核心观点 - 服务消费迎来政策利好，2026年有望成为服务消费大年，政策持续加码将同时受益需求红利和政策对优质服务供给的培育[3][7] - 情绪价值与符号消费结构性高增长，IP潮玩、黄金珠宝等品类受益于消费从功能性向情绪价值转变的趋势[3][7][9] - 新零售渠道变革重塑产业链，线上线下均迎来变革，零食折扣、社区零售、大卖场调改店将迎来正面竞争[3][7] - AI新技术商业化加速，从内部提效走向2B和2C端商业化产品落地，并带来增量收入[3][7] 服务消费迎诸多催化 - 2025年9月16日商务部联合9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策》，围绕五大方面提出19条措施，包括优化假期安排、IP联动新场景、鼓励赛事与文旅联动等[11][12] - 优化假期安排政策若能落地，对服务和旅游消费需求提振最大，旅游需求约束不是价格而是假期时间[13][15] - 服务业占比提升是主要发达国家普遍现象，日本广义服务业增加值占GDP比重从1970年48.8%提升至2010年71.91%，美国服务业增加值占比从1970年突破50%后持续提升至70%以上[16] - 相比商品，服务普遍更容易提价，服务业价格主要受租金和人工成本影响，服务质量提升和技术含量增加驱动服务价格快速上行[21][25] - 中国居民服务消费支出占比仍有较大提升空间，剔除居住成本后，通信、医疗、体育文化娱乐支出占比从2015年31%提升至2024年34%，提升幅度有限[31][32] 旅游市场展望 - 预计2025年国内旅游收入63,112亿元，同比增长9.8%，旅游市场规模89,908亿元，同比增长9.8%[35] - 在线旅游市场规模预计2025年达32,367亿元，同比增长11.3%，线上化率提升至36%[35] - 交通票务市场未来3年CAGR 5-7%，2025年规模2万亿元；酒店住宿市场未来3年CAGR 10-12%，2025年规模7,900亿元；度假预订市场未来3年CAGR 35%，2025年规模1.9万亿元[36] - OTA市场格局稳定，利润率维持高位，携程海外投放清晰高效，Trip.com海外增速领先其他OTA[49][50][54] 酒店行业分析 - 酒店经营数据降幅收窄，需求相对稳定，2025年以来并未进一步恶化，预计2026年将延续改善趋势[37][40] - 行业供给结构分化，低门槛非连锁供给增速快，截至9月底行业整体客房数同比增9.5%，连锁客房数同比增12%[42][43] - 龙头酒店开店节奏分化，华住自2023Q4增速大幅领先行业，首旅自2023Q3加速，锦江处于增速放缓调整期[45][47] - 酒店对OTA渠道依赖度提高，2024年华住和首旅向携程支付佣金分别相当于2019年393%和176%，但门店数仅相当于2019年206%和196%[52][53] 现制饮品市场 - 中国现制饮品市场空间广阔，2023年市场规模5,175亿元，2018-2023年复合增长率22.5%，现制茶饮复合增长率19.0%，现制咖啡复合增长率36.3%[57][58] - 下沉市场潜力巨大，三线及以下城市在大众现制茶饮市场GMV占比从2018年35%提升至2023年42%，2023年一线城市人均现制饮品年消耗量70杯，二线及以下仅16杯[57][58] - 头部品牌推新策略分化，蜜雪冰城采用平价大单品策略，古茗专注高品质果茶且推新频率高，霸王茶姬前三大畅销原叶茶占比61%[60][63] - 供应链重资产与规模化筑壁垒，蜜雪冰城自产食材比例约60%，古茗拥有行业最大冷链仓储物流基础设施，配送成本仅占GMV约0.9%[65] 教育行业趋势 - 高中教育仍有7-8年人口红利期，以2025年为例，高中段适龄人口出生日期为2008-2010年，预计2032-2033年起需求才开始大幅下滑[73][78] - 政策支持高中阶段教育扩容，2025年《教育强国建设规划纲要》提出加快扩大普通高中教育资源供给，推进职普融通[78] - 中国高中教育普及率显著提升但仍落后发达国家，2020年25岁以上人口完成高中教育比例32%，而美国达91%，法国73%，德国84%[80][83] - 公考培训需求旺盛，2026年国考报名过审人数371.8万人，同比增长8.84%，粉笔AI刷题系统班单日销量突破14,000单[84][86] 符号消费与情绪价值 - IP消费随人口代际变迁而崛起，美国于1960-1970s迎来IP消费黄金时代，日本于1980s进入IP消费爆发期，中国预计在2020s迎来高速增长[94][96][97] - 潮玩IP产业处于高成长期，头部IP实现人群、地域、场景三重破圈，新IP接力验证平台价值，星星人搜索热度在2025年8月后明显提升[98][100] - 名创优品通过IP战略升级实现毛利率提升，合作超50个IP，联名产品占比30%，客单价提升15%-20%，海外市场成为增长主引擎[101][104][108] - 黄金珠宝市场规模稳步扩张，2024年达7,280亿元，黄金品类占比73%，古法金、足金镶嵌等工艺创新驱动价增和市场扩容[113][115][116][123] 新零售渠道变革 - 中国流通体系变革趋势是从厂商主导的深度分销转变为消费者驱动的高效零售，零售商核心能力从选址到选品，最终走向制造型零售[3] - 零售行业在品类和场景维度走向分散，零食折扣、社区零售、大卖场调改店将迎来正面竞争，即时零售依托履约效率优势分流传统渠道[3][7] - 外卖与即时零售竞争格局巨变，由于履约体系变化和订单需求属性不同，竞争尚未结束[3] AI技术商业化 - AI新技术将首先应用于新的实体设备，如AI眼镜、AI玩具等，在人力资源服务、电商、教育等领域效率提升及商业化进度领先[3][7] - AI相关产品已经从内部管理提效，到2B和2C端商业化产品落地，并带来增量收入[3]

