行业投资评级 - 强于大市 [1] 核心观点 - 食品饮料行业当前处于估值低位，悲观预期充分，行业底部愈发清晰 [3][4] - 白酒行业双节动销同比下滑20%-30%，基本符合预期，行业调整态势延续但边际改善迹象显现，头部酒企经营韧性凸显 [3][4] - 大众品板块建议聚焦高景气的成长主线，市场对“稀缺”成长标的将给予一定估值溢价 [4] - 10月市场将重点关注三季报业绩，行业调整期首选业绩确定性强的优质头部公司 [3][4] 周度市场表现 - 本周（10.06-10.10）食品饮料行业指数下跌0.15%，表现弱于上证指数（+0.37%），在31个申万子行业中排名第18 [3] - 子板块涨跌幅由高到低分别为：软饮料（+4.86%）、乳品（+1.83%）、保健品（+1.83%）、零食（+1.24%）、啤酒（+1.24%）、调味发酵品（+1.24%）、肉制品（+1.08%）、烘焙食品（+0.93%）、预加工食品（+0.85%）、其他酒类（-0.30%）、白酒（-1.17%） [3] - 个股涨幅前五：庄园牧场（+21.07%）、养元饮品（+16.80%）、光明肉业（+6.48%）、有友食品（+5.27%）、麦趣尔（+4.44%） [3] - 个股跌幅前五：欢乐家（-5.88%）、日辰股份（-4.53%）、古井贡酒（-3.92%）、康比特（-3.20%）、山西汾酒（-2.74%） [3] 白酒行业分析 - 双节动销整体同比下滑20%-30%，结构性分化特征明显 [3] - 分价格带看：高端白酒除茅台外价格普遍下行，次高端酒陷入价格倒挂困境，100-300元价格段表现出色 [3] - 飞天茅台散瓶批价节前一度跌破1800元/瓶，出现年内低点，但节前快速回升至1800+元/瓶 [3] - 茅台1935、汾酒系列、红花郎、水晶剑等名酒大单品出货量较为稳定，头部品牌集中度持续提升 [3] - 分区域看：河南、山东、江苏等传统白酒消费大省表现相对稳健，动销下滑15%-20%，好于全国平均水平；广东、安徽等地动销下滑幅度或达到20-30% [3] - 消费场景方面：政商务消费恢复缓慢，礼赠需求有所减少，但家庭聚饮、婚宴等大众消费场景表现出较强韧性 [3] - 家宴场景出货量占100-300元价位销量的比重提高，聚饮场景开瓶量有所提升，大众消费成为支撑行业基本盘的重要力量 [3] 茶饮行业动态 - 蜜雪集团以2.97亿元控股福鹿家（郑州）企业管理有限公司53%股权，正式进军现制鲜啤赛道 [3] - 福鹿家旗下有定位大众消费的现打鲜啤品牌“鲜啤福鹿家”，产品单价约6-10元/500ml，采用加盟模式快速扩张 [3] - 截至2025年8月底，福鹿家约有1200家门店，覆盖全国28个省份，主要集中在河南及其周边地区 [3] - 此次收购标志着蜜雪集团产品矩阵从现制茶饮、冰淇淋、咖啡正式延伸至现打鲜啤领域 [3] - 鲜啤品类与茶饮在消费场景上形成有效互补，茶饮主打日间休闲消费，鲜啤则更多覆盖夜间社交场景，有助于提升门店全时段运营效率 [3] 速冻品行业动态 - 安井食品拟变更募集资金合计3.61亿元用于鼎益丰烘焙面包项目建设，新项目总投资4.1亿元 [3] - 项目将建设吐司、贝果、面包等生产线，设计产能为日产67.42吨，建成后预计年实现营业收入6.13亿元，项目投资财务内部收益率10.38% [3] - 此次加码烘焙业务体现了公司从单一速冻食品制造商向综合性食品平台转型的战略执行力 [3] - 2024年烘焙（专门店）市场规模同比增长5.2%，达到1105亿元，冷冻烘焙作为速冻食品行业中增长最快、毛利最高的细分赛道之一 [3] 投资建议 - 白酒行业：行业目前处于估值低位，悲观预期充分，头部酒企带动提高分红比例，股息率提升，筹码结构优化，具备一定配置吸引力 [4] - 建议关注批价相对稳定、护城河稳固且股息率已具备吸引力的贵州茅台、五粮液、山西汾酒 [4] - 大众品板块：建议关注增长态势较好的农夫山泉、东鹏饮料 [4]

