投资评级 - 维持"增持"评级 [3] 核心观点 - 2025年第三季度公司与格林美签署战略协议之补充协议，提升了活性氧化镁产品需求确定性，看好活性氧化镁业务放量以及海外美国工厂弹性 [3] - 考虑到短期氧化镁放量节奏扰动和耐材主业客户回款放缓影响，下调25-27年归母净利预测至1.44/4.19/6.28亿元（较上次-53%/-23%/-17%） [3] 2025年三季报业绩表现 - 25Q1-3年实现营收41.8亿元，同比+4.3%；归母净利0.9亿元，同比-22.8%；扣非归母净利0.7亿元，同比-4.6% [1] - 经营性净现金流2.8亿元，同比-23.6% [1] - 单Q3实现营收13.8亿元，同比+5.9%；归母净利润0.3亿元，转盈；扣非归母净利润0.2亿元，转盈 [1] 盈利能力分析 - 25Q1-3公司毛利率17.6%，同比-1.0pcts，主要系需求疲软、客户降低结算价 [2] - 25Q1-3期间费用率为13.9%，同比-1.5pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为4.5%/5.0%/0.6%/3.8%，同比-0.2/-0.3/-0.9/-0.1pcts [2] - 25Q1-3财务费用率下降主要系外币汇率波动下汇兑收益增加，以及可转换债券转股导致利息费用减少 [2] - 25Q1-3信用减值损失-0.6亿元，最终销售净利率为2.3%，同比-0.7pcts [2] - 单Q3毛利率18.4%，同比+0.6pcts；期间费用率为16.1%，同比-3.0pcts [2] - 单Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为4.6%/4.8%/2.0%/4.6%，同比-0.9/-0.7/-1.3/-0.1pcts，信用减值损失-0.1亿元，最终Q3销售净利率为1.8%，同比+2.8pcts [2] 财务状况与现金流 - 公司Q3末应收账款账面净值23.5亿元，同比+20.1%，主要系客户回款放缓 [3] - 单Q3经营性净现金流0.4亿元，同比-67.7%，主因客户回款相对乏力 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025E/2026E/2027E营业收入分别为55.31亿元/61.73亿元/66.39亿元，同比增长6.52%/11.61%/7.55% [4] - 预测2025E/2026E/2027E归母净利润分别为1.44亿元/4.19亿元/6.28亿元，同比增长6.39%/191.94%/49.61% [4] - 预测2025E/2026E/2027E每股收益（EPS）分别为0.12元/0.36元/0.54元 [4] - 预测2025E/2026E/2027E毛利率分别为18.5%/22.4%/24.3% [12] - 预测2025E/2026E/2027E摊薄ROE分别为4.11%/10.83%/14.34% [4] - 基于当前股价，对应2025E/2026E/2027E的市盈率（P/E）分别为47/16/11 [4]

报告行业投资评级 - 建筑和工程行业评级为增持（维持）[5] - 非金属类建材行业评级为买入（维持）[5] 报告核心观点 - 六部门印发《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，注重供需两端协同发力，以质量效益为中心严禁新增产能[1][2] - 方案未设定行业总量目标，但强调2025-2026年行业"盈利水平有效提升"，并提出2026年绿色建材营收超3000亿元的具体产业规模目标[2] - 政策推动传统建材产能压降和高端新材料转型，严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能，并依法淘汰落后产能[3] - 投资建议关注新材料方向（如中国巨石、国恩股份等）和基建地产链方向（如中国建筑、海螺水泥等）[4] 政策背景与目标 - 本次方案出台背景为"建材行业市场需求不振，结构性问题突出"，区别于2023年疫情后经济复苏初期的背景[2] - 总体要求以质量效益为中心，强化科技创新和产业创新深度融合，注重供需两端协同发力[2] - 主要目标聚焦盈利水平提升和绿色建材发展，2026年绿色建材营收目标超3000亿元[2] 供给侧举措 - 