2025年度业绩概览 - 预计2025年归母净利润为14.29亿元至17.35亿元，同比增长40%至70% [2] - 业绩增长得益于关键金属循环回收增量、印尼镍资源项目全面达产及高端新能源材料市场突破 [2] 核心业务收入构成 (基于2025上半年数据) - 新能源电池材料业务收入占比最高，为58.24% [4] - 关键金属资源循环利用业务收入占比为36.83% [4] - 动力锂电池循环利用业务收入占比为4.93% [4] 关键金属资源循环利用业务表现 - 印尼镍资源项目镍金属（含参股）出货超11万吨，同比增长110%以上 [2][3] - 自产钴金属（含参股）出货近1万吨，同时回收钴金属约1.5万吨 [2][3] - 回收循环再造钨资源量超1万吨 [2][3][6] - 回收拆解动力电池超5.2万吨，同比增长45%以上 [2][3] 新能源电池材料业务表现 - 正极材料实现出货超2.3万吨，同比增长15%以上 [2][3] - 自2019年起布局固态电池材料，已实现高镍三元及富锂锰基正极材料的吨级以上产品出货 [6] 印尼镍资源项目详情 - 2025年7月以来，15万吨/年的镍资源产能维持满产运行，预计2026年持续满产 [5] - 项目采用高压酸浸（HPAL）工艺，具有成本低、碳排放少的优势 [5] - 项目盈利能力行业领先，原因包括自产近1万吨钴金属（含参股）及通过技术优化实现降本增效 [5] - 主要镍矿供应商为MBM的SCM矿山和恒嘉亚矿山，占供应总量的90%以上 [5][6] - 利用开斋节假期进行为期1-2周的产线常规年度检修 [7] 战略合作与资本运作 - 于2026年3月6日与中国恩菲签署关键矿产资源开发战略合作协议 [4][5] - H股上市工作正有序推进中 [4] - 2025年开启的股份回购实施完毕，回购金额达1.37亿元，部分回购股份已注销 [6] - 连续十一年进行现金分红，2024年度现金分红总额达3.37亿元，股利支付率约33% [6]

报告投资评级 - 行业评级为“强于大市（维持）” [2] 报告核心观点 - 印尼资源民族主义政策在普拉博沃政府上台后全面升级，其核心目标是通过行政手段（如收紧矿业配额、调整定价公式及反垄断调查）重构全球镍产业链利润分配，将利润从外资加工端强制回流至印尼本土资源端与国家财政端 [4] - 高品位镍矿资源枯竭焦虑（可采年限缩减至9-13年）倒逼政策转型，印尼政府已明确不再批准新的RKEF（火法）项目，政策持续向利用低品位褐铁矿（可采30-40年）的湿法工艺倾斜，产业重心加速从不锈钢原料向电池材料转移 [4] - 预计2026年印尼镍矿RKAB配额将大幅缩减至2.5-2.6亿吨，较2025年的3.79亿吨下降34%，若此配额落地，结合约3.2亿湿吨的需求测算，即使考虑进口补充，预计仍将出现0.4-0.5亿湿吨的供应缺口，人为制造的稀缺性将支撑镍矿价格 [4] - HPM（矿产基准价格）计价公式预计在2026年年初修订，可能将镍伴生矿物（如钴）作为独立矿种计价并征收版税，湿法冶炼项目将失去“免费钴”红利，据测算，HPM每上调1美元/dmt对应矿端成本增加86美元/吨，若征收1.5%-2%版税则成本增加175-240美元/吨，全球镍成本曲线将刚性上移 [4] - 投资建议关注后续印尼政策的具体落地情况，并建议关注华友钴业、力勤资源、中伟新材等公司 [4] 根据相关目录分别总结 1. 资源民族主义的进阶：从产能爆发到行政管控 - **政策风向**：印尼释放2026年镍矿RKAB配额或下调至2.5-2.6亿吨的信号，同比大幅下降34% [10]；印尼竞争监督委员会（KPPU）加强对莫罗瓦利工业园（IMIP）垄断风险的监管 [10]；HPM定价公式或将调整，计划将镍的伴生品（如钴）作为独立商品计价并征税 [10] - **历史复盘**：印尼资源民族主义政策自2009年起历经五个阶段演进 [14]：1) 2009-2013年政策酝酿期，颁布法律确立资源控制权并规划下游化 [14]；2) 2014-2016年禁令启动期，实施原矿出口禁令但遭遇供需错配 [17]；3) 