纪要涉及的行业 现代煤化工行业 纪要提到的核心观点和论据 煤化工项目十四五规划及审批要点 - **项目核准**：年产超20亿立方米煤制天然气、超100万吨煤制油项目由国务院投资主管部门核准；新建煤制烯烃、煤制对二甲苯（PX）项目由省级政府核准 [1] - **项目环评**：选址应符合生态环境分区管控要求，新建扩建项目应布设在依法合规设立的产业园区，避开特定禁止区域和环境敏感区域；使用特定煤类作原料的项目环评文件应论证相关技术可靠性，对工艺废气排放等方面提出要求 [2][3] - **能耗和碳排放**：政府提出推动煤炭清洁高效利用、控制新增煤电装机容量等要求；对现代煤化工等高耗能行业提出节能降碳改造升级要求，制定碳排放基准和管理要求 [3][4] - **产能和布局**：从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量，明确示范区新增煤炭转化总量不再延续；做好煤制油气战略基地规划布局和管控，推动产业集聚化、园区化发展 [5][6] 新疆煤化工发展情况与机遇 - **发展情况** - **煤炭分级分质利用**：建成多个项目，如新疆广汇1000万吨/年煤炭分级分质综合利用项目等 [7] - **煤制气**：建成全国首批项目，2024年准东地区多个项目获批 [9] - **煤制油**：2024年3月新疆首个煤制油项目启动，采用自主研发二代直接液化技术 [10] - **煤制烯烃**：有多个在建和前期项目 [11] - **煤制乙二醇**：已建成多个项目 [12] - **发展机遇** - **资源优势**：煤炭资源储量大、煤质好，以低变质长焰煤等为主，占总量约81% [13] - **产业规划**：应科学布局煤制油气产业链，打造全国最大战略储备基地；延伸产业链，发展高端精细化工品和新材料；提升与新能源耦合利用水平；推广煤炭分级分质利用技术 [14][15][17][18] 新疆煤化工发展问题 - **水资源匮乏**：准东、哈密地区煤水资源分布存在问题，现代煤化工用水量大，用水压力大 [19] - **低碳转型技术待探索**：绿电绿氢耦合技术处于探索阶段，缺乏标准体系和成熟经验；风光发电存在波动性、间歇性问题，制氢成本高 [20] 不同类型企业及项目分析 - **国企与民企对比**：地方对国企有延伸产业链、解决就业、增加产值等诉求；民企和上市公司更在意经济效益；煤制油和气战略意义强，其他煤化工项目评估经济效益更重要 [27][28] - **项目经济效益**：煤制乙二醇流入市场后价格易下行；煤制油按60美元/桶算有利可图，煤制气投资冲动大，煤制烯烃近十年有利润 [29] - **不同技术路线**：煤化工、油化工、气化工各有生产路线，石化企业进入新疆投资，为相关企业带来发展机遇 [30][31] 政策环境与行业趋势 - **政策宽松**：“十五五”中期或前期，能耗和碳排放控制相对宽松，但环保要求收紧 [33] - **产业发展机遇**：煤炭供应市场相对宽松，企业应抓住政策窗口期上项目；煤炭企业面临资源获取问题，需向外拓展 [35][36] 工艺技术水平 - 国内大型设备自主化研发有进展，但部分关键技术仍需进口；大型化可降低成本 [40] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 特变电工和中态化学的将军庙煤矿规划环评公示刚过，规划审批时间不确定，总体规划修编规划环评通过多但总体规划获批少 [41]

现代煤化工产业转型升级 - 产业正处于由传统化工、基础化工向精细化工、煤基新材料转型升级的关键阶段 [1] - 面临绿色低碳、能源安全与国际竞争的挑战，同时迎来技术创新、产业链延伸与新能源融合的机遇 [1] - 高质量发展需置于国家能源战略和"双碳"目标大局中统筹推进 [1] 增量控制与存量升级 - 现代煤化工体系包括煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤制乙二醇等产业，已实现产业化并形成相当规模 [2] - 煤炭从燃料转化为原料，有效减少碳排放，提升附加值，丰富化工产业体系 [2] - 煤炭成本在总成本中占比约一半，原料供应稳定可靠 [2] - 产品结构单一、产业链条短，产能利用率低导致经济效益欠佳 [2] - 能耗物耗偏高，绿色低碳瓶颈突出，大量伴生的二氧化碳副产物亟待治理 [2] - 国家从严从紧控制煤炭产能规模与新增消费量，新建煤制烯烃、煤制对二甲苯项目需经国家部委综合评估 [2] 改造升级与精细化工发展 - 推动节能降碳、节水减污及安全技术改造，能效低于基准水平的企业需在2025年底前完成升级改造 [3] - 落实"以水定产"，强化资源约束管理 [3] - 推进全流程智能控制与数字化转型，建设零碳园区、智慧园区 [3] - 发展精细化工是提升附加值的关键抓手，延伸生产合成树脂、合成纤维等基础材料 [3] - 重点开发煤基高分子材料、高性能特种纤维、煤基功能矿物材料等精细化产品与新材料 [3] 煤制油产业现状与发展 - 煤制油生产工艺达世界先进水平，大型生产线已在宁夏、内蒙古、陕西、山西、新疆等地投产 [4] - 煤制油作为战略储备资源，需严格控制产业规模，一般不再批准新建项目 [4] - 煤制油产品性能与炼油相比存在不足，需提升经济技术水平 [4] - 石化行业正在进行"减油增化"转型，成品油消费量已达峰值 [4] - 国际原油成本波动影响煤制油盈利，低油价时期难以盈利 [4] 绿色发展与二氧化碳治理 - 现代煤化工需深度融入"双碳"战略大局，二氧化碳治理与合理利用水资源是核心问题 [6] - 煤制烯烃折每吨烯烃产生5.8吨二氧化碳 [6] - 二氧化碳治理聚焦三条路径：CCUS技术、二氧化碳资源化利用、绿氢耦合煤化工 [6] - 煤化工产业用水量大，煤制油水单耗5吨，是炼油的10倍 [6] - 严格节水，提升水循环利用率，新建项目严格执行"以水定产"要求 [6] 产业协同与产业链延伸 - 煤化工产业需与相关产业耦合适配，完善产业链、供应链和价值链 [7] - 钢铁生产工艺绿色低碳转型加速，焦炭需求呈下降趋势，需控制煤焦化新增产能 [7] - 焦炉气含氢量达50%，但提纯回收成本较高，不宜盲目扩张煤焦化规模 [7] - 合成氨尿素技术先进且战略作用突出，煤气化、煤焦化作为基础原料供应体系仍需改造升级 [7] - 山西焦煤储量占全国55%，煤焦化年产量超1亿吨，占全国总量18.8% [7] - 焦化副产物精深加工延伸生产特种芳烃、碳纤维及高端碳材料等高附加值产品 [7] 全国战略布局与分工 - 地方规划与企业布局须服从国家整体部署，防止同质化发展和低水平重复建设 [8] - 煤化工企业应专注提供优质、高性价比的基础化工原料，产品后续加工环节交由下游行业承接 [8]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 新疆煤炭储量丰富，低价高质煤炭资源优势明显，煤化工产业规模初现，迎来快速发展期 [5] - 新疆拥有充足煤炭资源优势，叠加调水和蓄水工程，煤化工将成“疆煤外运”重要方式，凭借低成本煤炭优势，将成新疆重要支柱产业，国内战略地位将进一步凸显，重点关注宝丰能源、湖北宜化、新疆天业、中国心连心化肥 [5] 各部分总结 我国煤炭资源丰富，发展煤化工战略意义深厚 - 煤炭具有原料和燃料双重属性，中国煤炭分类标准按煤化程度分褐煤、烟煤和无烟煤，按用途分动力煤、焦煤/焦炭和化工用煤 [14] - 我国能源资源储量呈富煤、贫油、少气特征，以煤为主体的能源结构短期内难改变，发展煤化工对缓解油气资源短缺压力、增强能源自主保障能力有重大战略意义 [16] - 煤炭是保障能源安全的压舱石，2024 年煤炭消费量占我国能源消费总量比重为 53.2%，煤炭原料属性持续增强，化工行业煤炭消费量占比提升，预计 2025 - 2028 年化工用煤需求将保持增长 [26] - 新疆煤炭资源总量丰富，预测资源量 2.19 万亿吨，占全国总预测储量 40%以上，居全国首位，累计查明资源量 4500.4 亿吨，居全国第二，资源分布集中，埋藏深度较浅 [29] - 国家赋予新疆“三基地一通道”战略定位，新疆煤炭资源加速开发，2015 - 2024 年新疆煤炭产量持续增长，增速远超全国，煤化工成为疆煤消纳主要渠道，预计到 2030 年，新疆煤炭产量达 9 - 10 亿吨，其中煤化工用煤 2 亿吨左右 [32][33] - 新疆煤化工产业发展受水资源约束，通过建设跨流域调水工程和蓄水工程，可缓解缺水现状，保障规划项目落地，新疆五大煤炭基地中伊犁和准东适合发展煤化工产业，库拜也可适度发展 [38][45] 资源与政策加持，新疆煤化工产业链初现规模 - 煤化工分传统和现代两类，传统煤化工包括煤制焦炭、电石、合成氨、甲醇等，现代煤化工包括煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制油、煤制甲烷气、煤制二甲醚等，我国传统煤化工发展历程逾百年，现代煤化工近 