核心观点 - 短期经济结构性特征明显，新质生产力相关行业和政策支持的消费板块表现好，长期看好权益市场，看好红利 + 硬科技的哑铃策略以及服务消费空间，债券市场需等待三季度降息预期强化窗口 [1][8] - 通过挖掘解析出口交货值和出口金额两个统计指标，理解出口指标的数据分歧，摸清出口真实脉搏，跟踪贸易形势变化 [10] - 多部门协同部署科技金融创新政策构建全周期支持体系，是对科技金融发展关键问题的系统性回应，有望带动千亿级资本进入早期项目 [18] 宏观：利润小幅改善、库存继续去化——2025 年 1 - 4 月工业企业利润分析 - 1 - 4 月全国规模以上工业企业利润总额 21170.2 亿元，同比增长 1.4%，营业收入 43.44 万亿元，同比增长 3.2%，工业企业利润连续两个月正增走扩 [2] - 利润率改善对利润增速加快贡献大，量的贡献最多，工业增加值 1 - 4 月同比 6.4%，4 月转口贸易和内需带动生产销售有韧性，但营收增速下滑，价格拖累企业利润 [3] - 企业放缓库存增速应对外需震荡，1 - 4 月产成品存货增长 3.9%，4 月采购量和库存指数下降，高频数据显示钢材库存下行 [4] - 企业降本应对外部变化明显，1 - 4 月每百元营业收入成本增加、费用减少，应收账款和库存周转拉长，企业现金流压力大 [5] - 高端制造业引领利润改善，装备制造业效益提升，“两新”政策效应显现，消费品以旧换新政策效果明显 [6] - 4 月外需受关税影响但出口有韧性，“两新”扩内需效果明显，工业增加值保持较高水平，但企业开支减少、补贴政策边际效应递减、房地产拖累经济 [7] - 未来出口或保持韧性，存量政策助力内需回升，增量政策需聚焦地产领域 [8] 宏观：如何理解出口交货值和出口金额差异？——深挖宏观数据系列之九 - 出口交货值属工业统计范畴，反映规上工业企业生产端交付出口货值；出口金额属海关统计范畴，记录实际完成跨境通关货物价值 [10] - 两者核心差异在于统计时点、计价方式和统计范围，背离因素包括时间差异和统计范围差异 [11][12] - 4 月出口额同比增速 8.1%，出口交货值增速跌落至 0.9%，来料加工和非工业出口非核心影响因素 [13] - 企业规模统计口径、库存消化和基数效应支撑 4 月数据背离，4 月私营企业出口额同比增长 9.86%，占比提升，大型企业回落影响出口交货值 [14] - 4 月出口存在库存消化逻辑，产成品库存收缩，新出口订单下降，基数效应也推动数据背离 [15] CGS - NDI：构建科技金融发展的“四梁八柱”——数字经济周报（202505 第 4 期） - 5 月 22 日四部门召开科技金融政策发布会，推出 15 项举措，协同构建全周期支持网络 [1][18] - 我国资本市场赋能新质生产力面临专业机构配置比例低、科创债市场问题、创投资本退出渠道窄、评估体系滞后等挑战 [18] - 发布会通过制度创新破解科技企业融资难题，资本市场改革提供资本退出路径，有望带动千亿级资本进入早期项目 [18] - 国家数据局召开“十五五”数字中国建设规划座谈会，听取多方面意见建议 [19] - 金砖国家人工智能高级别论坛举行，提出三方面合作方向 [19] - OpenAI 计划在阿联酋建设全球最大 AI 数据中心，满足算力需求支持下一代 AI 技术发展 [19] - 谷歌与 AR 技术公司合作推出首款 Android XR 智能眼镜 [20] - 具身智能与价值观驱动的全球科技竞争新范式报告聚焦武汉通用人工智能发展，其模式可能形成新治理范式 [20]

