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 24年营收235.78亿（同比+16.41%），归母净利润55.17亿（+20.22%）；24Q4营收45.09亿（+4.85%），归母净利润7.71亿（ - 0.74%）；25Q1营收91.46亿（+10.38%），归母净利润为23.30亿（ +12.78% ） [8] - 24年毛利率79.90%（ +0.84pct），净利率24.20%（ +0.87pct）；25Q1毛利率79.68%（ -0.67pct），净利率26.12% （ +0.47ct）；25Q1销售费用24.33亿（ +8.05%）占26.60%，管理费用3.99亿（ +0.57%）占比4.37%，税金及附加14.61亿（ +17.23% ）；25Q1销售收现82.33亿（ -1.60% ），合同负债36.74亿（ -20.43% ）；24年分红比例57.49%同比提升 [8] 分产品情况 - 24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼等营收为180.86亿（ +17.31% ）/22.41亿（ +11.17% ）/25.38亿（ +15.08% ）， 占比79.10%/9.80%/11.10%；销量+11.99%/+8.97%/ -1.14%、吨价+4.75%/+2.02%/+16.41%；年份原浆系列量价齐升，古8 + 古16产品增速亮眼，省内县乡级市场渗透率持续提升；百元价位带加大发力，老瓷贡和老玻贡等产品持续招商补充增量 [2] 分区域情况 - 24年华中营收201.51亿（ +17.80% ）占比85.47%，华北19.79亿（+7.40%），华南14.26亿（ +11.16% ） [2] 经销商情况 - 24年共5089名经销商（+448），其中华中3041（+238）/华北1360（+136）/华南661（+68） [2] 公司战略与经营计划 - 2025年继续锚定“全国化/次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”十二字方针 [2] - 25年经营计划为营业总收入较上年度实现稳健增长 [2] 公司品牌与香型 - 作为唯一拥有“四品六香”酒企，集合古井贡、黄鹤楼、老明光、珍藏酒业四大品牌，以及浓香、烤麦香、古香、清香、明绿香、酱香六大香型全系产品 [2] 盈利预测及估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|23578|26291|29209|32619| |(+/-) (%)|16.41%|11.51%|11.10%|11.68%| |归母净利润（百万元）|5517|6190|6941|7859| |(+/-) (%)|20.22%|12.19%|12.13%|13.23%| |每股收益(元)|10.44|11.71|13.13|14.87| |P/E|15.77|14.06|12.54|11.07|[4] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|流动资产（百万元）|28812|32285|37792|43658| |资产负债表|现金（百万元）|15894|21056|25460|30033| |资产负债表|交易性金融资产（百万元）|60|854|545|486| |资产负债表|应收账项（百万元）|70|131|179|230| |资产负债表|其它应收款（百万元）|87|92|94|113| |资产负债表|预付账款（百万元）|278|224|217|275| |资产负债表|存货（百万元）|9264|8396|9370|10314| |资产负债表|其他（百万元）|3158|1532|1928|2206| |资产负债表|非流动资产金融资产类（百万元）|11710|13199|14989|16882| |资产负债表|长期投资（百万元）|12|11|11|11| |资产负债表|固定资产（百万元）|7897|9550|11439|13345| |资产负债表|无形资产（百万元）|1129|1107|1077|1047| |资产负债表|在建工程（百万元）|1039|977|881|891| |资产负债表|其他（百万元）|1634|1554|1580|1588| |资产负债表|资产总计（百万元）|40522|45484|52781|60540| |资产负债表|流动负债短期借款（百万元）|14309|13805|15017|16025| |资产负债表|应付款项（百万元）|3532|3867|4334|4470| |资产负债表|预收账款（百万元）|0|0|0|0| |资产负债表|其他非流动负债（百万元）|10727|9893|10651|11514| |资产负债表|长期借款（百万元）|42|50|48|23| |资产负债表|其他（百万元）|478|458|476|471| |资产负债表|少数股东权益（百万元）|14829|14313|15540|16519| |资产负债表|归属母