报告投资评级 - 公司评级：买入 [3] - 当前价格：26.43元 [3] - 合理价值：29.36元 [3] - 前次评级：买入 [3] 报告核心观点 - 核心观点：敷尔佳渠道放量超预期，利润率步入修复拐点 [1] - 公司积极落地品类结构优化与渠道管理调整，后续迈向线上化、妆字号、多品类发展，打开单一品类天花板，全年业绩有望再超预期 [6] - 线下经销调整到位，库存与价盘管控强化，线上加速全域覆盖，品牌销量快速增长，带动销售费用率回落，整体净利率触底回升 [6] 业绩表现与财务预测 - 2025年业绩：实现营业收入18.9亿元（人民币，下同），同比下降6.1%；归母净利润4.3亿元，同比下降34.6% [6] - 2025年第四季度：单季度收入6.0亿元，同比增长8.3%；归母净利润1.1亿元，同比下降27.0% [6] - 2026年第一季度：实现收入5.5亿元，同比增长82.1%；归母净利润1.7亿元，同比增长87.7%；扣非净利润1.1亿元，同比增长100% [6] - 盈利预测：预计2026年营业收入为22.0亿元（同比增长16.2%），归母净利润为5.5亿元（同比增长26.0%）[2][6] - 远期展望：预计2027年、2028年营业收入分别为25.2亿元（同比增长14.5%）、28.3亿元（同比增长12.1%）；归母净利润分别为6.4亿元（同比增长17.6%）、7.4亿元（同比增长14.7%）[2] 盈利能力与利润率分析 - 毛利率变化：2025年毛利率同比下降1.7个百分点至80.1%，2026年第一季度进一步降至77.2% [6] - 费用率变化：为巩固线上优势与品牌心智，2025年销售费用率同比增加11.2个百分点至48.3% [6] - 利润率拐点：2026年第一季度以来，品牌销量快速增长，带动销售费用率回落至45.6%，管理费率由2025年的4.9%降至3.7%，整体净利率由2025年的22.9%提升至2026年第一季度的31.3% [6] - 未来预测：预计净利率将从2025年的22.9%逐步修复至2026年的24.8%、2027年的25.4%及2028年的26.0% [9] 渠道结构优化 - 线上渠道主导：2025年线上渠道合计收入14.8亿元，同比增长34%，占总收入比重同比增加23.2个百分点至78.2% [6] - 线上细分表现：其中线上直销收入11.7亿元，同比增长17%；线上代销收入2.6亿元，同比增长312% [6] - 线下渠道调整：2025年线下渠道合计收入4.1亿元，同比下降55%，毛利率同比下降4.4个百分点至76.6% [6] 估值与财务比率 - 每股收益（EPS）：预计2026年EPS为1.05元/股，2027年为1.23元/股，2028年为1.41元/股 [2][9] - 市盈率（P/E）：基于预测，2026年市盈率（P/E）为25.2倍，2027年为21.4倍，2028年为18.7倍 [2][9] - 净资产收益率（ROE）：预计将从2025年的7.6%回升至2026年的9.1%、2027年的10.2%及2028年的11.1% [2][9] - EV/EBITDA：预计2026年为17.0倍，2027年为14.4倍，2028年为12.3倍 [2][9]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][5] 核心观点 - 报告认为，公司正经历从OEM零食向自主品牌主粮的产品结构切换，叠加内销与直销占比提升以及海外多基地投产，有望持续释放利润弹性，驱动盈利增长 [5] 行业与公司分析 - 据派读《2025年中国宠物行业白皮书》，2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，其中食品消费占比52.8%，对应宠物食品市场规模约1585亿元 [5] - 公司深耕宠物食品行业27年，以鸡肉干OEM起家，目前拥有顽皮、领先、ZEAL三大自主品牌，在全球拥有超20个生产基地、覆盖6个国家 [5] - 2024年公司营收44.7亿元，同比增长19.2%，归母净利润3.9亿元，同比增长69.1% [5] - 2025年前三季度营收38.6亿元，同比增长21.1%，归母净利润3.3亿元，同比增长18.1% [5] - 据Euromonitor数据，2024年公司在中国市场市占率达1.6%，位列本土品牌第二，是唯一一家在北美建有产能的中国宠物食品企业 