铷矿资源发现 - 中国广东省发现高达17.5万吨的铷矿资源，这一发现刷新了全球铷矿储量记录 [1] - 铷矿市场估价接近百亿人民币/吨，凸显其珍贵性 [1] - 中国因此成为全球铷矿资源最丰富的国家之一 [1] 铷矿应用领域 - 铷矿在军事、航天、医疗等高科技领域有广泛应用 [3] - 具体应用包括高频电子器件、光学系统、低能X射线设备和核反应堆等关键领域 [3] - 稀缺性导致其市场价值高企 [3] 对日本的影响 - 日本作为资源贫瘠国家长期依赖进口，此次发现使其感受到资源压力 [5] - 对日本高新技术领域竞争力构成严峻挑战 [5] - 日本在资源争夺中处于不利地位 [5] 对中国的意义 - 标志着中国在资源开发和技术创新方面取得重大突破 [5] - 为军事、医疗、航天等高科技领域提供强力资源支持 [5] - 将推动相关产业快速发展并提升全球矿业市场地位 [5] 发现背景 - 发现得益于中国地质专家的精密勘探和先进技术手段 [7] - 通过长期努力研究，中国在全球矿业市场崭露头角 [7] - 发现将带来经济利益并为科技创新注入新活力 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖藏格矿业（000408.SZ），给予“买入”评级，目标价为59.72元/股 [1][4] 报告的核心观点 - 预测2025 - 2027年公司归母净利润分别为31.88、40.07、50.67亿元，EPS分别为2.03、2.55、3.23元，PE为23、18、15倍，给予2025年29倍PE [1][4] - 公司手握察尔汗盐湖和巨龙铜业股权，在碳酸锂价格底部区间、铜价中期看涨时引入紫金系成控股股东，优质资产、合适时机与期待合作结合，成长空间广、具显著α [1] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 关键假设 - 氯化钾：2025 - 2027年销量分别为104.49、104.49、114.94万吨，价格分别为2326.54、2628.99、3023.34元/吨，毛利率分别为50.51%、53.36%、55.36% [10] - 碳酸锂：2025 - 2027年销量分别为1.56、1.87、2.34万吨，价格分别为6.02、6.08、6.26万元/吨，毛利率分别为29.83%、27.05%、25.63% [10] - 巨龙铜业投资收益：2025 - 2027年分别为25.55、32.52、40.65亿元 [10] 区别于市场的观点 - 市场认为公司强β属性，业绩和股价随价格波动无明显α；报告认为公司有优质资源，控股股东变更后实现强强联合，成长确定、空间广、具显著α [12] 股价上涨催化剂 - 铜价、氯化钾价格、碳酸锂价格上涨；公司分红比例超预期、出台回购措施 [16] 估值与目标价 - 预测2025 - 2027年公司收入分别为33.71、38.87、49.42亿元，归母净利润分别为31.88、40.07、50.67亿元，EPS分别为2.03、2.55、3.23元，PE为23、18、15倍 [17] - 选取4家可比公司，计算出2025 - 2027年平均PE分别为45、25、18倍，给予公司估值为行业平均水平65%，对应2025年29倍PE，目标价59.72元/股 [18] 公司简介 - 公司成立于1996年，依托藏格钾肥成国内氯化钾行业第二大生产企业，2016年借壳上市，2017年涉足碳酸锂业务 [25] - 截至2024年底，公司拥有察尔汗盐湖、麻米错盐湖等多种矿产品种储备和布局，持有巨龙铜业30.78%股权 [25] 业务分析 - 2019 - 2023年公司收入和归母净利润增长，2024年受价格下降影响下滑，经营和业绩周期性明显 [27] - 氯化钾业务是收入占比最高业务，2021 - 2024年产量分别为107.78、130.67、109.42、107.30万吨，毛利率分别为58.67%、70.93%、56.20%、44.83% [27] - 碳酸锂业务在2024年价格底部仍维持45%以上毛利率，彰显成本优势和盈利能力，2021 - 2024年产量分别为7553.06、10537、12062.5、11566.00吨 [27] 公司治理 - 2025年1月公司控股股东变更为紫金国际，实际控制人变更为上杭县财政局 [33] - 引入紫金矿业实现战略协同、优势互补、增强抗风险能力 [34] - 2021 - 2024年公司财务状况稳健，重视股东回报，进行分红和股份回购 [35] 短期看巨龙铜业 - 公司持有巨龙铜业30.78%股权，2024年投资收益占归母净利润75%，是净利润主要来源 [13][42][44] - 巨龙铜业2024年增储后成中国备案资源量最多铜矿山，二期建成后矿产铜年产量将从2023年15.4万吨提至约30 - 35万吨 [13][42] - 远期巨龙铜业三期项目满产后净利润有望达226.37亿元，给公司贡献投资收益有望达69.69亿元，相比2024年增幅超200% [13][43] 中期看氯化钾 - 氯化钾供给集中，2022年前6国供给合计占比超85%，需求刚性，亚洲新兴经济体发展打开需求空间 [14][65][66] - 受多种因素影响，全球钾肥供应格局变化，未来有望形成北美、东欧、老挝三足鼎立局面 [14][65][71] - 中国钾肥供不应求，依赖进口，成重要战略资产；公司国内掌握察尔汗盐湖资源，海外布局老挝项目，一期200万吨/年建成后规模翻番 [14][65][80] 长期看碳酸锂 - 锂需求增长，中国锂矿资源储量跃居第二，供给量占比近30%，2024年中国是锂化工产品主要供应国，新项目和产能不断投放 [15][91] - 碳酸锂价格处于底部区间，多数企业跌破成本线，海外部分项目停产或产量不达预期，头部企业消耗现金储备后行业有望出清 [15][91] - 公司立足察尔汗盐湖，持有多盐湖股权，紫金入主后承诺整合碳酸锂业务，未来有望成紫金系锂业务平台 [15][91] 盈利预测与估值 关键假设与盈利预测 - 预测2025 - 2027年公司氯化钾、碳酸锂销量和价格变化，巨龙铜业投资收益分别为25.55、32.52、40.65亿元 [117] - 预计2025 - 2027年公司收入分别为33.71、38.87、49.42亿元，归母净利润分别为31.88、40.07、50.67亿元 [118][119] 估值与投资建议 - 选取4家可比公司，给予公司估值为行业平均水平65%，对应2025年29倍PE，目标价59.72元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [18][121]

公司业绩表现 - 2025年上半年预计实现归母净利润10.7亿元至11.2亿元，同比增加74.6%到82.8%，扣非净利润10.5亿元至11亿元，同比增加72.3%到80.5% [6] - 2019年至2025Q1归母净利润分别为3.1亿、3.7亿、4.7亿、6.1亿、10.3亿、15.8亿、4.2亿，呈现持续增长态势 [8] - 业绩增长主要源于矿山资源开发业务产销量增加、销售价格上涨及降本控费措施见效 [6] 资源开发板块 - 2024年资源开发板块营收32.1亿元，同比增长413%，占总营收32.3%，贡献43%毛利 [17] - 主要产品磷矿石2024年生产量35.65万吨（同比+115.65%），销售量36.11万吨（同比+125.7%）；铜金属生产量4.87万吨（同比+158.62%），销售量4.92万吨（同比+382.7%） [15] - 2025年铜金属目标产销量7.94万吨/7.89万吨，较2024年大幅提升 [22] - 板块毛利率42.3%（2024年），同比下降6个百分点主要受Lubambe铜矿拖累 [20] 矿山服务板块 - 2024年矿服板块营收65.4亿元，占比65.8%，与2023年基本持平 [28] - 2020-2024年毛利率稳定在26%-29%区间 [27][29] - 2024年新签合同约115亿元，2025年新增8亿美元科马考项目合同 [30][31] - 卡莫阿-卡库拉铜矿项目因矿震暂停可能短期影响营收 [29] 战略布局与资本开支 - 现有5个矿山资源项目分布在4个国家，拟通过勘探增储 [25] - 计划投资7.5亿美元建设Lonshi东区采选工程，达产后年产10万吨铜金属 [25] - 拟追加收购CMH公司5%股权并投入2.3亿美元开发Alacran铜金银矿 [26] - 拟发行20亿元可转债用于赞比亚鲁班比铜矿技改（8亿元）、设备购置（8亿元）及智能设备研发（0.8亿元） [42] 市场与价格预期 - 全球铜矿品位下降叠加新能源需求增长，预计将支撑铜价中长期走势 [22][23] - 境外业务占比提升至73%，"服务+资源"模式持续推进 [32] 产能与项目进展 - Lubambe铜矿提产改造和Lonshi铜矿西区稳产达产是2025年工作重点 [21] - 两岔河磷矿南采区基建投资已完成，自由现金流回正 [34] - 现金循环天数逐年改善 [38]

紫金黄金国际分拆上市 - 紫金矿业拟分拆控股子公司紫金黄金国际至香港联交所主板上市 发行股份不超过分拆后总股本的15%（超额配售权行使前）[2] - 分拆前将重组整合多座境外黄金矿山资产至紫金黄金国际旗下 资产分布于南美洲、中亚、非洲及大洋洲等地[2] - 分拆后紫金黄金国际将独立开展黄金勘探、开采、生产及销售业务 与上市公司保持较高独立性[2] - 紫金黄金国际成立于2007年 专注于全球优质黄金资产开发 分拆将增强中国黄金资源保障能力及全球定价话语权[3] 紫金矿业资源储备与产能规划 - 2024年新增铜资源量3651万吨 塞尔维亚Timok铜金矿床累计查明铜281万吨（品位187%）金92吨（品位061克/吨）[4] - 刚果（金）马诺诺锂矿氧化锂储量262万吨（品位15%） 折合碳酸锂当量647万吨[4] - 2025年计划矿产铜115万吨 矿产金85吨 矿产锌（铅）44万吨 当量碳酸锂4万吨 矿产银450吨 矿产钼1万吨[4] - 规划至2025年形成4万吨碳酸锂产能 加快进入全球锂矿生产商前列[4]