研究核心观点 - 基于法国NutriNet-Santé队列超过10万人的长期追踪数据，研究发现七种常见食品乳化剂与2型糖尿病发病率存在显著正相关，呈现剂量依赖性关系 [7][11] - 乳化剂可能通过干扰肠道菌群平衡、诱发慢性炎症反应、破坏代谢稳态等机制危害健康 [7][8] - 研究结果提示食品添加剂安全评估需要更严格的长期健康风险监测，可能推动全球食品监管体系重新审视现行添加剂使用标准 [7][12] 研究背景与意义 - 现代饮食环境中超加工食品无处不在，国际学术界已有超过75项前瞻性研究证实长期摄入超加工食品与多种慢性疾病风险上升存在显著关联 [6] - 乳化剂作为具有界面活性的添加剂被大量应用于巧克力、冰淇淋、烘焙食品等，通过稳定油水混合体系赋予食品细腻口感 [8] - 该研究填补了食品添加剂健康风险评估的关键空白，为公共卫生政策制定提供了重要科学依据 [8][12] 研究方法与设计 - 研究依托法国NutriNet-Santé前瞻性队列，分析了2009年至2023年间104,139名参与者的数据，其中女性占比79.2%，平均年龄42.7岁 [11] - 采用创新的多维度数据采集策略，每位入组者需在基线时及之后每半年完成三份非连续的24小时膳食记录 [9] - 基于国际食品法典委员会GFSA数据库，从饮食记录中精准识别出61种被归类为乳化剂或乳化盐的添加剂，并采用总量评估法计算个体累积暴露量 [10] 研究发现与数据 - 99.7%的参与者日常饮食中都摄入了至少一种食品乳化剂，平均每人完成5.7次详细的饮食记录 [11] - 乳化剂主要通过超加工果蔬制品（占总摄入量18.5%）、烘焙食品（14.7%）和乳制品（10.0%）进入人体 [11] - 所有敏感性分析结果都与主要研究结论高度一致，极大降低了随机误差的可能性 [11]