2017-2019年战术性回调期，有条件放开低品位矿出口 [18]；4) 2020-2023年禁令收紧期，全面禁止镍矿出口并推动火法产能爆发 [19]；5) 2024年至今精细化管理期，利用RKAB调节供给并转向支持湿法项目 [23][24] - **核心动因**： - **主权意识**：宪法规定国家对资源拥有绝对控制权，普拉博沃的强人政治背景使其更倾向于通过行政手段直接干预战略产业，坚定延续“下游化”战略 [32][33] - **财政刚需**：印尼经济增速困于5%左右，制造业PMI波动，财政收入比率持续下滑，2025年税收比率仅为10.24% [38][44]；财政赤字压力增大，2025年预算缺口预计达GDP的2.92%，2026年赤字率预算为2.68% [49]；免费午餐等社会福利项目加剧财政压力 [49]；镍产业成为财政重要来源，2024年矿产及煤炭收入占非税收入的24.2% [55]；政府通过提高增值税至12%、实施全球最低税（15%）、以及实行阶梯式特许权费率（如高品位镍矿费率从10%提至14%-19%）来增加收入 [59][60][27] - **产业话语权**：高品位矿枯竭（可采9-13年）倒逼政策转向，引导产业重心向湿法工艺和新能源赛道迁移 [65]；目标是打破LME金融定价主导的局面，建立以印尼矿石成本为基准的全球定价体系 [69] 2. 供给侧剧变：存量博弈下的结构性洗牌 - **资源禀赋**：全球镍储量约1.3亿吨，印尼独占5500万吨，占比42% [72]；2024年印尼镍金属产量约220万吨，占全球总产量的约60% [73]；红土镍矿储量占比高达60%，且易于露天开采，已成为全球镍供给主体 [70][71] - **工艺路径**： - **火法冶炼（RKEF）**：主要处理高品位腐殖土矿，生产镍铁，技术与不锈钢产业深度绑定，但能耗高、碳排放高，且无法回收钴 [78][80][82] - **湿法冶炼（HPAL）**：主要处理低品位褐铁矿，生产氢氧化镍钴（MHP），是电池材料的关键前驱体，碳排放较低，但面临尾矿处理挑战 [78][85][87]；新一代HPAL项目已进入稳定运行期 [87] - **量价推演**： - **RKAB供需缺口**：RKAB是印尼调节供需的核心政策工具，已从三年一审改回一年一审 [93]；测算2025年印尼镍矿消耗约2.9-3亿吨 [93]；预计2026年需求约为3.2亿湿吨，若RKAB配额为2.5-2.6亿吨，加上0.2-0.25亿湿吨的进口，仍将存在约0.4-0.5亿湿吨的供应缺口 [94]；政策审批将隐性向湿法工艺倾斜 [95] - **HPM成本重塑**：HPM机制为印尼国内镍矿交易设定价格下限 [103]；拟议的HPM公式修订及对钴征收版税（1.5%-2%）将终结湿法项目的“免费钴”红利，显著抬升其成本 [104]；据测算，HPM每上调1美元/dmt，矿端成本增加86美元/吨；征收版税则成本增加175-240美元/吨 [104] - **反垄断调查**：印尼KPPU于2026年1月对IMIP园区进行反垄断视察，旨在打破纵向整合可能带来的市场扭曲，这反映了政府意图将利润从冶炼环节向上游矿山回流的资源民族主义倾向 [109] 3. 投资建议 - 随着印尼可能落地RKAB配额缩量、HPM定价改革及反垄断调查，镍行业进入行政性供给约束下的成本中枢上移阶段 [112] - 建议密切跟踪RKAB实际获批额度与HPM新政落地细则，若配额收缩兑现，全球原生镍供需平衡将实质性改善 [112] - 建议关注华友钴业、力勤资源、中伟新材 [112]