严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能，要求水泥企业在2025年底前对超备案产能制定置换方案[3] - 依法淘汰水泥、平板玻璃落后产能，推动环保绩效低的企业退出，加快低效产能市场化退出[3] - 加快光伏压延玻璃产能风险预警向规划引导转变[3] - 发展先进无机非金属材料，包括先进玻璃、人工晶体、高性能纤维及复合材料、先进陶瓷、超硬材料等[3] - 支持地方开展功能性金刚石、高性能电池材料、先进晶体材料等中试平台建设[3] 需求侧举措 - 挖掘传统消费潜力和培育新兴应用，推动供需协同发力[2][3] - 培育非金属矿产资源特色产业聚集区，将资源优势转化为产业优势[3] 投资建议 - 新材料方向关注：中国巨石（玻纤龙头，切入特种电子布赛道）、国恩股份（改性塑料龙头，布局PEEK及机器人）、濮耐股份（活性氧化镁业务弹性）、科达制造（非洲建材业务放量、碳酸锂业务见拐点）、宏润建设（布局机器人业务）、洁美科技（离型膜业务放量，切入PCB载体铜箔）[4] - 基建地产链方向关注：中国建筑、东方雨虹、海螺水泥[4]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但建议关注新材料和基建地产链方向的多个标的[3] 核心观点 - 建筑央国企应收账款及合同资产占总资产比例持续攀升 截至2025H1个别地方国企该比例过半 欠付现象普遍[3][10] - 长期应收款占总资产比例整体较低 但个别央国企超过10%[3][10] - 建筑行业经营承压 2023年12月以来季度累计新签合同增速转负且走扩 主要建筑央国企经营性现金流整体偏紧[3][14] - 随着化债推进 2025年上半年经营性现金流有所改善但仍承压[3][14] - 应收款项偿付可改善企业资产结构 提升现金流动性 并可能减少坏账准备计提 改善利润端[3][14] 周专题：建筑央国企应收款问题 - 应收账款及合同资产占比趋势：中国中冶从2015年18.5%升至2025H1的48.8% 安徽建工从29.8%升至40.0% 重庆建工从20.9%升至58.8%[6][10] - 长期应收款占比情况：中国交建2025H1为13.8% 安徽建工为20.2% 山东路桥为8.4%[9] - 历史清欠案例：2003-2007年清欠工程款1860亿元 截至2007年1月19日偿付1834亿元 占比98.6%[15] - 现金流数据：2025Q1中国建筑经营性净现金流-958.5亿元 同比改善7.4亿元 2025Q2为130.2亿元 同比改善252.0亿元[13] 主要覆盖公司盈利预测与估值 - 新材料方向推荐：中国巨石（2025年PE 19倍） 国恩股份（2025年PE 20倍） 濮耐股份（2025年PE 20倍） 科达制造（2025年PE 15倍） 宏润建设 洁美科技[3][22] - 基建地产链推荐：中国建筑（2025年PE 5倍） 东方雨虹（2025年PE 24倍） 海螺水泥（2025年PE 12倍）[3][22] - 估值详情：中国建筑2025年预测EPS 1.18元 中国化学2025年预测EPS 1.13元 中国电建2025年预测EPS 0.78元[22] 周行情回顾 - 建材行业涨幅前五：公元股份周涨23.49% 蒙娜丽莎周涨21.22% 友邦吊顶周涨14.87%[32] - 建筑行业涨幅前五：上海建工周涨31.70% 时空科技周涨29.14% *ST正平周涨27.40%[32] - REITs表现：华夏基金华润有巢REIT周涨2.20% 招商高速公路REIT周涨1.89% 易方达深高速REIT周涨1.57%[34][36] 总量数据跟踪 - 房地产数据：2025年8月新开工面积累计同比未直接给出 但趋势承压[39][45] - 基建投资：狭义基建累计同比增速未直接给出 但专项债发行支撑投资[78][84] - 专项债发行：2025年7月新增专项债发行金额未直接给出 但存在置换专项债发行[85][87] - 建筑央企新签合同：2025Q2中国建筑新签合同12308亿元 同比-4.7% 中国中铁新签合同5486亿元 同比+20.1%[83] 高频数据跟踪 - 水泥价格：全国PO42.5水泥均价未直接给出 但库容比和煤价差指数受跟踪[96][99] - 玻璃数据：浮法玻璃现货价格未直接给出 但库存和日熔量受监测[101][104] - 玻纤价格：SMC合股纱2400tex价格未直接给出 但电子纱价格和库存受跟踪[118][122] - 原材料价格：PVC、HDPE、沥青、钛白粉等价格受跟踪 影响成本端[148][152]

