纪要涉及的公司 濮耐股份 纪要提到的核心观点和论据 - **活性氧化镁业务前景广阔**：主要应用于湿法提镍和提钴，西藏矿山已通过验证，产品每吨盈利估算接近 3000 元；公司计划到 2026 年底加工产能达到 30 万吨，2026 和 2027 年将快速放量，对公司业绩产生重大影响；已获得洛阳钼业和格林美等大客户订单，其中洛阳钼业年需求量可达 10 万吨，格林美计划逐步切换其 12 万吨镍产线至濮耐[2][3][5] - **近期股价波动受多重因素影响**：去年早期验证问题、竞争对手潜在进入、下游客户产线调整导致发货低于预期，以及传统耐材业务受钢铁行业景气度影响；下半年有望看到更大体量订单释放，预计四季度开始显著反应[2][6] - **未来亮点多**：新疆大型菱镁矿有涨价期权；美国工厂远期 5 万吨产能，每吨净利 500 - 1000 美元，总利润上限 3 - 3.5 亿元人民币；塞尔维亚工厂预计从 2025 年开始逐渐起量，为公司提供收入和利润支撑[2][7][8] - **传统主业盈利拐点将现**：耐火材料与钢铁行业景气度高度相关，目前面临一定压力，但盈利拐点大概率将在 2025 年四季度或 2026 年一季度显现，受益于钢铁行业反内卷趋势和海外市场拓展，特别是美国工厂的利润贡献[2][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **公司基本信息**：2008 年在深交所上市，由刘柏宽家族控股，刘柏宽和刘柏春合计持股 23.26%；主要从事耐火材料业务，产品分为功能性、定型、不定型和其他类四个板块，用于钢铁和建材等高温领域[10] - **2024 年经营数据**：整体营收 52 亿元，同比下滑 5%；净利润 1.4 亿元，同比下滑 46%；海外收入达 14.6 亿元，占总营收 28%，毛利率 28.7%，高于国内 13.5 个百分点；功能性耐火材料收入 13.6 亿元，占 26%，毛利率 30%；定型耐火材料收入 18.7 亿元，占 36%，毛利率 16% - 18%；不定型耐火材料收入 10.7 亿元，占 21%，毛利率 16% - 18%；其他类耐火材料收入 8.9 亿元，占 17%，毛利率 8.8%[4][11] - **销售模式**：采用单独销售和整包两种模式，整包模式是承包钢铁生产线按产量结算，2023 年整包模式收入占总销售额近一半，为 25.4 亿元[12] - **未来利润测算**：活性氧化镁到 2026 年产能达 30 万吨，按每吨净利 3000 元计算，可实现 9 亿净利润；美国工厂远期产能 5 万吨，每吨净利 1000 美元，可实现 3 - 3.5 亿净利润；假设主业维持 2024 年的 1.4 亿水平，总体天花板利润可达 13.9 亿；预计 2025 年预期利润约 2 亿[14] - **活性氧化镁应用及优势**：作为沉淀剂用于红土镍矿与铜钴矿处理，安全性好，综合成本低，经济效益显著；与氢氧化钠相比，含水量、钴和镍的提取率、产出率以及固废处理等方面更优；但对品质要求高，纯度或活性不够会影响金属产出率[4][15][18] - **矿山情况**：西藏矿山储量 4800 多万吨，年开采量不超过 100 万吨，用于湿法冶金活性氧化镁生产；新疆矿山储量 4400 多万吨，年开采量不超过 140 万吨，作为普通耐材原料[16] - **市场供需及竞争**：目前西藏地区有 100 万吨矿石产能，对应 45 万吨年开采量，其中 30 万吨用于湿法冶金；预计到 2025 年底公司将拥有 17 万吨产能，2026 年底扩展至 30 万吨；离岸价约为 6000 - 7000 元/吨，完全成本约为 3000 元/吨；国内几乎无竞争对手，通过合理定价策略压制对手，确保市场份额增长；全球氧化镁市场由美国马丁公司和昆士兰公司主导，但马丁公司不供应非洲中资企业，昆士兰公司无扩产计划[20][21][23] - **中国菱镁矿市场**：中国是全球最大供应国，占全球总量的 70%，辽宁省占中国总量的 80%；2024 年开始推行限产提价政策，短期内价格上涨可能有限，待库存消耗完毕后预计重新进入上升通道[24] - **耐火材料行业格局**：年产量维持在 2000 万吨左右，行业呈现大而分散格局，头部三家企业合计市占率不到 10%；随着环保治理加强，中小企业逐渐退出市场[25] - **海外业务布局**：是国内最早进行海外布局且最成功的企业之一，在多个国家设有分公司和办事处；美国工厂 2024 年实现盈亏平衡，2025 年计划达到 1.5 万吨以上产能；塞尔维亚工厂规划了 5 