核心观点 - 公司镍资源产能于2025年全面释放并实现大幅增长 预计2026年将持续满产 同时项目盈利能力处于行业领先水平 这得益于其工艺成本优势、钴金属自产带来的协同效应以及持续的生产成本优化 [1] 产能与产量 - 2025年公司镍资源MHP出货量超过11万吨（含参股） 较2024年同比增长110%以上 [1] - 2025年7月以来公司15万吨/年的镍资源产能维持满产运行 [1] - 预计2026年15万吨/年镍资源产能将持续满产 [1] 盈利能力与竞争优势 - 公司采用高压酸浸（HPAL）湿法工艺生产氢氧化镍钴（MHP） 相较于火法工艺拥有成本低、碳排少的优势 [1] - HPAL工艺能够有效消化低品位红土镍矿 原料来源广 成本低 [1] - 2025年公司镍资源项目实现自产钴金属近10000吨（含参股） 满足了全球钴产品的核心供应 显著增强了MHP产品的盈利能力 [1] 成本控制与工艺优化 - 公司生产成本持续优化 使用活性氧化镁代替原有沉淀剂 [1] - 工艺优化显著提升了MHP产品中的镍钴含量 并降低了滤饼含水率 [1] - 上述措施成功实现了降本增效的双重突破 [1]

公司镍资源产能与出货情况 - 2025年公司镍资源产能全面释放 氢氧化镍钴出货量超过11万吨 较2024年同比增长110%以上 [2] - 2025年7月以来公司15万吨/年的镍资源产能维持满产运行 预计2026年该产能将持续满产 [2] 公司镍资源项目工艺与成本优势 - 公司采用高压酸浸湿法工艺生产氢氧化镍钴 相较于火法工艺拥有成本低、碳排少的优势 [2] - 该工艺能够有效消化低品位红土镍矿 原料来源广且成本低 [2] - 公司生产成本持续优化 通过使用活性氧化镁代替原有沉淀剂 显著提升产品中镍钴含量并降低滤饼含水率 实现降本增效 [2] 公司镍资源项目盈利能力 - 公司镍资源项目盈利能力处于行业领先水平 [2] - 2025年公司镍资源项目实现自产钴金属近10000吨 满足了全球钴产品的核心供应 显著增强了氢氧化镍钴产品的盈利能力 [2]

报告投资评级 - 行业投资评级：领先大市-A [4] 报告核心观点 - 硫磺价格正迎来第三轮大级别上涨，截至2025年11月25日，镇江港硫磺现货价已达3950元/吨，接近2022年历史次高点 [1] - 本轮价格上涨由供需两侧结构性变化驱动，供给端受全球炼化产能长期收缩及俄罗斯炼厂不可抗力影响，需求端则受中国磷酸铁锂和印尼镍冶炼等新能源产业爆发式增长拉动 [1][2][3][8] - 硫磺定价本质是全球供需平衡表的映射，中国作为高度依赖进口的国家，价格主导权在国际市场 [1][27][29] - 预计2025-2027年全球硫磺供需缺口将分别达到-30万吨、-513万吨和-405万吨，价格有望冲击历史高点，涨价高度和持续性可能超预期 [8][49] 按报告目录结构总结 硫磺行业概述 - 硫磺是制备硫酸的核心原材料，是农业、化工、新能源等领域重要的工业基础原料 [1][13] - 硫磺主要来源于石油和天然气炼化过程的副产品，其产量与炼化行业整体景气度及装置开工负荷高度联动，供给缺乏价格弹性 [14] - 下游需求中，农业板块（主要是磷肥）占比超过50%，新能源领域需求呈现爆发式增长 [18] 硫磺价格复盘与定价机制 - 历史上硫磺经历三轮大级别上涨：2008年（高点近6000元/吨）、2022年（高点约4000元/吨）和2025年（高点3985元/吨） [1][24][26] - 三次行情均源于海外硫资源流动受阻或分配不均，但本轮行情的新特点是新能源需求取代传统农化需求成为关键变量 [27][28] - 中国硫磺进口依存度接近50%，港口库存与价格呈明显负相关，国内价格是国际供需的被动接受者 [26][29] 供给分析 - 全球炼化产能面临长期结构性调整，炼厂加工量预计从2024年的8260万桶/日降至2050年的8050万桶/日，制约硫磺供给增量 [2][32] - 俄罗斯作为世界第二大硫磺生产国（年产量约560万吨），因炼厂遭无人机袭击，2025年四季度预计影响100万吨供应，已从净出口国变为净进口国，供应紧张态势或持续至2026年上半年 [2][33][37] 需求分析 - 中国磷酸铁锂产量从2022年的150万吨提升至2024年的近250万吨，2025年1-9月产量已达266万吨，全年或超360万吨，预计对应106万吨新增硫磺需求 [3][8][39] - 印尼MHP产能快速扩张，预计2026年新增65.8万吨产能，以1吨MHP单耗硫磺10吨计，将新增658万吨硫磺需求 [8][42] - 硫化物固态电池路线中，硫化锂在材料成本中占比高达82%，为硫磺打开远期成长空间 [48] 投资标的与受益逻辑 - 炼厂副产：中国石化（834万吨/年）、中国石油（368万吨/年）、荣盛石化（121万吨/年）、恒力石化（54万吨/年）等企业将直接受益于硫磺涨价带来的利润弹性 [9][53] - 硫磺回收：三维化学（设计、总承包245套硫磺回收装置，总规模1316.6万吨/年）、镇海股份（设计、总承包64套装置，总规模580.3万吨/年）等工程公司有望受益于下游资本开支增加 [9][53] - 硫铁矿：粤桂股份（保有硫铁矿资源量1.11亿吨）、六国化工（控股股东拥有1.71亿吨硫铁矿储量）等企业，硫磺每上涨500元/吨，按品位换算后每百万吨硫精矿可增厚利润2.4亿元 [9][54]

公司技术与工艺 - 公司在印尼采用成本更低的湿法工艺生产氢氧化镍钴（MHP）[1] - 公司通过采用活性氧化镁替代原有沉淀剂，显著提升MHP产品中的镍钴含量，降低滤饼的含水率[1] - 凭借氧化镁的成本优势，有望进一步实现降本增效[1] 公司研发投入 - 公司上半年研发投入为7.52亿元人民币[1]

钴价上涨驱动因素 - 刚果金延长钴出口禁令至10月15日并实施出口配额制度 导致供应收紧[1] - MB钴价从年初14美元/磅涨至9月24日19.5美元/磅 涨幅近40%[2] - 2025年2-10月禁令期间预计减少钴供应14.16万吨 相当于2024年全球产量近一半[1] 供需格局分析 - 刚果金钴产量占全球76% 其政策对供应端产生重大影响[1] - 出口配额政策可能导致未来三年全球钴供应缺口超30万吨[2] - 新能源汽车需求旺季来临 叠加下游补库情绪 支撑钴价上行[2] 产业链公司表现 - 洛阳钼业本周累计上涨10.87% 年内涨幅超115% 铜钴板块有望量价齐升[1][2] - 华友钴业本周涨7.85% 年内涨92% 上半年钴产品营收6.5亿元[1][3] - 格林美本周涨4.41% 年循环再生钴资源超中国原钴开采量350%[1][3] 公司战略布局 - 华友钴业认为新能源汽车和新技术应用将推动钴市场进入量价齐升周期[3] - 格林美印尼氢氧化镍钴项目上半年产钴金属3667吨 同比增长125%[3] - 格林美2025年预计净利润16.30亿元 同比增长59.8%[3] 行业中长期展望 - 刚果金在全球钴供应中难以被替代 价格中枢有望提升[4] - 出口指标分配存在不确定性 印尼MHP短期难提供大量增量[4] - 资源储备丰厚和产能规模领先的企业将更具竞争优势[4]

公司上市申请 - 格林美于9月22日向港交所主板提交上市申请 联席保荐人为摩根大通、中信证券及中信建投国际 公司已在深交所上市(股票代码:002340.SZ) [1] 业务模式与行业地位 - 公司为核心金属资源回收及锂离子电池回收行业引领者 业务涵盖关键金属资源回收、锂离子电池及报废汽车回收、新能源材料制造三大领域 [4] - 在关键金属资源回收领域 2024年镍、钴、钨回收量中国排名第一 为全球MHP(氢氧化镍钴)生产先驱 印尼基地年产能达15万吨 按权益产量计全球排名前三 [4] - 在锂离子电池回收领域 2024年第三方退役电池回收量中国排名第一 拥有6家工信部白名单企业 与超1000家汽车及电池制造商合作 [5] - 在新能源材料领域 三元前驱体及四氧化三钴2024年全球出货量排名第二 与全球前十大电池企业中的九家建立合作 [6] 财务表现 - 2022年至2024年收入持续增长：293.92亿元(2022年)、305.29亿元(2023年)、332亿元(2024年) 2025年上半年收入175.61亿元 [6][7] - 同期净利润分别为13.32亿元(2022年)、11.62亿元(2023年)、13.28亿元(2024年) 2025年上半年净利润8.43亿元 [6][7] - 毛利率波动：14.5%(2022年)、12.2%(2023年)、15.3%(2024年) 2025年上半年毛利率12.5% [7] - 研发费用稳定在收入占比3%左右 2024年研发费用11.01亿元 [7]

