投资评级 - 维持买入评级 目标价21.51港元 较当前股价15.84港元存在35.8%上行空间[1][2][7] 核心观点 - 终端需求复苏仍存不确定性 管理层下调全年收入指引至中高单位数下滑（原预期为低单位数增长）[7] - 1H25业绩低于预期：收入同比下滑6.9%至415.7亿元 归母净利润同比下降16.4%至20.5亿元[7] - 盈利能力边际改善：毛利率同比提升1.4个百分点至41.7% 经营利润率同比提升1.5个百分点至8.5%[7] - 维持未来三年经营利润率每年改善30-50bps的目标[7] 财务表现 - 2025E收入预测下调8%至831.22亿元 2026E下调10.5%至852.7亿元 2027E下调13.7%至869.72亿元[8] - 2025E归母净利润预测大幅下调27.2%至40.24亿元 2026E下调16.9%至52.16亿元 2027E下调9.3%至62.95亿元[8] - 每股盈利预测调整：2025E从1.41元下调27.5%至1.02元 2026E从1.60元下调17.2%至1.32元 2027E从1.77元下调9.7%至1.60元[3] - 股息率预期逐年提升：2025E为3.5% 2026E为4.5% 2027E为5.5%[3] 业务板块分析 - 液态奶业务承压明显：1H25收入同比下降11.2%至321.9亿元 反映终端需求疲软及行业价格竞争激烈[7] - 其他品类表现亮眼：冰淇淋业务同比增长15.0% 奶酪业务增长12.3% 奶粉业务增长2.5%[7] - 奶酪业务与妙可蓝多协同效应加强 拓展休闲零食和家庭餐桌场景[7] - 婴幼儿奶粉收入实现双位数增长 发展态势良好[7] 行业与市场表现 - 公司市值613.81亿港元 年初至今股价下跌9.79%[6] - 52周股价区间为12.30-22.15港元 当前股价接近区间下沿[6] - 200天平均价格为17.65港元 当前股价低于长期均线[6] - 日均成交量4321万股 流动性充足[6] 估值与预测 - 基于2026年15倍预期市盈率设定目标价[7] - 当前估值水平：2025E市盈率14.2倍 2026E11.0倍 2027E9.1倍[3] - 市净率处于合理区间：2025E1.31倍 2026E1.23倍 2027E1.16倍[3] - 预测净资产收益率逐步改善：2025E为9.4% 2026E为11.6% 2027E为13.1%[14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 天润乳业2024年年报和2025年一季报显示，2024年营收28.04亿元同比增3.33%，归母净利润4366万元同比降69.26%；25Q1营收6.25亿元同比降2.50%，归母净亏损7330万元 [1] - 25Q1低温品类相对稳健，常温品类终端竞争压力大，公司在疆内加大促销力度；疆外终端市场势头好但特渠市场承压，专卖店数量减少；经销商数量净减少 [2] - 25Q1毛利率同比下滑因加大疆内搭赠活动力度，销售费用率上升系阶段性打折促销；25Q1利润端亏损因年初牛只减值淘汰处理等，后续盈利能力有望逐步恢复 [3] - 考虑终端动销和牛只减值计提影响，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，公司产品有差异化优势、疆外拓展空间大，维持“买入”评级 [4] 财务数据总结 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为27.14亿、28.04亿、29.84亿、31.41亿、33.01亿元；归母净利润分别为1.42亿、0.44亿、1.08亿、1.95亿、2.47亿元 [5][11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为3.44亿、6.52亿、4.57亿、5.36亿、5.89亿元；投资活动现金流分别为 - 10.69亿、 - 7.73亿、 - 4.02亿、 - 1.77亿、 - 3.02亿元；融资活动现金流分别为5.31亿、4.59亿、 - 3.29亿、1.56亿、1.35亿元 [11] 资产负债表 - 2023 - 2027E总资产分别为57.00亿、61.92亿、60.39亿、65.57亿、68.95亿元；总负债分别为30.47亿、35.46亿、32.94亿、36.66亿、38.46亿元；股东权益分别为26.53亿、26.46亿、27.46亿、28.91亿、30.49亿元 [12] 盈利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为19.1%、16.8%、18.9%、19.2%、19.3%；归母净利润率分别为5.2%、1.6%、3.6%、6.2%、7.5%；ROE（摊薄）分别为5.9%、1.8%、4.3%、7.3%、8.8% [13] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为53%、57%、55%、56%、56%；流动比率分别为0.90、0.99、1.19、1.44、1.81；速动比率分别为0.43、0.63、0.66、0.96、1.29 [13] 费用率 - 2023 - 2027E销售费用率分别为5.41%、5.53%、5.53%、5.53%、5.53%；管理费用率分别为3.57%、3.78%、3.73%、3.73%、3.73%；财务费用率分别为0.67%、1.35%、0.29%、 - 0.10%、 - 0.50% [14] 每股指标 - 2023 - 2027E每股红利分别为0.14、0.02、0.15、0.27、0.35元；每股经营现金流分别为1.08、2.04、1.43、1.67、1.84元；每股净资产分别为7.47、7.54、7.85、8.31、8.81元 [14] 估值指标 - 2023 - 2027E PE分别为22、71、29、16、13；PB分别为1.3、1.3、1.2、1.2、1.1；EV/EBITDA分别为9.0、8.9、7.7、6.6、5.7；股息率分别为1.4%、0.2%、1.5%、2.8%、3.6% [5][14]