万吨产能[26] - **面临风险**：原材料价格波动、应收账款规模大、市场竞争加剧、海外拓展不及预期、钢铁产量超预期下滑以及汇率波动等[27]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司是耐火材料行业头部企业，2024年业绩下滑，主要受国内下游需求低迷、行业竞争激烈、海外局势复杂、海运费上涨及外币汇率波动影响；海外布局成效初显，美国工厂顺利爬产，塞尔维亚工厂或受益俄乌重建；活性氧化镁市场广阔，公司有望凭借技术和资源优势开辟新增长点；预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润将实现显著增长 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价5.52元，总股本10.10亿股，流通股本8.26亿股，总市值56亿元，流通市值46亿元，52周内最高/最低价为6.33 / 3.08元，资产负债率57.4%，市盈率39.43，第一大股东为刘百宽 [4] 耐火材料行业龙头 - 公司是耐火材料行业头部企业，拥有全产业链布局和优质全球化客户网络；截至2024年底，钢铁事业部耐火材料制品设计产能71.179万吨，原材料事业部原料产品年设计产能47万吨，环保耐材事业部耐火材料制品设计产能27万吨 [12] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比-5.13%；归母净利润/扣非归母净利润1.35/0.76亿元，同比-45.48%/-63.29%；2025年Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.40/0.55/0.46亿元，同比增长3.17%/-15.91%/-16.05% [5][13] 业绩下滑原因 - 国内下游行业需求低迷、行业竞争激烈、海外局势复杂及部分海运费大幅上涨，导致业务开展规模及销售价格下降；国际政治经济环境影响，外币汇率波动，报告期汇兑损失增加，财务费用增加 [5][13] 海外布局初见成效，或受益俄乌重建 - 2024年公司国外营收/毛利达14.55/4.17亿元，同比-1.24%/-3.56%，占比分别为28%/42.32%，较2023年提升1.11/2.66pct；国外地区毛利率28.67%，显著高于国内15.21% [6][15][17] - 美国工厂设计年产2万吨镁碳砖产能，2024年销售收入同比增长72%，产品获美国客户好评，订单增加；塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能3万吨，不定形产品产能1万吨，2024年市场开拓和销售步入正轨；美国市场渗透率有望持续提升，塞尔维亚工厂或受益俄乌重建 [6][18][19] 高活氧化镁市场广阔，有望成为新增长点 - 活性氧化镁是湿法冶金沉淀剂，应用于湿法提钴和湿法提镍，较传统氢氧化钠沉淀剂有提升镍钴渣品位、降低含水率、提高过滤效率、尾水处理简单高效且成本低、大幅降低成本等优势 [20] - 活性氧化镁消耗量与金属钴或镍重量比为1：1，新能源金属产量增长使活性氧化镁需求提升；2023年全球钴矿产量23万金属吨，同比增长16.4%，全球镍矿产量356.6万金属吨，同比增长9.1% [20] - 公司自2024年拓展湿法冶金提镍提钴高效沉淀剂市场，24H2入围多家客户合格供应商，获格林美等认可，已实现批量供货 [20] - 公司目前高效沉淀剂产能5万吨/年，年产6万吨/年产线近期将投产，远期理论产量可达45万吨；活性氧化镁原料来自西藏卡玛多菱镁矿，该矿微晶结构利于获得高活性，且具有高纯、低硅、低铁、无氯特点 [7][21] 盈利预测和财务指标 - 预计2025/2026/2027年公司实现营业收入57.74/65.19/72.52亿元，分别同比变化11.21%/12.90%/11.24%；归母净利润分别为3.21/5.35/8.74亿元，分别同比增长137.39%/66.90%/63.42%，对应EPS分别为0.32/0.53/0.87元；2025 - 2027年对应PE分别为17.59/10.54/6.45倍 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予公司“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司海外业务向好，活性氧化镁开辟新增长点，虽受国内竞争和需求影响业绩下滑，但海外布局和新业务有望带来增长 