收购资产质量 - 收购13家公司为国家能源集团核心资产，包括新疆准东露天矿（3500万吨/年）、红沙泉矿（3000万吨/年）、黑山矿（1600万吨/年），三矿合计产能相当于半个中型煤企，其中准东矿储量超20亿吨且为低灰低硫优质化工煤 [3] - 物流资产涵盖黄骅港、天津港、珠海港三大枢纽及62艘货轮（年运能8000万吨），实现"西煤东运"全链条控制 [3] - 坑口煤电资产表现优异，国源电力年净利27.9亿，神延煤炭净利25.5亿，煤电联营模式具备成本优势 [3] 战略整合价值 - 解决集团内部同业竞争问题，13家核心资产注入后实现采购销售协同，消除内耗 [4] - 新增煤炭产能2.8亿吨（增幅74.5%），结合港口、船队及国能e商平台（年交易13.8亿吨煤），形成"自产自运自销"全产业链闭环 [5] - 重组后公司具备跨区调度能力，在能源保供中承担"压舱石"角色，有望获得持续政策支持 [6] 财务与估值影响 - 中期分红承诺不低于净利润75%，按上半年预盈236-256亿测算，每股分红0.89-0.97元，停牌价对应股息率2.4%-2.6% [7] - 收购价30.38元/股较停牌前折价19%，存在资源储量与物流网络溢价空间 [7] - 上半年净利同比下滑13%-20%，煤价波动仍是主要影响因素，但坑口煤电与化工业务可部分对冲周期风险 [8] 运营效率关键指标 - 三季报需重点关注煤电协同降本幅度与物流资产周转效率 [10] - 长期价值取决于资源稀缺性与分红稳定性，建议通过分红再投资摊薄成本 [11]

纪要涉及的公司 中国神华 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营业绩** - 2024 年营收 3383 亿元，同比下降 1.4%，归属净利润 586 亿元，同比减少 1.7%；2025 年一季度营收 695 亿元，同比下降 41%，规模经济论 119 亿元，同比下降 18% [1][2] - 2025 年一季度利润下降 16.6%，全年实现预计营收和利润目标有较大挑战 [4] 2. **煤炭业务** - 2024 年产量 3.27 亿吨，同比上涨 0.8%，销售量 4.59 亿吨，销售兑现率基本达 200%，长协价 100% 兑现 [2] - 2024 年现货销售价格同比下降，销售合计成本同比上涨 1.45%，销售毛利率为 30%，同比下降 2 个百分点 [3] - 2025 年一季度煤价下降，市场价低于长协价，生产和销售成本上涨拖累业绩 [2] 3. **发电业务** - 2024 年发电业务韧性凸显，受电成本优化，受电量增加 5.3%，利润增长 2%，受电价格同比下降 2.7% [4] - 2025 年一季度因季节性需求疲劳，总发电量和受电量下降 [4] 4. **运输业务** - 2024 年自有铁路运输周转量 3121 亿吨公里，同比增长 0.9%，铁路分部营收同比增长 0.4%，营业利润下降 6.9% [5] - 2024 年港口分部毛利率下降 3.7 个百分点，海运分部毛利率同比上升 5.8 个百分点 [5] - 2025 年一季度铁路、航运和港口部分利润总额同比下降，航运利润总额同比下降 69.6% [6] 5. **煤化工业务** - 2024 年实现营收同比下降 7.6%，毛利率同比下降 5.4 个百分点 [5] 6. **投资项目** - 煤炭分部新街台格庙矿区新街一井和二井建设计划投入 11 亿元，新项目预计产能 1600 万吨/年 [7] - 发电资本开支 119 亿元用于新建项目和设备采购，多个在建项目有序推进 [7] 7. **分红情况** - 2024 年股息 2.26 元/股，分红占净利润的 76.5%，同比增长 1.3 个百分点 [7] - 未来三年一级分红率提高 5 个百分点，增加分红次数 [8] 8. **盈利预测与评级** - 预计 2025 - 2027 年规模经济论达 541、556 和 551 亿元，对应 EPS 为 2.72、2.8 和 2.77 元 [8] - 存在宏观经济不及预期、国企改革不及预期、行业有效需求不足、煤价波动等风险 [8] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 公司在煤电联营模式下，新项目稳步推进，将深化煤电盈余，发挥煤电兜底保障作用，增加煤产量和发电量 [6] 2. 