投资评级 - 投资评级为买入，维持6个月买入评级 [5] 核心观点 - 报告认为山西汾酒在行业调整期韧性凸显，全国化势能延续 [1] - 尽管2025年第二季度归母净利润同比下滑13.50%，但省外市场成为增长点，收入占比提升至64.18% [2] - 考虑到行业仍处于调整期，报告下调了公司2025年至2027年的盈利预测，但维持买入评级，预计未来市盈率将逐步下降 [3] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入239.64亿元，同比增长5.35%；归母净利润85.05亿元，同比增长1.13% [1] - 2025年第二季度营业收入74.41亿元，同比增长0.45%；归母净利润18.57亿元，同比下降13.50% [1] - 2025年第二季度酒类收入73.95亿元，同比增长0.44%，其中汾酒品牌收入71.79亿元，微增0.56% [2] - 2025年第二季度毛利率71.88%，同比下降3.21个百分点；归母净利率24.96%，同比下降4.03个百分点 [3] - 2025年第二季度经营性现金流量净额为-10.46亿元，同比大幅下降217.72% [3] 市场与渠道分析 - 2025年第二季度省外市场收入47.46亿元，同比增长3.95%，收入占比提升2.17个百分点至64.18%；省内市场收入26.49亿元，同比下降5.29% [2] - 公司经销商数量同比减少202家至3994家，但单商规模同比增长5.52% [2] - 2025年第二季度代理渠道收入68.96亿元，同比增长0.26%；直销渠道收入4.99亿元，同比增长3.00% [2] 财务预测与估值 - 预测公司2025年营业收入369亿元，2026年402亿元，2027年439亿元 [3] - 预测公司2025年归母净利润123亿元，2026年134亿元，2027年147亿元 [3] - 对应市盈率预测分别为2025年19倍、2026年18倍、2027年16倍 [3] - 当前股价194.55元，总股本1219.96百万股，总市值237,344.04百万元 [6] 财务数据摘要 - 2024年营业收入360.11亿元，同比增长12.79%；归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [4] - 2024年每股收益10.04元，市盈率19.39倍，市净率6.83倍 [4] - 预测2025年每股收益10.07元，2026年10.98元，2027年12.06元 [4] - 2024年毛利率76.20%，净利率34.00%；预测2025年毛利率75.40%，净利率33.29% [10]

财务业绩摘要 - 2025年上半年公司营业收入为14.98亿元，同比下降12.84%，归母净利润为1.05亿元，同比下降56.52% [2] - 2025年第二季度公司营业收入为5.39亿元，同比下降31.37%，归母净利润为-0.85亿元，同比下降251.25% [2] - 公司下调盈利预测，预计2025至2027年营业收入分别为46.4亿元、49.5亿元、52.4亿元，归母净利润分别为9.6亿元、10.5亿元、11.4亿元 [3] 白酒业务分析 - 2025年第二季度公司白酒业务收入为4.92亿元，同比下降33.76% [3] - 2025年第二季度白酒销量为1726.01千升，同比增长8.56%，但吨价为28.49万元/千升，同比下降38.98%，显示产品结构降级 [3] - 中档酒在低基数背景下实现高速增长，但行业处于深度调整期导致产品结构阶段性承压 [3] 市场与渠道表现 - 2025年第二季度公司国内收入为4.70亿元，同比下降35.18%，国外收入为0.22亿元，同比增长24.66% [3] - 国内与国外收入占比分别为95.53%和4.47%，其中国外市场占比同比提升2.10个百分点，全球化成效逐步显现 [3] - 线上渠道增长表现突出 [3] 盈利能力与费用 - 2025年第二季度公司毛利率为74.42%，同比下降7.13个百分点，归母净利率为-15.75%，同比下降22.90个百分点 [3] - 销售费用率和管理费用率分别同比增加19.87和13.92个百分点，达到52.10%和35.50%，费用投入加大导致季度出现亏损 [3] - 2025年第二季度公司经营性净现金流为0.70亿元 [3]

