事实上，水井坊所面临的困境，正是整个白酒行业现状的一个缩影。根据中国酒协的数据，当前白酒行 业正承受着前所未有的库存高压，与此同时，消费者的饮酒观念愈发理性，这进一步加剧了市场的分 化。高端白酒市场价格出现松动，中端白酒市场竞争则呈现出白热化态势。在这样的形势下，酒企纷纷 从以往的 "渠道压货" 模式，转向更加注重产品实际销售的 "动销驱动" 模式。臻酿八号作为中端价格带 的主力产品，其市场表现直观地反映出了行业内部的深层矛盾。 然而，水井坊的停售措施能否达到预期效果，目前仍存在诸多不确定性。从短期来看，减少市场投放 量，确实有助于缓解产品价格下行的压力。但需要注意的是，库存只是从渠道转移到了企业，并未真正 被消化。倘若消费端的需求未能同步回暖，那么在停售结束后，水井坊可能将面临更为严峻的去库存压 力。从长期发展的角度来看，白酒行业的复苏，主要取决于消费信心的恢复、厂商利益的重新平衡，以 及产品结构的优化这三大关键变量。在停售期间，水井坊需要加快渠道改革的步伐，通过精细化运营， 提升终端产品的实际销售情况，如此才能将这场价格保卫战，切实转化为推动业绩增长的实际动能。 进入 7 月，上市酒企的停货风潮仍在持续。 ...

核心观点 - 飞天茅台终端价格在"618"购物节促销背景下仍保持稳定，散瓶价格维持在2000-2100元/瓶，原箱价格2100-2200元/瓶，展现出较强的价格韧性 [2][3] - 茅台经销商普遍对行业调整期持乐观态度，认为品牌影响力和品质将助力公司穿越周期 [3][4] - 行业当前处于深度调整期，但白酒作为文化载体和情感表达的需求属性未变，长期发展机遇仍存 [5] - 茅台正通过产品矩阵优化、系列酒培育和国际化拓展等战略应对市场变化 [9][10] 价格表现 - 53度飞天茅台终端成交价虽受淡季影响略有波动，但整体保持在2000元/瓶以上的合理区间 [2][3] - 散瓶飞天茅台成交价约2100元，较上月略有回落但总体平稳，经销商预计下半年会有转机 [3] - 与去年同期相比价格有所回落，但广东等地实际开瓶率保持良好，商务宴请和民营企业家构成核心消费场景 [3][5] - 精品茅台消费量和开瓶率在价格波动后直线上升，显示市场消费能力仍然存在 [3] 行业周期特征 - 白酒行业呈现波浪式发展规律：2003-2012年黄金期、2013-2015年深度调整期、2016-2023年结构性繁荣期、2024年进入新一轮调整期 [5] - 行业调整期龙头企业可能获得机遇，茅台凭借品牌、渠道、资金等优势有望强化市场地位 [4] - 经销商认为价格波动是正常市场调节，供求关系决定下价格终将回升 [3][5] 消费需求分析 - 飞天茅台价格韧性源于刚性需求和品牌价值两大核心支撑 [5] - 河南、贵州等地开瓶率保持高位，宴请场景占比最高，私企老板成为主要消费人群 [5][6] - 年轻消费群体对茅台的关注度和购买意愿在年轻化战略推动下逐步提升 [6] - 收藏投资需求占比相对较低，但社交属性未发生根本动摇 [7] 品牌战略 - 茅台通过品鉴会和文化体验活动强化消费者粘性，构建品牌护城河 [7] - 公司战略从传统场景向家庭聚会、个人重要时刻及全球化渗透延伸 [7] - 严苛的品质管控和文化底蕴塑造形成稀缺性壁垒，维持定价话语权 [7][8] 产品策略 - 金字塔型产品矩阵稳固，包括普飞系列、文创产品和高端精品系列 [9] - 重点培育茅台1935和茅台王子酒等系列酒，其中1935已成为百亿大单品 [9][10] - 1公斤装茅台酒销售较2024年增长2倍，生肖酒等特色产品表现良好 [10] - 千元价位的茅台1935因喜庆设计和醇和口感成为婚庆寿宴新宠 [10] 国际化进展 - 进出口公司升级为一级公司后，东南亚市场业绩增长迅速 [10] - 国际化战略从自然销售转向主动作为，渠道布局初见成效 [10]