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价 5.52 元，总股本 10.10 亿股，流通股本 8.26 亿股，总市值 56 亿元，流通市值 46 亿元，52 周内最高/最低价 6.33/3.08 元，资产负债率 57.4%，市盈率 39.43，第一大股东刘百宽 [4] 投资要点 - 2024 年公司实现营业收入 51.92 亿元，同比 -5.13%；归母净利润/扣非归母净利润 1.35/0.76 亿元，同比 -45.48%/-63.29%；2025 年 Q1 营收/归母净利润/扣非归母净利润 13.40/0.55/0.46 亿元，同比增长 3.17%/-15.91%/-16.05% [5] - 业绩下滑因国内下游需求低迷、竞争激烈、海外局势复杂、海运费上涨致业务规模和价格下降，以及外币汇率波动使汇兑损失和财务费用增加 [5][13] - 2024 年国外营收/毛利 14.55/4.17 亿元，同比 -1.24%/-3.56%，占比 28%/42.32%，较 2023 年提升 1.11/2.66pct，国外毛利率 28.67%高于国内 15.21% [6][15][17] - 美国工厂设计年产 2 万吨镁碳砖产能，2024 年销售收入同比增长 72%；塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能 3 万吨、不定形产品产能 1 万吨，2024 年市场开拓和销售步入正轨，美国市场渗透率或提升，塞尔维亚工厂或受益俄乌重建 [6][18][19] - 活性氧化镁用于湿法提钴和提镍，较传统氢氧化钠沉淀剂有提升镍钴渣品位、降低含水率和成本等优势，潜在市场空间大 [20] - 公司 2024 年起拓展湿法冶金提镍提钴沉淀剂市场，24H2 入围多家客户合格供应商，获格林美等认可，现有产能 5 万吨/年，年产 6 万吨/年产线近期投产，远期理论产量可达 45 万吨 [7][20][21] - 预计公司 2025/2026/2027 年营业收入 57.74/65.19/72.52 亿元，同比变化 11.21%/12.90%/11.24%；归母净利润 3.21/5.35/8.74 亿元，同比增长 137.39%/66.90%/63.42%，对应 EPS 为 0.32/0.53/0.87 元 [7] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5192|5774|6519|7252| |增长率(%)|-5.13|11.21|12.90|11.24| |EBITDA（百万元）|335.33|558.83|782.96|1120.48| |归属母公司净利润（百万元）|135.06|320.61|535.09|874.43| |增长率(%)|-45.48|137.39|66.90|63.42| |EPS(元/股)|0.13|0.32|0.53|0.87| |市盈率（P/E）|41.75|17.59|10.54|6.45| |市净率（P/B）|1.66|1.56|1.43|1.25| |EV/EBITDA|19.89|13.32|9.81|6.46| [9] 耐火材料行业龙头 - 报告研究的具体公司是耐火材料行业头部企业，有全产业链布局，建立全球化客户网络与渠道，国内有 37 个办事处，国外有 9 个分子公司及办事处 [12] - 截至 2024 年底，钢铁事业部耐火材料制品设计产能 71.179 万吨，原材料事业部原料产品年设计产能 47 万吨，环保耐材事业部耐火材料制品设计产能 27 万吨 [12] 海外布局初见成效，或受益俄乌重建 - 2024 年国外营收/毛利 14.55/4.17 亿元，同比 -1.24%/-3.56%，占比 28%/42.32%，较 2023 年提升 1.11/2.66pct，国外毛利率 28.67%高于国内 15.21% [6][15][17] - 美国工厂设计年产 2 万吨镁碳砖产能，2024 年销售收入同比增长 72%；塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能 3 万吨、不定形产品产能 1 万吨，2024 年市场开拓和销售步入正轨，美国市场渗透率或提升，塞尔维亚工厂或受益俄乌重建 [6][18][19] 高活氧化镁市场广阔，有望成为新增长点 - 活性氧化镁用于湿法提钴和提镍，较传统氢氧化钠沉淀剂有提升镍钴渣品位、降低含水率和成本等优势，潜在市场空间大 [20] - 公司 2024 年起拓展湿法冶金提镍提钴沉淀剂市场，24H2 