投资评级 - 维持增持评级 [6] 核心观点 - 2025年第三季度业绩符合预期，生产经营稳健 [1] - 因铜价上涨，上调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为24.8亿元、28.4亿元、33.6亿元 [6] - 上调后的盈利预测对应市盈率分别为17倍、15倍、13倍 [6] 财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入99.3亿元，同比增长42.5%；归母净利润17.5亿元，同比增长60.4% [6] - 2025年第三季度实现营业收入36.2亿元，同比增长34.1%，环比增长3.2%；归母净利润6.4亿元，同比增长33.7%，环比下降6.8% [6] - 2025年第三季度毛利率为34.8%，净资产收益率为16.6% [5] - 预测2025年全年营业收入为129.57亿元，同比增长30.3%；归母净利润为24.84亿元，同比增长56.9% [5] 业务板块分析 - **矿服板块**：2025年前三季度矿服毛利11.96亿元，同比下降14%，毛利率22.7%；第三季度矿服毛利4.3亿元，环比增长2%，毛利率22.1% [6] - **资源板块**：2025年前三季度资源毛利22.3亿元，同比增长156%，毛利率48.9%；第三季度资源毛利8.5亿元，环比增长6% [6] 资源与运营 - 铜权益资源量328万吨，磷矿石权益资源量2123万吨 [6] - 2025年第三季度矿铜生产2.5万吨，环比增长12%；销售2.4万吨，环比下降3% [6] - 2025年第三季度磷矿石生产9.2万吨，环比下降8%；销售9.3万吨，环比下降5% [6] - 2025年经营计划：铜产量7.94万吨，销量7.89万吨；磷矿石生产销售30万吨 [6] 项目进展 - 刚果（金）Lonshi铜矿已于2024年第四季度全面达产，西区产能4万吨，东区建成后合计产能10万吨 [6] - San Matias铜金银矿PTO已获批，EIA已提交待批复 [6] - Lubambe铜矿技改中，计划投资1.1亿美元，已投入5489万美元，技改完成后年产铜3.25万吨 [6]

财务业绩 - 前三季度公司实现营业收入约2542亿元，同比增长10.33% [1] - 前三季度公司实现净利润约378.64亿元，同比增长55.45% [1] - 第三季度公司实现营业收入约864.89亿元，同比增长8.14% [1] - 第三季度公司实现净利润约145.72亿元，同比增长57.14% [1] - 今年以来公司A股股价累计涨幅约104% [1] - 前三季度矿山企业毛利率为60.62%，同比增加2.91个百分点 [2] - 前三季度综合毛利率为24.93%，同比增加5.4个百分点 [2] - 第三季度矿山企业毛利率为61.27%，环比上升0.78个百分点 [2] - 第三季度综合毛利率为27.23%，环比上升2.71个百分点 [2] 矿产产量 - 前三季度矿产金产量为65吨，同比增加20% [2][5] - 前三季度矿产铜产量为83万吨，同比增加5% [2] - 前三季度矿产银产量为335吨，同比增加1% [2] - 前三季度矿产锌产量为27万吨，同比下降12% [2] - 第三季度矿产金产量24吨，环比增加7% [2][5] - 第三季度矿产铜产量26万吨，环比减少6% [2] - 第三季度矿产银产量112吨，环比减少6% [2] - 第三季度矿产锌产量9万吨，环比基本持平 [2] 业务发展亮点 - 矿产金产量超过全年计划指标时序进度，主要增量来自新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿 [2] - 碳酸锂板块业务有序推进，前三季度产碳酸锂1.1万吨（包含藏格矿业2025年5月以来的产量0.37万吨） [4] - 阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产 [4] - 湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统将于四季度试生产 [4] - 子公司紫金黄金国际在香港联交所主板挂牌上市，以71.59港元/股的价格发行4.01亿股，募资总额约287亿港元 [5] - 前三季度紫金黄金国际实现矿产金32吨，实现净利润9.05亿美元（折合人民币64.84亿元） [5] - 集团其他主产黄金矿山实现矿产金20吨，实现净利润50.13亿元 [5] 成本与挑战 - 矿产铜产量环比下降主要受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响，公司正与股东方积极推进卡库拉矿段东区的复产工作 [2] - 矿产品单位销售成本有所上升，原因为部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升 [4] - 因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升 [4] - 新并购企业过渡期成本高，如加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大 [4]