公司战略 - 县域化是公司“四化”战略一部分，结合中国经济现状，因县域是人情经济，受经济环境影响小 [3] - 产品、营销、渠道要具备县域化策略，渠道需扁平化，青海省外优先考虑，省内需优化凸显特色 [3] 产品布局 - 光瓶酒有互助大曲、小黑、老字号、白青稞等产品覆盖，白青稞在省内表现亮眼，今年调整省外渠道，增加光瓶酒和百元左右盒装酒组合开拓市场 [4] - 主力产品星级系列今年进行品牌唤新，扩展幸福版产品，节假日增加陈列，主要时间点控量，规范线上渠道价格 [6] - 尝试通过线上渠道售卖果味 + 产品，近期推出低度柠檬酒，后续考虑青稞香槟等产品 [7] 市场应对 - 禁酒令对区域名酒影响较小，公司产品主力是民生消费产品，加快实施县域化策略应对影响，突出青稞、青稞酒差异化 [5]

经营业绩与市场表现 - 去年广告高投入仍致今年一季度业绩下滑，二季度跟进端午节与旅游季活动改善经营 [2] - 天佑德酒今年在青海本地及周边省份呈现“省内基本盘稳固、省外拓展加速”特征，但面临行业调整期压力 [3] - 2024 年市场费用同比增加 3000 多万元，股份支付记账处理使净利润减少 2500 多万元 [8] - 春节期间天佑德酒销售通常有明显增长，中秋期间增长幅度低于春节，第三季度销量有所恢复 [10] 产品与市场策略 - 今年战略是“四化”战略，即县域化、年轻化、国际化、终端化，重点打造“晋、陕、豫”市场，开展名酒进名企等合作活动 [6] - 计划推出果味 + 白酒的低度或中低度产品，通过线上渠道销售 [6] - 重点靠天国家人系列产品带动未来销售 [8] 品牌宣传与推广 - 对品牌宣传进行差异化管理，关注热点变化及聚焦，积极宣传融媒体及短视频，开展动车组冠名、机场宣传等活动 [5] - 开展会员激励、消费者回馈活动，有买酒送礼品、回厂游、露营等促销活动 [9] 库存与生产能力 - 工厂库存保持合理范围，对经销商库存周转严格控制在 1 - 2 个月，库存同比环比无明显变化 [6][9] - 生产能力良好，原酒及半成品酒储备超 5 万余吨，可保障产品销售 [8] 质量与成本控制 - 从粮食种植、原酒酿造、成品酒生产等方面把控质量，坚持天酿工艺并不断优化提升 [6] - 今年青稞价格平稳，辅料成本有浮动，通过工艺创新、控制粮耗、优化人工投入和制造费用控制成本 [7] 其他相关问题 - 高管减持主要是个人原因，前期股权激励多为银行贷款 [2] - 海外投资多年，实现青稞酒白酒产品在美国上市，对经营团队和模式进行结构优化 [4] - 中高端产品推广受整体经济下行和消费环境影响 [4] - 小黑青稞酒和低度柠檬口味青稞酒适合年轻人，在产品开发、场景打造、包装设计等方面针对年轻人消费进行尝试 [4][10] - 连续多年推出股东品鉴活动，今年会根据产品上市规划适时考虑推出 [10] - 禁酒令对公司整体影响不大，产品多为老百姓喝的口粮酒，价位不高且覆盖面不大 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予公司“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司2024年营收418亿元同比-41.2%，归母净利润0.33亿元同比-93.4%；25Q1营收87.5亿元同比-22.5%、环比-17.7%，归母净利润0.12亿元同比+1.69亿元、环比-98.0% [5] - 公司提质减量推进产品高端化和终端化，2024年钢材产销量同比降8.6%/7.8%，高端及重点产品占比达55.27%较2023年提升6.84个百分点，重要产线终端比例显著提升 [5] - 公司推进节能减排改造，2024年实施31个超低排放改造项目，吨钢综合能耗和碳排放下降，绿色战略有望助力竞争 [5] - 控股股东计划增持不低于1.5亿且不超3亿元，截至2025年4月29日已增持3148.8万股占1%，彰显信心 [5] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润8.9/11.6/13.6亿元，对应5月13日收盘价分别为14.1x/10.9x/9.3x P/E [6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总市值和流通市值均为12676.98百万元，52周最高/最低股价4.76/2.59元，最高/最低PE 389.60/-26.18，最高/最低PB 0.56/0.31，52周涨幅10.89%，换手率345.78% [4] 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|41803.58|37008.07|36822.90|37054.72| |增长率(%)|-41.24%|-11.47%|-0.50%|0.63%| |EBITDA（百万元）|354.72|2485.62|2895.00|3245.96| |归属母公司净利润（百万元）|32.78|891.55|1156.75|1355.53| |增长率(%)|-93.41%|2619.76%|29.75%|17.18%| |EPS(元/股)|0.01|0.28|0.37|0.43| |市盈率（P/E）|334.00|14.08|10.85|9.26| |市净率（P/B）|0.40|0.47|0.46|0.44| |EV/EBITDA|31.95|3.73|3.40|2.96| [7] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|21095.59|22417.07|21980.16|22156.92| |非流动资产（百万元）|31262.79|30