报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司整体业绩表现平淡，2025年业绩增长重要驱动力在于线下分销，需关注日销品占比提升及动销表现 [1][5] - 考虑爱折扣并表、公司建厂折旧以及分销费用投放影响，下调此前利润预期 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入106.22亿元（同比+49.30%），归母净利润4.08亿元（同比+85.51%），扣非后净利润3.19亿元（同比+214.33%）；24Q4实现收入34.53亿元（同比+36.35%），归母净利润0.67亿元（同比+32.63%），扣非后净利润0.53亿元（同比+229.16%），业绩符合市场预期 [1] - 2025Q1实现营业收入37.23亿元（同比+2.13%），归母净利润2.39亿元（同比 - 22.46%），扣非归母净利润1.62亿元（同比 - 38.31%），业绩略低于预期，收入增速放缓系年货节错峰等因素影响 [1] 分渠道情况 - 线上渠道依托抖音渠道快速增长，2024年线上渠道收入74.07亿元，同比增长49.60%，占比约70%；抖音渠道是电商第一大渠道，2024年在抖+N措施引领下增长82%，收入达21.88亿元，天猫/京东平台收入分别为19.37、13.4亿元，同比分别增长11.45%、11.95% [2] - 线下分销拓展顺利，2024年线下渠道收入32.15亿元，同比增长48.62%；分销业务收入26.41亿元，同比增长超80%，延续高端性价比战略；线下门店累计开设333家，其中国民零食店296家，线下门店收入4.04亿元，其中国民零食店营业收入3.46亿元 [2] 分品牌情况 - 2024年，三只松鼠主品牌实现收入98.25亿元，同比增长50.57%；小鹿蓝蓝实现7.94亿元，同比增长35.03%，公司加快布局和孵化多个新品牌，布局多品牌矩阵 [3] 盈利能力情况 - 毛利率：2024年为24.25%（同比+0.92pct），2024Q4为21.77%（同比+1.01pct），提升得益于规模效应和自产比例提升；2025Q1为26.74%（同比 - 0.66pct），整体维稳 [4] - 费用率：2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.58%/2.08%/0.27%/0.06%，同比变动分别为+0.19pct/-1.11pct/-0.08pct/-0.02pct；2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.30pct/-0.53pct/+0.06pct/-0.10pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，同比变动分别为2.41pct/0.43pct/持平/-0.03pct [4] - 净利率：2024年为3.84%，同比+0.75pct；2024Q4为1.92%，同比 - 0.06pct；25Q1为6.40%，同比 - 2.05pct [4] 财务预测情况 - 预计2025 - 2027年公司实现收入分别为135.22/169.72/201.60亿元，同比增长分别为27.3%/25.52%/18.78%；预计实现归母净利润分别为4.50/6.38/7.56亿元，同比增长分别为10.41%/41.77%/18.40%，对应PE分别为24/17/14倍 [5] - 财务摘要及三大报表预测值展示了2024 - 2027E年公司资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率等情况 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收37.2亿元同比+2.1%，归母净利2.3亿元同比-22.4%，扣非归母净利1.6亿元同比-38.3% [7] - 2025Q1线下分销初步放量，2024Q4和2025Q1合计增长16.2%，2025Q1线上渠道营收占比约70%，线下分销及商超占比近30%，分销渠道同比增长超150%，日销品占比达40% [7] - 分销导入阶段费用端有压力，2025Q1毛利率26.7%同比-0.7pct，销售/管理费用率同比+2.4/0.4pct，销售净利率6.4%同比-2.1pct [7] - 线下分销与供应链发力有望带动净利率回升，线下分销期望提升日销品、乳饮料占比，坚果自产比例逐步提升，中长期盈利改善逻辑清晰 [7] - 维持此前盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为4.9/7.1/11.1亿元，同比+21%/+44%/+56%，对应PE为22/15/10X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|7,115|10,622|13,273|17,748|20,410| |同比（%）|(2.45)|49.30|24.95|33.72|15.00| |归母净利润（百万元）|219.79|407.74|494.57|711.72|1,107.55| |同比（%）|69.85|85.51|21.30|43.91|55.