报告行业投资评级 - 食品行业：增持（维持）[9] - 饮料行业：增持（维持）[9] 报告核心观点 - 海外必选消费品公司中国区业务表现呈现结构性分化，部分高端消费出现回暖迹象，但中档及大众价格带改善尚不显著[1] - 外资品牌整体表现承压，受损于弱需求环境下的“去品牌化”趋势及对渠道变革反应相对滞后，其在中国市场的复苏进度可能落后于本土品牌[1] - 实现增长的企业主要依靠自身品牌与渠道的alpha，多数公司仍面临消费偏弱、渠道变革、竞争加剧及库存压力等挑战[1] 烈酒行业 - 2025年海外烈酒巨头在中国市场业绩普遍承压，且下半年压力较上半年加剧，尚未出现明确反转迹象[2][13] - 保乐力加中国区销售额跌幅扩大，2025财年（2024年7月至2025年6月）同比下滑21%，FY26Q1（2025年7月至9月）跌幅扩大至27%[13][15] - 帝亚吉欧大中华区业务受中国白酒业务（水井坊）拖累明显，FY26Q1有机净销售额出现“显著的双位数同比下滑”，若剔除白酒影响，亚太区价格/产品组合同比相对持平[14][15] - 人头马君度FY25Q3中国市场销售额剔除春节效应后基本持平，电商渠道表现出较强韧性，但因其业务体量基数较小，可参考性稍弱[15][16] - 行业困境主要源于整体性承压，与国内白酒市场深度调整相关，例如水井坊25年营收预计下滑42%[18] - 展望2026年，帝亚吉欧认为挑战将延续至上半年，复苏依赖宏观政策及去库存进度；保乐力加与人头马君度对上半年有改善预期[21] 乳制品行业 - 外资在中国乳制品领域主要占据乳饮料、奶粉、营养品、奶酪/奶油/黄油等深加工品类份额[3][22] - 养乐多25Q3在中国市场表现亮眼，实现收入9.0亿人民币，同比增长30.7%，净利润0.9亿人民币，同比增长38.7%[26] - 雀巢大中华区25Q2/Q3有机销售额同比下滑10.2%/10.4%，主因新管理层清除渠道过剩库存导致报表端短期压力，预计26Q2完成重置，下半年有望恢复增长[26] - 达能专业营养业务（特别是婴配奶粉）表现强劲，是其在中国、北非及大洋洲地区（CNAO）有机销售额逐季加速的核心驱动，25Q3该业务有机销售额同比增长17%[26] - 恒天然25财年大中华区收入79.6亿纽币（约合321.3亿人民币），同比增长20.7%，短期中国市场对奶粉需求放缓，但对奶酪和黄油需求依然强劲[27] - 乳品深加工业务进口依存度较高，24年进口乳原料占中国原奶总需求的34.9%，乳清蛋白及衍生物等品类进口金额20-24年CAGR达10.6%-21.2%[28] - 展望2026年，行业结构性机遇仍存，细分品类如低温鲜奶、奶酪、功能型营养品有望持续增长，针对欧盟进口乳制品的临时反补贴措施（税率提升超20个百分点）为国产替代提供助力[32] 软饮料行业 - 2025年中国软饮料行业收入7341.1亿，同比增长6.2%，量增4.9%，价增1.2%，不同细分赛道表现分化[33] - **碳酸饮料**：2025年市场规模1170.6亿，同比下滑2.6%，量同比下滑3.7%，价同比增长1.2%[37][40][41] - 可口可乐亚太地区25Q3有机收入同比增长7%，其中均价同比提升8%，销量同比下滑1%，中国区域9月有所回暖[37] - 百事集团国际饮料特许经营业务25Q3有机销售额同比仅增长0.1%，表现平淡，管理层预计中国平淡的市场环境或将延续至2026年[37][49] - **能量饮料**：2025年市场规模627.9亿，同比增长4.3%，量增6.4%，价降2.0%[44] - Monster 