格隆汇11月5日｜华鑫证券研报指出，古井贡酒三季报营收下滑费率高企，盈利能力短期承压。产品 端，公司多点发力抵御行业压力，核心产品年份原浆表现稳健，古16、古20等次高端产品在安徽省内宴 席市场表现突出；8月新品轻度古20精准响应现代健康消费需求，开发年轻市场；复刻老瓷贡以高性价 比登顶天猫中秋热卖榜单TOP1，巩固下沉阵地。渠道端，公司强化线下渠道监管，聚焦真实动销倾斜 投放资源，部分省份区域市场实现逆势增长，安徽省内基本盘稳固；积极拥抱新零售，加速电商业务发 展，9月京东超品日28小时GMV同增160%，站内外曝光量大幅提升。面对行业冲击，公司主动降速抒 压，围绕"抓动销、去库存、拓渠道、稳价格"策略，线下渠道强化管控优化动销，电商渠道加速拓展提 高曝光，叠加产品推新延展业务边界。维持"买入"投资评级。 ...

投资评级 - 对古井贡酒的投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 2025年第三季度业绩降幅扩大，公司正通过加大费用投入为渠道纾困 [1] - 2025年第三季度收入同比下降51.65%，归母净利润同比下降74.56%，降幅环比第二季度扩大 [1] - 市场实际动销下滑幅度预计小于报表端，反映渠道库存开始去化 [1] - 公司阶段性聚焦古5、古8等100-200元大众消费价位产品，古16在合肥市区双节宴席表现较好 [1] - 公司为稳定市场份额保持积极的费用投入，省内龙头地位稳固，中长期仍掌握白酒消费升级定价权 [3] - 公司精细化渠道管理能力突出，伴随需求复苏有较大省外扩张空间，并推出新品培育年轻化趋势 [3] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入164.25亿元，同比下降13.87%；归母净利润39.60亿元，同比下降16.57% [1] - 2025年第三季度单季营业总收入25.45亿元，同比下降51.65%；单季归母净利润2.99亿元，同比下降74.56% [1] - 第三季度毛利率为79.83%，同比提升1.96个百分点；销售费用率同比大幅提升16.14个百分点至39.14% [2] - 第三季度税金及附加率和管理费用率分别为17.82%和11.81%，同比分别提升0.61和5.74个百分点 [2] - 第三季度销售收现23.23亿元，同比下降57.45%；经营活动现金流净额为-15.27亿元，同比下降214.46% [2] - 截至2025年第三季度末，合同负债为13.44亿元，环比减少0.84亿元，同比减少5.92亿元 [2] 盈利预测与财务指标 - 略下调盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为201.1亿元、205.7亿元、222.2亿元，同比增速分别为-14.7%、+2.3%、+8.0% [3][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为45.1亿元、45.6亿元、50.4亿元，同比增速分别为-18.2%、+0.9%、+10.6% [3][4] - 当前股价对应2025年和2026年的市盈率（P/E）分别为18.7倍和18.5倍 [3][4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为8.54元、8.62元、9.53元 [4] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为17.1%、16.1%、16.8% [4] 盈利预测调整 - 营业总收入预测调整：2025年预测从230.11亿元下调至201.11亿元，下调幅度12.6%；2026年预测从241.57亿元下调至205.67亿元，下调幅度14.9% [7] - 