投资评级与目标价 - 报告对陕西能源首次覆盖，给予增持评级 [5] - 目标价格为13.50元，当前价格为10.24元 [5] - 预计公司2026—2028年归母净利润分别为30.60、33.74、34.82亿元，EPS为0.82、0.90、0.93元，给予2027年15倍PE，对应目标价13.5元 [11] 核心观点 - 资源端增量对冲电价压力，新机组投运打开成长空间 [2] - 煤电联营稳定业绩，自产煤放量与煤电扩张并行 [11] - 自产煤增产对冲电价压力，一体化布局稳定经营 [11] - 容量电价提标，固定成本回收增强 [11] - 在建装机陆续落地，电量扩张驱动中期增长 [11] - 经营现金流支撑分红，股东回报兼顾项目建设 [11] - 美丽中国，引领发展，陕西能源将可持续发展理念融入业务运营 [11] 公司业务与经营分析 - 公司为陕投集团控股的煤电运营主体，截至2026年中报在役煤电装机1123万千瓦、核准煤炭产能3000万吨/年 [11] - 随着赵石畔煤矿爬坡，2026H1煤炭产量同比增长34.32%，煤炭毛利率达59.00% [11] - 2026H1上网电价下降10.69%，归母净利润仍增长1.07%，体现资源端对发电业务的支撑 [11] - 上半年陕西煤电容量电价尚未提标，缺少增量补偿对冲电价下行，导致2026中报业绩承压 [11] - 根据北极星电力网援引陕西省电力交易中心，10月1日起，省内合规在运公用煤电机组标准已提高至165元/千瓦·年（含税），有望支撑公司适用机组四季度及后续盈利 [11] - 2026年中报披露在建商洛二期、延安二期及信丰合计402万千瓦 [11] - 商洛、延安各一台机组已于8—9月商运，合计101万千瓦；信丰1号机10月首次点火，尚在调试 [11] - 后续投产及完整年度运营贡献有望推升售电量 [11] - 2025年经营现金流净额89.91亿元，已实施每股0.41元现金分红，分红率51.09%，对应现价股息率4.14% [11] - 公司提出，在满足资本开支及经营发展需要的前提下，力争保持归母净利润50%以上分红 [11] - 2025年年度报告披露煤耗、污染物排放及社会责任实践，当年全口径供电煤耗299.45克/千瓦时，同比下降2.74克；清水川回收再生水215.52万吨 [11] - 凉水井2026年获评国家级绿色矿山 [11] - 公司可持续信息披露议题较为完整、框架符合现行规范 [11] 财务预测与估值 - 营业总收入2024A为23,156百万元，2025A为22,958百万元，2026E为24,355百万元，2027E为29,420百万元，2028E为29,949百万元 [4] - 营业总收入同比增速2024A为19.0%，2025A为-0.9%，2026E为6.1%，2027E为20.8%，2028E为1.8% [4] - 净利润(归母)2024A为3,009百万元，2025A为3,009百万元，2026E为3,060百万元，2027E为3,374百万元，2028E为3,482百万元 [4] - 净利润(归母)同比增速2024A为17.7%，2025A为0.0%，2026E为1.7%，2027E为10.3%，2028E为3.2% [4] - 每股净收益2024A为0.80元，2025A为0.80元，2026E为0.82元，2027E为0.90元，2028E为0.93元 [4] - 净资产收益率2024A为12.2%，2025A为11.4%，2026E为10.8%，2027E为11.3%，2028E为11.0% [4] - 市盈率(现价&最新股本摊薄)2024A为12.35，2025A为12.35，2026E为12.15，2027E为11.02，2028E为10.67 [4] - 总市值38,400百万元，总股本/流通A股3,750/3,750百万股 [6] - 股东权益26,544百万元，每股净资产7.08元，市净率(现价)1.4，净负债率68.92% [7] - 52周内股价区间9.20-13.75元 [6] - 绝对升幅1M为4%，3M为-2%，12M为15%；相对指数1M为14%，3M为17%，12M为21% [10] - 销售毛利率2024A为35.0%，2025A为36.8%，2026E为37.5%，2027E为34.3%，2028E为34.2% [12] - 销售净利率2024A为20.1%，2025A为20.5%，2026E为20.6%，2027E为18.5%，2028E为18.6% [12] - 资产负债率2024A为53.1%，2025A为54.5%，2026E为54.1%，2027E为53.5%，2028E为51.8% [12] - 经营活动现金流2024A为8,236百万元，2025A为8,991百万元，2026E为9,811百万元，2027E为11,731百万元，2028E为10,423百万元 [12] - 资本支出/收入2024A为30.3%，2025A为29.2%，2026E为28.8%，2027E为22.1%，2028E为23.4% [12] - EV/EBITDA 2024A为6.37，2025A为6.34，2026E为5.48，2027E为4.75，2028E为4.53 [12] - P/B(现价)2024A为1.50，2025A为1.41，2026E为1.32，2027E为1.24，2028E为1.18 [12] - 股息率(现价)2024A为4.1%，2025A为4.1%，2026E为4.2%，2027E为4.6%，2028E为4.8% [12] 分项预测假设 - 假设2026—2028年售电量随着新机组投产逐年增加；煤炭价格逐年小幅下降；电价较26年逐年小幅上行 [13] - 电力业务收入2026E为153.6亿元，2027E为198.4亿元，2028E为205.1亿元 [14] - 电力业务成本2026E为110.5亿元，2027E为148.2亿元，2028E为151.2亿元 [14] - 其中直接材料成本2026E为59.0亿元，2027E为81.2亿元，2028E为83.2亿元 [14] - 人工及制造等成本2026E为51.5亿元，2027E为67.0亿元，2028E为68.0亿元 [14] - 自产煤外售收入2026E为82.8亿元，2027E为87.3亿元，2028E为84.9亿元 [14] - 自产煤外售成本2026E为34.5亿元，2027E为36.9亿元，2028E为36.8亿元 [14] - 供热及其他收入2026E为7.2亿元，2027E为8.5亿元，2028E为9.5亿元 [14] - 供热及其他成本2026E为7.2亿元，2027E为8.2亿元，2028E为9.0亿元 [14] - 营业收入合计2026E为243.6亿元，2027E为294.2亿元，2028E为299.5亿元 [14] - 营业成本合计2026E为152.2亿元，2027E为193.4亿元，2028E为197.0亿元 [14] 可比公司估值 - 华能蒙电总市值407亿元，EPS 2024A为0.30元，2025A为0.32元，2026E为0.32元，2027E为0.36元；PE 2024A为17.5，2025A为16.3，2026E为16.5，2027E为14.5 [13] - 国电电力总市值968亿元，EPS 2024A为0.55元，2025A为0.40元，2026E为0.35元，2027E为0.41元；PE 2024A为9.9，2025A为13.5，2026E为15.6，2027E为13.2 [13] - 新集能源总市值277亿元，EPS 2024A为0.92元，2025A为0.82元，2026E为0.97元，2027E为1.07元；PE 2024A为11.6，2025A为13.0，2026E为11.1，2027E为10.0 [13] - 可比公司PE平均值2024A为13.0，2025A为14.3，2026E为14.4，2027E为12.6 [13]