568.29|30507.92|30434.00| |资产总计（百万元）|52358.38|52985.37|52488.08|52590.92| |流动负债（百万元）|22593.79|22750.89|21448.81|20564.01| |非流动负债（百万元）|3073.11|2886.45|2833.32|2815.60| |负债合计（百万元）|25666.90|25637.34|24282.13|23379.61| |归属母公司股东权益（百万元）|26126.72|26746.12|27555.85|28504.72| |少数股东权益（百万元）|564.76|601.90|650.10|706.58| |负债和股东权益（百万元）|52358.38|52985.37|52488.08|52590.92| [10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|2713.94|4676.78|227.69|1094.85| |投资活动现金流（百万元）|-1076.37|-176.04|-352.26|-376.11| |筹资活动现金流（百万元）|-1705.92|-1348.73|-587.10|-545.95| |现金净增加额（百万元）|-90.23|3147.89|-711.68|172.79| |期初现金余额（百万元）|4249.28|4159.05|7306.94|6595.26| |期末现金余额（百万元）|4159.05|7306.94|6595.26|6768.05| [10] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|41803.58|37008.07|36822.90|37054.72| |营业成本（百万元）|41408.51|35276.96|34861.42|34840.79| |税金及附加（百万元）|227.07|370.08|405.05|444.66| |销售费用（百万元）|130.31|148.03|184.11|222.33| |管理费用（百万元）|425.03|592.13|625.99|666.98| |研发费用（百万元）|536.80|555.12|589.17|629.93| |财务费用（百万元）|93.97|99.18|92.32|90.04| |资产减值损失（百万元）|-224.51|-81.04|-35.78|-30.67| |公允价值变动收益（百万元）|6.98|0.00|0.00|0.00| |投资净收益（百万元）|910.88|888.19|957.40|1037.53| |资产处置收益（百万元）|0.20|0.00|0.00|0.00| |其他收益（百万元）|418.45|444.10|515.52|592.88| |营业利润（百万元）|65.26|1187.85|1483.35|1743.06| |营业外收入（百万元）|12.11|27.65|32.67|24.14| |营业外支出（百万元）|37.11|96.58|64.27|65.99| |利润总额（百万元）|40.26|1118.92|1451.75|1701.22| |所得税（百万元）|-14.10|190.22|246.80|289.21| |净利润（百万元）|54.36|928.70|1204.95|1412.01| |少数股东损益（百万元）|21.58|37.15|48.20|56.48| |归属母公司净利润（百万元）|32.78|891.55|1156.75|1355.53| |EBITDA（百万元）|354.72|2485.62|2895.00|3245.96| [13] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（%）| | | | | |营业收入增长|-41.24%|-11.47%|-0.50%|0.63%| |营业利润增长|-88.35%|1720.21%|24.88%|17.51%| |归属母公司净利润增长|-93.41%|2619.76%|29.75%|17.18%| |获利能力（%）| | | | | |毛利率|0.95%|4.68%|5.33%|5.97%| |净利率|0.13%|2.51%|3.27%|3.81%| |ROE|0.13%|3.33%|4.20%|4.76%| |ROIC|-3.20%|3.18%|3.95%|4.45%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|49.02%|48.39%|46.26%|44.46%| |净负债比率|3.09%|-|-|-| |流动比率|0.93|0.99|1.02|1.08| |速动比率|0.40|0.50|0.51|0.53| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.79|0.70|0.70|0.71| |应收账款周转率|24.22|38.19|37.51|39.01| |存货周转率|8.95|9.88|12.54|11.98| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.01|0.28|0.37|0.43| |每股经营现金流|0.86|1.49|0.07|0.35| |每股净资产|8.31|8.50|8.76|9.06| |估值比率| | | | | |P/E|334.00|14.08|10.85|9.26| |P/B|0.40|0.47|0.46|0.44| |EV/EBITDA|31.95|3.73|3.40|2.96| [13]