市值管理从去年开始推进，当前因利率下调，公司股息率有更大提升空间 [9] 3. 煤炭业务信用等级高，违约风险低，虽为周期性行业，但受政策影响，景气度较好 [10] 4. 神华长协价执行率和销售兑现率均为 100%，目前长协价无调整政策 [10][11]

董事会决议 - 第八届董事会第十四次会议于2025年7月11日召开，应到董事11名，现场出席4名，其余董事通过通讯表决，会议程序符合《公司法》和《公司章程》规定 [1] - 董事长闫云胜主持会议，监事、高级管理人员及其他相关人员列席 [1] 人事变动 - 陈国军因工作原因不再担任公司董事及任何职务，公司对其工作表示感谢 [1] - 提名董兆寒为非独立董事候选人，需经2025年第二次临时股东大会选举通过，董兆寒现任河北高速公路集团有限公司审计部部长，与公司大股东存在关联关系 [1][3] - 吴红林因工作原因不再担任副总经理及任何职务，公司对其工作表示感谢 [2] 股权收购 - 拟以现金66,856.8201万元收购冀中能源峰峰集团持有的京能锡林郭勒能源有限公司49%股权，旨在推进国企改革、深化煤电联营及上下游协同效应 [2] - 收购采取非公开协议转让方式，关联董事孟宪营、高文赞、高晓峰回避表决 [2] 股东大会安排 - 定于2025年7月29日以现场和网络结合方式召开2025年第二次临时股东大会，审议非独立董事提名及股权收购议案 [2][3]

煤炭行业现状与挑战 - 7月电煤需求旺季但价格仍低位徘徊，CECI曹妃甸指数5500千卡/千克报622元/吨，较年初下降151元，年内降幅约19%，处于近四年低位 [1] - 2024年全国规模以上煤炭企业营收3.16万亿元同比下降11.1%，利润总额6046.4亿元同比下降22.2%，行业亏损面达42% [3] - 新能源装机首超煤电形成长期冲击，叠加减碳压力倒逼行业转型 [1] 煤价下行对产业链影响 - 煤价下行导致煤炭企业利润承压，煤电企业盈利改善，5500/5000/4500千卡煤种价格较年初均下降超百元/吨 [2] - 动力煤长协价与现货价倒挂，高库存企业降价促销加剧局部踩踏 [3][4] - 夏季用电高峰带动全国最大电力负荷达14.65亿千瓦创历史新高，但煤价反弹动力不足 [2][3] 煤炭企业应对策略 - 晋能控股等企业通过降本增效、稳产减产等19条措施自救，但行业自律作用有限 [5] - 煤电联营模式受关注，淮河能源116.94亿元收购电力集团股权，火电装机从351万千瓦增至961万千瓦 [6] - 行业呼吁外力干预集体减产，若煤价跌破绿色区间可能触发政策调控 [5] 火电行业转型动态 - 低煤价改善火电企业经营状况，"三改联动"和煤电升级行动加速推进 [1][9] - "十四五"新核准煤电装机2.89亿千瓦为"十三五"近2倍，西部风光大基地配套煤电项目增加 [8] - 大型煤电机组低负荷运行面临效率下降、碳排放增加等问题，需提升灵活调节能力 [9] 电力市场机制建设 - 辅助服务市场和容量成本回收机制不完善，制约煤电多维度价值体现 [1][10] - 政策推动新一代煤电战略布局，要求提升清洁降碳、智能运行水平 [9] - 火电企业改造投入面临收益测算模糊问题，需政策进一步明确导向 [10]

