**藏格矿业电话会议纪要关键要点总结** **一 公司业务板块与战略布局** * 公司三大核心业务板块为钾肥、锂和铜[3] * 钾肥业务当前在青海拥有100万吨产能 未来老挝项目有望将总产能提升至300万吨[3] * 锂业务当前在青海拥有1万吨产能 未来增长主要依赖西藏三大盐湖项目[3] * 铜业务通过参股巨龙铜矿30.78%权益 是业绩增长最确定的板块[3][7] **二 各业务板块具体规划与进展** **钾肥板块** * 青海基地现有100万吨产能 生产成本低于1000元/吨 单吨净利润约1000元[14] * 老挝固体钾肥矿规划200万吨分两期开发 第一期100万吨预计2028年投产[5] * 两座已勘探老挝钾盐矿山资源量合计约20亿吨[5] * 紫金矿业入股后凭借地下矿开发经验 有望加快开发进度并扩大产能[2][5] **锂板块** * 西藏盐湖提锂项目包括玛旁雍错（一期5万吨 总规10万吨）、吉拉茶卡和龙木错盐湖[3][6] * 玛尼措（麻米错）项目投产节奏明确 预计2026年底投产 权益产能将增加5.1万吨[2][8][16] * 青海察尔汗盐湖1万多吨产能因合规性问题停产 正推进续证复产[6] * 公司盐湖提锂成本优势显著：青海项目全成本约4万元/吨 西藏麻米措生产成本约3万元/吨 全成本约3.5万元/吨[8] **铜板块** * 参股巨龙铜矿30.78% 现有产能15万吨[8][9] * 二期20万吨预计2025年底试生产 三期25万吨计划2028年底投产[9][11] * 若尾矿库加高方案顺利实施 总产能规划可达60万吨 对应公司权益量接近19万吨[3][7][9] * 2025年上半年单吨净利已达4.6万元（去年同期3.4万元） 盈利能力超预期[2][7][13] * 盈利提升主因伴生钼价格较高及回收率提升：铜回收率从Q1的82%提升至Q2的85%[13] **三 业绩预测与财务展望** * 预计2025年公司业绩约为36亿元[4] * 2026年受益于巨龙二期增量进一步增长 2027年巨龙二期全面达产将显著提升整体业绩[4] * 分板块预测： * 钾肥板块：未来三年利润相对稳定 约10亿元/年（基于青海100万吨产能及2900元/吨的保守价格假设）[14] * 锂板块：2026年预估价8万元/吨 对应利润5-6亿元；2027年预估价10万元/吨 对应利润12-13亿元[16] * 铜板块：保守预测下 利润将从2025年的24亿增长至2026年的44亿和2027年的52亿[17] * 公司整体业绩增幅：2026年归母净利润预计增长66% 2027年增长27%[17] **四 紫金矿业入股带来的影响与协同效应** * 紫金矿业成为控股股东后带来显著赋能效应[18] * 工艺改进：技术优势在2025年Q2业绩中体现 钾肥板块成本优化超预期[18] * 管理优化：通过节省各种费用提升运营效率[18] * 对老挝钾肥项目：派遣高管团队进行地下开采回填技术攻关 有望加快进度并成为重要增量[20] * 对巨龙铜矿：紫金2020年收购后持续增储 资源量从800万吨增至2600万吨 并快速实现一期投产[10][11] **五 其他重要信息** * 公司市值已超过800亿元[21] * 巨龙铜矿海拔较高（最高5500米）增加了运营难度[9] * 锂行业目前主要受矿权干扰因素影响 但公司认为市场价格跌至6.5万元/吨以下空间不大[8] * 公司发展历程：2012年整合青海钾肥矿权 2017年切入碳酸锂业务 2019年收购巨龙铜矿股权[4]

核心财务表现 - 2025H1公司实现营收32.7亿元 同比增长34.9% 归母净利0.9亿元 同比下降81.2% 扣非归母净利0.1亿元 同比下降98.3% [1] - 25Q2单季度营收17.3亿元 同比增长33.6% 环比增长12.6% 归母净利亏损0.5亿元 扣非归母净利亏损0.4亿元 [1] 铯铷业务表现 - 铯铷板块2025H1营业收入7.1亿元 同比增长50.4% 毛利5.1亿元 同比增长50.2% [2] - 铯铷精细化工营收4.1亿元 