25Q1/Q2/Q3在中国市场净销售额同比增速达43.2%/20.2%/42.0%（货币中性口径），显著高于亚太地区整体增速，公司对发展展望积极[44][49] - 燃力士中国市场仍处于早期扩张阶段，25Q3国际业务收入同比增长24%，主要由成熟市场驱动[44][49] - **茶饮料**：2025年市场规模1541.1亿，同比增长9.5%，无糖茶为主要驱动因素[50] - 三得利25Q1-3在中国区收入持续同比下滑，无糖茶业务遭遇东方树叶等本土品牌激烈竞争，份额被瓜分[49][50] - 展望2026年，软饮料行业成长性仍可期待，外资品牌为行业创新提供新活力，但各细分赛道继续分化，外资品牌持续面临本土品牌冲击[51] 啤酒行业 - 早期外资依托品牌优势在中国高端啤酒市场占优，但2025年因消费力与餐饮需求偏弱、竞争加剧，经营整体承压[5][52] - 现饮消费场景受消费力、政策、天气等因素影响，25年啤酒现饮消费量占比降至47.5%（较2019年高峰51.5%下降），企业量价增长均承压[52][61] - 喜力延续强势表现，受益于与华润啤酒的合作及华润费用聚焦，预计25年中国区销量有望实现20%以上的增长[5][56] - 嘉士伯25Q3在中国区销量同比下滑0.7%，吨价同比增长1.3%，公司通过推出多款具备更好风味和性价比的产品应对消费趋势变化[5][56] - 百威英博25Q3在中国区销量同比下滑11.4%，吨酒收入同比下滑4.1%，量价较上半年均有走弱，受到政策、天气及去库存影响[56][62] - 展望未来，海外企业对于现饮需求判断谨慎，更加关注非现饮、即时零售等渠道结构性变化，并针对性推出产品[53] 零食行业 - 消费弱复苏下，国内零食品类需求整体稳健但性价比趋势凸显，专卖店渠道GMV占比从2019年的7.6%提升至2024年的11.2%[63][64] - 外资企业在中式化、健康化的品类背景下，高热量的传统糖巧饼干等品类不占优，增长弱于国内企业[6] - 亿滋国际25H1受益于本地化创新营销和渠道覆盖度提升，中国区收入维持较好增长，但Q3因收缩低盈利电商渠道，有机销售额同比下滑3%[6][63][66] - 展望2026年，零食渠道与品类趋势变革延续，企业核心竞争力在于大单品适时而变、强化新品研发（如中式零食、健康零食）、以及把握量贩等渠道红利[63] 调味品行业 - 2025年中国调味品行业存量竞争属性凸显，受餐饮需求偏弱影响，B端餐饮消费向价值型、性价比迁移，量价承压[67][68] - 味好美中国区表现符合渐进式复苏预期，销售额整体有所增长且表现优于市场整体[67] - 味好美2C业务整体稳健，面对大型商超流量下滑，重点发力小业态门店和下沉市场；2B业务自25Q2起承压显著，公司以价换量实现销量增长[7][67][72] - 展望未来，海外调味品企业在中国仍有拓展空间，将继续通过强化2B服务能力、性价比产品以及聚焦增长较快渠道（如小型门店、电商）来把握趋势[67][72]

公司概况与市场地位 - 中国旺旺是全国闻名的食品饮料龙头企业 [1] - 公司业务范围覆盖米果、乳饮料、休闲食品等多个赛道 [1] 财务预测 - 预计2025财年营收为240.5亿元，按年增长2.3% [1] - 预计2026财年营收为246.5亿元，按年增长2.5% [1] - 预计2027财年营收为252.7亿元，按年增长2.5% [1] - 预计2025财年归母净利润为41.7亿元，按年下降3.8% [1] - 预计2026财年归母净利润为44.1亿元，按年增长5.7% [1] - 预计2027财年归母净利润为46.1亿元，按年增长4.6% [1] - 预计2025财年每股盈利为0.35元 [1] - 预计2026财年每股盈利为0.37元 [1] - 预计2027财年每股盈利为0.39元 [1] 机构评级与估值 - 海通国际首次覆盖中国旺旺，给予“优于大市”评级 [1] - 参考可比公司估值，给予公司2025财年15倍市盈率 [1] - 对应目标价为5.76港元 [1]