公司股份回购与注销 - 公司完成4亿股回购股份注销，占总股本1.8%，回购价格区间1.02元/股至1.71元/股，总耗资约5亿元 [2][3] - 回购计划自2024年6月启动，2025年6月23日完成，旨在减少注册资本并提升每股收益水平 [3] 主营业务与资源储备 - 公司主营业务为电力和煤炭，电力控股总装机容量918万千瓦，参股总装机容量400万千瓦，主要分布在江苏、河南地区 [3] - 煤炭资源量38.21亿吨，其中优质焦煤9.13亿吨，优质动力煤29.08亿吨，煤矿总产能2110万吨/年 [3] 财务表现与优化 - 2024年发电量412.6亿千瓦时、原煤产量1368万吨均创历史新高，2025年一季度原煤产量同比增长21.54% [4] - 2022-2025年一季度经营性现金流净额分别为64.43亿元、70.25亿元、65.1亿元和10.35亿元，资产负债率大幅降低 [4] - 近三年20余家金融机构上调公司分类评级，授信支持力度逐年上升 [4] 海则滩煤矿项目进展 - 海则滩煤矿资源储量11.45亿吨，煤种以优质化工用煤和动力煤为主，平均发热量超6500大卡，采选成本仅192元/吨 [5] - 煤矿毗邻浩吉铁路和陕北能源化工产业集群，可实现煤炭就近消纳与低成本外运 [6] - 一期工程已于2024年6月结束，二期工程进行中，三期工程预计2026年二季度完成，2027年全面达产后年产能1000万吨 [6] 煤电联营战略优势 - 海则滩煤矿投产后将强化公司煤电联营优势，提升盈利水平和市场竞争力 [6][7] - 煤电联营布局有助于应对能源需求结构和价格波动，增强抗风险能力和可持续发展能力 [7]

公司评级与财务表现 - 主体信用等级维持AAA，评级展望稳定[2] - 2024年营业收入96.04亿元，同比下降14.6%；净利润12.15亿元，同比下降30.3%[2] - 经营活动现金流净额21.11亿元，同比上升14.1%[2] - 资产负债率48.14%，在行业内处于较低水平[2] 业务板块表现 - 煤炭业务收入74.49亿元（占比77.56%），毛利率39.85%，同比下降2.81个百分点[14] - 电力业务收入13.48亿元（占比14.03%），毛利率16.60%[14] - 化工业务收入3.83亿元（占比3.99%），毛利率3.94%[14] - 2024年原煤产量1,907.21万吨，占甘肃省28.72%[15] 项目建设与投资 - 煤炭在建产能690万吨/年，包括景泰白岩子矿（90万吨/年）已进入联合试运转[3] - 电力板块在建及拟建项目总装机容量超400万千瓦，总投资约186.72亿元[20] - 清洁高效气化气项目一期投资35.37亿元，已进入联合试运转；二期计划投资18.87亿元[22] - 2024年在建工程规模72.81亿元，同比增加65.6%[24] 行业环境分析 - 2024年煤炭行业供需偏宽松，价格中枢下移；2025年预计消费量小幅增长[9] - 全国火电装机14.4亿千瓦（占比35.7%），2024年火电发电量63,743亿千瓦时（+1.7%）[12] - 化工产品价格波动较大，尿素等产品市场存在不确定性[23] - 行业资产负债率平均水平约60.31%，公司显著低于同业[27] 风险因素 - 2025年发生两起安全事故，导致金河煤矿（120万吨/年）和王家山矿一号井（73.38万吨/年）停产[28] - 存在未决诉讼涉及1.17亿元热费争议，尚未判决[31] - 重大项目建设导致资金支出压力增大，未来两年计划投资超200亿元[4] - 管理层换届及重组后治理体系运行效果有待观察[4]

公司业务与资源 - 公司主营业务为电力和煤炭业务 电力控股总装机容量918万千瓦 参股总装机容量400万千瓦 所属电力企业主要分布在江苏、河南地区 为区域内主力电厂和保供主力军 [1] - 公司拥有煤炭资源量38.21亿吨 其中优质焦煤资源量9.13亿吨 优质动力煤资源量29.08亿吨 煤矿总产能规模2110万吨/年 为国内冶炼用焦煤核心供应商 [1] - 2024年实现发电量412.60亿千瓦时、原煤产量1368.0万吨 均创历史新高 2025年一季度原煤产量同比增长21.54% [1] 财务状况与债务重组 - 近三年及一期 公司实现经营性净现金流净额分别64.42亿元、70.25亿元、65.10亿元和10.35亿元 保持持续稳定水平 [1] - 自债务重组以来至2024年12月末 公司累计现金偿还本金223.13亿元、支付利息137.56亿元、以股抵债偿还本金174.42亿元 共计535.11亿元 [2] - 