新规实施与产品调整 - 《食品安全国家标准 灭菌乳》第1号修改单于9月16日正式实施 明确常温纯牛奶生产须以生乳为唯一原料 含复原乳的灭菌乳成为不符合标准产品 [1] - 市场监管部门启动专项排查 重点核查企业原料采购记录、生产工艺及成品标签 违规企业面临最高货值金额10倍的罚款 [4] - 复原乳未退出乳制品市场 酸奶、奶酪等产品仍可合法使用但需在配料表标注相关成分 [4] 不合标产品处置路径 - 终端渠道成为清理主阵地 商超在新规实施前一个月启动自查下架 含复原乳纯牛奶通过促销方式清库 8月底全部处理完毕 [2] - 未售罄含复原乳基料奶通过品类转换降低损失 调整为调制乳生产基料并更新标签为调制乳 属于合规处置范畴 [2] - 临近保质期无法转换产品采取集中销毁处理 某小型乳企9月初销毁50余吨不合标产品 过程全程录像备案 [2] 乳企分层应对策略 - 头部企业提前完成转型 蒙牛2024年新增3个万头牧场 生乳自给率提升至65% 灭菌乳生产线停用复原乳 生乳采购占比达100% [3] - 光明乳业确认在售纯牛奶均为100%生乳 伊利回应多年前已弃用复原乳 新规对生产端无影响 [3] - 中小企业通过供应链重构过渡 山东某乳企与3家牧场签订年供5000吨生乳协议 乳粉采购量从60%降至12% 因生鲜乳现价每公斤3.8元比乳粉复原成本低12% 改用生乳降低成本 [3] 行业结构调整与影响 - 部分小型企业因奶源不稳定可能被迫退出纯牛奶市场 转向可使用复原乳的调制乳、乳饮料品类 [3] - 全行业更新产品标签 剔除复原乳相关表述 仅保留纯牛乳、纯牛奶标识 [3] - 乳机设备企业近6个月接到超200条灭菌乳生产线改造订单 重点升级原料预处理系统以适配生乳直接加工 [3]

财务业绩 - 收入122.78亿元 同比增长8.3% [1] - 经调整EBITDA为17.87亿元 同比增长6.2% [1] - 公司拥有人应占溢利5.78亿元 同比增长2.23% [1] - 每股盈利20.66分 [1] 业务运营 - 授权经营可口可乐系列产品覆盖19个省级行政区域 [1] - 提供10大品类、25个品牌的产品 包括汽水、果汁、水、乳饮料等 [1] - 可口可乐系列产品销量保持增长 市场表现突出 [1] - 收入增长显著加速 市场领先地位进一步巩固 [1] 业务拓展 - 智慧零售业务设备规模快速扩张 稳居行业首位 [1] - 中粮悦享会平台专注产品价格提升 发展非可口可乐产品业务 [1] - 非可口可乐产品业务年内收入同比增长 [1] - 公司愿景是成为世界一流的食品饮料集团 [1]

公司业绩 - 2025年上半年营业收入约3.80亿元，同比增长6.47% [1] - 归属于两网公司或退市公司股东的净利润约3030.65万元，同比增长23.87% [1] - 归属于两网公司或退市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润约2985.67万元，同比增长22.63% [1] 公司业务 - 主要从事乳制品、乳饮料和饮料的研发、生产和销售以及配套的奶牛养殖、繁育和销售 [1] - 主营业务未发生重大变化 [1] - 产品销售市场主要集中在豫鲁苏皖地区并逐渐发展为全国市场 [1]