入围多家客户合格供应商，获格林美等认可，现有产能 5 万吨/年，年产 6 万吨/年产线近期投产，远期理论产量可达 45 万吨 [7][20][21] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|5192|5774|6519|7252|营业收入|-5.1%|11.2%|12.9%|11.2%| |营业成本|4206|4573|5011|5326|营业利润|-56.1%|143.1%|68.0%|64.1%| |税金及附加|35|39|44|48|归属于母公司净利润|-45.5%|137.4%|66.9%|63.4%| |销售费用|264|294|332|369|获利能力| | | | | |管理费用|292|325|367|408|毛利率|19.0%|20.8%|23.1%|26.6%| |研发费用|257|285|322|358|净利率|2.6%|5.6%|8.2%|12.1%| |财务费用|64|33|33|33|ROE|4.0%|8.9%|13.5%|19.4%| |资产减值损失|-1|5|5|5|ROIC|3.3%|5.6%|8.6%|12.7%| |营业利润|118|286|480|788|偿债能力| | | | | |营业外收入|13|13|13|13|资产负债率|57.4%|58.8%|58.1%|56.0%| |营业外支出|8|8|8|8|流动比率|1.45|1.40|1.41|1.48| |利润总额|122|291|485|793|营运能力| | | | | |所得税|-7|-16|-27|-45|应收账款周转率|2.74|2.86|2.90|2.89| |净利润|129|307|512|837|存货周转率|2.19|2.28|2.29|2.25| |归母净利润|135|321|535|874|总资产周转率|0.63|0.67|0.70|0.73| |每股收益（元）|0.13|0.32|0.53|0.87|每股指标（元）| | | | | |资产负债表| | | | |每股收益|0.13|0.32|0.53|0.87| |货币资金|335|532|294|736|每股净资产|3.37|3.58|3.91|4.45| |交易性金融资产|7|7|7|7|估值比率| | | | | |应收票据及应收账款|2250|2486|2793|2635|PE|41.75|17.59|10.54|6.45| |预付款项|138|150|164|174|PB|1.66|1.56|1.43|1.25| |存货|1916|2088|2292|2441| | | | | | |流动资产合计|5285|5894|6337|6934|现金流量表| | | | | |固定资产|1556|1636|1689|1714|净利润|129|307|512|837| |在建工程|265|357|448|537|折旧和摊销|166|235|265|294| |无形资产|244|243|241|240|营运资本变动|96|-196|-420|32| |非流动资产合计|2980|3156|3297|3409|其他|40|12|23|22| |资产总计|8265|9050|9634|10343|经营活动现金流净额|431|358|381|1185| |短期借款|629|629|629|629|资本开支|-101|-401|-401|-401| |应付票据及应付账款|2315|2517|2758|2931|其他|-128|23|16|18| |其他流动负债|696|1078|1109|1134|投资活动现金流净额|-229|-378|-385|-383| |流动负债合计|3640|4224|4496|4694|股权融资|0|0|0|0| |其他|1102|1102|1102|1102|债务融资|-305|356|0|0| |非流动负债合计|1102|1102|1102|1102|其他|-172|-142|-233|-360| |负债合计|4742|5326|5598|5796|筹资活动现金流净额|-477|214|-233|-360| |股本|1010|1010|1010|1010|现金及现金等价物净增加额|-269|197|-238|442| |资本公积金|826|826|826|826| | | | | | |未分配利润|1339|1494|1749|2165| | | | | | |少数股东权益|119|106|83|46| | | | | | |其他|229|288|369|500| | | | | | |所有者权益合计|3523|3724|4036|4547| | | | | | |负债和所有者权益总计|8265|9050|9634|10343| | | | | | [23]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比-5.13%，归母净利润1.35亿元，同比-45.48%，扣非归母净利润0.76亿元，同比-63.29% [1] - 