25 年快速发展，进入高质量发展阶段 [47][51] - 油头决定价格，煤价决定成本，油煤价差决定利润，新疆低成本煤炭资源使产品盈利竞争力凸显，当原油在 45 - 65 美元/桶区间时，不同煤化工产品保持相对盈亏平衡，当原油价格在 70 - 85 美元/桶区间时，煤化工产品具有较强经济竞争力 [56][57] - 国家对煤化工政策鼓励与约束并存，加强引导转型发展，2023 年提出从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量 [62] - 新疆现存煤化工项目以传统煤化工居多，已形成焦炭和电石 - PVC 完整产业链，现代煤化工种类较全，除煤制油外其他产品均有投产，但整体产能规模偏小，拟在建现代煤化工项目累计投资预计超 7000 亿元，新增煤炭需求超 21000 万吨/年 [66][70] 煤化工重点子行业供需格局及成本竞争力测算 - 合成氨 - 尿素产业链：我国合成氨主要采用煤头工艺，先进气流床工艺占比将持续提升，尿素需求分农业和工业两类，全球尿素需求缓慢复苏，国内尿素需求出现增长 [75][82][90] - 电石 - PVC 产业链：新疆煤炭价格低，兰炭价格较中西部低，自备电石的 PVC 生产企业可获两段利润，2024 年新疆 PVC 生产企业单吨 PVC 生产成本较中西部低 731 元/吨 [4] - 煤制甲醇/烯烃：煤制烯烃原材料廉价易得，技术成熟，转化率高，在我国资源禀赋特性下有显著优势，当前油价中高位震荡期，煤制烯烃成本优势彰显，CMTO 工艺在国际油价超 60 美元/桶时具备成本优势 [4] - 煤制乙二醇：乙二醇单耗煤炭较高，新疆煤炭资源优势明显，考虑煤炭成本后新疆乙二醇领先华东企业成本超 1000 元/吨，考虑运输成本后，领先约 730 元/吨 [4] - 煤制油气：以 40 亿立方米/年的煤制天然气项目为例，新疆煤价低于 250 元/吨时，较中亚管道气有成本优势；以 96 万吨/年煤制油项目为例，新疆煤价 150 元/吨以下，国际油价 50 美金以上，新疆煤制油项目可实现盈利 [4]

煤价低迷对煤制乙二醇行业的影响 - 当前国内煤价持续低迷 北方港口煤价继续下行 为煤化工生产企业带来机遇 [1] - 煤制乙二醇企业正抓住煤价走低时机 积极优化装置运行 提升生产效率 [1] - 煤制乙二醇市场价格长期与生产成本倒挂 煤价低迷阶段企业从战略高度组织生产 [1] 企业生产优化措施 - 河南龙宇煤化工两套20万吨/年装置生产负荷接近100% 通过技改使单位制造成本同比下降16% [1] - 龙宇煤化工采用精馏脱轻提纯技术处理副产轻组分 全年可增收1800万元以上 [1] - 中原大化20万吨/年装置运行负荷约80% 有意压减乙二醇负荷因甲醇市场更稳定 [2] - 黔希煤化工30万吨/年装置5月进行计划检修 优化后将继续维持高负荷运行 [3] 企业战略调整 - 中原大化实施化肥原料路线技术改造 建设煤化工到天然气化工连接管线 实现"一头多尾"生产模式 [2] - 企业通过算账决策机制 根据市场情况灵活调整甲醇 乙二醇 尿素等产品生产负荷 [2] 行业技术瓶颈 - 加氢催化剂使用寿命是煤制乙二醇装置长周期高负荷运行的主要制约因素 [2] - 装置运行一段时间后需停车检修更换催化剂 是行业普遍做法 [2] - 黔希煤化工装置运行周期延长后催化剂活性降低 需进行计划检修优化 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司盈利能力持续提升，2025Q1新签合同高增，煤化工投资增长下核心主业有望稳步增长，对等关税下己二胺等化工品涨价，实业板块有望实现量利齐增，上调公司2025 - 2026年归母净利润预测至64.3/68.9亿元（上调幅度为8%/4%），新增2027年归母净利润预测为73.5亿元 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1858.4/56.9/55.1亿元，同比+4.2%/+4.8%/+6.0%；2025Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润445.0/14.4/14.1亿元，同比-1.0%/+18.8%/+22.6% [4] 点评 - 