（原标题：三元乳业，持续"失守"大本营丨消费参考） 21世纪经济报道记者贺泓源、实习生韦怡琦 三元乳业销售额持续收缩。 10月28日晚，三元股份披露公告显示，在2025年前三季度，其乳制品板块销售额为47.18亿元，去年同期为53.15亿元。销售额同比下跌5.97亿元。 具体来看，在2025年前三季度，三元乳业液态奶、固态奶、冰淇淋及其他销售额分别为29.17亿元、7.03亿元、10.98亿元。去年同期，三元液态 奶、固态奶、冰淇淋及其他销售额分别为33.59亿元、6.75亿元、12.81亿元。 更关键的是，三元乳业持续"失守"大本营北京市场。 在今年前三季度，三元乳业在北京地区销售额为22.8亿元，去年同期为26.7亿元，同比下跌3.9亿元。 客观上，北京消费市场收缩是难以回避的原因。北京统计局数据显示，前三季度，全市实现社零总额9803.1亿元，同比下降5.1%。 另外，外卖大战后疯狂降价的新茶饮也在"争夺"三元们的市场。 在9月份的业绩会上，伊利就提到，现制茶饮对液态奶产品形成了替代。"从量的方面来看，整体液态奶的需求量还是相对平稳的，面临压力的主 要是包装类液态奶。包装类液态奶的下滑，则是由于一些现制 ...

投资评级 - 报告对洽洽食品的投资评级为“增持”，且为维持该评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为“盈利能力承压，关注后续成本走势”，指出公司当前盈利受原料成本拖累，但已呈现环比改善趋势，后续成本下降有望带动盈利能力回升 [2][6] 财务表现总结 - 2025年前三季度公司实现营收45.01亿元，同比下降5.38%；归母净利润1.68亿元，同比下降73.17% [4] - 2025年第三季度公司实现营收17.49亿元，同比下降5.91%；归母净利润0.79亿元，同比下降72.58% [4] - 2025年第三季度毛利率为24.52%，同比下降8.59个百分点；归母净利率为4.5%，同比下降11.03个百分点，但环比上升3.6个百分点 [6] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为68.50亿元、73.43亿元、77.75亿元，同比增长-4%、7%、6%；归母净利润分别为3.20亿元、6.98亿元、8.17亿元，同比增长-62%、118%、17% [6][8] 盈利能力分析 - 2025年第三季度销售费用率为10.2%，同比提升2.3个百分点，主要系公司加大新品投入所致；管理费用率为4.5%，同比提升0.6个百分点 [6] - 盈利能力承压主要系葵花籽、坚果等原材料价格仍处于高位 [6] - 当前葵花籽原料采购价格较上一采购季有所下降，有望带动未来盈利能力回升 [6] 渠道与产品表现 - 第三季度营收同比下滑预计系公司主动控制销售节奏，考虑原料品质不佳及高成本 [6] - 量贩和会员店等新渠道表现亮眼，零食量贩渠道9月份销售额突破9000万元；山姆上架新品琥珀核桃仁，与盒马进行产品定制化，第三季度动销表现较好 [6] - 公司新品全坚果、花生果表现较好，并持续推进鲜切薯条、魔芋、冰淇淋等产品铺市，以减轻单一产品收入波动影响 [6] 公司前景与估值 - 公司是休闲零食领军企业，在瓜子行业市占率高，坚果作为第二增长曲线具有成长性，并积极拓展其他品类 [6] - 基于盈利预测，2025-2027年每股收益（EPS）预计分别为0.63元、1.38元、1.61元，对应市盈率（P/E）分别为35倍、16倍、14倍 [6][8]