归母净利润预测调整：2025年预测从54.22亿元下调至45.12亿元，下调幅度16.8%；2026年预测从57.59亿元下调至45.55亿元，下调幅度20.9% [7] - 毛利率预测调整：2025年预测从78.5%下调至77.4%，下调1.13个百分点；2026年预测从78.6%下调至76.8%，下调1.8个百分点 [7] - 销售费用率预测调整：2025年预测从25.5%上调至26.0%，上调0.5个百分点；2026年预测从25.2%上调至25.8%，上调0.6个百分点 [7] 可比公司估值 - 古井贡酒当前总市值842亿元，基于2025年预测净利润45.1亿元，对应市盈率18.7倍 [8][13] - 可比公司中，贵州茅台2025年预测市盈率为19.5倍，五粮液为16.3倍，泸州老窖为16.3倍，山西汾酒为19.2倍 [8][13]

投资评级与目标 - 报告对古井贡酒的投资评级为“强推”，并维持该评级[1] - 报告给出的目标价为300元，当前股价为151.35元[1][2] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度报表大幅出清是主动行为，旨在为渠道去库存，为后续增长奠定基础[5] - 尽管三季度业绩承压，但报告看好公司基本面扎实，营销团队执行力强，通过主动降速卸下包袱，为春节表现蓄力[5] - 展望未来，经历三、四季度去库存后，春节动销表现有望超出预期，公司有望受益于春节返乡潮催化[5] 2025年第三季度财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为164.2亿元，同比下降13.9%；归母净利润为39.6亿元，同比下降16.6%[1] - 单三季度营业总收入为25.4亿元，同比下降51.6%；归母净利润为3.0亿元，同比下降74.6%[1] - 单三季度销售回款23.2亿元，同比下降57.4%；经营性现金流净额为-15.3亿元；三季度末合同负债13.4亿元，环比二季度末减少0.8亿元[1] - 单三季度毛利率为79.8%，同比提升2.0个百分点；销售费用率为39.1%，同比提升16.1个百分点；管理费用率同比提升5.7个百分点；归母净利率同比下降10.6个百分点[5][11] 分产品与区域表现 - 分产品看，古20受场景受损影响承压，古16在城市宴席消费升级带动下动销加快，古8/古5新品周转加速，老品库存加速去化[5] - 分区域看，省内市场动销预计逐月改善，合肥、亳州、阜阳等主力区域恢复增长；省外市场中江苏已调整到位，浙江、江西、上海等南方市场显现韧性[5] 公司战略与未来展望 - 公司加大费用投入以补贴渠道，协助经销商去库存，聚焦良性运营[5] - 公司营销团队在省内进行毛细血管式渗透，强化终端掌控力；在省外借助“苏超”热度实现破圈，通过赞助和营销活动加速攻占核心终端[5] - 产品端推出轻度古20布局年轻化赛道，并发布古井神力酒、古奇威士忌等新品，同时强化老瓷贡/老玻贡的招商力度[5] - 报告调整公司2025-2027年每股收益预测为8.16元、9.14元、9.99元[1][5] 财务预测与估值 - 预测公司2025年营业总收入为192.50亿元，同比下降18.4%；2026年、2027年预计分别增长4.0%和7.8%至200.18亿元和215.82亿元[1] - 预测公司2025年归母净利润为43.14亿元，同比下降21.8%；2026年、2027年预计分别增长11.9%和9.4%至48.29亿元和52.83亿元[1] - 