新建投产项目拉动实业板块增长，境外业务景气度较高：2024年公司化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业实现营收1522/206/22/88/16亿元，同比+6.9%/-6.4%/-22.1%/+13.4%/-47.7%；2024年公司境内/境外实现营收1391/462亿元，同比-2.3%/+30.1% [5] - 2024年基建新签合同增速亮眼，2025Q1新签合同提速增长：2024年公司新签合同3669亿元，同比增长12.3%，境内/境外新签合同为2536/1133亿元，同比增长12.2%/12.6%；2025Q1公司新签合同增长提速，实现新签合同597.9亿元，同比增长60.7% [6] - 毛利率持续提升，2025Q1归母净利润同比高增：2024年公司毛利率/净利率为10.1%/3.4%，同比+0.70/+0.01pct；2025Q1年公司毛利率/净利率为9.3%/3.6%，同比+1.29/+0.58pcts，毛利率提升、财务费用率下降，叠加营业外收入的增加，拉动公司2025Q1归母净利润同比高增 [7] - 现金流略有承压，2024年分红比例与上年同期基本持平：2024年公司经营性现金流净流出87.2亿元，比上年同期少流入4.1亿元，2025Q1公司经营性现金流净流出151亿元，较上年同期多流出83.3亿元；2024年公司拟每10股派1.86元，拟分红总额约为11.4亿元，同比增长4.5%，2024年公司分红比例约为19.98%，与上年同期基本持平 [8] 盈利预测、估值与评级 - 上调公司2025 - 2026年归母净利润预测至64.3/68.9亿元（上调幅度为8%/4%），新增2027年归母净利润预测为73.5亿元，维持“买入”评级 [9] 财务报表与盈利预测 - 给出2023 - 2027E年利润表、现金流量表、资产负债表的相关数据，包括营业收入、营业成本、折旧和摊销等各项指标 [11][12] 主要指标 - 给出2023 - 2027E年盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等相关数据，如毛利率、资产负债率、销售费用率等 [13][14]

文章核心观点 公司2024年年报和2025年一季报显示业绩稳健提升 盈利能力有所提升 新建投产实业项目成增长点 境外市场开拓迈上新台阶 预计2025 - 2027年归母净利润增长 维持“推荐”评级 [1][2][3] 业绩情况 - 2024年营业收入1866.13亿元 同增4.14% 归母净利润56.88亿元 同增4.82% 扣非后归母净利润55.15亿元 同增6.02% [1] - 2025Q1营业收入446.53亿元 同降1.15% 归母净利润14.45亿元 同增18.77% 扣非后归母净利润14.12亿元 同增22.63% [1] 合同情况 - 2024年新签合同额3669.40亿元 同增12.30% 境内新签合同额2536.27亿元 同增12.15% 占比69.12% 境外新签合同额1133.13亿元 同增12.63% 占比30.88% [1] - 从业务类型看 2024年建筑工程新签合同额3507.28亿元 占比95.58% 新签勘察设计监理咨询合同额38.09亿元 占比1.04% 新签实业及新材料销售合同额83.25亿元 占比2.27% 新签现代服务业合同额10.72亿元 占比0.29% [1] - 2025Q1新签合同额1132.1亿元 同降11.5% [1] 盈利与现金流情况 - 2024年毛利率为10.11% 同升2.1pct 净利率为3.36% 同升0.01pct 2025Q1毛利率为9.3% 同升1.29pct 净利率为3.59% 同升0.58pct [2] - 2024年公司经营现金流量净额为87.22亿元 同比少流入4.12亿元 2025Q1经营现金流量净额为 - 150.97亿元 同比多流出83.27亿元 [2] 业务发展情况 - 2024年底 内蒙新材30万吨/年煤制乙二醇项目、赛鼎科创3万吨/年相变储能材料项目顺利建成投产 成为公司实业板块新的效益增长点 [2] - 海外业务方面 公司在埃及、哈萨克斯坦等年度十大国别市场合同额占比超过70% 并成功进入匈牙利、玻利维亚、摩洛哥、吉尔吉斯斯坦等4个新国别市场 [2] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为60.83、66.05、72.15亿元 分别同比 + 6.94%/+8.59%/+9.24% 对应P/E分别为7.58/6.98/6.39x 维持“推荐”评级 [3]