分组1：公司项目进展 - 达瑞铅锌矿位于印尼苏门答腊岛西北部，保有矿石量2070.09万吨，锌金属量225.62万吨，铅金属量132.03万吨，锌平均品位10.90%，铅平均品位6.38%，设计采选处理能力100万吨/年，尚处建设期，已完成无尾矿选硫技术可行性研究报告 [2] 分组2：探矿增储计划 - 2024年围绕在产矿山开展探矿增储，白音诺尔铅锌矿深边部勘查增储项目增加铅锌金属量4.4万吨 [2] - 统筹“矿产找资源”和“工程换资源”等模式，在已有矿山就矿找矿，在青海地勘探矿、投资并购，在境外发挥品牌和资源优势创新合作模式 [2] 分组3：资源开发方向 - 国内打造西北（青海、内蒙）资源开发基地，国外打造中亚（哈萨克斯坦）、东南亚（印尼）资源开发基地，争取“一带一路”沿线资源开发机会，重点开发中大规模项目 [2][3] - 坚持铅锌主业，拓展金、银、锡及伴生矿种开发，推动科技研发，结合数字科技，坚持绿色低碳发展 [3] 分组4：工程承包业务 - 坚持“大市场、大业主、大项目”策略，2024年工程承包业务收入43.01亿元，同比增长7.39%，累计新签合同额164.88亿元 [3] 分组5：经营性现金流波动原因 - 工程业务按履约进度确认收入，有波动性，2024年部分工程子公司采购支出增加，部分项目收尾付款超收款，受原材料价格、环境、工期等影响 [3]

纪要涉及的公司 潞安环能 纪要提到的核心观点和论据 - **产量情况** - 2025 年全年煤炭产量目标 5000 万吨，与去年持平，技改矿项目进度慢增量有限 [2][4] - 2025 年一季度煤炭产量同比微增约 40 万吨，因一季度矿检修多、煤炭市场不佳趁机检修及监管政策未变 [3] - 预计 2025 年二、三季度煤炭产量小幅提升 [4] - 新裕矿井和静安煤矿技改项目无明确投产时间，2025 年预计无产量增量 [2][8] - **价格与市场情况** - 长协煤价格维持 570 元/吨（5500 大卡），自 2022 年以来国家政策未变，基本能正常兑现；喷吹煤市场价约 950 - 1000 元/吨，焦炭市场弱平衡，库存平稳 [2][6] - **成本与费用情况** - 2024 年四季度亏损主因管理费用集中结算及生产强度下降，2025 年一季度成本明显下降，暂停专项发展基金缓解压力，预计 2025 年四季度费用结算影响小于去年 [2][6] - 暂停计提煤矿转产发展资金直接降低原煤成本约 5 元/吨，全年减少约 2.5 亿元 [5][16] - **资源开发情况** - 2024 年收购新资源支付已完成，加紧推进开发，包括利用现有矿井开采及新建四五百万吨矿井，新建预计需五年以上，已成立筹备处并与地方政府合作 [2][6][7] - 元丰矿业和上马矿业探矿权项目积极推进前期手续，元丰矿业进展加快，持续与地方政府对接 [2][9] - 探矿权核准手续已完成，正办理环评及科研手续，推进节奏正常，但政府批新矿态度转变，流程需逐步完成 [2][10] - **分红情况** - 过去两年分红比例 60%，今年计划未公布 [5][13] - 分红比例降至 50%是综合考虑资本开支、接续资源购买、业绩下降，同时回应监管导向和股东诉求，未来分红趋势预计平稳 [5][14][15] - **其他业务情况** - 潞宁煤业因监管趋严产量减少约 100 万吨，2024 年亏损 2.57 亿元 [5][18] - 焦化业务预计与 2024 年持平，成本管控和工艺优化提高边际效应 [5][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 产量与销量差额 170 万吨，因原煤转化为商品煤损耗及库存因素，目前库存 30 - 40 万吨 [2][11] - 公司 2024 年无大的减值情况，目前未听说 2025 年会有大的减值发生 [12] - 公司还有安全费用和维检费等专项储备费用，有最低标准限制，市场下行等情况下可能合理调整 [17] - 2025 年计划 6 月左右申报所得税优惠复审，顺利的话预计年底获批，获批时间不影响 2025 年全年使用优惠税率 [21] - 集团未来有可能将资产注入上市公司，目前无明确标的和时间点，集团总产能约 3000 - 4000 左右 [22][23]