对应2025年预测市盈率为19倍，2026年为17倍，2027年为15倍[1]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并维持此评级 [3] 核心观点 - 白酒板块在25年第三季度动销层面有所改善，但报表端预计延续出清态势，同比双位数下滑，当业绩环比不再变差时将是股价见底回升的重要反转信号 [2][7][13] - 食品板块表现分化，零食、饮料、宠物、保健品等新消费赛道保持相对较好景气度，而传统消费品如乳制品、调味品、啤酒等需求端仍显平淡 [2][7][21] - 利润端看，主要原材料成本普遍延续下降趋势，但同比降幅有所收窄，包材价格环比提升，建议继续关注景气赛道，把握估值切换节奏 [2][7][24] 行业规模与指数表现 - 行业涵盖股票143只，总市值达4912.3十亿元，流通市值4676.1十亿元，分别占市场总体的2.8%和5.0% [3] - 行业指数过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为-4.5%、3.4%、22.7%，相对表现分别为-3.7%、-16.2%、3.6% [5] 白酒板块总结 - 25年第三季度行业动销较5-6月环比改善，但报表层面预计同比双位数下滑，环比二季度降幅扩大 [7][13] - 政商务需求依旧承压，宴席与大众消费市场相对平稳，头部品牌如飞天、普五等大单品价盘回落后性价比突出 [7][13] - 具体公司业绩前瞻显示多数企业营收与利润同比下滑，例如贵州茅台预计收入/利润同比+4%/+2%，而五粮液预计收入/利润同比-8%/-13% [14][16] 食品板块总结 - 整体需求环境看，7-8月社零增速表现较弱，8月同比增速录得3.4%，餐饮需求9月后环比有所复苏 [7][21] - 细分板块中，饮料行业保持景气，东鹏饮料预计25Q3收入/利润同比+33%/+31%；乳制品行业液态奶动销疲软，伊利股份预计Q3收入/利润同比-3%/-5% [29][31][35] - 调味品板块中海天味业增长稳健，预计Q3收入/利润同比+7.5%/+8%；休闲食品企业表现分化，有友食品预计Q3收入/利润同比+28%/+28% [31][32][40] - 宠物食品板块景气度延续，乖宝宠物预计Q3收入/利润同比+25%/+18%；保健品线上维持高景气度，民生健康预计Q3收入/利润同比+28%/+10% [31][32][42] 投资策略总结 - 投资建议聚焦于景气赛道，推荐标的包括零食板块的西麦食品、新消费领域的中宠股份、乖宝宠物、百润股份，以及传统消费中率先出清的白酒龙头如山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台等 [10][44] - 同时建议关注业绩稳健、餐饮端逐步复苏的龙头公司，如海天味业，以及股息有支撑的伊利股份 [10][44]

国庆假期整体消费情况 - 国庆假期居民出行保持韧性，10月1日至4日全社会跨区域人员流动量同比增长5.7%，其中水路和公路增速较高 [2] - 假期前四天全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3%，零售增速相对偏低 [2] - 服务消费出现分化，出游文娱表现较好，但截至10月7日中午国庆档票房同比下降19.2% [2] 白酒行业整体动销表现 - 白酒行业动销在假期前一周出现边际加速后逐步趋缓，整体预计同比下滑20%左右，符合节前预期 [1][3] - 高端品牌茅台和五粮液的核心大单品周转情况较好 [1][3] - 大众宴席需求相对坚挺，江苏、河南、四川地区有正增长，带动中低价格带表现较好，五粮春、红花郎等部分产品实现双位数增长 [1][3] 分消费场景表现 - 受益于国庆中秋假期合并，大众宴席表现略超预期，江苏、河南、四川等地反馈有正增长，家宴需求有所提升 [3] - 高端礼赠场景在节前动销迎来改善，各地反馈动销在持平至下滑20%不等 [3] - 次高端商务团购场景暂无明显修复，普遍反馈下滑30%以上 [3] 分区域市场表现 - 省份间表现持续分化，河南、山东、四川表现略好于预期，其中河南、山东下滑幅度为双位数，四川动销下滑近20% [3] - 湖南和江苏市场反馈下滑20%以上，符合预期 [3] - 安徽市场反馈下滑20%-30%，略不及预期 [3] 分品牌表现 - 茅台和五粮液各地表现分化但总体B端出货周转较好，茅台1935保持正增长 [4] - 泸州老窖坚持挺价，出货量下降双位数 [4] - 汾酒在环山西地区反馈出货增长 [4] - 苏酒洋河动销反馈下滑20%以上，今世缘反馈下滑双位数 [4] - 徽酒古井贡酒动销反馈下滑10%以上，迎驾贡酒下滑双位数，口子窖仍在调整 [4] - 扩张型次高端品牌如舍得等持续受需求影响，动销反馈下滑30%以上 [4] 渠道库存与价格走势 - 渠道压货意愿较低，节后库存总体微弱去化但仍处于高位，进货量与出货量保持相对平衡 [1][5] - 渠道预计2024年第四季度至2025年上半年将以消化库存为主 [1][5] - 双节期间价盘平稳微升，飞天茅台/普五批价相对稳定在1780元/810元，剑南春、青花20价盘相对坚挺，洋河天之蓝、梦之蓝批价有所回升 [5] - 考虑到后续任务量、年末淡季资金压力及双十一电商补贴等因素，预计10月至11月价盘仍有一定下探压力 [5] 酒企策略与回款进度 - 酒企普遍收缩双节费用投入力度，投放策略向C端和副线产品倾斜，例如五粮液政策多在1618上，核心目的是稳定主品价盘 [6] - 即便费用收缩，细分价格带、区域和场景的龙头单品如飞天茅台、普五、剑南春、青花20、红花郎、玻汾、古16等仍在进一步提升份额 [6] - 酒企没有明显追加回款与发货，目前茅台和汾酒回款进度同比持平，预计完成全年目标无虞，其余酒企回款进度总体较去年慢10%以上，长尾品牌进度较慢 [6] - 酒企策略出现分化，泸州老窖、洋河股份侧重去库存和挺价格，五粮液、今世缘侧重保障市场份额 [6] 投资策略建议 - 建议优先把握业绩风险较低的公司，如贵州茅台和山西汾酒 [7] - 建议精选今年有望确认业绩底部、且有望通过份额驱动创新高的酒企，如古井贡酒，并关注今世缘 [7] - 建议关注深度变革者，如洋河股份新董事长上任后有望彻底变革，以及模式创新的珍酒李渡 [7] - 建议从股息率视角布局五粮液，并紧盯泸州老窖出清进度以布局反转弹性 [7]

白酒板块双节渠道反馈总结 20251008 摘要 双节期间白酒市场的整体表现如何？ 双节期间白酒市场的整体表现符合节前预期。传统经销商的动销下滑了 20%至 25%，价盘保持相对平稳，飞天茅台价格在 1,800 元左右波动，五粮液价格在 810 至 820 元之间波动。总体来看，白酒市场没有出现显著的惊喜或惊吓，基 本沿着节前反馈趋势发展。 从不同场景来看，各类白酒消费情况如何？ 宴席场景的反馈相对较好，用酒量预计小幅下滑。居民端反馈分化，不同区域 表现不一，总体与大盘下滑幅度类似，大约为 20%。泛商务招待场景表现较差， 消化幅度预计超过 30%。礼赠场景则偏刚性，没有统一的大幅下降反馈。 各品牌和 SKU 层面的表现如何？ 今年各品牌没有特别出彩的，但部分 SKU 释放出较好的态势。宴席型产品，如 地产酒 100~300 元价格带内单品（如古 8、古 16、梦 3 等）受益于宴席红利， 全国化单品如红花郎 10、1,618 也因酱酒政策力度大而表现良好。此外，以价 格打出性价比的单品，如茅台 1,935，在双节期间动销反馈不错。 高端白酒内部不同产品的顺位和价格变化情况如何？ 宴席场景白酒消费表现相对较好 ...