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.55|1.02|1.23|1.77|2.76| |P/E（现价&最新摊薄）|49.22|26.53|21.88|15.20|9.77| [1] 市场数据 - 收盘价27.04元，一年最低/最高价15.51/42.88元，市净率3.53倍，流通A股市值7,560.28百万元，总市值10,843.04百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.66元，资产负债率39.38%，总股本401.00百万股，流通A股279.60百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|5,248|5,375|7,072|7,357| |货币资金及交易性金融资产|866|970|1,792|3,014| |经营性应收款项|773|1,185|1,049|1,214| |存货|2,083|1,655|2,580|1,479| |非流动资产|1,519|1,636|1,616|1,587| |资产总计|6,767|7,011|8,688|8,944| |流动负债|3,782|3,632|4,746|4,096| |非流动负债|150|150|150|150| |负债合计|3,932|3,781|4,896|4,246| |归属母公司股东权益|2,827|3,221|3,783|4,691| |所有者权益合计|2,835|3,230|3,791|4,699| |负债和股东权益|6,767|7,011|8,688|8,944| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|10,622|13,273|17,748|20,410| |营业成本(含金融类)|8,046|10,053|13,396|15,247| |税金及附加|52|80|106|122| |销售费用|1,868|2,336|3,070|3,531| |管理费用|221|451|621|510| |研发费用|28|46|62|71| |财务费用|7|(8)|(13)|(34)| |加:其他收益|55|173|231|265| |投资净收益|49|100|133|153| |营业利润|484|592|879|1,393| |营业外净收支|53|50|45|45| |利润总额|537|642|924|1,438| |减:所得税|130|148|213|331| |净利润|407|495|712|1,108| |归属母公司净利润|408|495|712|1,108| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.02|1.23|1.77|2.76| |EBIT|443|484|728|1,199| |EBITDA|564|592|838|1,308| |毛利率(%)|24.25|24.26|24.52|25.30| |归母净利率(%)|3.84|3.73|4.01|5.43| |收入增长率(%)|49.30|24.95|33.72|15.00| |归母净利润增长率(%)|85.51|21.30|43.91|55.62| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|602|480|826|1,345| |投资活动现金流|95|(67)|101|133| |筹资活动现金流|(156)|(314)|(111)|(261)| |现金净增加额|539|99|817|1,218| |折旧和摊销|121|108|110|109| |资本开支|(264)|(152)|(17)|(5)| |营运资本变动|113|19|181|328| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|7.05|8.03|9.43|11.70| |最新发行在外股份（百万股）|401|401|401|401| |ROIC(%)|10.43|10.77|14.51|20.08| |ROE - 摊薄(%)|14.42|15.35|18.81|23.61| |资产负债率(%)|58.10|53.94|56.36|47.47| |P/E（现价&最新股本摊薄）|26.53|21.88|15.20|9.77| |P/B（现价）|3.83|3.36|2.86|2.31| [8]

财务表现 - 25Q1实现营业收入37.23亿元，同比+2.13% [1] - 25Q1归母净利2.39亿元，同比-22.46%，扣非归母净利1.62亿元，同比-38.31% [1] - 25Q1毛利率26.74%，同比-0.66pct，主要受春节错期影响基数较高 [2] 费用与盈利能力 - 25Q1期间费用率20.61%，同比+2.81pct，其中销售费用率18.67%（同比+2.41pct），管理费用率1.76%（同比+0.43pct） [2] - 25Q1归母净利率6.42%，同比-2.04pct，扣非归母净利率4.36%，同比-2.86pct，主要因费用率提升 [2] 业务发展 - 推出高性价比零食水饮货盘，线下分销3月增速达215%，细分品类中肉食增长506%，方便素食增长2745%，瓜子炒货增长653% [2] - 爆款产品包括火鸡面、肉食大礼包、八宝粥等，分销招商铺货力度加大有望贡献增量 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为138.20/180.28/208.06亿元，同比增速30.11%/30.44%/15.41% [3] - 预计2025-2027年归母净利润4.70/6.91/8.42亿元，同比增速15.32%/47.00%/21.86% [3]