有息负债规模由709.47亿元大幅下降至393.52亿元 资产负债率由73.18%大幅下降至51.72% 低于同行业平均水平 [2] - 公司加权平均融资利率水平约4% 随着贷款市场报价利率持续下调 融资成本有望进一步下降 [2] 海则滩煤矿项目 - 海则滩煤矿项目坐落于陕北榆林市靖边县 为国家北煤南运大通道浩吉铁路的重要煤源点 毗邻陕北能源化工产业集群 [3] - 项目井田面积约200平方公里 拥有煤炭资源储量11.45亿吨 煤种主要为优质化工用煤和动力煤 平均发热量6500大卡以上 [3] - 目前正在进行回风、主运、辅运三条大巷及三期顺槽工程施工 2026年二季度完成三期工程建设 6月底形成首采工作面进行试生产 预计当年产煤300万吨 2027年全面投产 当年产煤1000万吨 [3] - 该煤矿采选成本仅192元/吨 远低于行业平均水平 叠加运费优势 盈利能力突出 [3] 未来发展 - 公司加速推进海则滩煤矿建设 打造新的增长引擎 [1] - 公司在不断夯实煤电主业基础上 进一步聚焦能源核心主业 优化资产负债结构 实现资产最优化配置 [2] - 海则滩煤矿有望成为公司未来业绩增长的重要引擎 [3]

煤炭行业整体表现 - 2024年28家主要煤炭上市公司合计营业收入13593.81亿元，同比下降5.7%，合计净利润1995.59亿元，同比下降17.1%，归母净利润1574.11亿元，降幅18.2% [2] - 剔除中国神华后27家上市煤企合计净利润降幅扩大至23.7%，显示行业分化加剧 [2] - 2025年一季度28家煤炭上市公司合计营业收入2827.08亿元，同比下降16.81%，归母净利润309.11亿元，同比下降28.96% [12] 供需结构与价格变化 - 2024年国内原煤产量47.8亿吨，同比增长1.2%，煤炭进口量5.43亿吨，同比增长14.4% [4] - 秦港动力煤(Q5500)均价855元/吨，同比下降11.54%，京唐港主焦煤均价2026元/吨，下跌11.34% [4] - 行业呈现"四降四增"特征：产量先降后增、资源量供应下降、耗煤需求增幅下降、行业经济效益下降，同时产能、进口、库存及能源替代量增加 [4] 成本与盈利压力 - 2024年28家煤企平均销售价格597元/吨，同比下降8.3%，平均销售成本323元/吨，同比下降0.9%，平均毛利275元/吨，同比下降15.7% [6] - 煤炭板块扣非净利润同比下降20%，平均净资产收益率约10%，吨煤净利润降至97元 [6] - 广汇能源通过"低成本煤炭+天然气贸易+煤化工"模式，天然气贸易毛利率对冲煤价下跌 [6] 财务与现金流管理 - 2024年28家煤炭上市公司经营性现金流合计2726.87亿元，同比下降10.59%，资产负债率平均51.7%，同比微降0.2个百分点 [7] - 有息负债合计5074.93亿元，同比增长9.37%，头部企业财务费用率2.05%，同比上涨0.16个百分点 [8] - 中煤能源、兖矿能源通过专项储备调整分别减少1197百万元和479百万元，冲抵成本压力 [7] 煤电联营模式 - 中国神华通过"煤—电—运"一体化产业链，电力板块贡献稳定利润，净利润降幅显著低于行业平均水平 [10] - 坑口电厂度电成本可降低0.08元，国家能源集团与华能集团的直供模式、陕煤集团与浙能集团的铁路直达合作验证模式可行性 [10] - 内蒙古"风光火储"一体化项目实现度电成本下降约12%，碳排放减少15% [10] 煤化工高端化趋势 - 2024年化工用煤需求旺盛，甲醇开工率大幅领先历史同期，兖矿能源煤制烯烃项目、平煤股份精细焦炉煤气深加工提升产品附加值 [11] - 布伦特原油价格68美元/桶时，煤制烯烃成本与油制路线相当，具备竞争优势 [11] - 低阶煤分质利用技术可将10亿吨低阶煤转化为1.5亿吨油品和1.97万亿千瓦时电力，降低21%碳排放，提升20%以上产值 [11] 行业转型方向 - 煤电联营与煤化工高端化成为驱动煤炭现代化产业体系构建的核心动能 [2] - 行业从"需求驱动"转向"成本定价"，具备全产业链布局、技术迭代能力的头部企业将巩固优势 [12] - 《新一代煤电升级专项行动实施方案(2025—2027年)》支持煤电与新能源联营，鼓励联营新能源项目优先并网 [12][13]