2025年Q1公司营收13.40亿元，同比+3.17%，归母净利润0.55亿元，同比-15.91%，扣非归母净利润0.46亿元，同比-16.05% [1] - 业绩下滑主因国内下游需求低迷、行业竞争加剧及海外运费上涨导致业务规模与销售价格下降，叠加汇率波动增加汇兑损失 [1] 海外业务发展 - 2024年国外营收14.55亿元（占比28%），毛利4.17亿元（占比42.32%），毛利率28.67%显著高于国内15.21% [2] - 美国工厂年产2万吨镁碳砖产能，2024年销售收入同比+72%，塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖3万吨+不定形产品1万吨产能，销售已步入正轨 [2] - 海外布局有望持续受益美国市场渗透率提升及俄乌冲突缓解后的重建工程 [2] 活性氧化镁业务 - 活性氧化镁主要应用于湿法提钴/镍，较传统氢氧化钠沉淀剂优势显著，公司2024年下半年成功入围格林美等多家客户合格供应商 [3] - 当前高效沉淀剂产能5万吨/年，6万吨/年产线即将投产，远期理论产量可达45万吨/年 [3] - 该业务被视作潜在新增长点，市场空间广阔 [3] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为57.74/65.19/72.52亿元，同比+11.21%/+12.90%/+11.24% [3] - 预计同期归母净利润3.21/5.35/8.74亿元，同比+137.39%/+66.90%/+63.42%，对应EPS 0.32/0.53/0.87元 [3] - 以2025年5月14日收盘价计，2025-2027年PE分别为17.59/10.54/6.45倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5][122] 报告的核心观点 - 公司进军湿法冶金用活性氧化镁市场，未来发展空间大，2025 年 1 月与格林美达成战略合作是重要里程碑，活性氧化镁用于湿法提镍有提升镍钴渣品位、降低成本等优势 [1][13] - 供应侧公司优势布局隐晶质菱镁矿，有望实现国产替代；需求侧沉钴市场稳定较快增长，沉镍市场替代空间巨大 [1][2] - 看好耐材主业盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量，预计 2025 - 2027 年营收为 56/60/64 亿元，同比 +8%/7%/6%，归母净利润为 3.0/4.0/5.0 亿元，同比 +122%/33%/25% [3][122] 各目录总结 活性氧化镁业务：镍钴湿法冶金沉淀剂市场值得关注 - 公司进军该市场发展空间大，与格林美合作是重要里程碑，活性氧化镁用于湿法提镍相对氢氧化钠有五大优势 [13] - 活性氧化镁比表面积大，可开发为尖端材料，微观结构影响宏观性质，活性度取决于煅烧温度和时间，吸附性能参考吸碘值，成熟应用包括作橡胶促进剂、医药抗酸剂、冶炼脱硫等；超细高活性氧化镁是新型无机材料；冶金沉淀级氧化镁活性和纯度要求高，辽宁镁誉公司有相关发明专利 [15][16] - 湿法冶金适用于低品位矿石，能耗低、污染少，活性氧化镁可作沉淀剂用于沉淀镍钴，单耗约为氢氧化钠一半，有稳定安全、运输成本低等优点，但也有保供难度大、运输贮存要求高、水解部分会降低产品镍钴含量等缺点，其品质对沉淀效果有关键影响 [23][25][30] 供应侧：公司优势布局隐晶质菱镁矿，有望实现国产替代 - 竞争格局上海外厂商为主流，如美国马丁 - 玛丽埃塔公司、澳大利亚昆士兰镁业，中资企业集中突破中，如河北镁神科技、河北镁熙生物、青海西部镁业 [33][48][49] - 公司自持西藏卡玛多高品位大型隐晶质菱镁矿，优质矿源保障产品品质，可提高湿法冶金回收率，工艺与产线积累充分，产品关键性能指标优异，未来或可分级销售覆盖多类型下游冶炼客户 [50][51][59] 需求侧：沉钴市场稳定较快增长，沉镍市场替代空间巨大 - 沉钴市场方面，2024 年全球钴产量 29 万吨同比 +22%，增幅主要来自刚果（金）和印尼，洛阳钼业、华友钴业、嘉能可等是主要生产商，电池领域是钴主要下游，2024 