投资评级 - 报告未明确给出洽洽食品的投资评级 [1] 核心观点 - 洽洽食品3Q25毛利率环比改善，新财年规划收入双位数增长 [1] - 公司面临短期业绩压力，但成本端出现积极信号，且新财年增长目标和渠道转型策略清晰 [2][3][4][5] 财务业绩表现 - 前九个月总营业收入为45.0亿元，同比下降5.4%；归母净利润为1.7亿元，同比下降73.2% [2] - 3Q25单季营收为17.5亿元，同比下降5.9%；归母净利润为7936万元，同比下降72.6% [2] - 前九个月毛利率为21.9%，同比收缩8.3个百分点；3Q25单季毛利率为24.5%，同比收缩8.6个百分点，但环比出现改善 [2] - 前九个月销售费用率和管理费用率分别为11.3%和5.3%，同比分别增加1.3和0.5个百分点 [2] - 前九个月经营活动现金流量净额为5.8亿元，去年同期为12.4亿元 [2] 业务分部和盈利能力 - 3Q25品类表现分化：葵花籽业务收入因主动控制旧原料产品销量而下滑；坚果业务表现强劲，实现约10%-20%增长 [3] - 3Q25整体毛利率环比改善，葵花籽毛利率回升至25%-26%区间，坚果毛利率回升至18%-20%区间 [3] - 前三季度坚果毛利率同比下降超10个百分点，约一半跌幅由巴旦木、腰果等核心原料价格上涨导致，另一半受产品结构影响 [3] 成本与供应链 - 10月新产季葵花籽采购价格已较2024年同期下降，成本红利预计在4Q25及2026财年毛利率中逐步体现 [4] - 坚果主要原料价格在3Q25仍处于高位，预计4Q25及2026年上半年维持强势，使坚果毛利率持续承压 [4] - 公司通过在上游扩大订单种植以增强对核心原料的长期掌控力 [4] 新财年规划与增长目标 - 2025年7月-2026年6月财年，公司规划销售收入同比增长10%-15% [4] - 葵花籽目标增长8%-10%，重点推广"打手"系列和高端系列"葵珍" [4] - 坚果目标增长15%-20%，核心放在"全坚果"产品上，目标规模从2025年约1亿元/季度提升至2026财年2-3亿元 [4] - 新品中魔芋是重中之重，目标规模5000万至1亿元；鲜切薯条、花生果、冰淇淋等为重点培育对象 [4] 渠道演变与战略 - 渠道结构剧烈演变：传统KA渠道销售额占比由过去40%下降到目前35% [5] - 零食量贩渠道高速放量，9月单月销售额突破9000万元，其中葵花籽占比约50% [5] - 会员店渠道表现突出：与山姆合作规模在2024财年超2亿元，2026财年目标为3亿元；在盒马渠道3Q25实现翻倍增长，销售额达4000多万，全年目标2-3亿 [5] - 应对自有品牌竞争策略清晰：以洽洽主品牌主打风味化、差异化产品，同时为渠道提供定制化大路货产品 [5]

新渠道拓展情况 - 零食量贩渠道和会员店等新渠道销售占比有较大提升 [1] - 零食量贩渠道9月份单月销售已突破9000万元且增长较快 [1] - 公司推出更多适合新渠道的新品 包括在山姆上架的琥珀核桃仁以及后续其他产品 [1] - 公司与盒马合作共创定制产品 包括核桃乳 联名产品和风味坚果等 第三季度销售增长较好 [1] 电商渠道与海外市场 - 公司电商前三季度毛利率有所提升但整体仍较低 受到原料价格影响 [2] - 电商渠道定位为品牌传播 重要销售渠道 新品孵化平台和全域营销窗口 [2] - 未来将通过优化产品结构 推出新品 增加抖音直播和内容营销提升销售额和经营质量 逐步提升毛利率 [2] - 海外市场前三季度有增长 主要销售葵花籽产品 后期将加大坚果 喀吱脆薯片 魔芋等推广 [2] - 在东南亚等成熟市场以扩品类为主 在中东等潜力市场与合作伙伴共同推进 [2] 产品表现与运营模式 - 三季度全坚果产品增长较好 花生果增长良好 香菜味瓜子仁有潜力 [2] - 鲜切薯条持续推进 魔芋加快拓展 冰淇淋产品储备新品并布局渠道 [2] - 对上述品类采用类合伙模式 通过向合伙人赋权让其独立经营决策 以更灵活参与市场竞争并扩大品类规模 [2]