核心观点 - 公司主营产品产销量在2025年上半年实现逆势增长 镍资源自主产出创历史新高 通过技术突破和全球联盟合作模式 成功在印尼布局绿色新能源正极材料全产业链 成为全球红土镍矿湿法冶金领域的领先企业 [2][5][8] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入175.61亿元 同比增长1.28% [5] - 归属于上市公司股东的净利润7.99亿元 同比增长13.91% [5] - 印尼镍资源项目产出镍金属43977吨 同比增长112% [8] - 自产伴生钴金属3666.6吨 同比增长125% [8] 技术突破 - 成功突破高压酸浸工艺技术及装备瓶颈 攻克含镍1.2%以下低品位红土镍矿提炼难题 [4] - 关键和核心设备国产化率超过90% 大幅降低设备投资与维护成本 [6] - 新型镍钴沉淀剂推动氢氧化镍钴产品吨沉淀成本下降10%以上 镍钴综合品位提升至46% [7] - 突破红土镍矿湿法冶炼含锰尾渣中有价金属回收技术 成功制备超高纯电池级四氧化三锰及电积锰 [7] 产能建设 - 青美邦HPAL项目完成三期建设及工艺升级 镍金属年产能实现15万吨满产 [7] - 关键能耗指标降低10%以上 [7] - 与淡水河谷印尼公司签署年产6.6万吨镍的电池原料项目投资合作框架协议 [6] 全球合作 - 推动首个印尼企业控股的红土镍矿生产新能源材料企业诞生 [6] - 与印尼本地矿主默迪卡成立ESG合资公司 [6] - 与印尼国家主权财富基金Danantara签署6.6万吨镍金属湿法冶炼绿色项目框架协议 [10] - 累计在主要国家/地区布局专利申请668件 [7] 战略布局 - 采用"科技+文化"柔性出海模式深耕印尼 [2] - 重点推进印尼国际绿色工业园区建设 打造近似零碳园区 [10] - 有效对冲刚果金长达6个月的钴禁运 满足全球钴产品核心供应 [8] - 积极探索动力电池回收与关键金属循环业务在全球的发展空间 [11]

财务数据和关键指标变化 - 2025年上半年调整后EBITDA为1.593亿美元 略高于2024年同期的1.557亿美元 [3] - 税后净利润为2550万美元 较2024年同期的1400万美元增长80% [3] - 总毛利为1.148亿美元 同比增长19% 营业利润为9870万美元 同比增长12% [7] - 外汇损失 利息支出和折旧摊销对净利润产生影响 但税后净利润仍实现大幅增长 [11] - 公司现金及现金储备为1.45亿美元 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - RKEF业务EBITDA为7830万美元 主要受到矿石短缺和高溢价影响导致成本上升 [3][8] - NPI产量超过6.2万吨 MHP产量超过4000吨 [3] - NPI现金成本从9716美元/吨上升至10117美元/吨 主要由于油价上涨导致溢价高达市场价25美元以上 [12] - NPI价格从11290美元/吨上升至11350美元/吨 呈现小幅上升趋势 [12] - HPAL业务表现强劲 现金成本从7155美元/吨小幅上升至7538美元/吨 [14] - HPAL的EBITDA每吨边际利润保持在5900美元以上 [14] - HNC和Sync Creation合并EBITDA从2024年的22.6%上升至2025年的27.7% [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 印尼Hengjai矿场表现突出 产量超过1150万湿公吨 [4] - 矿场调整后EBITDA为7030万美元 较2024年大幅改善 [4] - 矿场成本下降 主要由于销量和开采量增加 [16] - 公司获得连续第三个绿色环保评级 并争取获得黄金 status [5] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于扩大矿场生产 将RKB从900万吨增加到1900万吨 [4] - Sampala项目潜力巨大 预计资源量超过10亿湿公吨 