财务表现 - 2025年上半年公司营业收入14.98亿元，同比下降12.84%，归母净利润1.05亿元，同比下降56.52% [1] - 2025年第二季度公司营业收入5.39亿元，同比下降31.37%，归母净利润为-0.85亿元，同比下降251.25%，出现季度亏损 [1] - 公司下调盈利预测，预计2025至2027年营业收入分别为46.4亿元、49.5亿元、52.4亿元，归母净利润分别为9.6亿元、10.5亿元、11.4亿元 [3] 白酒业务分析 - 2025年第二季度白酒业务收入4.92亿元，同比下降33.76% [1] - 销量为1726.01千升，同比增长8.56%，但吨价下降至28.49万元/千升，同比下降38.98% [1] - 产品结构出现变化，高档白酒收入4.54亿元，同比下降36.96%，中档产品收入0.38亿元，同比增长67.68%，高档酒营收占比下降4.68个百分点至92.26% [1] 盈利能力与费用 - 2025年第二季度毛利率为74.42%，同比下降7.13个百分点，归母净利率为-15.75%，同比下降22.90个百分点 [2] - 销售费用率同比大幅增加19.87个百分点至52.10%，管理费用率同比增加13.92个百分点至35.50% [2] - 毛利率下降预计主要由于毛利率较低的中档酒产品占比提升 [2] 市场与渠道 - 2025年第二季度国内收入4.70亿元，同比下降35.18%，国外收入0.22亿元，同比增长24.66%，国外收入占比提升2.10个百分点至4.47% [2] - 批发代理渠道收入3.10亿元，同比下降51.21%，新渠道收入1.81亿元，同比增长70.82%，新渠道收入占比大幅提升22.58个百分点至36.88% [2] - 经销商数量为53家，平均经销商规模同比下降37.51%至927.66万元/家 [2] 现金流与合同负债 - 2025年第二季度经营性净现金流为0.70亿元 [2] - 合同负债同比下降8.19%至9.83亿元，但环比增加0.47亿元 [2]

投资评级 - 6个月评级为增持（调低评级）[6] 核心观点 - 行业调整期阶段承压，静待需求回暖[1] - 中档酒低基数下高增，行业深度调整期产品结构阶段性承压[2] - 全球化成效逐步显现，线上渠道增长突出[3] - 结构降级毛利率承压，费投加大导致季度亏损[4] 财务表现 - 2025H1公司营业收入14.98亿元（同比-12.84%），归母净利润1.05亿元（同比-56.52%）[1] - 2025Q2公司营业收入5.39亿元（同比-31.37%），归母净利润-0.85亿元（同比-251.25%）[1] - 2025Q2公司毛利率74.42%（同比-7.13pcts），归母净利率-15.75%（同比-22.90pcts）[4] - 2025Q2销售费用率52.10%（同比+19.87pcts），管理费用率35.50%（同比+13.92pcts）[4] - 经营性净现金流0.70亿元，合同负债9.83亿元（同比-8.19%）[4] 业务分析 - 2025Q2白酒业务收入4.92亿元（同比-33.76%），销量1726.01千升（同比+8.56%），吨价28.49万元/千升（同比-38.98%）[2] - 高档产品营业收入4.54亿元（同比-36.96%），占比92.26%（同比-4.68pcts）[2] - 中档产品营业收入0.38亿元（同比+67.68%）[2] - 国内收入4.70亿元（同比-35.18%），国外收入0.22亿元（同比+24.66%），国外收入占比4.47%（同比+2.10pcts）[3] - 批发代理收入3.10亿元（同比-51.21%），新渠道收入1.81亿元（同比+70.82%），新渠道占比36.88%（同比+22.58pcts）[3] - 经销商数量53家，平均经销商规模927.66万元/家（同比-37.51%）[3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入46.4/49.5/52.4亿元（前值54.8/58.5/61.8亿元）[4] - 预计2025-2027年归母净利润9.6/10.5/11.4亿元（前值14.2/15.5/16.7亿元）[4] - 对应PE分别为22X/20X/19X[4] - 预计2025年营业收入46.37亿元（同比-11.12%），归母净利润9.57亿元（同比-28.65%）[5] - 预计2025年EPS 1.96元/股，市盈率22.31X，市净率3.67X[5] 估值数据 - 当前股价43.78元[6] - A股总股本487.50百万股，A股总市值213.43亿元[7] - 每股净资产9.87元，资产负债率42.94%[7] - 一年内股价最高63.33元，最低39.51元[7]