产能与工厂认证 - 蒙牛低温武汉工厂荣获FWRC福布斯世界纪录认证为"世界上产能最大的单体低温酸奶工厂" [1] - 工厂规划产线22条 日产能高达1432.16吨 年产能达9.4万吨 [1][2] - 工厂于2021年投产 坐落武汉东西湖区 是单体学生饮用奶低温酸奶生产基地 [1][2] 智能制造与供应链 - 工厂采用全球领先智能化柔性生产线 通过模块化设计实现大规模多品类高效率生产 [1] - 构建72小时黄金供应链体系 通过全链路数智化管理系统实现全程高速流转与精准管控 [1] - 工厂为蒙牛数智化战略关键成果 支撑世界级产能稳定输出 [1] 研发创新与质量体系 - 公司在全球设立9大研发基地 近三年研发投入增长13.4% [1] - 建立超1.8万株菌种资源库 2010年实现中国自主菌种研发零突破 [1] - 自主研发专利菌株PC-01耐胃酸强活性 消化不良改善率达88% [1] 产品质量与认证 - 建立覆盖全产业链的4Q质量管理体系 [2] - 九大类产品全部通过食品欧盟标准认证 成为全品类通过该认证的企业 [2] - 产品包含工厂生产的发酵乳和乳饮料 [2]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 公司有效去化库存，单季营收触底回升，虽2024年全年表现承压，但2025Q1营收已现增长，原奶价格下行提振毛利，品牌优势稳固，产品结构升级，分红与回购提振市场信心，预计未来营收和净利润持续增长 [1][2][3][4][9] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年全年营收1157.80亿元，同比降8.24%；归母净利润84.53亿元，同比降18.94%；扣非后归母净利润60.11亿元，同比降40.04%；毛利率33.88%，同比提高1.30pct；销售费用率18.99%，同升1.10pct；管理费用率4.61%，同升 - 0.15pct；净利率7.33%，同升 - 0.84pct [1] - 2025Q1营收330.18亿元，同比增1.35%；归母净利润48.74亿元，同比降17.71%；净利率14.05%；毛利率37.67%，同比提高1.88pct；销售费用率16.92%，同升 - 1.52pct；管理费用率4.35%，同升 - 0.56pct；净利率15.01%，同升 - 3.33pct [2] - 预计24/25/26年营业收入分别为1187/1240/1302亿元，同比增速2.9%/4.3%/5.0%，净利润分别为107/113/117亿元，对应EPS分别为1.69/1.79/1.86元 [9] 行业供需 - 短期内乳品消费规模缩减，市场供给过剩，零售价格下行，2024年四季度公司坚持低渠道库存策略，优化终端产品新鲜度，2025年1月液奶渠道库存稳中有降，终端产品价盘坚挺，经销商进货意愿提升 [2] - 从24年下半年开始上游产能持续优化，2025年原奶供需格局整体好于2024年，三季度双节预计实现阶段性平衡 [2] 品牌与产品 - “伊利”品牌价值连续多年蝉联全球乳业第一，布局多品类并推动乳品供给结构升级 [3] - 线上、线下渠道液态奶、冷饮零售额市场份额均位列第一，婴幼儿配方奶粉全渠道零售额市场份额提升 [3] - 2024年液体乳/冷饮产品收入分别为750.03/87.21亿元，同比增长 - 12.32%/-18.41%，降幅收窄；奶粉及奶制品/其他分别贡献收入296.75/7.22亿元，同比增 + 7.53%/13.75% [3] 分红与回购 - 2024年实施2023年度利润分配方案，派发现金红利76.39亿元，2024年度拟派发现金红利总额77.26亿元，占2024年度归母净利润的91.40% [4] - 2025年5月19日已使用10亿元完成回购，回购最高价格30.01元/股，最低价格21.57元/股，均价24.84元/股 [4]