投资评级 - 报告对洽洽食品的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [3] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩承压，收入同比下降5.9%至17.5亿元，归母净利润同比大幅下降73%至0.79亿元 [1] - 短期业绩压力主要源于优质葵花籽原材料限制导致收入下降，以及原材料成本处于高位导致盈利能力下滑 [3] - 中长期看好点在于：公司积极拥抱零食量贩、会员店等新渠道；坚果品类处于渗透率提升周期；新品有成为大单品的潜力；预计葵花籽毛利率将从2025年第四季度起修复 [3] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.8亿元、6.6亿元、7.8亿元，盈利能力有望修复 [3] 财务表现与预测 - **收入表现**：2025年第三季度收入同比下滑5.9% [1]；预计2025年全年收入为67.0亿元，同比下滑6.0%，随后在2026-2027年恢复至68.3亿元和70.0亿元的低速增长 [2] - **盈利能力**：2025年第三季度毛利率为24.5%，同比大幅下降8.6个百分点，归母净利率为4.5%，同比下降11.0个百分点 [3]；预计全年毛利率为23.8%，随后两年回升至27.2%和27.6% [2] - **利润预测**：预计2025年归属母公司净利润为3.78亿元，同比大幅下降55.6%，2026年预计强劲反弹76.1%至6.65亿元 [2] - **收益指标**：预计2025年每股收益（EPS）为0.75元，2026年及2027年分别升至1.31元和1.54元 [2] 业务运营分析 - **葵花籽业务**：2025年第三季度收入承压，主因优质原材料限制及终端消费疲软 [3]；预计随着10月进入新采购期，葵花籽原材料价格同比下降，其毛利率有望在2025年第四季度及2026年修复 [3] - **坚果业务**：预计2025年第三季度实现增长，该品类仍处于渗透率持续提升的上行周期中 [3]；但部分坚果成本仍处于高位，预计后续毛利率仍将承压 [3] - **渠道与新品类**：公司积极应对渠道变革，拥抱零食量贩、会员店等新渠道 [3]；同时推出魔芋爽、鲜切薯条、冰淇淋等新品，建议关注后续潜在大单品的表现 [3]

公司业绩表现 - 2025年前三季度销售额为448亿欧元，同比下降3.3% [1] - 2025年第三季度销售额为147亿欧元，同比下降3.5% [1] - 2025年第三季度基础销售额同比增长3.9% [1] 市场与增长动力 - 第三季度在发达市场表现强劲 [1] - 新兴市场表现有所提升 [1] - 印度尼西亚和中国市场恢复了增长 [1] - 增长得益于创新计划的推动 [1] 公司战略与业务调整 - 预计将于2025年底前完成冰淇淋业务拆分 [1]

北京商报讯（记者 孔文燮）10月23日，联合利华披露的2025年三季度财报显示，第三季度实现销售额 147亿欧元，同比下滑3.5%，基础销售额同比增长3.9%。分地区来看，中国市场基础销售额在第三季度 重回个位数增长。联合利华在财报中称，中国市场的增长源于更专注、更具针对性的市场推广策略，以 及产品组合的高端化。分业务来看，冰淇淋业务第三季度实现了3.7%的基础销售额增长，这是由价格 所驱动的，因为去年同期销量的基数较高，销量则同比持平。联合利华还表示，冰淇淋业务分拆将在今 年四季度完成。 ...

公司业绩表现 - 国庆假期6天 蜜雪冰城重庆旗舰店销售额达两百多万元 单日最高销售额突破六十多万元 [8] - 全国多地门店出现排队盛况 包括郑州 长沙 西安 合肥等城市 体现强大客流吸引力 [8] - 门店运营模式强调快进 快出 快走 价格与配方保持稳定 形成高效出杯节奏 [8] 商业模式与成本控制 - 公司将犹豫成本与错误成本降至最低 菜单简短 价格透明 多数产品定价在十元以内 经典产品为五元或六元 [9] - 通过垂直整合控制成本 自控原料 自建物流 并精细管理杯子 吸管等环节 [11] - 成本核算极为精细 从糖浆到封口膜 从配送箱到冷柜电费均纳入管控 确保价格长期稳定 [12] - 门店运营注重效率 人员排班与机器节奏高度协同 实现高峰不炸线 低谷不空转 [12] 市场定位与消费者洞察 - 品牌定位为大多数人的奶茶 服务学生 司机 保安 店员 程序员等广泛人群 提供不吃亏的消费选择 [17] - 在当前原料 租金 人力 营销成本普涨背景下 消费者更愿为刚需与靠谱买单 公司恰好将二者结合 [16][17] - 消费体验强调生活感而非仪式感 避免让消费者为被强调的精致额外付费 契合当下务实消费趋势 [19] 核心竞争优势 - 成功关键在于提供确定的胜利 而非单纯便宜 在餐饮热点频繁切换的市场中 以稳定可靠赢得复购 [13] - 旗舰店开设基于算账模型 以表格与现金流为准 确保扩张可持续 从步行街到地铁口 市中心到城郊均能盈利 [13] - 将可复制的确定作为核心产品 无论市场如何变化 只要存在花更少钱买不出错餐饮的需求 生意便具持久性 [21]