投资评级 - 6个月评级为增持（调低评级）[4] 核心观点 - 行业处于深度调整期，公司经营阶段性承压，2025Q2实现营收10.98亿元（同比-39.36%），归母净利润-0.29亿元（同比-215.37%），扣非归母净利润-0.42亿元（同比-526.17%）[1] - 公司通过"华致酒行+华致名酒库+华致优选"三大门店业态优化运营，华致优选门店已在长沙、南京等地投入运营[1] - 名酒批价回落导致毛利率承压，25Q2毛利率7.87%（同比-2.68pcts），存货28.22亿元（同比-4.43%），预付款9.39亿元（同比-49.30%）[2] - 公司开启产品、渠道全方位调整，注重高端名酒与性价比产品结合，预计25-27年营收81.58/87.78/92.05亿元，归母净利润0.39/0.80/1.29亿元，对应PE 222X/109X/67X[2] 财务表现 - 25H1白酒/葡萄酒/进口烈性酒/其他业务营收分别为36.32亿元（同比-34.98%）、2.47亿元（同比+10.96%）、0.27亿元（同比-36.83%）、0.44亿元（同比-52.94%）[1] - 25Q2销售费用率5.08%（同比-1.81pcts），管理费用率2.64%（同比+0.34pcts），归母净利率-2.66%（同比-4.06pcts）[2] - 25Q2经营性净现金流-3.01亿元（同比+38.05%）[2] - 预计25年营收增长率-13.80%，26年+7.60%，27年+4.86%[8] 业务战略 - 葡萄酒业务逆势增长主要因深化与奔富合作，成为蔻兰山系列独家代理[1] - 渠道改革以酒行3.0+酒库+华致优选三箭齐发，适应多层次需求[2] - 产品策略坚守高端名酒同时布局性价比产品[2] 估值与预测 - 当前股价20.72元，总市值8,636.06百万元，流通市值8,628.76百万元[5] - 预计25年EPS 0.09元/股，26年0.19元/股，27年0.31元/股[8] - 25年市净率2.76倍，26年3.13倍，27年4.43倍[8]

投资评级 - 买入-A投资评级 对应2025年21.22倍PE 六个月目标价41.79元[4][5] 核心观点 - 2025年二季度业绩深度调整 单季度营收同比减少48.48%至7.21亿元 归母净利润同比减少70.91%至1.05亿元[1] - 中高档白酒产品收入大幅下滑 低档酒保持增长 直销渠道表现亮眼[2] - 行业处于深度调整期 渠道去库与价格竞争延续 公司聚焦市场结构和品牌升级[3] - 预计2025-2027年收入增速分别为-21.0% +4.3% +7.0% 净利润增速分别为-28.6% +7.2% +7.3%[4] 财务表现 - 2025H1营业收入25.31亿元（同比-20.07%） 归母净利润7.15亿元（同比-24.63%）[1] - 2025Q2毛利率65.18%（同比-9.86pct） 净利率14.51%（同比-11.18pct）[3] - 销售费用率同比-0.59pct 管理费用率同比+4.57pct（主要因营收大幅降低但刚性支出难以削减）[3] 业务分拆 - 分产品：2025H1高档白酒营收23.85亿元（同比-19.8%） 中档白酒0.32亿元（同比-10.8%） 低档白酒0.68亿元（同比-2.6%）[2] - 分区域：2025H1省内营收21.01亿元（同比-19.3%） 省外营收3.84亿元（同比-19.2%）[2] - 分渠道：2025H1直销渠道营收1.33亿元（同比+44.6%） 批发代理营收23.52亿元（同比-21.3%）[2] - 经销商数量1082家（较期初净增34家） 其中省内536家（净增3家） 省外546家（净增31家）[2] 估值与预测 - 当前股价34.11元 总市值204.02亿元 流通市值204.02亿元[5] - 预计2025年每股收益1.97元 2026年2.11元 2027年2.27元[8] - 可比公司2025年平均市盈率21.22倍[9]