同比增长24.9% 毛利3.1亿元 同比增长26.6% [2] - 甲酸铯营收3.0亿元 同比增长107.6% 毛利2.0亿元 同比增长110.6% [2] 锂业务表现 - 2025H1自供原料锂盐销量1.8万吨 同比增长6.4% 对外销售锂辉石精矿3.5万吨 [3] - 25Q2锂盐销量0.9万吨 环比基本持平 [3] - 25H1国内碳酸锂均价约7.0万元/吨 同比下降32.5% [3] - 锂业务毛利率仅为10.9% 同比下滑24.7个百分点 [3] 铜冶炼业务表现 - 25H1纳米比亚铜冶炼业务亏损约2.0亿元 [3] - 亏损主因全球铜精矿供应紧缺导致冶炼加工费大幅下滑 [3] - 公司已制定降本措施并计划关停铜冶炼产线 [3] 项目进展 - 赞比亚Kitumba铜矿资源量2790万吨 含铜61.4万吨 平均品位2.2% [3] - 项目设计规模350万吨/年原矿处理能力 6万吨/年阴极铜产能 [4] - 采矿工程于25年3月开工 选矿工程于25年7月开工 330KV输变电线路完成EPC招标 [4] - 纳米比亚Tsumeb项目设计产能锗锭33吨/年 工业镓11吨/年 锌锭1.09万吨/年 [4] - 火法首条回转窑安装顺利推进 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.3亿元 13.2亿元 19.8亿元 [5] - 对应EPS分别为0.73元/股 1.83元/股 2.74元/股 [5] - 对应PE分别为57倍 23倍 15倍 [5]

藏格矿业2025年上半年经营业绩与业务进展分析 1 公司概况与核心财务数据 - 公司为国内第二大钾肥生产企业，紫金矿业控股下实现营收16.78亿元，归母净利润18亿元（同比+38.8%），扣非净利润18.08亿元（同比+41.55%），经营性净现金流8.34亿元（同比+137.19%）[2][3] - 中期分红拟每10股派10元，总分红15.69亿元；2022-2024年累计分红74.29亿元[8] - 完成3亿元股份回购及注销[8] 2 主营业务表现 **钾肥业务** - 氯化钾平均售价2,845元/吨（同比+25.57%），产量48.52万吨，销量53.59万吨，营收13.99亿元（同比+24.6%），毛利率61.84%（同比+13.56%）[2][4] - 销售成本996元/吨（同比-7.36%），通过新增洗盐点、泵站整合等措施降本[20] **碳酸锂业务** - 产量5,170吨，销量4,470吨，营收2.67亿元；超低浓度卤水提锂技术达国际领先水平[2][7] - 察尔汗矿区采矿证续期办理中，可能新增锂开采权限[5][14] **铜矿投资** - 巨龙铜业贡献投资收益12.64亿元（占归母净利70%+），铜产量9.28万吨，营收75.62亿元，净利41.66亿元[2][4] - 二期扩建10月试车，达产后年产能30-35万吨；三期规划目标60万吨[4][12] 3 重点项目进展 **西藏麻米措盐湖** - 已获采矿证，一期工程启动，预计2026年释放2-3万吨产能[5][11] - 建设周期9-12个月，能源方案采用光伏+储能[11] - 产业基金持股57%，公司享有优先收购权[13][21] **老挝钾盐项目** - 已获9亿吨氯化钾储量证书，采矿证预计2026年上半年取得[6][17][22] - 规划200万吨产能（分两期），正解决尾矿处理等技术问题[22] **其他资源布局** - 间接持有国能矿业21%股权（龙木错+结则茶卡盐湖，储量390万吨碳酸锂）[6] - 杰德茶卡规划6万吨、龙木错7万吨锂盐项目，2025年建设1万吨氢氧化锂产线[23] 4 治理与技术创新 - 完成控制权变更，建立四位一体监督体系，优化组织架构[7][16] - 热熔胶生产工艺优化、卤水提锂技术获省级科技成果认证[7] - 紫金矿业赋能体现在技术人才、管理经验及成本控制（采购/物流等降本）[20] 5 行业与价格展望 - 钾肥价格高位震荡：受俄白减产、美国加征10%关税及地缘冲突影响，国内进口成本约2,800元/吨[24] - 铜价受益于关税政策博弈，碳酸锂短期供需错配致价格下行[3] 6 未来计划 - 推动麻米措项目建设，寻求海内外资源并购[9] - 银行授信额度从30亿增至150亿，可能发行中期债券融资[19] - 三年内（2026-2028）解决与紫金矿业的同业竞争问题[16] （注：所有数据点均按原文标注对应[序号]，关键数值如增长率、产量、成本等均严格引用原始单位）

