行业投资评级 - 推荐 [4] 核心观点 - RKEF项目2025Q2镍生铁（NPI）产量同比减少5%至3 05万吨 单位现金成本同比上涨4%至10 348美元/吨 [1] - HPAL项目Huayue镍钴项目2025Q2镍产量超额定产能38% 运营现金成本环比上升10% 但受益于金属回收率提高及钴价走强 [3][5] - Excelsior镍钴项目主要设备安装完毕 预计2026Q1获临时运营许可 [6] - Hengjaya矿2025Q2镍矿开采量同比增长99% 腐泥土开采量环比增长53% 褐铁矿合同价格上涨40% [7] RKEF项目 - 2025Q2 NPI产量30 463吨（100%基础） 环比减少4% 同比减少5% 主因ONI窑炉重新调整 [1] - NPI销量30 458吨 环比减少5% 同比减少6% [1] - NPI合同价格11 449美元/吨 环比上涨1% 同比持平 [1] - 单位现金成本10 348美元/吨 环比上涨5% 同比上涨4% 主因维修保养及电力成本增加 [2] - 销售收入3 46亿美元 环比减少4% 同比减少6% [2] - 调整后EBITDA 3 370万美元 环比减少24% [2] HPAL项目 - Huayue项目2025Q2生产镍20 750吨 钴1 877吨（MHP形式） 超额定产能38% [3] - NIC贸易部门累计利润2 300美元/吨镍（2023年10月运营以来） 2025年合同利润1 200-1 600美元/吨镍 [3][5] - 单位销量EBITDA 4 819美元/吨 环比增长12% [5] - Excelsior项目高压釜等主要设备已安装完毕 精炼厂启动分阶段调试 [6] 矿山作业 - Hengjaya矿2025Q2开采镍矿592万湿吨 环比增长5% 同比增长99% [7] - 腐泥土开采量141万湿吨 环比增长53% 同比增长60% [7] - 褐铁矿合同价格上涨40% 调整后EBITDA 4 140万美元 环比增长33% [7] - Sampala项目已完成详细矿山规划 目标产能600万湿吨/年 [8] - Siduarsi项目推进300万吨/年开采许可可行性研究 [9] 财务情况 - 2025Q2 RKEF实体股东贷款还款分配 Nickel Industries获3 440万美元 [10] - Oracle Nickel项目股息分配 Nickel Industries获810万美元 [10] - Hengjaya矿股息分配 Nickel Industries获800万美元 [10] - NIC贸易部门股息分配330万美元 [11]

财务数据和关键指标变化 - 公司六月季度调整后EBITDA为8600万美元 上半年未经审计调整后EBITDA达1 836亿美元 显著优于2024年预期 [4] - RKF镍金属产量30 463吨 略低于三月季度 主要受窑炉调整和发电站维护影响 [4] - HPAL产量2 075吨镍 持续超设计产能运行 [4] - HNC EBITDA为1 080万美元 较三月季度显著下降 但剔除贸易部门后实际增长11% [5] - Hangjai矿山创纪录销售300万湿公吨矿石 EBITDA达4 140万美元 环比增长33% 吨EBITDA利润率提升25%至13 7美元/湿吨 [6] 各条业务线数据和关键指标变化 - RKF生产下降4% 主因ONI两座窑炉调整及ANI ONI发电站维护 维护导致电力成本上升 [7] - HNC生产镍20 000吨 钴1 877吨 持续超设计产能运行 吨EBITDA利润率从4 297美元提升至4 819美元 [9] - E&C项目阴极生产线原计划启动调试 但决定推迟以更好匹配营运资金需求 硫酸盐回路和HPAL冶炼厂预计分别于2025年和2026年初完成 [10][11] 各个市场数据和关键指标变化 - MHP实现价格接近90% 抵消硫磺成本上升影响 贸易部门SyncCreation因销售延迟拖累整体EBITDA [5] - Hangjai矿山7月销量已达122 6540吨 目标九月季度再创新高 新矿坑开发预计将提升腐泥土品位 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 批准Anglia矿山RKAB从900万吨增至1 900万吨的可行性研究 预计八月获得环境许可 [13] - Sampala项目进展顺利 提交600万吨/年运营可行性研究 已开始建设8公里运输道路 目标2025年下半年首次出矿 [14][15] - 勘探目标超过10亿湿吨矿石 当前吨EBITDA利润率13 7美元显示项目潜在价值 [16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管窑炉维护导致EBITDA短期下降 上半年表现仍显著优于去年同期 [16] - 预计MHP实现价格与LME价格保持同步 市场紧张支撑高支付能力 [22][23] - 下半年催化剂包括RKAB审批 Sampala资源增长及E&C项目交付 [17][18] 其他重要信息 - 安全绩效优异 季度LTIFR为0 05 全年600万工时仅1起LTI [2] - 发布2024年可持续发展报告 成立Nickel Industries基金会并建立生物多样性区域 [3] 问答环节所有的提问和回答 问题: 营运现金流为何与EBITDA不匹配 - 主要因RKF业务大幅增加镍矿和煤炭库存导致营运资金积压 预计后续季度将恢复 [20][21] 问题: MHP实现价格跃升至90%的原因 - 市场供应紧张及LME价格下跌共同推动支付能力提升 使利润率保持稳定 [22][23] 问题: E&C调试延迟节省的营运资金规模 - 未披露具体数字 但延迟可避免数月阴极生产库存积压 待2025年1月销售许可证发放后启动 [28][29][30] 问题: 下半年债务偿还计划 - 7月已支付3300万美元利息 四季度需偿还1亿美元本息 正积极管理现金流并寻求债务融资选项 [31][32][33] 问题: Hangjia矿山增产计划 - 预计八月获批RKAB 目标全年销量远超1200万吨 七月已实现122万吨销售 [37][38] 问题: Sampala项目开发进度与资本支出 - 运输道路建设8公里已完成 剩余14公里待林业许可 目标2025年下半年出矿 剩余资本支出约3000万美元 [39][40][42]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 全球钴产业链高度依赖刚果(金)钴矿供应，2024年刚果(金)钴矿产量约22万金属吨，同比增长约25%，全球市场占比达76.4%，主要因洛阳钼业产量超预期 [4] - 印尼镍钴项目推进重塑行业格局，2024年印尼钴产量约2.8万吨，约占全球总产量的10%，未来或成钴产量增长最快的国家 [4] - 锂电池领域是全球钴消费增长的主要动力，2024年全球钴消费量约22.2万吨，同比增长约14%，电动车和消费电子领域需求增长显著 [4] - 供需失衡背景下，刚果(金)政策调整主导钴价，预计国内电钴价格有望重回25万元/吨上方运行，长期来看钴价中枢有望抬升 [4] 报告各部分总结 钴供给 - 钴资源多伴生存在，全球约60%来自铜钴伴生矿，约38%来自镍钴伴生矿，仅约2%来自原生钴矿，刚果(金)资源储量占全球总储量的56% [16] - 全球钴资源主要掌握在洛阳钼业、嘉能可等大型跨国生产商手中 [16] - 2024年刚果(金)钴矿产量约22万金属吨，同比增长约25%，全球市场占比达到76.4%，其独特的“手抓矿”行业产量波动大，目前占比不足2% [4][26] - 嘉能可2025 - 2028年钴矿产量指引相对平稳，旗下Katanga和Mutanda矿2024年产铜和钴情况不同，Mutanda产量同比减少因矿石品位低于预期 [33][34] - 中企在刚果(金)布局多个铜钴项目，涵盖采选冶一体和自建冶炼产能两类，保障钴原料供应 [36][38] - 印尼MHP产能从2022年开始快速放量，2024年印尼钴产量约2.8万吨，约占全球总产量的10%，未来规划项目众多或重塑行业格局 [4][42] - 2024年中国钴精矿进口实物量约882.64吨，同比下降94.75%；钴湿法冶炼中间品进口实物量约62.68万吨，同比增加64.47% [47] - 2024年全球精炼钴产量总计22.2万吨，同比增长约17%，中国是全球最大的钴精炼国，产量占全球总产量的78.6% [51] 钴需求 - 2024年全球钴消费量约22.2万吨，同比增长约14%，电动车领域消费量约9.5万吨，同比增长21%，占比约43%；消费电子领域消费量约6.7万吨，同比增长12%，占比约30% [4][70] - 2024年国内新能源车销量约1286.6万辆，同比增长35.5%，但三元材料电池占比下降到30%以下，2025年预计销量达1600万辆 [81] - 2024年欧洲新能源车销量约294.5万辆，同比微降，美国约161.3万辆，同比增长约10%，2025年预计均有增长，欧美市场三元材料电池装机占比约90% [85] - 2024年全球消费电子领域钴消费量约6.7万吨，同比增长12%，智能手机和个人电脑出货量增长，市场呈现复苏态势 [90] - 2024年全球工业领域钴需求量约5.44万吨，同比增长3%，硬质合金和高温合金领域是重要需求行业 [93] 相关标的 - 华友钴业全球化布局，上游在印尼和非洲布局镍钴矿山资源，下游在多地推进材料项目建设 [100] - 洛阳钼业在刚果(金)运营两座世界级铜钴矿山，2024年铜和钴产量及销量大幅增长，正为扩产积极布局 [105] - 腾远钴业在刚果(金)设立原料基地，拥有年产1万吨钴、6万吨铜湿法冶炼项目，国内计划逐步扩产 [109] - 寒锐钴业在刚果(金)拥有产能，国内多地布局钴中间品和钴粉等生产，生产成本优势明显 [114]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5][122] 报告的核心观点 - 公司进军湿法冶金用活性氧化镁市场，未来发展空间大，2025 年 1 月与格林美达成战略合作是重要里程碑，活性氧化镁用于湿法提镍有提升镍钴渣品位、降低成本等优势 [1][13] - 供应侧公司优势布局隐晶质菱镁矿，有望实现国产替代；需求侧沉钴市场稳定较快增长，沉镍市场替代空间巨大 [1][2] - 看好耐材主业盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量，预计 2025 - 2027 年营收为 56/60/64 亿元，同比 +8%/7%/6%，归母净利润为 3.0/4.0/5.0 亿元，同比 +122%/33%/25% [3][122] 各目录总结 活性氧化镁业务：镍钴湿法冶金沉淀剂市场值得关注 - 公司进军该市场发展空间大，与格林美合作是重要里程碑，活性氧化镁用于湿法提镍相对氢氧化钠有五大优势 [13] - 活性氧化镁比表面积大，可开发为尖端材料，微观结构影响宏观性质，活性度取决于煅烧温度和时间，吸附性能参考吸碘值，成熟应用包括作橡胶促进剂、医药抗酸剂、冶炼脱硫等；超细高活性氧化镁是新型无机材料；冶金沉淀级氧化镁活性和纯度要求高，辽宁镁誉公司有相关发明专利 [15][16] - 湿法冶金适用于低品位矿石，能耗低、污染少，活性氧化镁可作沉淀剂用于沉淀镍钴，单耗约为氢氧化钠一半，有稳定安全、运输成本低等优点，但也有保供难度大、运输贮存要求高、水解部分会降低产品镍钴含量等缺点，其品质对沉淀效果有关键影响 [23][25][30] 供应侧：公司优势布局隐晶质菱镁矿，有望实现国产替代 - 竞争格局上海外厂商为主流，如美国马丁 - 玛丽埃塔公司、澳大利亚昆士兰镁业，中资企业集中突破中，如河北镁神科技、河北镁熙生物、青海西部镁业 [33][48][49] - 