项目进展与规划 - 君乐宝位于蓬江区棠下镇的华南液态奶自产加工销售一体化基地项目一期已基本完工 公司正加快设备安装调试进度 目标是早建成、早投产、早达产 [3] - 该项目是君乐宝深化全国布局、融入粤港澳大湾区战略的重要支点 项目分两期建设 一期主要建设鲜奶、酸奶、乳饮料、学生奶生产线 二期将根据市场需求逐步增资扩产 [4] - 君乐宝江门工厂主体已全部竣工 预计2026年4月可正式投产 致力于建成华南地区重要的乳制品产业基地 [4] 市场表现与预期 - 2025年君乐宝在广东省的销售额近10亿元 公司预计2026年该数字将攀升至15亿元 [4] - 近两年来 君乐宝学生奶在蓬江区的覆盖范围不断扩大 征订量稳步增长 [4] 区域优势与合作 - 蓬江区凭借优越的区位条件、坚实的产业基础以及优质的营商环境 连续多年荣登中国市辖区高质量发展百强榜单 经济社会发展势头强劲 [3] - 蓬江区政府希望与君乐宝加强交流对接 实现更多领域、更深层次的务实合作与互利共赢 并承诺将持续打造一流营商环境 让企业放心投资、安心发展 [3] - 君乐宝集团对蓬江区的发展前景充满信心 未来将持续加大投资力度 为蓬江的高质量发展贡献更多力量 [4]

文章核心观点 - 新乳业通过历时六年的收购，以1.11亿元对价完成对福州澳牛乳业55%股权的收购，补齐了其全国化版图中关键的华南市场拼图，标志着其以“并购整合”为核心的“鲜立方”战略在区域布局上取得重要进展 [1][6][34] 公司战略与并购路径 - 公司自2019年上市以来，持续推行“并购整合”战略，已先后将夏进乳业、杭州双峰、福州澳牛等多个区域品牌纳入旗下，形成以西南为中心、辐射全国的版图 [2] - 公司提出“鲜立方”战略，核心是以低温奶为切入口，通过并购区域龙头快速获取当地奶源、品牌与冷链网络，形成“1+N”全国化协同模式 [22] - 公司的全国化并购路径折射出乳业存量竞争下“低温化、区域化、并购化”的趋势，行业未来3-5年区域乳企“抱团”将加速 [17] - 公司增长战略已从“内生外延齐头并进”转向“内生为主、并购为辅”，目标是将负债率降低10个百分点 [30][31] 福州澳牛收购案详情 - 收购交易对价最终锁定为1.11亿元，截至2025年11月已累计支付1.09亿元，并于12月18日完成剩余231.46万元尾款支付 [6] - 该收购案始于2019年8月，历时六年，期间发布8次进展公告并两度调整对价机制，于2023年10月签订补充协议锁定最终价格并设定两年业绩考核期 [7][8] - 标的公司福州澳牛2022至2024年经审计估值净利润分别为1839万元、597万元、806万元，最终对价按约定比例折算确认 [9] - 收购完成后，新乳业在华东、华中、华南沿海的低温奶走廊彻底打通 [16] 福州澳牛的业务价值 - 福州澳牛是福建本土运营超20年的低温奶品牌，产品涵盖巴氏奶、酸奶、乳饮料等，以福州、泉州、厦门为核心销售区域 [10] - 2024年，该品牌在福建省内低温奶市占率前三，在福州城区现代渠道份额约30% [11] - 其客户结构以B端为主，占销售收入65%左右，包括学校、酒店、连锁咖啡等，拥有福州、泉州、厦门三大城市70%以上的B端奶站资源 [12][22] - 公司控股3座规模牧场，可控奶牛存栏约3.2万头，奶源集中在福建宁德、南平等地，为公司在南方市场提供了稳定奶源基础 [13][15] 公司经营与财务表现 - 截至2025年12月22日，公司股价报18.88元/股，市值达162.5亿元 [5] - 2025年前三季度，公司营收为84.34亿元，同比增长3.49%；归母净利润为6.23亿元，同比增长31.48%，增长源于销售规模扩大及盈利能力提升 [23] - 公司低温品类保持双位数增长，其中低温酸奶品牌“活润”系列增长良好，新品收入占比保持双位数并创新高 [23] - 公司资产负债率持续下降，截至2025年9月，负债总额降至56.24亿元，资产负债率降至59.98%，为近五年首次低于60% [33] 公司产能与区域布局 - 截至2025年6月，公司拥有超162万吨/年的液体奶产能，2025年半年报显示设计总产能为1,628,000吨/年，半年实际产能为659,060吨 [20][22] - 西南和华东地区是公司营收大头，两者相加为总营收贡献超六成，华南区域此前并入“其余区域” [14] - 公司通过收购杭州“双峰”、安徽“白帝”完成华东布点，2022年追加投资2亿元扩建杭州低温工厂，新增巴氏奶产能200吨/日 [18] - 2020年以7.2亿元收购宁夏寰美乳业100%股权，拿下“夏进”品牌及日产能600吨的现代化工厂，形成“西北奶源+全国销售”模式 [20] 并购整合的挑战与调整 - 公司过去几年处于“扩张阵痛”，曾于2023年12月以1.485亿元的价格转让现制酸奶运营公司“重庆瀚虹”45%股权，因发现该赛道非战略发展重点 [24][25] - 公司于2021年斥资约2.3亿元收购重庆瀚虹60%股权，但收购后品牌业绩变脸，2022年及2023年前三季度均录得净亏损 [26][28] - 公司版图拓展伴随资产负债率高企，2022年至2024年资产负债率分别为71.91%、70.47%、64.61% [30] - 公司对投资转向谨慎，2022年放弃了对“新澳牧业”的收购，战略重心转向内生增长 [30]

交易概述 - 光明乳业拟以5亿元现金收购湖州福昕持有的青海小西牛生物乳业股份有限公司40%股份 [1] - 交易完成后，光明乳业将成为小西牛公司第一大股东 [1] 收购标的公司业务 - 小西牛公司是西北地区一家专门从事乳制品研发、生产和销售的股份制企业（非上市） [1] - 公司具有高原特色 [1] - 产品主要涵盖常温牛奶、常温酸奶、低温酸奶及乳饮料四大类 [1]

交易概述 - 光明乳业拟以5亿元人民币收购湖州福昕持有的小西牛公司40%股份[1] - 交易完成后光明乳业将持有小西牛100%股权持股比例从60%提升至100%[2] - 此次收购源于2021年收购时设定的业绩对赌条款湖州福昕在业绩承诺期满后行使出售选择权[2] 交易定价与财务条款 - 根据原协议以小西牛2024年扣非净利润1.04亿元为基础40%股份转让款应为6.22亿元[3] - 经协商最终转让款调减为5亿元较原定价低1.22亿元差额调增资本公积[3] - 小西牛2025年1-8月扣非净利润为3458.44万元仅为2024年全年1.04亿元的三成左右[4] 小西牛公司财务状况 - 2025年1-8月小西牛营业收入为3.53亿元净利润为2621.61万元扣非净利润为3458.44万元[4] - 截至2025年8月31日小西牛资产总额为7.22亿元负债总额为1.54亿元净资产为5.68亿元[4] - 2024年全年小西牛营业收入为6.17亿元净利润为8941.57万元扣非净利润为1.04亿元[4] 战略协同与整合前景 - 小西牛是西北地区具有高原特色的乳制品企业产品涵盖常温牛奶、常温酸奶、低温酸奶及乳饮料四大类[3] - 