电商大促期间白酒价格战 - 2025年"6·18"电商大促期间，白酒市场掀起价格战，高端产品价格大幅下跌，部分甚至击穿批发价 [1] - 主流电商平台及新兴渠道推出"百亿补贴"活动，53度500毫升飞天茅台到手价低至1840元/瓶，美团平台部分店铺直接标价1999元/瓶，较去年同期2300-2500元/瓶明显下降 [1] - 第八代五粮液和国窖1573在"百亿补贴"后价格分别跌破861元/瓶和779元/瓶，低于散瓶批发价900元/瓶和850元/瓶 [1] - 中高端产品如52度500毫升剑南春水晶剑在淘宝"百亿补贴"后售价344元/瓶，低于批发价405元/瓶 [1] 价格下调原因 - 价格大幅下调背后是库存压力和行业周期性调整共同作用 [2] - 2025年第二季度恰逢白酒行业传统淡季，库存压力叠加"618"电商促销导致价格普遍下行 [2] 电商渠道问题 - 随着白酒销售加速向电商渠道倾斜，假酒问题日益突出 [4] - 五粮液发布告知书指出平台上出现的"光瓶第八代五粮液"为假冒产品 [4] - 自2024年11月12日以来，五粮液已取缔售假店261家，下架侵权链接6431条，今年前5月为消费者提供免费鉴定服务1610瓶，其中268瓶为假酒 [4] 资本市场表现 - 截至6月18日收盘，A股20只白酒股全部下跌，*ST岩石股价接近"腰斩"，迎驾贡酒、酒鬼酒等跌幅超两成 [4] - 白酒板块今年以来市值蒸发达3400亿元 [4] 行业现状与挑战 - 行业正面临社会消费与行业周期的双重压力，已从增量市场进入存量竞争阶段 [5] - 短期内行业承压较大，三季度传统淡季可能带来进一步冲击 [5] - 酒企面临优化库存、稳定渠道、提振消费信心等重要课题 [5]

报告公司投资评级 - 6个月评级为增持（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受去库存影响报表端承压突出，2025年资源聚焦“大本营”市场有望迎来突破，考虑行业处于调整期下调盈利预测，但维持“增持”评级 [1][2][4] 报告各部分总结 业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为14.23/0.12亿元（同比-49.70%/-97.72%）；2024Q4收入/归母净利润分别为2.32/-0.44亿元（同比-66.20%/-163.67%）；2025Q1公司收入/归母净利润分别为3.44/0.32亿元（同比-30.34%/-56.78%） [1] 产品营收与经销商情况 - 2024年内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入2.35/8.35/0.76/2.68亿元（-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%），酒类销量/吨价分别-32.98%/-25.17%，营收下滑主要由销量和吨价下降影响 [2] - 2024年内参销量/吨价分别同比-56.09%/-24.99%；酒鬼系列销量/吨价同比-46.18%/-5.83% [2] - 2024年经销商数量净减少438家至1336家，平均经销商规模同比-33.41%至105.88万元/家，单商规模降低是营收下降主要原因 [2] 毛利率与费用率情况 - 2024年公司毛利率/净利率分别同比变动-6.98/-18.48pcts至71.37%/0.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+10.72/+6.66pcts至42.94%/13.09%；经营性现金流同比-804.30%至-3.61亿元，毛利率下降主要系酒类销售收入中内参占比下降8.70pcts至16.65% [3] - 2025Q1公司毛利率/净利率分别同比变动-0.37/-5.64pcts至70.71%/9.22%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-6.20/+3.05pcts至27.74%/11.44%；经营性现金流同比+51.91%至-1.27亿元；合同负债同比/环比-23.57%/-26.81%至1.80亿元 [3] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为12.5/13.3/14.3亿元（2025 - 2026年前值15.8/17.4亿元），归母净利润分别为1.1/1.6/2.1亿元（2025 - 2026年前值1.3/1.7亿元），对应PE为122X/84X/64X [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 2,829.67 | 1,423.33 | 1,252.08 | 1,328.38 | 1,434.07 | | 增长率(%) | -30.14 | -49.70 | -12.03 | 6.09 | 7.96 | | EBITDA(百万元) | 685.86 | 22.01 | 140.21 | 194.23 | 242.24 | | 归属母公司净利润(百万元) | 547.81 | 12.49 | 112.39 | 164.30 | 214.87 | | 增长率(%) | -47.77 | -97.72 | 799.64 | 46.19 | 30.77 | | EPS(元/股) | 1.69 | 0.04 | 0.35 | 0.51 | 0.66 | | 市盈率(P/E) | 25.10 | 1,100.67 | 122.35 | 83.69 | 64.00 | | 市净率(P/B) | 3.21 | 3.47 | 3.37 | 3.24 | 3.08 | | 市销率(P/S) | 4.86 | 9.66 | 10.98 | 10.35 | 9.59 | | EV/EBITDA | 31.11 | 757.42 | 87.28 | 62.44 | 49.09 | [5] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 包含货币资金、应收票据及应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，净利润、折旧摊销等现金流量项目以及成长能力、获利能力等主要财务比率在2023 - 2027E的情况 [12]