铷矿资源发现 - 中国广东省发现高达17.5万吨的铷矿资源，这一发现刷新了全球铷矿储量记录 [1] - 铷矿市场估价接近百亿人民币/吨，凸显其珍贵性 [1] - 中国因此成为全球铷矿资源最丰富的国家之一 [1] 铷矿应用领域 - 铷矿在军事、航天、医疗等高科技领域有广泛应用 [3] - 具体应用包括高频电子器件、光学系统、低能X射线设备和核反应堆等关键领域 [3] - 稀缺性导致其市场价值高企 [3] 对日本的影响 - 日本作为资源贫瘠国家长期依赖进口，此次发现使其感受到资源压力 [5] - 对日本高新技术领域竞争力构成严峻挑战 [5] - 日本在资源争夺中处于不利地位 [5] 对中国的意义 - 标志着中国在资源开发和技术创新方面取得重大突破 [5] - 为军事、医疗、航天等高科技领域提供强力资源支持 [5] - 将推动相关产业快速发展并提升全球矿业市场地位 [5] 发现背景 - 发现得益于中国地质专家的精密勘探和先进技术手段 [7] - 通过长期努力研究，中国在全球矿业市场崭露头角 [7] - 发现将带来经济利益并为科技创新注入新活力 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖藏格矿业（000408.SZ），给予“买入”评级，目标价为59.72元/股 [1][4] 报告的核心观点 - 预测2025 - 2027年公司归母净利润分别为31.88、40.07、50.67亿元，EPS分别为2.03、2.55、3.23元，PE为23、18、15倍，给予2025年29倍PE [1][4] - 公司手握察尔汗盐湖和巨龙铜业股权，在碳酸锂价格底部区间、铜价中期看涨时引入紫金系成控股股东，优质资产、合适时机与期待合作结合，成长空间广、具显著α [1] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 关键假设 - 氯化钾：2025 - 2027年销量分别为104.49、104.49、114.94万吨，价格分别为2326.54、2628.99、3023.34元/吨，毛利率分别为50.51%、53.36%、55.36% [10] - 碳酸锂：2025 - 2027年销量分别为1.56、1.87、2.34万吨，价格分别为6.02、6.08、6.26万元/吨，毛利率分别为29.83%、27.05%、25.63% [10] - 巨龙铜业投资收益：2025 - 2027年分别为25.55、32.52、40.65亿元 [10] 区别于市场的观点 - 市场认为公司强β属性，业绩和股价随价格波动无明显α；报告认为公司有优质资源，控股股东变更后实现强强联合，成长确定、空间广、具显著α [12] 股价上涨催化剂 - 铜价、氯化钾价格、碳酸锂价格上涨；公司分红比例超预期、出台回购措施 [16] 估值与目标价 - 预测2025 - 2027年公司收入分别为33.71、38.87、49.42亿元，归母净利润分别为31.88、40.07、50.67亿元，EPS分别为2.03、2.55、3.23元，PE为23、18、15倍 [17] - 选取4家可比公司，计算出2025 - 2027年平均PE分别为45、25、18倍，给予公司估值为行业平均水平65%，对应2025年29倍PE，目标价59.72元/股 [18] 公司简介 - 公司成立于1996年，依托藏格钾肥成国内氯化钾行业第二大生产企业，2016年借壳上市，2017年涉足碳酸锂业务 [25] - 截至2024年底，公司拥有察尔汗盐湖、麻米错盐湖等多种矿产品种储备和布局，持有巨龙铜业30.78%股权 [25] 业务分析 - 2019 - 2023年公司收入和归母净利润增长，2024年受价格下降影响下滑，经营和业绩周期性明显 [27] - 氯化钾业务是收入占比最高业务，2021 - 2024年产量分别为107.78、130.67、109.42、107.30万吨，毛利率分别为58.67%、70.93%、56.20%、44.83% [27] - 碳酸锂业务在2024年价格底部仍维持45%以上毛利率，彰显成本优势和盈利能力，2021 - 2024年产量分别为7553.06、10537、12062.5、11566.00吨 [27] 公司治理 - 2025年1月公司控股股东变更为紫金国际，实际控制人变更为上杭县财政局 [33] - 引入紫金矿业实现战略协同、优势互补、增强抗风险能力 [34] - 2021 - 2024年公司财务状况稳健，重视股东回报，进行分红和股份回购 [35] 短期看巨龙铜业 - 公司持有巨龙铜业30.78%股权，2024年投资收益占归母净利润75%，是净利润主要来源 [13][42][44] - 巨龙铜业2024年增储后成中国备案资源量最多铜矿山，二期建成后矿产铜年产量将从2023年15.4万吨提至约30 - 35万吨 [13][42] - 远期巨龙铜业三期项目满产后净利润有望达226.37亿元，给公司贡献投资收益有望达69.69亿元，相比2024年增幅超200% [13][43] 中期看氯化钾 - 氯化钾供给集中，2022年前6国供给合计占比超85%，需求刚性，亚洲新兴经济体发展打开需求空间 [14][65][66] - 受多种因素影响，全球钾肥供应格局变化，未来有望形成北美、东欧、老挝三足鼎立局面 [14][65][71] - 中国钾肥供不应求，依赖进口，成重要战略资产；公司国内掌握察尔汗盐湖资源，海外布局老挝项目，一期200万吨/年建成后规模翻番 [14][65][80] 长期看碳酸锂 - 锂需求增长，中国锂矿资源储量跃居第二，供给量占比近30%，2024年中国是锂化工产品主要供应国，新项目和产能不断投放 [15][91] - 碳酸锂价格处于底部区间，多数企业跌破成本线，海外部分项目停产或产量不达预期，头部企业消耗现金储备后行业有望出清 [15][91] - 公司立足察尔汗盐湖，持有多盐湖股权，紫金入主后承诺整合碳酸锂业务，未来有望成紫金系锂业务平台 [15][91] 盈利预测与估值 关键假设与盈利预测 - 预测2025 - 2027年公司氯化钾、碳酸锂销量和价格变化，巨龙铜业投资收益分别为25.55、32.52、40.65亿元 [117] - 预计2025 - 2027年公司收入分别为33.71、38.87、49.42亿元，归母净利润分别为31.88、40.07、50.67亿元 [118][119] 估值与投资建议 - 选取4家可比公司，给予公司估值为行业平均水平65%，对应2025年29倍PE，目标价59.72元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [18][121]

公司业绩表现 - 2025年上半年预计实现归母净利润10.7亿元至11.2亿元，同比增加74.6%到82.8%，扣非净利润10.5亿元至11亿元，同比增加72.3%到80.5% [6] - 2019年至2025Q1归母净利润分别为3.1亿、3.7亿、4.7亿、6.1亿、10.3亿、15.8亿、4.2亿，呈现持续增长态势 [8] - 业绩增长主要源于矿山资源开发业务产销量增加、销售价格上涨及降本控费措施见效 [6] 资源开发板块 - 2024年资源开发板块营收32.1亿元，同比增长413%，占总营收32.3%，贡献43%毛利 [17] - 主要产品磷矿石2024年生产量35.65万吨（同比+115.65%），销售量36.11万吨（同比+125.7%）；铜金属生产量4.87万吨（同比+158.62%），销售量4.92万吨（同比+382.7%） [15] - 2025年铜金属目标产销量7.94万吨/7.89万吨，较2024年大幅提升 [22] - 板块毛利率42.3%（2024年），同比下降6个百分点主要受Lubambe铜矿拖累 [20] 矿山服务板块 - 2024年矿服板块营收65.4亿元，占比65.8%，与2023年基本持平 [28] - 2020-2024年毛利率稳定在26%-29%区间 [27][29] - 2024年新签合同约115亿元，2025年新增8亿美元科马考项目合同 [30][31] - 卡莫阿-卡库拉铜矿项目因矿震暂停可能短期影响营收 [29] 战略布局与资本开支 - 现有5个矿山资源项目分布在4个国家，拟通过勘探增储 [25] - 计划投资7.5亿美元建设Lonshi东区采选工程，达产后年产10万吨铜金属 [25] - 拟追加收购CMH公司5%股权并投入2.3亿美元开发Alacran铜金银矿 [26] - 拟发行20亿元可转债用于赞比亚鲁班比铜矿技改（8亿元）、设备购置（8亿元）及智能设备研发（0.8亿元） [42] 市场与价格预期 - 全球铜矿品位下降叠加新能源需求增长，预计将支撑铜价中长期走势 [22][23] - 境外业务占比提升至73%，"服务+资源"模式持续推进 [32] 产能与项目进展 - Lubambe铜矿提产改造和Lonshi铜矿西区稳产达产是2025年工作重点 [21] - 两岔河磷矿南采区基建投资已完成，自由现金流回正 [34] - 现金循环天数逐年改善 [38]

紫金黄金国际分拆上市 - 紫金矿业拟分拆控股子公司紫金黄金国际至香港联交所主板上市 发行股份不超过分拆后总股本的15%（超额配售权行使前）[2] - 分拆前将重组整合多座境外黄金矿山资产至紫金黄金国际旗下 资产分布于南美洲、中亚、非洲及大洋洲等地[2] - 分拆后紫金黄金国际将独立开展黄金勘探、开采、生产及销售业务 与上市公司保持较高独立性[2] - 紫金黄金国际成立于2007年 专注于全球优质黄金资产开发 分拆将增强中国黄金资源保障能力及全球定价话语权[3] 紫金矿业资源储备与产能规划 - 2024年新增铜资源量3651万吨 塞尔维亚Timok铜金矿床累计查明铜281万吨（品位187%）金92吨（品位061克/吨）[4] - 刚果（金）马诺诺锂矿氧化锂储量262万吨（品位15%） 折合碳酸锂当量647万吨[4] - 2025年计划矿产铜115万吨 矿产金85吨 矿产锌（铅）44万吨 当量碳酸锂4万吨 矿产银450吨 矿产钼1万吨[4] - 规划至2025年形成4万吨碳酸锂产能 加快进入全球锂矿生产商前列[4]

分组1：公司项目进展 - 达瑞铅锌矿位于印尼苏门答腊岛西北部，保有矿石量2070.09万吨，锌金属量225.62万吨，铅金属量132.03万吨，锌平均品位10.90%，铅平均品位6.38%，设计采选处理能力100万吨/年，尚处建设期，已完成无尾矿选硫技术可行性研究报告 [2] 分组2：探矿增储计划 - 2024年围绕在产矿山开展探矿增储，白音诺尔铅锌矿深边部勘查增储项目增加铅锌金属量4.4万吨 [2] - 统筹“矿产找资源”和“工程换资源”等模式，在已有矿山就矿找矿，在青海地勘探矿、投资并购，在境外发挥品牌和资源优势创新合作模式 [2] 分组3：资源开发方向 - 国内打造西北（青海、内蒙）资源开发基地，国外打造中亚（哈萨克斯坦）、东南亚（印尼）资源开发基地，争取“一带一路”沿线资源开发机会，重点开发中大规模项目 [2][3] - 坚持铅锌主业，拓展金、银、锡及伴生矿种开发，推动科技研发，结合数字科技，坚持绿色低碳发展 [3] 分组4：工程承包业务 - 坚持“大市场、大业主、大项目”策略，2024年工程承包业务收入43.01亿元，同比增长7.39%，累计新签合同额164.88亿元 [3] 分组5：经营性现金流波动原因 - 工程业务按履约进度确认收入，有波动性，2024年部分工程子公司采购支出增加，部分项目收尾付款超收款，受原材料价格、环境、工期等影响 [3]