小西牛借助光明乳业华东、华南渠道资源近三年在华东地区销售拓展取得显著成效[5] - 小西牛在青海及周边成熟渠道存在高端产品需求可嫁接光明乳业产品其富余产能未来可作为光明乳业西部加工基地[6] 光明乳业自身业绩表现 - 2025年前三季度公司营业收入182.31亿元同比下降0.99%归母净利润8721.43万元同比下降25.05%[6] - 第三季度单季营业收入57.59亿元同比上升1.04%归母净利润亏损1.30亿元较去年同期亏损1.64亿元有所收窄[8] - 核心产品液态奶前三季度收入101.46亿元同比下降8.57%去年同期为110.97亿元[9][10] - 截至三季度末公司负债总额113.92亿元资产负债率50.90%短期借款19.78亿元[11]

交易概述 - 光明乳业拟以5亿元收购湖州福昕持有的小西牛公司40%股权 [1] - 交易不构成关联交易和重大资产重组 [1] - 交易已获董事会及战略委员会审议通过 无需提交股东大会 [1] 收购标的 - 小西牛是西北地区一家专门从事乳制品研发、生产和销售的股份制企业(非上市) [1] - 小西牛具有高原特色 [1] - 小西牛产品主要涵盖常温牛奶、常温酸奶、低温酸奶及乳饮料四大类 [1]

公司运营与数字化 - 公司通过“智慧一鸣”系统实现生产销售协同 [1] - 乳饮料生产自动化程度和设备集成度达到行业领先水平 [1] - 持续推进数字化能力建设，为长期发展提供支撑 [1] 财务效益与成本管控 - 通过质量成本管控、技术降本和效率提升等措施对生产成本及相关费用产生积极影响 [1]

公司数字化转型成效 - 公司自2018年起全面推进数字化转型，打造“产业一体化大数据管理系统”以实现全流程数据闭环 [3] - 数字化转型带来生产效率提升和运营成本降低，同时有效保障了产品质量稳定 [1] - 数字化使决策更科学，显著增强市场竞争力，为可持续发展注入动能 [3] 数字化应用具体环节 - 养殖环节系统实时记录奶牛系谱、挤奶量、行动轨迹、体温、反刍情况等数据，依据数据精准设计个性化营养配方 [3] - 生产环节系统自动记录温度、压力、水电气数据及每个电机阀门工作状态，并实时预警异常情况 [3] - 销售环节通过大数据分析消费者偏好与市场动态，精准预测需求，优化产品布局与库存管理，实现区域化精准营销 [3] 公司经营与市场表现 - 公司现年产鲜奶2万多吨，产品覆盖巴氏奶、酸奶、乳饮料等多个品类 [5] - 公司拥有销售网点2000多个，覆盖全省80多个县，带动就业5000多人 [7] - 2024年企业实现利税1.3亿元 [7] 未来发展计划 - 未来公司将继续加大科技投入，深化数字化转型，提升产品品质与服务质量 [7] - 公司计划积极拓展省外市场，优化产品结构，提升品牌影响力与市场占有率 [7] - 公司将根据消费者需求开发更多个性化乳制品，满足多元化需求 [7]

公司概况与业绩表现 * 公司为伊利股份，行业为乳制品行业 [1] * 2025年前三季度营业总收入905.64亿元，同比增长1.7% [3] * 2025年前三季度扣非净利润101.03亿元，同比增长18.7%，创历史同期最高水平 [3] * 公司预计2025年全年收入将实现正增长 [2] 各业务板块表现与展望 **液态奶业务** * 2025年第三季度液态奶收入同比下降约9%，主要由于销量和产品结构调整 [6] * 2025年前三季度液态奶整体呈个位数下降，其中销量基本持平，主要是结构影响 [6] * 常温白奶市占份额稳居行业第一，常温酸奶前三季度收入降幅缩窄，市场份额接近70% [3] * 乳饮料实现同比正增长，低温液奶各品类保持增长势头 [3] * 预计2025年四季度液态奶收入可能因春节错配因素下滑 [5] * 公司对液奶业务进行了价值链和体系运营升级，加强基础能力建设，有信心使其重回稳健增长轨道 [9] **奶粉及奶制品业务** * 2025年前三季度奶粉及奶制品板块收入同比提升13.7% [3] * 婴幼儿奶粉业务继续保持双位数增长，成人营养品和冷饮业务也均实现双位数增长 [3] * 婴配粉业务三季度延续上半年双位数增长趋势，预计持续至四季度及全年 [4] * 金领冠配方奶粉市场份额同比提升1.1个百分点 [4] * 成人营养品保持双位数增长，高端功能产品是主要增长动力 [24] **奶酪、冷饮及其他业务** * 前三季度奶酪事业部的奶酪、奶油和黄油等产品实现了20%以上的增长，总体量约为10亿 [12] * 冷饮业务预计2025年四季度将实现双位数增长 [2] * 非乳业务（如矿泉水、茶饮）作为试点取得不错销售增长 [27] 产品策略与创新 * 公司不再依赖单一爆款产品，而是丰富品牌矩阵，推出更多品类产品 [7] * 2025年乳饮料表现突出，公司完善饮料体系并探索户外饮用场景 [7] * 未来产品布局将更加均衡，通过多价格带产品布局和挖掘细分人群消费潜力拓展增长边界 [6] * 在成人营养品方面，聚焦功能性产品开发，布局稀有奶源高端品类，并计划拓展保健食品新赛道 [24] * 公司推出高性价比产品以应对市场竞争 [2] 渠道发展与策略 * 新兴渠道（会员店、零食折扣店、即食零售）处于快速发展阶段，为公司提供增量机会 [8] * 公司积极把握新渠道机遇，推出定制产品，新渠道收入占比已接近30% [25] * 在电商渠道实现不错增长，未来将持续精细化运营以提升盈利能力 [8] * 公司给予渠道费用支持，以维护经销商库存健康 [2] 原奶供需与成本管理 * 原奶工序持续向好，公司通过布局乳深加工业务并推出高质价比产品增加耗奶量，平滑周期影响 [10] * 预计2025年四季度原奶供需继续朝平衡方向发展，2026年原奶价格将有所回升，龙头企业竞争优势更加明显 [10] * 公司通过加速去产能及稳定奶价支持上游客户，下游提供费用支持以恢复经销商盈利 [11] 深加工业务与国际市场 **深加工业务** * 公司布局乳深加工业务，如淡奶油、黄油、乳铁蛋白、乳清蛋白和酪蛋白等高附加值产品 [12] * 2025年第三季度国内深加工生产线开始投产，未来将生产原制奶酪、乳铁蛋白等产品 [12] * 西部乳业有40%以上的产品属于高附加值产品 [12] **国际市场** * 海外营收保持双位数以上增长，尤其在东南亚市场取得显著成果 [13] * 在泰国收购冷饮品牌Kremeo后使其成为当地前三名品牌，并开始探索沙特等国际市场 [13] * 在印尼自建冷饮工厂并推出新品牌Joyday，已进入市场第一梯队 [13] * 未来将继续深耕东南亚市场，并计划将成功经验复制到非洲、中东等高潜力地区 [13] 行业竞争与公司策略 * 2025年行业竞争较为激烈，公司希望通过维护行业生态健康实现价值链重塑 [11] * 公司推出创新营销方式（如与苏超足球联赛合作）和提高消费者互动，市场份额较2024年有所提升 [11] * 公司希望通过多元化产品布局、降本增效和数字化转型提升经营效率 [5] 未来展望与财务政策 * 2025年是业绩企稳的一年，2026年是未来五年战略规划开局年 [5] * 公司希望在9%净利润目标基础上争取更好表现 [5] * 未来几年分红率希望不低于70%，并可能通过现金分红、股份回购等方式回报股东 [25] * 公司预计2026年全年有双位数的增长，具体规模大约在10亿左右 [12]