公司自持西藏卡玛多高品位大型隐晶质菱镁矿，优质矿源保障产品品质，可提高湿法冶金回收率，工艺与产线积累充分，产品关键性能指标优异，未来或可分级销售覆盖多类型下游冶炼客户 [50][51][59] 需求侧：沉钴市场稳定较快增长，沉镍市场替代空间巨大 - 沉钴市场方面，2024 年全球钴产量 29 万吨同比 +22%，增幅主要来自刚果（金）和印尼，洛阳钼业、华友钴业、嘉能可等是主要生产商，电池领域是钴主要下游，2024 年需求占比约 70%，2025 年全球钴需求预计增长，钴价或企稳回升，活性氧化镁沉淀效率优势明显 [60][61][68][71] - 沉镍市场方面，2024 年全球镍矿产量 370 万吨同比 -1%，镍需求预将持续增长，中长期供应或短缺，火法工艺镍碳排放高，湿法工艺低碳排放，满足绿色镍需要，碳关税趋势下绿色镍价值升级，镍产业结构失衡，湿法镍产能偏少，湿法高压酸浸工艺能消化低品位红土镍矿，原料来源广 [74][75][82][87][95] - HPAL 法通常采用除杂—沉镍钴工艺，镍钴沉淀剂选择多样，包括烧碱、纯碱、氢氧化镁、氧化镁等，需结合项目实际情况决策 [109][110] - 公司与格林美达成战略合作，保供 HPAL 工艺高效沉淀剂，格林美具备海外镍产品产业基地优势，除格林美外，中外多家厂商布局镍产品与 HPAL 工艺，未来或有大量沉淀剂需求 [113][114][116] 投资建议 - 公司目前单吨盈利处于历史低位，看好耐材业务盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量，维持“买入”评级，预计 2025 - 2027 年营收为 56/60/64 亿元，同比 +8%/7%/6%，归母净利润为 3.0/4.0/5.0 亿元，同比 +122%/33%/25% [121][122]

新能源金属供应收紧 - 市场对电池金属供应担忧加剧 刚果（金）暂停钴出口后 印尼和菲律宾对镍资源政策收紧可能进一步扰乱新能源汽车供应链稳定 [1] - 印尼作为全球最大镍生产国（占全球供应量60%）2025年以来持续释放加强资源管控信号 1月批准2.985亿湿吨镍矿开采配额（高于去年及预期）但2月能源部介入审查并暗示缩减配额 旨在保护高品位镍矿防止过快枯竭 [1] - 3月印尼明确通过财政手段收紧供应 将镍矿特许权使用费从固定10%上调至14%-19% 直接增加矿企成本并可能推高镍价 [1] 定价机制调整与市场影响 - 印尼调整金属矿产基准价格（HPM）计算方式 更新频率从每月1次改为每月2次（1日和15日）以缩短与国际镍价波动时滞 确保政府财政收益在价格上涨时最大化 [2] - 政策收紧预期下印尼主流镍矿价格持续上涨 一季度三元前驱体材料电池级硫酸镍出现约5000吨供需缺口 [2] - 印尼钴作为镍矿副产品（以氢氧化镍钴MHP形式加工）刚果（金）正寻求与印尼合作 试图在全球钴出口禁令背景下共同控制供应与价格 [2] 菲律宾政策跟进与资源民族主义 - 菲律宾3月决定未来50年停止在巴拉望省（主要高品位镍矿区）发放新采矿许可 国会或于6月批准禁止原矿出口法案（5年缓冲期）以推动下游冶炼产业 [3] - 锂钴镍等金属价格剧烈波动催生资源国"资源民族主义"情绪 各国试图通过控制供应提升全球话语权并发展本土经济 [3] - 刚果（金）钴供应受限迫使中国三元材料企业转向印尼MHP采购 但印尼镍供应收紧使MHP的替代方案稳定性面临挑战 [3][4] 产业链传导与供需矛盾 - 原料成本压力传导至硫酸镍环节 中国硫酸镍装置3月开工率不足50% 累计产量同比减少近20% 供应收缩速度快于需求降速 [4] - 高镍化路线（如NCA/NCM 8系、9系）占三元材料市场40%-50% 对高端新能源汽车及下一代电池技术至关重要 镍供应收紧可能影响其降本与渗透进程 [4] - 当前镍市场仍处供应过剩和库存高企状态 政策影响短期内更多体现为抬高成本底线 实质性短缺需依赖矿山减产等结构性调整 [4]