酒鬼酒业绩表现 - 2024年一季度营收3.44亿元 同比下滑30.34% 归母净利润3171.33万元 同比下滑56.78% 扣非净利润3144.58万元 同比下滑54.76% [3][4] - 2023年全年营收14.23亿元 同比下滑49.7% 归母净利润1249.33万元 同比下滑97.72% 扣非净利润670.36万元 同比下滑98.75% [4] - 2021-2023年净利润分别为8.93亿元 10.49亿元 5.48亿元 同比增速81.75% 17.39% -47.77% [7] 产品系列表现 - 内参系列2023年营收2.35亿元 同比下滑67.06% 酒鬼系列营收8.35亿元 同比下滑49.32% 湘泉系列营收7593.71万元 同比增长7.64% 其他系列营收2.68亿元 同比下滑30.84% [5][6] - 酒类销售占总营收99.39% 同比下滑49.85% 其他业务占比0.61% 同比下滑2.6% [6] 区域与渠道表现 - 省内营收占比45.11% 同比下滑45.85% 省外营收占比54.89% 同比下滑52.47% [6] - 经销模式营收占比97.84% 同比下滑50.23% 直销模式占比2.16% 同比下滑2.83% [6] 财务与股东情况 - 一季度经营活动现金流净额-1.27亿元 同比改善51.91% 总资产50.34亿元 较上年末下滑9.47% [4] - 股东总数14.23万户 较去年底减少5.26% 拟每10股派现6元 合计分红1.95亿元 占2024年净利润超100% [11] 股价表现 - 股价自2021年9月历史高点273.29元/股累计下跌78.83% 连续三年下跌 [9] 行业动态 - 白酒行业处于调整期 渠道库存偏高 终端价格承压 竞争加剧 市场向头部集中 [13] - 洋河股份一季度营收110.66亿元 同比下滑31.92% 金种子酒营收2.96亿元 同比下滑29.41% 迎驾贡酒营收20.47亿元 同比下滑12.35% 口子窖/泸州老窖/古井贡酒营收分别增长2.42% 1.78% 10.38% [14]

核心观点 - 《哪吒2》票房预计达150亿，成为中国影史现象级作品，但行业认为其难以复制[2][3] - 电影市场呈现两极分化，春节档票房占比显著提升，全年票房向头部集中[10][15] - 影院倒闭潮持续，半月内15家影院关闭，行业进入深度调整期[7][9] - 动画电影成为行业新宠，真人电影投入缩减，因舆情风险更低[4][23] - 电影产能可能从年产400部锐减至50部，行业面临结构性变革[25] 影院行业现状 - 2月下半月全国至少15家影院关闭，主因包括租赁到期（占比60%）和经营调整（占比40%）[7][8] - 典型闭店案例：CGV长沙麓山店（经营调整）、佛山兆阳保利影城（租约到期）、上海卢米埃大融城影城（房租高昂）[8][9][18] - 县城影院春节档票房占比从2023年35%跃升至2024年50%，全年收入结构失衡[10] - 影院经营模式创新：北京万荟影城尝试"社区影院"模式，设5-6个VIP厅（<100座/厅）[22] 电影市场数据 - 《哪吒2》单日票房占比高达83.5%，碾压同期《唐探1900》（14%）和《熊出没》（2.3%）[21] - 河南某县城影院2024年1-2月票房141.9万，已达2023年全年票房（189.5万）的75%[10] - 中国影史观影人次前三：《哪吒之魔童闹海》1.6亿、《战狼2》1.59亿、《哪吒之魔童降世》1.41亿[27][29] 行业转型趋势 - 动画电影开发加速：《中国奇谭》首部电影《从前有座浪浪山》定档2025夏，追光/光线等公司重点项目推进[24] - 真人电影面临信任危机，从业者预测未来20年难有超100亿票房的真人电影[23][25] - 内容创作转向：神话IP改编+现代精神内核（如《哪吒2》"朝中有坏人"设定）成为新方向[30][31] - 放映端尝试多元化经营，探索"两个月影院+十个月活动场地"的混合商业模式[21] 产业深层问题 - 马太效应加剧：2025春节档票房占全年比例创新高，中小体量影片生存空间被挤压[25] - 观影频次低下：3亿观影人次中多数为低频消费者（年均1-2次），导致影院过剩[25][30] - 生产力瓶颈：《哪吒2》动用100+公司/4000+人/5年制作周期，缺乏技术突破[30] - 内容创新困境：需在传统IP中寻找多层内涵（如亲情线+社会批判+价值观输出）[30][31]