财务表现 - 2024年营业收入3,38375亿元同比下降14%归母净利润58671亿元同比下降17%扣非净利润60125亿元同比下降44%加权平均净资产收益率1404%同比下降084个百分点 [1] - 2025年Q1营业收入69585亿元同比下降211%归母净利润11949亿元同比下降180%扣非净利润11705亿元同比下降289%加权平均净资产收益率280%同比下降074个百分点 [1] 煤炭分部 - 2024年商品煤产量327亿吨同比上涨08%煤炭销售量459亿吨同比上涨21%销售平均价格564元/吨同比下降34%自产煤和外购煤销售价格分别下降38%和38% [1] - 2024年煤炭分部营业收入268618亿元同比下降17%利润总额54365亿元同比下降71%销售毛利率303%同比下降20个百分点 [1] - 2025年Q1自产煤单位售价48445元同比下降838%商品煤产量0825亿吨同比下降11%煤炭分部营业收入51599亿元同比下降257%利润总额10096亿元同比下降166% [2] 发电分部 - 2024年售电量21028亿千瓦时同比增长53%售电价403元/兆瓦时同比下降27%利润总额同比增长20% [2] - 2025年Q1总发电量5042亿千瓦时同比下降107%总售电量4747亿千瓦时同比下降107%毛利率154%同比下降13个百分点利润总额2625亿元同比下降172% [3] 运输及煤化工分部 - 2024年自有铁路运输周转量3121亿吨公里同比增长09%铁路分部营业收入43115亿元同比上涨04%煤化工分部营业收入5633亿元同比下降76%毛利率58%同比下降54个百分点 [3] - 2025年Q1自有铁路运输周转量725亿吨公里同比下降116%毛利率400%同比提升19个百分点航运分部毛利率84%同比下降28个百分点利润总额034亿元同比下降696% [4] 未来发展 - 2024年煤炭分部新街台格庙矿区新项目预计产能1600万吨/年发电分部新建项目资本开支11939亿元包括惠州二期气电等项目 [5] - 2024年拟派发股息现金226元/股分红总额44903亿元分红占归母净利润比例765%同比增长13个百分点 [6]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [5][13] 报告的核心观点 - 公司在售电业务加速发展，发电业务经营情况持续向好，伴随资产注入及在建矿井逐步投产，煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩，预计2025 - 2027年归母净利润有望达541.17/556.37/550.35亿元，对应EPS为2.72/2.80/2.77元 [13] 公司概况 - 中国神华是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，成立于2004年11月8日，经营煤炭、电力等七大板块业务，实行跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营模式 [6] - 52周股价区间43.6 - 35.35元，总市值7,840.12亿元，流通市值6,507.36亿元，总股本/流通A股为1,986,852/1,649,104万股，流通B股/H股为 - /337,748万股，52周日均换手率1.1 [6] 财务数据 整体业绩 - 2024年营业收入3,383.75亿元，同比下降1.4%；归母净利润586.71亿元，同比减少1.7%；扣非后归母净利润601.25亿元，同比下降4.4%；加权平均净资产收益率14.04%，同比下降0.84个百分点 [1] - 2025年Q1营业收入695.85亿元，同比下降21.1%，归母净利润119.49亿元，同比下降18.0%，扣非后归母净利润117.05亿元，同比下降28.9%，加权平均净资产收益率2.80%，同比下降0.74个百分点 [1] 煤炭分部 - 2024年商品煤产量3.27亿吨，同比上涨0.8%；煤炭销售量4.59亿吨，同比上涨2.1%；销售平均价格（不含税）564元/吨，同比下降3.4%；销售合计成本180,439百万元，同比上涨1.45%；销售毛利率30.3%，同比下降2.0个百分点；营业收入2,686.18亿元，同比下降1.7%；利润总额543.65亿元，同比下降7.1% [2] - 2025Q1自产煤单位售价484.45元，同比下降8.38%；商品煤产量0.825亿吨，同比下降1.1%；自产煤销量78.5百万吨，同比下降4.7%；商品煤销量99.3百万吨，同比下降15.3%；营业收入515.99亿元，同比下降25.7%；利润总额100.96亿元，同比下降16.6% [3] 发电分部 - 2024年售电量2102.8亿千瓦时，同比增长5.3%；售电价403元/兆瓦时，同比下降2.7%；利润总额同比增长2.0% [3] - 2025Q1总发电量504.2亿千瓦时，同比下降10.7%；总售电量474.7亿千瓦时，同比下降10.7%；平均售电成本353.7元/兆瓦时，同比下降3.1%；毛利率15.4%，同比下滑1.3个百分点；利润总额26.25亿元，同比下降17.2% [4] 运输及煤化工分部 - 2024年自有铁路运输周转量3121亿吨公里，同比增长0.9%；铁路分部营业收入431.15亿元，同比上涨0.4%；营业成本268.19亿元，同比下跌0.9%；港口分部毛利率下降3.7个百分点；航运分部毛利率同比上升5.8个百分点；煤化工分部营业收入56.33亿元，同比下降7.6%；毛利率5.8%，同比下降5.4个百分点 [4][11] - 2025Q1自有铁路运输周转量725亿吨公里，同比下降11.6%；单位运输价格145.19元/千吨公里，同比上涨1.21%；单位运输成本87.08元/千吨公里，同比下降1.95%；毛利率40.0%，同比提升1.9个百分点；利润总额34.90亿元，同比下降7.6%；航运周转量238亿吨海里，同比下降34.4%；单位运输价格30.08元/千吨海里，同比下降10.05%；单位运输成本27.56元/千吨海里，同比下降7.19%；毛利率8.4%，同比下降2.8个百分点；利润总额0.31亿元，同比下降69.6% [11] 未来展望 - 深化煤电联营，煤炭分部新街台格庙矿区新街一井、二井建设计划投入11亿元，新项目预计生产能力合计达1600万吨/年；发电分部新建项目支出119.39亿元，多个项目稳步推进，未来产能有望持续增长 [12] - 2024年拟派发股息现金2.26元/股（含税），分红总额449.03亿元（含税），分红占归母净利润的76.5%，同比增长1.3个百分点，按2025年5月6日收盘价计算，A股股息率5.97%，H股股息率7.92%，高额分红有望持续 [12] 盈利预测及财务指标预测 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润541.17/556.37/550.35亿元，对应EPS为2.72/2.80/2.77元 [13] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|343,074|338,375|326,146|332,390|337,197| |增长率（%）|-0.4%|-1.4%|-3.6%|1.9%|1.4%| |归母净利润（百万元）|59,694|58,671|54,117|55,634|55,035| |增长率（%）|-14.3%|-1.7%|-7.8%|2.8%|-1.1%| |净资产收益率（%）|14.6%|13.7%|11.8%|11.3%|10.5%| |每股收益（元）|3.00|2.95|2.72|2.80|2.77| |PE|12.76|12.99|14.08|13.70|13.84| |PB|1.86|1.79|1.66|1.55|1.45| [15]