白酒行业表现 - 行业整体处于深度调整阶段 渠道库存过高 产品价格倒挂 终端动销受阻 飞天茅台价格波动 消费者饮酒结构下移 第二季度政策影响消费场景 金融及房地产关联行业弱复苏 [4] - 20家白酒上市公司中 6家实现营收和归母净利润双增长 1家亏损收窄 13家业绩双降 [4] - 头部企业展现较强韧性和抗风险能力 贵州茅台营收893.89亿元(增长9.10%) 归母净利润454.03亿元(增长8.89%) 五粮液营收527.71亿元(增长4.19%) 归母净利润194.92亿元(增长2.28%) 山西汾酒营收239.64亿元(增长5.35%) 归母净利润85.05亿元(增长1.13%) 古井贡酒营收138.8亿元(增长0.54%) 归母净利润36.62亿元(增长2.49%) [1][4] - 区域酒企业绩下滑明显 洋河股份营收147.96亿元(下降35.32%) 归母净利润43.44亿元(下降45.34%) 舍得酒业营收27.01亿元(下降17.41%) 归母净利润4.43亿元(下降24.98%) 酒鬼酒营收5.61亿元(下降43.54%) 归母净利润0.08亿元(下降92.60%) [1][4] - 部分企业通过主动调整策略应对挑战 洋河股份优化产品渠道解决库存问题 舍得酒业加速去库存后第二季度业绩修复 酒鬼酒降低渠道库存优化产品结构 [5] 啤酒行业表现 - 行业呈现弱复苏态势 龙头企业市场集中度提升 国内企业业绩普遍增长 外资企业业绩收缩 [6][7] - 华润啤酒营收239.42亿元(增长0.83%) 归母净利润57.89亿元(增长23.04%) 青岛啤酒营收204.91亿元(增长2.11%) 归母净利润39.04亿元(增长7.21%) 燕京啤酒营收85.58亿元(增长6.37%) 归母净利润11.03亿元(增长45.45%) 珠江啤酒营收31.98亿元(增长7.09%) 归母净利润6.12亿元(增长22.51%) [1][7] - 百威亚太营收224.7亿元(下降7.74%) 归母净利润29.3亿元(下降24.40%) 重庆啤酒营收88.39亿元(下降0.24%) 归母净利润8.65亿元(下降4.03%) [1][7] - 高端化进程加速 华润啤酒次高端及以上产品销量实现单位数增长 普高档及以上啤酒销量增长超过10% 青岛啤酒中高端以上产品销量199.2万千升(增长5.1%) 重庆啤酒高档产品营收52.65亿元(增长0.04%) [7] - 8元价格带成为新增长动力 燕京啤酒销量235.17万千升(增长2.03%) 珠江啤酒销量73.41万千升(增长5.1%) [7] - 企业跨界寻找第二增长曲线 华润啤酒跨界白酒 重庆啤酒和燕京啤酒布局饮料行业 青岛啤酒跨界黄酒领域 [8] 黄酒行业表现 - 行业整体增长乏力 仅会稽山实现业绩增长 营收8.17亿元(增长11.03%) 归母净利润0.94亿元(增长3.41%) [2][10] - 古越龙山营收8.93亿元(增长0.40%) 归母净利润0.9亿元(下降4.72%) 金枫酒业营收2.16亿元(下降9.04%) 亏损收窄 [2][10] - 企业推动全国化战略 推出气泡黄酒 糯米威士忌等新产品 targeting年轻消费群体 [10] - 但业绩增长仍依赖传统中高端产品和经销商渠道 新产品对财务报表影响有限 [10][11] 葡萄酒行业表现 - 行业处于深度调整期 多数企业业绩下滑 张裕营收14.71亿元(下降3.40%) 归母净利润1.86亿元(下降16.09%) ST通葡营收3.84亿元(下降5.73%) 亏损收窄 威龙股份营收1.87亿元(下降15.27%) 扭盈为亏 莫高股份营收1.21亿元(下降25.05%) 亏损放大 [2][12] - 进口葡萄酒冲击明显 上半年进口总量1.14亿升(下降12.67%) 但进口总额51.15亿元(增长1.45%) 呈现量减额增特点 [12] - 企业采取应对措施 中信尼雅通过直播电商销售实现业绩好转 张裕推出长尾猫等新品 targeting年轻消费者并调整组织架构 [13] - 消费场景转向家庭消费 聚会消费 自饮消费 "独酌"和"微醺"等情绪价值消费形式或助力行业复苏 [13] 行业整体态势 - 酒业整体处于深度调整阶段 但行业结构未发生重大变化 市场继续向头部企业集中 [3] - 白酒行业分化加剧 头部企业稳中有进 中小企业业绩明显回调 [4] - 啤酒行业高端化进程进入新阶段 企业通过跨界寻找新增量 [6][8] - 黄酒行业全国化扩张难度较大 新产品尚未带来实质性业绩贡献 [10][11] - 葡萄酒行业面临进口产品竞争 传统销售模式作用下降 [12]