财务业绩 - 2024年营业收入27.52亿元同比增长45% [1] - 归母净利润2.57亿元同比减少26% [1] - 经营性现金流同比大幅增长 [1] 资源储备 - 保有单一萤石资源储量约2700万吨 [1] - 与包钢股份合作开发利用伴共生萤石资源量约1.3亿吨 [1] 重点项目进展 - 包头"选化一体"项目2024年贡献利润约1.1亿元占净利润近45% [1] - 项目成功验证"资源+技术"两翼驱动战略取得良好综合效益 [1] 海外扩张 - 2024年首次进入蒙古国开发萤石资源 [2] - 成立蒙古华蒙金石有限公司作为矿山及预处理项目实施主体 [2] - 成立蒙古西湖有限公司作为独立浮选厂运营主体 [2] 蒙古项目具体进展 - 完成矿山剥离储备25%品位原矿70余万吨 [2] - 预处理厂已建成试生产并运回40%品位萤石中间产品约1万吨 [2] - 浮选厂及配套设施预计六七月份完成设备安装调试 [3] 战略布局 - 蒙古项目是全球化布局第一步和未来重要增长点 [2] - 积极关注蒙古国其他潜力矿山资源以拓展业务 [3] - "技术至上"战略通过包头项目成功验证 [1] 运营挑战 - 需加快尾矿库用地及水电等基础设施协调审批 [3] - 当地基础设施薄弱问题亟待解决 [3]

纪要涉及的公司 潞安环能 纪要提到的核心观点和论据 - **产量情况** - 2025 年全年煤炭产量目标 5000 万吨，与去年持平，技改矿项目进度慢增量有限 [2][4] - 2025 年一季度煤炭产量同比微增约 40 万吨，因一季度矿检修多、煤炭市场不佳趁机检修及监管政策未变 [3] - 预计 2025 年二、三季度煤炭产量小幅提升 [4] - 新裕矿井和静安煤矿技改项目无明确投产时间，2025 年预计无产量增量 [2][8] - **价格与市场情况** - 长协煤价格维持 570 元/吨（5500 大卡），自 2022 年以来国家政策未变，基本能正常兑现；喷吹煤市场价约 950 - 1000 元/吨，焦炭市场弱平衡，库存平稳 [2][6] - **成本与费用情况** - 2024 年四季度亏损主因管理费用集中结算及生产强度下降，2025 年一季度成本明显下降，暂停专项发展基金缓解压力，预计 2025 年四季度费用结算影响小于去年 [2][6] - 暂停计提煤矿转产发展资金直接降低原煤成本约 5 元/吨，全年减少约 2.5 亿元 [5][16] - **资源开发情况** - 2024 年收购新资源支付已完成，加紧推进开发，包括利用现有矿井开采及新建四五百万吨矿井，新建预计需五年以上，已成立筹备处并与地方政府合作 [2][6][7] - 元丰矿业和上马矿业探矿权项目积极推进前期手续，元丰矿业进展加快，持续与地方政府对接 [2][9] - 探矿权核准手续已完成，正办理环评及科研手续，推进节奏正常，但政府批新矿态度转变，流程需逐步完成 [2][10] - **分红情况** - 过去两年分红比例 60%，今年计划未公布 [5][13] - 分红比例降至 50%是综合考虑资本开支、接续资源购买、业绩下降，同时回应监管导向和股东诉求，未来分红趋势预计平稳 [5][14][15] - **其他业务情况** - 潞宁煤业因监管趋严产量减少约 100 万吨，2024 年亏损 2.57 亿元 [5][18] - 焦化业务预计与 2024 年持平，成本管控和工艺优化提高边际效应 [5][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 产量与销量差额 170 万吨，因原煤转化为商品煤损耗及库存因素，目前库存 30 - 40 万吨 [2][11] - 公司 2024 年无大的减值情况，目前未听说 2025 年会有大的减值发生 [12] - 公司还有安全费用和维检费等专项储备费用，有最低标准限制，市场下行等情况下可能合理调整 [17] - 2025 年计划 6 月左右申报所得税优惠复审，顺利的话预计年底获批，获批时间不影响 2025 年全年使用优惠税率 [21] - 集团未来有可能将资产注入上市公司，目前无明确标的和时间点，集团总产能约 3000 - 4000 左右 [22][23]