公司业绩表现 - 2025年上半年收入27.9亿元，同比增长3.6% [1] - 归属净利润0.69亿元，同比下降48% [1] - 第二季度收入14.5亿元，同比增长3.9% [2] - 第二季度归属净利润0.14亿元，同比下降79% [2] 分区域经营情况 - 国内销售额19.5亿元，同比下降1.4% [2] - 国内毛利率12.1%，同比下降3.17个百分点 [2] - 海外销售额8.5亿元，同比增长17% [2] - 海外毛利率28.9%，同比下降0.4个百分点 [2] 行业环境与减值计提 - 2025年1-6月全国耐火材料产量1062.87万吨，同比下降3.69% [2] - 主要下游行业粗钢产量5.15亿吨，同比下降3% [2] - 报告期内计提信用减值5186万元 [2] - 第二季度计提信用减值3214万元 [2] 新业务发展 - 新增非洲氧化镁业务推动海外销售增长 [2] - 与格林美签订2025-2028年累计采购50万吨活性氧化镁长单 [2] - 氧化镁产品可降低印尼镍资源项目冶炼成本10%-15% [2] - 美国工厂收入大幅增长，塞尔维亚工厂有产能布局 [3] 未来展望 - 活性氧化镁业务中期潜在订单饱满 [3] - 产品在印尼红土镍和非洲钴市场具有发展空间 [3] - 欧美基建发力有望带动区域产能释放弹性 [3]

投资评级 - 维持买入评级 [5] 核心观点 - 活性氧化镁业务进入供货元年 与格林美签订长期协议锁定2026年高增长 [1][4] - 2025H1业绩承压：收入27.9亿元（同比+3.6%） 净利润0.69亿元（同比-48%） [2][4] - 单季度看25Q2净利润同比下降79%至0.14亿元 主因计提信用减值3214万元 [4] - 预计2025-2026年净利润2.7/5.5亿元 对应PE 32/15倍 [9] 财务表现 - 2025H1国内收入19.5亿元（同比-1.4%） 毛利率12.1%（同比下降3.17个百分点） [9] - 海外收入8.5亿元（同比+17%） 毛利率28.9%（同比下降0.4个百分点） [9] - 计提信用减值5186万元 主要针对钢厂客户应收款项 [9] - 预测2025-2027年营业收入57.57/65.36/71.46亿元 [15] - 预测毛利率从20%提升至28% 净利率从4.6%升至10.6% [15] 业务进展 - 与格林美签订2025-2028年50万吨活性氧化镁采购长单 [9] - 格林美使用氧化镁可降低印尼镍项目冶炼成本10%-15% [9] - 美国工厂收入大幅增长 塞尔维亚产能布局推进 [9] - 耐火材料行业承压：2025H1全国产量1062.87万吨（同比-3.69%） 粗钢产量5.15亿吨（同比-3%） [9] 估值预测 - 当前股价7.44元 每股净资产3.36元 [5] - 预测2025-2027年EPS 0.23/0.49/0.67元 [15] - 净资产收益率从7.4%提升至17.1% 总资产周转率从0.65升至0.80 [15]

财务表现 - 2025上半年实现收入27.94亿元，同比增长3.57% [1] - 归母净利润6890万元，同比下滑48.26% [1] - 扣非归母净利润5392万元，同比下滑44.85% [1] - 单Q2收入14.54亿元，同比增长3.93%，归母净利润1403万元，同比下滑79.34% [1] - 综合毛利率17.22%，同比减少1.85个百分点，其中Q1毛利率17.95%，Q2毛利率16.55% [2] - 期间费用率12.8%，同比减少0.78个百分点，财务费用率-0.15%，主要因汇兑收益3271万元 [3] - 销售净利率2.49%，同比减少2.37个百分点，其中Q1为4.16%，Q2为0.95% [3] 业务分部 - 国内钢铁事业部收入16.16亿元（占比57.8%），同比增长1.45% [2] - 海外钢铁事业部收入7.69亿元（占比27.5%），同比增长6.41% [2] - 环保耐材事业部收入1.3亿元（占比4.7%），同比下降11.14% [2] - 新材料事业部收入2.79亿元（占比10%），同比增长18.25%，主要因高活性氧化镁批量供货 [2] 利润下滑原因 - 国内耐材业务受下游钢铁需求低迷及同业竞争影响，价格持续筑底 [1] - 信用减值损失同比增加3733万元，其中Q2因东欧钢厂破产计提全额减值1866万元 [1] - 非洲湿法冶金客户运输及回款周期较长，导致应收款增加 [1] 成长驱动 - 海外耐材销售业务有序开展，美国工厂贡献显著 [2] - 高活性氧化镁正式开启批量供货，成为第二成长曲线 [2][4] - 与格林美签署战略协议，约定到2028年底意向订单量50万吨 [4] - 产能按计划投放，活性氧化镁业务有望呈现高增长 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.3亿元、4.2亿元、5.9亿元 [4] - 对应PE分别为34倍、19倍、13倍 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 信用减值损失和国内耐材价格下行导致2025上半年业绩承压 归母净利润同比下滑48.26%至6890万元 扣非归母净利润同比下滑44.85%至5392万元 [1] - 活性氧化镁业务正式开启批量供货 与格林美签署战略协议锁定50万吨意向订单 将成为第二成长曲线 [2][4] - 海外耐材业务保持稳健增长 美国工厂贡献显著 海外钢铁事业部收入同比增长6.41%至7.69亿元 [2] - 公司产能按计划投放 预计2025-2027年归母净利润分别为2.3亿元/4.2亿元/5.9亿元 对应PE为34X/19X/13X [4] 财务表现 - 2025上半年收入27.94亿元 同比增长3.57% 单Q2收入14.54亿元 同比增长3.93% [1] - 综合毛利率17.22% 同比下降1.85个百分点 Q2毛利率16.55% 环比下降1.4个百分点 [3] - 期间费用率12.8% 同比下降0.78个百分点 财务费用率转负至-0.15% 主要受益于汇兑收益3271万元 [3] - 销售净利率2.49% 同比下降2.37个百分点 Q2销售净利率仅0.95% [3] 业务板块分析 - 国内钢铁事业部收入16.16亿元（占比57.8%） 同比微增1.45% 主要靠量增对冲价跌 [2] - 海外钢铁事业部收入7.69亿元（占比27.5%） 同比增长6.41% 美国工厂表现突出 [2] - 环保耐材事业部收入1.3亿元（占比4.7%） 同比下降11.14% 受非钢行业需求缩减影响 [2] - 新材料事业部收入2.79亿元（占比10%） 同比增长18.25% 主要来自活性氧化镁批量供货 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为55.37亿元/60.91亿元/65.35亿元 同比增长6.6%/10.0%/7.3% [5][10] - 预计归母净利润增长率分别为71.9%/79.8%/42.0% 净资产收益率将提升至13.3% [5][10] - 毛利率预计从19.9%提升至25.4% 净利率从4.2%提升至9.1% [10]

**行业与公司** * 行业涉及有色金属湿法冶金 特别是镍钴沉淀环节 以及活性氧化镁作为沉淀剂的应用[1][3] * 主要涉及公司包括格林美 华友 青山 丽琴 濮耐 北京利尔等[1][3][30][32] **核心观点与论据** * 活性氧化镁作为沉淀剂相比传统液碱（氢氧化钠）优势显著 其含两个氢氧根 沉淀效果更好 能提高镍钴回收率2-5个百分点 并降低MHP含水率2-3个百分点[1][3][10] * 成本效益突出 活性氧化镁采购价约8,000-10,000元/吨 而液碱折合成本约12,000元/吨 理论上每吨镍消耗氧化镁0.6-0.7吨（液碱需1.4吨氢氧化钠） 规模化后每吨成本可降3,000-5,000元[1][5][7][8] * 印尼湿法冶炼项目快速推进 预计2030年产能至少达50万吨 华友 青山 格林美等头部企业均有扩产计划[1][20][21] **其他重要内容** * 行业壁垒在于原料矿石形态 濮耐西藏矿可生产轻烧活性氧化镁 而东北煤矿无法实现 北京利尔尚未生产出合格产品[2][32] * 工艺切换周期约4-5个月 需停产改造管道和设备 但具体资金成本尚不明确[2][31] * 印尼液碱依赖进口 价格较高（约500美元/吨）且受政策限制 促使企业考虑替代方案[9] * 除格林美已确定采用濮耐产品外 华友和丽琴仍处探索阶段 华友评估石灰再生路线以进一步降本 若效果不佳或转向外部活性氧化镁供应商[1][4][6]

濮耐股份电话会议纪要关键要点总结 **行业与公司概况** - 行业涉及活性氧化镁生产及耐火材料行业[2] - 公司核心业务包括活性氧化镁生产、耐火材料制造及海外市场拓展[2][4] **核心业务与产品** - **活性氧化镁业务** - 