报告公司投资评级 - 6个月评级为增持（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受去库存影响报表端承压突出，2025年资源聚焦“大本营”市场有望迎来突破，考虑行业处于调整期下调盈利预测，但维持“增持”评级 [1][2][4] 报告各部分总结 业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为14.23/0.12亿元（同比-49.70%/-97.72%）；2024Q4收入/归母净利润分别为2.32/-0.44亿元（同比-66.20%/-163.67%）；2025Q1公司收入/归母净利润分别为3.44/0.32亿元（同比-30.34%/-56.78%） [1] 产品营收与经销商情况 - 2024年内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入2.35/8.35/0.76/2.68亿元（-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%），酒类销量/吨价分别-32.98%/-25.17%，营收下滑主要由销量和吨价下降影响 [2] - 2024年内参销量/吨价分别同比-56.09%/-24.99%；酒鬼系列销量/吨价同比-46.18%/-5.83% [2] - 2024年经销商数量净减少438家至1336家，平均经销商规模同比-33.41%至105.88万元/家，单商规模降低是营收下降主要原因 [2] 毛利率与费用率情况 - 2024年公司毛利率/净利率分别同比变动-6.98/-18.48pcts至71.37%/0.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+10.72/+6.66pcts至42.94%/13.09%；经营性现金流同比-804.30%至-3.61亿元，毛利率下降主要系酒类销售收入中内参占比下降8.70pcts至16.65% [3] - 2025Q1公司毛利率/净利率分别同比变动-0.37/-5.64pcts至70.71%/9.22%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-6.20/+3.05pcts至27.74%/11.44%；经营性现金流同比+51.91%至-1.27亿元；合同负债同比/环比-23.57%/-26.81%至1.80亿元 [3] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为12.5/13.3/14.3亿元（2025 - 2026年前值15.8/17.4亿元），归母净利润分别为1.1/1.6/2.1亿元（2025 - 2026年前值1.3/1.7亿元），对应PE为122X/84X/64X [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 2,829.67 | 1,423.33 | 1,252.08 | 1,328.38 | 1,434.07 | | 增长率(%) | -30.14 | -49.70 | -12.03 | 6.09 | 7.96 | | EBITDA(百万元) | 685.86 | 22.01 | 140.21 | 194.23 | 242.24 | | 归属母公司净利润(百万元) | 547.81 | 12.49 | 112.39 | 164.30 | 214.87 | | 增长率(%) | -47.77 | -97.72 | 799.64 | 46.19 | 30.77 | | EPS(元/股) | 1.69 | 0.04 | 0.35 | 0.51 | 0.66 | | 市盈率(P/E) | 25.10 | 1,100.67 | 122.35 | 83.69 | 64.00 | | 市净率(P/B) | 3.21 | 3.47 | 3.37 | 3.24 | 3.08 | | 市销率(P/S) | 4.86 | 9.66 | 10.98 | 10.35 | 9.59 | | EV/EBITDA | 31.11 | 757.42 | 87.28 | 62.44 | 49.09 | [5] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 包含货币资金、应收票据及应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，净利润、折旧摊销等现金流量项目以及成长能力、获利能力等主要财务比率在2023 - 2027E的情况 [12]