营养与健康饮食 脂肪摄入平衡 - 成年人每日推荐烹调油摄入量为25-30克，相当于2-3汤匙，四口之家每月消耗约2/3至3/4桶5L装食用油 [4] - 动物油脂如猪油、牛油饱和脂肪含量高应少吃，植物油不饱和脂肪含量更高，建议以植物油为主烹饪 [4] - 不同植物油脂肪酸比例不同，建议轮换使用花生油、菜籽油、玉米油、橄榄油等实现科学配比 [5] 控油技巧 - 家庭烹饪可使用带刻度控油壶，选择蒸、煮、炖、拌等少油烹饪方式替代煎炸 [6] - 外食或点外卖优先选择清蒸、白灼、凉拌菜品，备注"少油少盐"，避免汤汁拌饭 [7] - 预包装食品需查看营养成分表，选择脂肪含量低或标注"低脂""脱脂"的产品 [7] 大豆及豆制品营养 - 大豆蛋白质含量与动物性食物接近，属优质蛋白，素食人群应每日摄入发酵豆制品补充维生素B12 [9] - 大豆异黄酮有益心脏和骨骼健康，每周摄入150克以上豆腐可降低冠心病风险12% [10] - 我国仅30%人群大豆摄入达标，建议用大豆制品替代部分畜肉以减少饱和脂肪摄入 [11][12] 奶制品摄入建议 - 成人每日推荐摄入300-500克奶制品，儿童可通过奶酪、酸奶补充钙和蛋白质 [15] - 老年人适合睡前饮用牛奶或配方奶，超重人群可选脱脂/低脂奶 [16][17] - 调制乳蛋白质含量≥2.3克/100克，乳饮料≥1.0克/100克，需通过标签和配料表区分 [18][19] 特殊人群奶制品选择 - 高血糖人群应选择无添加糖的纯牛奶，避免高碳水化合物调制乳 [22] - 乳糖不耐受人群可选低乳糖(≤2克/100ml)或无乳糖(≤0.5克/100ml)产品，或改用酸奶 [23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收37.2亿元同比+2.1%，归母净利2.3亿元同比-22.4%，扣非归母净利1.6亿元同比-38.3% [7] - 2025Q1线下分销初步放量，2024Q4和2025Q1合计增长16.2%，2025Q1线上渠道营收占比约70%，线下分销及商超占比近30%，分销渠道同比增长超150%，日销品占比达40% [7] - 分销导入阶段费用端有压力，2025Q1毛利率26.7%同比-0.7pct，销售/管理费用率同比+2.4/0.4pct，销售净利率6.4%同比-2.1pct [7] - 线下分销与供应链发力有望带动净利率回升，线下分销期望提升日销品、乳饮料占比，坚果自产比例逐步提升，中长期盈利改善逻辑清晰 [7] - 维持此前盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为4.9/7.1/11.1亿元，同比+21%/+44%/+56%，对应PE为22/15/10X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|7,115|10,622|13,273|17,748|20,410| |同比（%）|(2.45)|49.30|24.95|33.72|15.00| |归母净利润（百万元）|219.79|407.74|494.57|711.72|1,107.55| |同比（%）|69.85|85.51|21.30|43.91|55.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.55|1.02|1.23|1.77|2.76| |P/E（现价&最新摊薄）|49.22|26.53|21.88|15.20|9.77| [1] 市场数据 - 收盘价27.04元，一年最低/最高价15.51/42.88元，市净率3.53倍，流通A股市值7,560.28百万元，总市值10,843.04百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.66元，资产负债率39.38%，总股本401.00百万股，流通A股279.60百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|5,248|5,375|7,072|7,357| |货币资金及交易性金融资产|866|970|1,792|3,014| |经营性应收款项|773|1,185|1,049|1,214| |存货|2,083|1,655|2,580|1,479| |非流动资产|1,519|1,636|1,616|1,587| |资产总计|6,767|7,011|8,688|8,944| |流动负债|3,782|3,632|4,746|4,096| |非流动负债|150|150|150|150| |负债合计|3,932|3,781|4,896|4,246| |归属母公司股东权益|2,827|3,221|3,783|4,691| |所有者权益合计|2,835|3,230|3,791|4,699| |负债和股东权益|6,767|7,011|8,688|8,944| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|10,622|13,273|17,748|20,410| |营业成本(含金融类)|8,046|10,053|13,396|15,247| |税金及附加|52|80|106|122| |销售费用|1,868|2,336|3,070|3,531| |管理费用|221|451|621|510| |研发费用|28|46|62|71| |财务费用|7|(8)|(13)|(34)| |加:其他收益|55|173|231|265| |投资净收益|49|100|133|153| |营业利润|484|592|879|1,393| |营业外净收支|53|50|45|45| |利润总额|537|642|924|1,438| |减:所得税|130|148|213|331| |净利润|407|495|712|1,108| |归属母公司净利润|408|495|712|1,108| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.02|1.23|1.77|2.76| |EBIT|443|484|728|1,199| |EBITDA|564|592|838|1,308| |毛利率(%)|24.25|24.26|24.52|25.30| |归母净利率(%)|3.84|3.73|4.01|5.43| |收入增长率(%)|49.30|24.95|33.72|15.00| |归母净利润增长率(%)|85.51|21.30|43.91|55.62| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|602|480|826|1,345| |投资活动现金流|95|(67)|101|133| |筹资活动现金流|(156)|(314)|(111)|(261)| |现金净增加额|539|99|817|1,218| |折旧和摊销|121|108|110|109| |资本开支|(264)|(152)|(17)|(5)| |营运资本变动|113|19|181|328| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|7.05|8.03|9.43|11.70| |最新发行在外股份（百万股）|401|401|401|401| |ROIC(%)|10.43|10.77|14.51|20.08| |ROE - 摊薄(%)|14.42|15.35|18.81|23.61| |资产负债率(%)|58.10|53.94|56.36|47.47| |P/E（现价&最新股本摊薄）|26.53|21.88|15.20|9.77| |P/B（现价）|3.83|3.36|2.86|2.31| [8]

公司业绩表现 - 2024年营业收入106.22亿元，同比增长49.30% [2] - 归属于上市公司股东的净利润4.08亿元，同比增长85.51% [2] - 扣非净利润3.19亿元，同比增长214.33% [2] - 拟每10股派发现金红利1.25元（含税） [2] 销售模式与线下拓展 - 线下销售营收32.15亿元，同比增长48.62%，占比30.27%（还原后为33.85%，同比提升3.44个百分点） [3] - 线下分销收入同比增长80%，门店收入4.04亿元，同比增长12.85% [3] - 线下门店累计开设333家，其中国民零食店296家，联盟小店37家 [3] - 行业整体线下销售占比80%，公司线下占比仍有较大提升空间 [3] 门店经营模式 - 采用加盟为主、直营为辅的模式，通过直营店打造标杆辐射区域市场 [4] - 持续推出适配线下终端的商品以提升门店经营水平 [4] 资本运作与战略布局 - 拟投资不超过1亿元孵化新品牌，覆盖方便速食、健康轻食、滋补食养、巧克力等品类 [6] - 拟投资不超过2亿元建设零食供应链及集约基地，覆盖华东、西南等地 [6] - 拟收购爱零食和爱折扣，两家公司合计门店超1800家 [6] - 已成立宠物食品子公司孵化"金牌奶爸"品牌，咖啡子公司孵化"第二大脑"品牌 [7] - 计划补齐华南区域供应链短板，并拟在东南亚建设工厂 [7] 赴港上市计划 - 筹划赴港上市以支持供应链全球化、数字化能力建设、线下渠道拓展 [8] - 优化资本结构，提升融资灵活性和资本效率 [8] 公司战略方向 - 贯彻"高端性价比"总战略，开展"全品类+全渠道"布局 [8] - 通过"品销合一"网络型组织实现战略落地 [8]