2025年上半年出货量近3万吨，全年预计7万吨[2] - 主要客户包括格林美、洛钼、北方矿业等[2][6] - 产品在提钴和提镍应用中存在差异，提镍对氧化镁残留量要求更严格（不超过2%）[14] - 毛利率在40%-50%，非洲地区稍低[13] - 2025年上半年确认收入对应1万多吨，因运输及结算问题部分收入未确认[12] - **产能规划** - 2025年底总产能预计达17-18万吨，2026年底达30万吨[7] - 西藏矿石开采量对应氧化镁极限产能为45万吨，矿证规定产能为100万吨[8][9] - 未来可能通过协商提高矿证上限，增加30-50万吨产能[9] **客户与合作** - **格林美** - 使用濮耐股份产品后成本降低10%-15%，金属回收率提升至42%-43%[17][18] - 计划增加反应罐提升产能，预计四季度每月供货1万吨[2] - 战略补充协议约定2028年前提供50万吨总量，价格设有封顶和托底机制[3][19] - **华友** - 签订每年15万吨优先保证供货协议，预计实际供货不超过10万吨[5] - 目前进行产品试用测试，后续安排取决于测试结果[5] - **其他客户** - 非洲市场客户包括洛钼、北方矿业，年需求量几千吨至1万吨[6] - 外资客户加能可洽谈中，需求量3万多吨[6] **市场与价格动态** - **非洲市场** - 中资企业扩产导致供应紧张，价格受影响[15] - 濮耐股份产品在金属回收率和效率上优于复配法（金属回收率42%-43% vs 复配法40%）[15] - **印尼市场** - 提镍对氧化镁残留量要求严格，价格与非洲市场存在差异[14][15] - 公司可能优先供应利润更高的市场[16] **财务与经营表现** - **收入与利润** - 2025年上半年其他类别收入5.5亿元，活性氧化镁贡献大几千万[13] - 利润受东欧客户破产重整减值及国内钢铁企业价格调整影响，处于爬坡阶段[13] - 全年营收目标62.5亿，利润目标3.2亿，但降价幅度较大，实现目标有压力[27] - **美国工厂** - 受中美贸易战影响，石墨采购受限，生产目标可能减少[23] - 二季度开始盈利，扩产计划启动，预计2026年底产能达5万吨[24] **行业挑战与机遇** - **耐火材料行业** - 面临价格下降和社保成本上升压力，超半数企业停产或半停产[27] - 反内卷和政府补助可能促进产能出清，利好头部企业[27] - **活性氧化镁行业** - 复配法存在设备腐蚀、吸潮结块等问题，濮耐股份产品更具优势[25] - 西藏扩产可降低运输成本，未来川藏铁路建成将进一步降本[28] **其他重要信息** - **西藏生产优势** - 西藏生产可降低综合成本，未来水运及铁路建设将显著降低物流成本[28] - **融资需求** - 短期内无融资需求，自有资金足够支持扩产[26] - **未来项目** - 青山预计明年投产，直接采用新工艺[28] - 格林美与丹瑞河谷合作项目预计2027年上半年投产[28]

行业与公司 - 行业为耐火材料行业，公司为海螺股份[1] - 海螺股份是国内耐火材料龙头，市场份额约5%[2] - 钢铁行业下行对公司造成一定压力[3] 核心观点与论据 海外布局与增长 - 海外收入占比超20%，高于同行[2] - 从产品出海转向产能出海，在美国和塞尔维亚分别建立2万吨产能工厂[2][4] - 海外工厂预计2025年进入利润释放期，满产后合计贡献2-3亿元利润[2][6] - 海外市场售价可达国内数倍（国外1-2万元/吨 vs 国内4-5千元/吨），显著提升毛利率[5] - 计划进一步扩展欧洲市场，受益于基建项目增加和战后重建带来的钢铁需求增长[8] - 海外市场销量预期30-40万吨，利润超10亿元[9][10] 活性氧化镁业务 - 依托西藏矿源成为全球第三大供应商[2] - 主要用于湿法冶金，全球需求约30万吨，未来或扩容至60万吨[7] - 已与格力美签订50万吨订单（2025-2028年）[11] - 2025年氧化镁业务利润预计2.5-3亿元，2026年有望达5亿元[14] 国内市场 - 目前处于底部，预计不会进一步恶化[12] - 若钢铁行业改善，国内市场有望带来1亿多元利润[12] 其他重要信息 - 2025年美国工厂预计销售量1万多吨，已售出6,000吨[13] - 短期内公司总利润有望超过10亿元[14] - 估值方面，若以2,000万元利润给予10倍市盈率计算，仍有较大增长空间[15]