边际利润约10-11美元 [5][6] - 公司正在开发世界级的Sampala项目 已完成超过16万米的钻探 [5] - E和C HPAL项目进展顺利 阴极工厂已完成 硫酸盐工厂预计11月完工 MHP工厂预计年底完工 [6] - 公司计划在2026年初实现生产目标 并考虑在10月或11月提前调试阴极工厂 [6][17] - 一体化运营公司表现优于非一体化公司 [8] - Sampala项目将实现IMIP RKEF的自给自足 显著改善每吨EBITDA边际利润 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管面临镍价持续疲软和多项挑战 公司上半年表现稳健 [18] - 矿场表现优异 公司计划将产量翻倍 [18] - Sampala项目开发进展良好 预计将实现类似数字 [19] - HPAL业务的边际利润保持在6000美元/吨左右 对E和C的首次生产非常有利 [19] - 尽管镍价持续挑战 公司表现良好 EBITDA较上年增长 矿场部门增长强劲 [42] - E和C调试在即 边际利润保持在7000美元/吨左右 [42] 其他重要信息 - 公司安全表现优异 自2021年11月以来已记录2260万工时无损失工时事故 [1] - 十二个月损失工时事故频率率为0.05 无损失工时事故 对应460万工时 [1] - 截至2025年6月30日的十二个月中 记录1860万工时 仅发生一次损失工时事故 [2] - 成立Nickel Industries基金会 专注于教育 健康 环境和经济赋权项目 [2] - 首次招收10名大学奖学金获得者 表现优异 [2] - 在矿权范围内建立保护区和生物多样性区域 用于保护和研究特有动植物物种 [2] - 总负债略有下降 部分债务开始摊销 [10] - 公司专注于再融资 以延长期限和降低资金成本 [10] - 将E和C的剩余付款1.265亿美元推迟至1月1日 另外1.265亿美元推迟至4月1日 [11] - NPI产量略有下降 原因是维护工作 暴雨和洪水后重新调整窑炉 以及两个发电厂的维护 [12] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于债务再融资和其他杠杆 - 公司已与两家金融机构签订承诺函 获得1亿美元贷款 facility 以支持近期营运资金需求 预计在未来几周内敲定具约束力的 facility协议 [22] - 公司正在积极评估一系列替代债务融资选项 以优化资本结构 这些选项将增强公司信用状况 通过再融资现有高级无担保票据和/或银行 facility改善流动性 重点是延长债务期限 优化或取消摊销计划 特别是债券的摊销计划 并尽可能降低融资成本 [23] - 其他杠杆包括E和C资本支出付款 公司将继续与Shanghai Decent讨论 但尚未就推迟付款进行正式讨论 因为基于债务再融资的考虑 认为不需要推迟 但如果需要 相信Shanghai Decent仍会支持公司 [23][24] 问题: 关于股息 - 撤回股息是出于审慎的资产负债表管理 在保持资产负债表强劲和进行再融资的同时 目前支付股息是不明智的 [25] 问题: 关于预期的1.1亿美元增值税退款 - 没有更新时间表 预计在未来6到12个月内收到 正在与印尼政府进行对话 这是正常流程 其他项目也需较长时间才能从政府获得退款 但公司有信心在该时间框架内收到 [27][28] 问题: 关于Hengjai矿场RKB增加到1900万吨/年和Sampala增加到600万吨/年的时间预期 - RKB的时间预期是9月 Sampala的600万吨RKB的时间预期是今年年底 [29] 问题: 关于调试E和C HPAL阴极工厂的因素 - 将建设提前到7月 原计划开始调试 但销售许可需等到整个工厂完全建成后才能获得 原计划生产阴极并库存以备销售 但由于营运资金需求和高MHP采购成本 MHP的可支付性目前很高 决定略微推迟 以确保保持资产负债表强劲 避免占用营运资金并持有无法销售数月的成品库存 [33][34] - 目前计划在10月或11月进行调试 [38]