核心观点 - 黄金进入震荡期，等待美联储降息或实物黄金需求爆发，震荡区间提升至3150 - 3550美元，降息后有望上行至3700美元以上 [1][4] - 美国滥施关税影响显现，政府债发行使用将加快，看好红利 + 硬科技哑铃策略和服务消费空间，固收方面降准降息可期 [1][12] - 2025年一季度A股营收增速下滑但归母净利润增速显著回暖，非金融和非金融石油石化板块表现突出 [1][14] - “固收 +” 基金Q1规模回升至万亿以上，绩效表现整体回落，高波策略相对占优 [1][19] - 科技股具备中长线配置价值，通过构建新因子选股和应用于指数增强策略可获超额收益 [24][26] - 银行基本面积极因素积累，降准降息预期增强，看好银行板块配置价值 [1][31] - 保险行业保费收入增速回正，寿险同比降幅收窄，资产端和负债端均有积极因素 [1][37] - 电子行业受美国关税政策影响，短期依赖美国市场企业有压力，长期国产替代企业有望受益 [39][41] - 农业4月养殖利润向好，Q1宠食出口量增20%，建议关注猪企、宠物食品等相关企业 [43][46] - 建筑业景气度回升，基建投资加速，房地产投资承压但销售等降幅收窄，推荐稳增长等主线 [49][52] - 芭田股份复合肥主业稳健，小高寨磷矿产能释放驱动业绩高增，看好其成长性和竞争优势 [54][57] 宏观 - 黄金 - 2025年4月22日黄金剧烈上涨后下跌，自2024年10月以来涨多跌少，回调最长12个工作日，最大幅度8.24%，短期或进入震荡期 [2] - 4月23日黄金回撤是避险情绪退潮，回落动力或来自特朗普政府政策转向，需关注美国与多国谈判进程 [2] - 2025年黄金价格受经济、规则、风险、结构等多因素推动上行，多头逻辑兑现后进入震荡阶段，调整幅度或在5% - 10% [3] 宏观 - 美国滥施关税影响（2025年4月PMI分析） - 4月制造业PMI为49.0%，建筑业和服务业商务活动指数均下降，关税影响传导至制造业企业 [7] - 供需同时收缩，出口影响严峻，新出口订单大幅下滑，高技术制造业持续向好 [8] - 出厂价下滑明显，受需求和大宗商品价格下降影响 [9] - 企业缩减采购，去化库存，进口下降明显，土木建筑业和旅游出行相关行业表现较好 [9][10] - 4月PMI数据凸显贸易战影响，政治局会议给出重要信号，政府债将加快发行使用，投资看好红利 + 硬科技和服务消费，固收降准降息可期 [11][12] 策略 - 年报和一季报亮点 - 2025年一季度全部A股营收累计同比增速 -0.37%，归母净利润累计同比增速3.47%，非金融和非金融石油石化板块表现突出 [14] - 创业板营收和归母净利润增速领跑主要板块，科创板净利润同比大幅下滑，中游制造、TMT等板块表现较好 [15] - 多个行业归母净利润同比增速居前或环比改善，不同板块盈利表现各异 [16][17] 固收 - “固收 +” 基金2025年一季报分析 - Q1广义“固收 +” 基金存量规模达10210.3亿元，环比扩张近10%，绩效表现整体回落，转债基金延续占优 [19] - Q1各波幅产品表现普遍走弱，高波策略相对占优，平均权益仓位越高，收益率越高，最大回撤越大 [20] - 绩优进攻型产品超配偏权资产，偏好大盘成长风格 + 有色行业；绩优防守型产品减仓股债资产、纯债缩久期 [20][21] - Q1转债基金相对中证转债超额0.7%，减配银行、交运，绩优转债基金超额2.4%，偏好大市值、中高价、低转股溢价率风格 [22] 金工 - 量化掘金科技股投资 - 科技股胜率低赔率高，国内科技产业崛起和业绩改善使其具备中长线配置价值，技术突破将带动产业趋势向上 [24] - 通过现金流划分科技股生命周期，构建供应链、研发费用细分项等新因子选股，策略有年化超额收益 [24][25] - 将科技股基本面因子打分方法应用于指数增强策略，可获稳健超额收益且具泛用性 [26] 银行 - 4月中央政治局会议解读 - 宏观政策导向不变，增量政策有望出台，利好银行业稳健经营 [28] - 财政政策积极，银行信贷基本盘受益，补充资本正当其时，不排除中小银行用专项债补充资本 [28] - 降准降息预期增强，结构性和政策性金融工具创新围绕科技创新、消费、外贸等方向 [29] - 银行零售业务有望受益扩内需、促消费政策，防范化解重点领域风险助力银行轻装上阵 [29][30] 非银 - 3月保险数据点评 - 1 - 3月保险行业原保费收入重回正增长，寿险同比降幅收窄，3月单月原保费增速扩大，意外伤害险收入表现较弱 [34][35] - 截至2025年3月末，保险行业总资产和净资产同比增长，人身险资产占比近九成 [36] - 政策推动下保险行业迈向高质量发展，资产端和负债端均有积极因素 [37] 电子 - 2024年全球半导体销售额同比增长19.1%，国内晶圆代工企业扩充产能，产能利用率高位 [39] - 截至4月28日，半导体当月指数跑输沪深300和电子指数，年初至4月28日半导体指数涨幅较大 [39] - 美国关税政策影响全球产业链，对中国半导体行业短期有压力，长期国产替代企业有望受益 [40][41] 农业 - 3月CPI同比 -0.1%，农产品贸易逆差降46%，4月农业指数表现强于沪深300 [43] - 4月养猪利润向好，Q1末能繁母猪存栏环比 -1%，建议关注成本控制领先的猪企 [44] - 国内宠物食品市场扩容，Q1出口额同比 +12%，出口量增速高，出口均价下降 [45] 建筑 - 3月建筑业景气度继续回升，基建投资增速维持高位，水利投资高景气延续 [49][50] - 房地产投资承压，销售、新开工、竣工面积降幅收窄，政策推动市场稳定 [51] - Q1建筑持仓占比下滑，专业工程板块获增持，推荐稳增长、出海、低空经济等主线 [52] 芭田股份 - 公司是专业复合肥厂商，依托优质磷矿资源，2025年一季度营收和盈利能力同比显著增强，重视投资者回报 [54] - 复合肥行业加速洗牌，公司核心竞争力坚实，新型复合肥销量占比超60%，在研项目储备丰富 [55] - 磷矿石高景气延续，公司小高寨磷矿产能加速释放，拟启动二期建设，提升产能至290万吨/年 [56]

中国银河证券宏观经济研究 文/中国银河证券首席宏观分析师 张迪 、 中国银河证券宏观经济分析师助理 铁 伟奥 国 家 统 计 局 最 新 数 据 显 示 ， 2 0 2 5 年 4 月 份 ， 我 国 制 造 业 采 购 经 理 指 数 （PMI）为4 9 . 0%（前值50 . 5%），美国滥施关税影响初现。不过4月政 治局会议已经给出三大重要信号：一是保持国内储备政策的弹性；二是强 化底线思维，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期；三是加紧加快既定 政策的落实落地，加大加力重点领域的政策实施力度。 以下文章来源于中国银河宏观 ，作者中国银河宏观 中国银河宏观 . 国家统计局4月30日发布数据显示，2025年4月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%（前值50.5%）。建筑业商务活动指数为51.9%，比上月下降1.5个百 分点；服务业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.2个百分点。关税的影响已全面传导至制造业企业。 供需同时收缩，出口影响较为严峻。 4月生产指数49.8%（前值52.6%）。新订单指数49.2%，新出口订单44.7%，分别下降2.6和4.3pct。4月需求下降较大， 尤其是新出口订单 ...