年需求占比约 70%，2025 年全球钴需求预计增长，钴价或企稳回升，活性氧化镁沉淀效率优势明显 [60][61][68][71] - 沉镍市场方面，2024 年全球镍矿产量 370 万吨同比 -1%，镍需求预将持续增长，中长期供应或短缺，火法工艺镍碳排放高，湿法工艺低碳排放，满足绿色镍需要，碳关税趋势下绿色镍价值升级，镍产业结构失衡，湿法镍产能偏少，湿法高压酸浸工艺能消化低品位红土镍矿，原料来源广 [74][75][82][87][95] - HPAL 法通常采用除杂—沉镍钴工艺，镍钴沉淀剂选择多样，包括烧碱、纯碱、氢氧化镁、氧化镁等，需结合项目实际情况决策 [109][110] - 公司与格林美达成战略合作，保供 HPAL 工艺高效沉淀剂，格林美具备海外镍产品产业基地优势，除格林美外，中外多家厂商布局镍产品与 HPAL 工艺，未来或有大量沉淀剂需求 [113][114][116] 投资建议 - 公司目前单吨盈利处于历史低位，看好耐材业务盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量，维持“买入”评级，预计 2025 - 2027 年营收为 56/60/64 亿元，同比 +8%/7%/6%，归母净利润为 3.0/4.0/5.0 亿元，同比 +122%/33%/25% [121][122]

财务表现 - 25Q1营收13.4亿元，同比+3.2%，归母净利0.5亿元，同比-15.9%，扣非归母净利0.5亿元，同比-16.1% [1] - 经营性净现金流-0.3亿元，同比减少0.2亿元，主要因税费支付及现金形式货款增长 [1][2] - 毛利率17.9%，同比-1.8pcts，受钢厂结算价格压力影响 [2] - 期间费用率11.9%，同比-2.3pcts，其中财务费率-0.8%，同比-1.7pcts，受益于汇兑收益 [2] - 销售净利率4.2%，同比-0.7pcts，信用减值损失0.2亿元拖累业绩 [2] 业务动态 - 与格林美签署战略协议，开发红土镍矿高压浸出工艺沉淀剂，保障高活性氧化镁需求 [3] - 格林美印尼产能15万金吨/年镍资源，湿法镍全球需求预计26年达100万吨，当前建成仅30万吨 [3] - 现有活性氧化镁产能5万吨，6万吨新产线即将投产 [3] - 美国工厂（2万吨镁碳砖产能）24年营收显著增长，25年预计贡献利润，受益于"对等关税"政策 [3] - 塞尔维亚工厂销售步入正轨，进入放量阶段 [3] 盈利展望 - 25Q1活性氧化镁已开始贡献利润 [4] - 维持25-27年归母净利预测3.41/5.57/7.65亿元 [4]

报告公司投资评级 - 行业为建筑材料/装修建材，6个月评级为增持（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 2025年Q1濮耐股份经营处于相对底部区间，营收13.4亿元同比+3.17%，归母净利润0.55亿元同比-15.91%，扣非归母净利润0.46亿元同比-16.05% [1] - 美国工厂订单加速导入，对等关税落地后美国耐材有涨价预期，叠加湿法冶金领域开拓有成效，2025年业绩或进入兑现期，预计2025 - 2027年归母净利润3/4.2/5.7亿元，维持“增持”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 利润率与费用率 - 2025Q1毛利率17.95%同比-1.75pct，期间费用率降低2.26pct至11.88%，销售、管理、研发、财务费用率分别为4.36%、5.38%、2.94%、 - 0.8%，同比分别+0.19、+0.03、 - 0.79、 - 1.7pct，财务费用率降低因Q1外币汇率波动汇兑收益增加 [2] - 本期资产+信用减值损失1984万元同比多计提1463万元，信用资产减值损失增长因销售规模扩大及销售回款率降低，净利率4.16%同比-0.73pct [2] - 2025Q1 CFO净流出0.32亿元比上年同期多流出0.24亿元，因Q1支付相关税费及现金支付货款增加，收现比、付现比分别为84.17%、76.52%，同比分别+8.84pct、+11.61pct [2] 业务经营情况 - 国内耐材下游钢铁等需求低迷，国内耐材业务有压力，但海外耐材和活性氧化镁业务放量有望增强业绩稳定性 [3] - 2024年海外收入占比达28%，美国和塞尔维亚工厂投产运行，美国工厂订单增加，两工厂步入正轨将保障海外业务开展提升国际竞争力 [3] - 