公司股东权益（百万元）|1037|1249|1487|1757| |资产负债表|负债和股东权益（百万元）|40522|45484|52781|60540| |利润表|营业收入（百万元）|23578|26291|29209|32619| |利润表|营业成本（百万元）|4738|4738|5110|5564| |利润表|营业税金及附加（百万元）|3740|3996|4381|4893| |利润表|营业费用（百万元）|6182|7309|8179|9133| |利润表|管理费用（百万元）|1442|1761|2045|2283| |利润表|研发费用（百万元）|78|87|97|108| |利润表|财务费用（百万元）|-349|-267|-339|-407| |利润表|资产减值损失（百万元）|-24|-26|-29|-33| |利润表|投资净收益（百万元）|0|16|12|10| |利润表|其他经营收益（百万元）|64|64|64|64| |利润表|营业利润（百万元）|7750|8701|9762|11059| |利润表|营业外收支（百万元）|45|45|45|45| |利润表|利润总额（百万元）|7796|8746|9807|11104| |利润表|所得税（百万元）|2089|2344|2628|2976| |利润表|净利润（百万元）|5707|6402|7179|8129| |利润表|少数股东损益（百万元）|189|212|238|270| |利润表|归属母公司净利润（百万元）|5517|6190|6941|7859| |利润表|EBITDA（百万元）|8116|9116|10249|11638| |利润表|EPS（最新摊薄）（元）|10.44|11.71|13.13|14.87| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|4728|8844|7442|8318| |现金流量表|净利润（百万元）|5707|6402|7179|8129| |现金流量表|折旧摊销（百万元）|554|637|781|941| |现金流量表|财务费用（百万元）|-349|-267|-339|-407| |现金流量表|投资损失（百万元）|34|17|19|24| |现金流量表|营运资金变动（百万元）|-429|1165|820|636| |现金流量表|其它（百万元）|-790|889|-1018|-1005| |现金流量表|投资活动现金流（百万元）|-1733|-3007|-2261|-2789| |现金流量表|资本支出（百万元）|-1429|-2154|-2499|-2781| |现金流量表|长期投资（百万元）|1|10|-7|2| |现金流量表|其他（百万元）|-305|-863|246|-10| |现金流量表|筹资活动现金流（百万元）|-2478|-675|-777|-956| |现金流量表|短期借款（百万元）|50|-6|-13|10| |现金流量表|长期借款（百万元）|8|-66|-2|-25| |现金流量表|其他（百万元）|-2462|-677|-762|-941| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|517|5162|4404|4573| |主要财务比率|成长能力营业收入（%）|16.41|11.51|11.10|11.68| |主要财务比率|营业利润（%）|23.35|12.27|12.20|13.29| |主要财务比率|归属母公司净利润（%）|20.22|12.19|12.13|13.23| |主要财务比率|获利能力毛利率（%）|79.90|81.98|82.51|82.94| |主要财务比率|净利率（%）|24.20|24.35|24.58|24.92| |主要财务比率|ROE（%）|22.94|21.77|20.29|19.34| |主要财务比率|ROIC（%）|22.21|20.59|19.26|18.43| |主要财务比率|偿债能力资产负债率（%）|36.59|31.47|29.44|27.29| |主要财务比率|净负债比率（%）|1.22|1.16|1.03|0.88| |主要财务比率|流动比率|2.01|2.34|2.52|2.72| |主要财务比率|速动比率|1.37|1.73|1.89|2.08| |主要财务比率|营运能力总资产周转率|0.62|0.61|0.59|0.58| |主要财务比率|应收账款周转率|340.65|332.11|319.05|328.49| |主要财务比率|应付账款周转率|1.65|1.63|1.67|1.67| |每股指标（元）|每股收益|10.44|11.71|13.13|14.87| |每股指标（元）|每股经营现金|8.94|16.73|14.08|15.74| |每股指标（元）|每股净资产|46.65|56.61|67.64|79.95| |估值比率|P/E|15.77|14.06|12.54|11.07| |估值比率|P/B|3.53|2.91|2.43|2.06| |估值比率|EV/EBITDA|8.45|7.30|6.12|5.03|[10]