核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比分别增长约15.66%和15.38%，完成全年目标，行业调整期展现龙头增长韧性，2025年制定总营收同比增长9%的目标 [1] 事件 - 公司发布2024年年度报告，全年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%，归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%，单4季度营收510.22亿元，同比增长12.77%，归母净利润254.01亿元，同比增长16.21% [1] 简评 - 2024年公司酒类业务营收1706.12亿元，同比增长15.89%，单Q4酒类营收500.93亿元，同比增长12.94%，完成全年业绩目标 [2] - 2024年茅台酒营收1459.28亿元，同比增长15.28%，系列酒营收246.84亿元，同比增长19.65%，24Q4茅台酒营收448.02亿元，同比增长13.94%，系列酒营收52.91亿元，同比增长5.07% [2] - 面对市场压力，公司调整产品结构与投放节奏，茅台酒产品结构提升，飞天茅台价格企稳，系列酒2024年产能充裕，下半年大单品1935主动控货与重塑渠道增速放缓 [2] 量价拆分与渠道情况 - 2024年茅台酒销量增长10.22%至4.64万吨，吨价提升4.59%至314.59万元/吨，系列酒销量增加18.47%至3.69万吨，吨价提升1.00%至66.86万元/吨 [3] - 2024年批发代理渠道收入957.69亿元，同比增长19.73%，占比提升1.80pcts至46.33%，直销贡献销售748.43亿元，同比增长11.32%，i茅台贡献营收200.24亿元，同比减少10.51%，剔除i茅台直销渠道增速为22.21%，巽风等其他线上平台销售额20.96亿元，同比增长14.4% [3] - 单Q4直销渠道收入228.54亿元，同比增长8.69%，批发代理收入272.39亿元，同比增长16.76% [3] 毛利率和净利率及费用情况 - 2024年公司毛利率92.08%，同比-0.04pcts，归母净利率49.52%，同比-0.12pcts，24Q4毛利率93.02%，同比+0.32pcts，归母净利率49.78%，同比+1.47pcts [4] - 2024年茅台酒、其他系列酒毛利率分别为94.06%、79.87%，分别同比-0.06pcts、+0.11pcts，批发代理、直销毛利率分别为89.42%、95.33%，分别同比+0.13pcts、-0.13pcts，2023年i茅台毛利率94.50%，同比-1.59pcts，其他线上平台毛利率94.93%，同比-1.02pcts [4] - 2024年公司销售费用率3.24%，同比+0.15pcts，24Q4销售费用率2.75%，同比-0.75pcts，24年市场推广及服务费37.45亿元，同比增长33.09% [5] - 2024年公司管理费用率5.35%，同比-1.11pcts，24Q4管理费用率6.95%，同比-1.88pcts，因营收规模提升规模效应显现 [5] 2025年展望 - 公司目标2025年营业总收入增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [7] - 茅台酒国内市场投放略增，调整珍品茅台、1L飞天茅台酒投放量及合同产品结构，开发文创新品，做好“4+6”渠道协同，平衡五个量比关系，调整配套政策 [7] - 系列酒提出市场工作宗旨和原则，构建“一体两翼”大单品群，设立事业部，梳理品牌文化诉求，优化经销商奖惩机制，增加业务团队和市场费用，打造样板市场 [7] 分红与盈利预测 - 2024年度茅台累计现金分红646.72亿元，年度分红率75%，4月2日股价股息率3.32%，已完成回购15.99亿元 [8] - 预计2025 - 2027年公司实现收入1863.16亿元、2051.26亿元、2257.96亿元，同比+9.02%、10.10%、10.08%，实现归母净利润934.81亿元、1036.17亿元、1149.10亿元，同比+8.41%、+10.84%、10.90% [8]