公司在湿法冶金提镍提钴高效沉淀剂市场突破，入围多家客户合格供应商，现有5万吨活性氧化镁产能基础上在建6万吨生产线预计近期投产，后续按需扩产，预计湿法业务今年带来上亿净利润贡献 [3] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,472.92|5,191.96|6,006.75|6,814.92|7,705.43| |增长率(%)|10.88| - 5.13|15.69|13.45|13.07| |EBITDA(百万元)|656.20|570.83|559.86|704.71|890.24| |归属母公司净利润(百万元)|247.70|135.06|298.96|417.56|571.73| |增长率(%)|7.87| - 45.48|121.36|39.67|36.92| |EPS(元/股)|0.25|0.13|0.30|0.41|0.57| |市盈率(P/E)|21.78|39.95|18.05|12.92|9.44| |市净率(P/B)|1.58|1.59|1.46|1.35|1.23| |市销率(P/S)|0.99|1.04|0.90|0.79|0.70| |EV/EBITDA|7.16|10.70|10.95|9.12|6.59| [4] 基本数据 - A股总股本1,010.43百万股，流通A股股本825.56百万股，A股总市值5,395.70百万元，流通A股市值4,408.48百万元 [6] - 每股净资产3.39元，资产负债率58.72%，一年内最高/最低6.45/3.07元 [6] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|1,621.01|1,102.29|861.73|917.67|712.77| |负债合计|4,675.32|4,742.18|4,720.88|5,492.42|5,064.30| |股本|1,010.37|1,010.42|1,010.43|1,010.43|1,010.43| |股东权益合计|3,544.54|3,522.66|3,808.02|4,116.31|4,537.92| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动| - 493.49|56.04|123.91| - 552.86|166.99| |长期投资|1.45|0.34|0.00|0.00|0.00| |股权融资| - 58.70| - 73.27| - 19.70| - 117.79| - 161.79| [9] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表(百万元)| | | | | | |货币资金|619.58|335.17|540.61|613.34|693.49| |应收票据及应收账款|2,081.05|2,249.73|2,155.22|2,690.95|2,446.00| |预付账款|83.86|137.71|44.58|158.65|62.85| |存货|1,928.08|1,915.86|2,172.24|2,408.05|2,567.19| |其他|451.72|492.50|611.50|667.76|678.49| |流动资产合计|5,164.29|5,130.97|5,524.14|6,538.76|6,448.02| |长期股权投资|5.62|5.96|5.96|5.96|5.96| |固定资产|1,392.25|1,555.78|1,578.57|1,613.36|1,644.01| |在建工程|386.19|264.57|274.68|287.02|301.92| |无形资产|245.31|243.92|246.67|251.03|255.62| |其他|888.92|910.11|898.89|912.59|946.69| |非流动资产合计|2,918.29|2,980.34|3,004.76|3,069.97|3,154.20| |资产总计|8,219.86|8,264.85|8,528.90|9,608.73|9,602.22| |短期借款|305.53|629.20|915.36|1,246.22|1,009.81| |应付票据及应付账款|2,227.16|2,315.12|2,429.76|2,817.85|2,804.85| |其他|476.69|661.55|514.03|510.67|536.87| |流动负债合计|3,009.37|3,605.87|3,859.15|4,574.74|4,351.53| |长期借款|933.80|387.00|167.00|209.48|0.00| |应付债券|630.21|645.57|636.73|649.19|652.77| |其他|57.00|69.71|58.00|59.00|60.00| |少数股东权益|133.44|119.34|123.74|129.87|138.27| |股本|1,010.37|1,010.42|1,010.43|1,010.43|1,010.43| |资本公积|825.56|825.64|825.64|825.64|825.64| |留存收益|1,528.82|1,594.30|1,809.55|2,110.20|2,521.84| |其他|46.35| - 27.04|38.66|40.17|41.73| |股东权益合计|3,544.54|3,522.66|3,808.02|4,116.31|4,537.92| |负债和股东权益总计|8,219.86|8,264.85|8,528.90|9,608.73|9,602.22| |利润表(百万元)| | | | | | |营业收入|5,472.92|5,191.96|6,006.75|6,814.92|7,705.43| |营业成本|4,382.42|4,206.25|4,825.30|5,459.95|6,133.86| |营业税金及附加|38.43|34.72|37.24|40.89|46.23| |销售费用|256.65|264.48|270.30|279.41|292.81| |管理费用|292.86|292.12|300.34|313.49|331.33| |研发费用|199.58|256.52|216.24|231.71|238.87| |财务费用|36.55|64.30|39.82|45.59|53.65| |资产/信用减值损失| - 47.56| - 16.80| - 15.60| - 15.60| - 15.60| |公允价值变动收益|0.01| - 0.83| - 0.30|0.00|0.00| |投资净收益|8.52|12.77|13.00|14.00|15.00| |其他|37.70| - 39.16|0.00|0.00|0.00| |营业利润|267.76|117.59|314.60|442.29|608.08| |营业外收入|5.38|12.62|13.00|13.00|13.00| |营业外支出|6.08|7.75|6.50|6.80|7.00| |利润总额|267.06|122.46|321.10|448.49|614.08| |所得税|14.23| - 6.89|16.04|22.41|30.68| |净利润|252.83|129.34|305.06|426.08|583.40| |少数股东损益|5.13| - 5.71|6.10|8.52|11.67| |归属于母公司净利润|247.70|135.06|298.96|417.56|571.73| |每股收益（元）|0.25|0.13|0.30|0.41|0.57| |主要财务比率| | | | | | |成长能力| | | | | | |营业收入|10.88%| - 5.13%|15.69%|13.45%|13.07%| |营业利润|9.45%| - 56.08%|167.54%|40.59%|37.48%| |归属于母公司净利润|7.87%| - 45.48%|121.36%|39.67%|36.92%| |获利能力| | | | | | |毛利率|19.93%|18.99%|19.67%|19.88%|20.40%| |净利率|4.53%|2.60%|4.98%|6.13%|7.42%| |ROE|7.26%|3.97%|8.11%|10.47%|12.99%| |ROIC|6.98%|4.48%|7.50%|10.49%|12.53%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|56.88%|57.38%|55.35%|57.16%|52.74%| |净负债率|39.35%|46.68%|33.57%|38.42%|23.12%| |流动比率|1.74|1.45|1.43|1.43|1.48| |速动比率|1.10|0.93|0.87|0.90|0.89| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|2.61|2.40|2.73|2.81|3.00| |存货周转率|2.94|2.70|2.94|2.98|3.10| |总资产周转率|