行业趋势：白酒企业集体加码宴席市场 - 茅台保健酒业旗下台源酒焕新为"台源红"，主攻大众宴席市场，延续百元价格带，包装强化喜庆元素如中国红、吉祥图案等 [1][4] - 酱酒品牌如国台、习酒、金沙等集中发力宴席市场，国台与婚庆协会合作，习酒推出"有喜事·喝习酒"主题活动，金沙出台宴席政策 [7][9] - 浓香、兼香品牌如泸州老窖推出婚宴特曲红60（400元价位），李渡通过黄金抽奖吸引宴席用户，古井贡酒推出满送、扫码抽奖活动 [11][13] 市场数据：宴席场景成为白酒增长核心 - 2022年白酒市场规模6211亿元，宴席占比40%（约2300-2500亿元），预计2026年行业总规模达7695亿元 [13] - 2025年"双春年"将推动婚宴爆发，五一、国庆档期预订量已现热潮，90后、95后成为婚宴主力消费群体 [13] - 宴席场景具备确定性流量，桌数、用酒量可提前锁定，覆盖婚宴、寿宴、谢师宴等刚需社交场景 [13] 产品策略：价格带下沉与场景适配 - 台源红推出53°与43°双度数，分别针对"宴饮首选"和"柔和适口"，覆盖多元消费需求 [2] - 百元价格带成为大众宴席主流，茅台醇（300-500元）、珍酒珍十（299元）、舍得沱牌"韵"系列（百元）均瞄准该市场 [14] - 宴席小型化趋势明显，一线城市婚宴桌数降至8-15桌，酒企调整活动门槛（如古井贡酒"满3送1"、郎酒"买6送1"） [16] 消费行为：理性化与新生代需求重塑市场 - Z世代更重性价比而非排场，婚礼总花费下降10%-15%，偏好熟人推荐和高性价比产品 [16] - 新生代对仪式感需求转向个性化表达，推动酒企从产品设计、命名到营销全面适配 [16] - 行业需通过"可计算、可体验、可分享"的系统方案平衡仪式感与消费理性 [17]

白酒行业消费趋势演变 - 红酒热潮在千禧年初至2017/2018年间盛行，随后逐渐被白酒取代 [1][2] - 白酒消费场景从政务商务宴请转向私人聚会，成为情绪价值媒介 [3] - 消费者更注重酒体赏味价值和差异化体验，而非社交标签 [3][7] - 政策收紧公务接待饮酒标准加速了消费场景重塑 [3] 白酒市场结构变化 - 高端白酒中龙头品牌(如飞天茅台)仍具收藏价值，非龙头高端酒价格大幅跳水 [4] - 50～100元高线光瓶酒和250～450元次高端酒将成为2025年核心价格带 [4] - 光瓶酒市场快速扩容，从低端象征转变为性价比代表 [5] - 区域酒企(如明光酒业)通过并购实现高速增长，年营收从3亿增至超10亿 [7] 代表性产品分析 - 山西汾酒"玻汾"光瓶酒推动业绩增长 [6] - 金门高粱占据台湾80%市场份额，成为两岸经贸文化载体 [6] - 李渡高粱定位千元以上稀缺光瓶酒，主打元代窖池概念 [6] - 明绿液以绿豆为主料酿造，具有独特甜润口感 [8][9] 香型竞争格局 - 清香型白酒(如汾酒)将迎来复兴，2025年或成增长元年 [11] - 酱香型酒仍占据重要地位，但茅台镇酒厂数量从3000家缩减至1000余家 [11] - 奥乐齐超市推出99.9元茅台镇酱酒，采用大曲坤沙工艺 [12][13] 年轻消费群体洞察 - 年轻人偏好低度酒，对高端白酒认知有限 [10] - 头部酒企推出蓝莓气泡酒、白酒风味气泡酒等年轻化产品 [10] - 汾酒与山西文旅合作开设观汾小酒馆，借势《黑神话：悟空》热度 [10]

业绩表现 - 2024年营收和净利分别同比增长16 41%和20 22%，25年Q1营收和净利增速分别为10 38%和12 84%，位居行业第二和第一 [3] - 年份原浆系列2024年收入180 86亿，占总营收比例高达76 71%，吨价上涨5%，通过产品结构调整实现量价齐升 [7] - 2024年销售费用61 82亿，同比增长13 7%，其中综合促销费25 63亿（+22 7%），广告费13 09亿（+18 87%），均超营收增速 [12] 产品策略 - 核心产品"年份原浆"面临真假年份争议，虽诉讼被驳回但争议持续发酵，且竞品如洋河、珍酒也主打年份概念 [11] - 产品策略为古20稳价（批发价下探至480元，与550元出厂价倒挂15%），古7/8/16放量冲业绩，古5保盘保量 [11] - 产品力不足，年份原浆多处于竞争激烈的中端市场，需提升品牌力以缩小与"茅五泸"的差距 [9][12] 渠道与区域表现 - 深度分销模式深入，安徽市场稳固（"东不入皖"），但全国化进展缓慢，华北/华南大区营收占比下滑 [9][20] - 2024年华中地区（含安徽）营收201 5亿（+17 8%），省外拓展依赖大商模式导致价格体系混乱 [20] - 渠道控制力强，核心区域设直营公司，2024年销售人员3975人，平均每家经销商配比至少2人 [16] 财务与运营 - 2024年末合同负债35亿（25年Q1升至37亿），应收账款融资29 67亿（Q3为11 53亿），净现比82%（去年96%） [17] - 推测通过合同负债释放业绩或放松经销商收款政策，但销售政策已较激进（6-7成银票付款） [20] - 营收增长主要靠拓展经销商数量实现，单家经销商销售吨数稳定但营收贡献提升 [20] 管理层与战略 - 管理层稳定且激励得当（总经理年薪255万），持股平台设计科学保持持续激励效果 [22] - 灵魂人物梁金辉或面临2026年换届，其留任意愿强但存在不确定性 [23] - 战略延续性好，如2008年提出的"三通工程"至今仍为操作指引 [22] 行业与政策环境 - 安徽经济快速增长（2024年GDP突破5万亿，+5 8%），带动白酒主流价格带提升至200-300元 [14] - 安徽政府提出2025年白酒营收500亿目标，培育超200亿企业1家（指向古井贡酒） [16] - 行业趋势显示主销价格带由300-500元向100-300元下沉，次高端赛道受挤压 [12]

报告公司投资评级 - 报告将古井贡酒评级上调至优于大市，目标价为191元，现价为135.90元（2025年06月19日收盘价） [2] 报告的核心观点 - 白酒行业刚需属性不变，长期主义打造优质名酒，公司2025年优化产品结构，实现古20与古16双轮驱动 [3][12] - 公司历史营收利润表现亮眼，2025年经营以稳为主，策略转向优化经营质量 [3][13] - 公司毛销差稳步提升，2025年持续降本增效，降本增效已见成效 [4][14] - 公司省内巩固大本营市场，省外借鉴模式、攻占重点城市，实现全国化布局 [4][15] - 预计公司2025年分红率有望提高到70%以上，对应股息率有望超5.4%，给予2025年18xPE，上调至“优于大市”评级 [5][16] 根据相关目录分别进行总结 行业形势 - 白酒行业虽面临周期性调整，但社交、文化属性决定其刚性需求本质，存量竞争常态化阶段市场份额将向全国和地方名酒集中 [3][12] 产品与市场策略 - 2025年公司持续优化产品结构，依托古20高端化布局抢占消费升级人群，强化古16宴席属性，深耕渠道、巩固场景渗透，实现双轮驱动 [3][12] - 省内计划维持收入占比60%以上，保持基本盘稳健增长；省外核心地区借鉴省内“三通工程”模式提升古20份额，非核心省区攻占重点城市并以大众产品为流量入口，匹配差异化策略 [4][15] 营收利润表现 - 2021 - 2023年公司总营收/归母净利润增速均超20%，2024年增速放缓但仍领跑行业 [3][13] - 年份原浆系列2024年实现收入180.9亿元，同比+17.3%，占公司总营收比重76.7%，成为冲击200亿营收核心引擎 [3] - 预计2025 - 2027年公司收入为242/254/268亿元，归母净利润分别为56/57/60亿元，对应EPS分别为10.6/10.9/11.4元 [5][16] 成本与费用 - 2021 - 2024年公司毛销差逐年改善，由44.9%提升至53.7%，创历史最高水平 [4][14] - 净利率2021 - 2023年持续增长，2024年增速略放缓（+0.7pct），仍高于行业平均水平 [4] - 2025年公司持续降本增效，25Q1销售/管理/期间费用率同比 - 0.6pct/-0.4pct/-2.0pct，净利率同比+0.5pct [4] 财务报表分析和预测 - 报告给出2024A - 2027E公司营业总收入、营业成本、税金及附加等多项财务指标数据及变化情况 [10]