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为53.9亿元、65.7亿元、79.9亿元，同比增长20.7%、22.0%、21.5% [5][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、5.7亿元、7.2亿元，同比增长12.3%、28.0%、27.5% [5][7] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为1.50元、1.93元、2.46元 [7] - 预计公司2025-2027年市盈率分别为24.6倍、19.2倍、15.1倍 [5][7] - 预计公司毛利率将从2025年的30.3%持续提升至2027年的32.4% [7][20] 关键业务假设 - **宠物主粮**：预计2025-2027年收入分别为17.8亿元、25.7亿元、34.7亿元，同比增长60.0%、45.0%、35.0%，毛利率分别为36.0%、36.5%、37.0% [5] - **宠物零食**：预计2025-2027年收入分别为26.7亿元、29.6亿元、33.5亿元，同比增长8.0%、11.0%、13.0%，毛利率分别为27.0%、28.5%、28.5% [5] - **宠物罐头**：预计2025-2027年收入分别为7.0亿元、7.7亿元、8.7亿元，同比增长6.0%、10.0%、13.0%，毛利率分别为37.5%、38.0%、38.5% [5] 有别于市场的认识 - **品类扩张能力**：公司27年代工积累的制造能力支撑多品牌多品类扩张，零食及罐头收入占比从2017年的96.2%降至2025年上半年的62.9%，同期主粮收入占比从2.3%提升至32.2%，增长不依赖于单一产品 [5] - **品牌分层战略**：顽皮品牌定位大众主粮，领先品牌以烘焙粮切入中高端，ZEAL品牌依托新西兰工厂聚焦高端进口，三大品牌差异化发展 [5] - **盈利能力提升路径**：内销与直销占比提升带来毛利率改善，2025年上半年境内毛利率达37.7%，远高于境外毛利率28.0% [5] - 内销收入占比从2017年的15.4%提升至2024年的31.7%，2025年上半年进一步升至35.2% [5] - 2025年上半年境内收入8.6亿元，同比增长38.9%，快于境外收入增速（17.6%） [5] - 直销毛利率较高，2024年达42.3%，其占比从2021年的8.2%升至2024年的14.6% [5] - 公司毛利率从2022年的19.8%提升至2025年前三季度的30.5%，同期销售费用率从9.3%增至12.0%，毛销差持续扩大 [5] 股价催化剂 - 美国第二工厂、加拿大二期、墨西哥工厂将于2026年陆续投产，已验证的海外产能将进一步扩大，本地化生产可降低关税和物流成本 [1][6] - 618、双十一等电商大促期间，自主品牌在宠物食品品类排名有望进一步提升，2026年初线上销售延续强劲增长 [6] - 顽皮等自主品牌在东南亚、中东等新兴市场完成渠道铺设，品牌出海收入快速放量，柬埔寨、新西兰已有本地产能支撑 [6]

投资评级 - 报告首次覆盖中宠股份，给予“买入”评级 [2][5] 核心观点 - 报告核心观点认为，公司正从OEM零食向自主品牌主粮进行产品结构切换，这带来了毛利率的提升 同时，内销与直销占比的提升，以及海外多基地投产扩大本地化生产规模，有望进一步释放利润弹性 [5] 行业与公司分析 - 据派读《2025年中国宠物行业白皮书》，2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，其中食品消费占比52.8%，对应宠物食品市场规模约1585亿元 [5] - 公司深耕宠物食品行业27年，以鸡肉干OEM起家，逐步向自有品牌转型 目前拥有顽皮、领先、ZEAL三大自主品牌，分别定位大众主粮、中高端烘焙粮、高端进口 [5] - 公司在全球拥有超20个生产基地，覆盖6个国家 2024年营收44.7亿元，同比增长19.2%，归母净利润3.9亿元，同比增长69.1% 2025年前三季度营收38.6亿元，同比增长21.1%，归母净利润3.3亿元，同比增长18.1% [5] - 据Euromonitor数据，2024年公司在中国市场市占率达1.6%，位列本土品牌第二，同时也是唯一一家在北美建有产能的中国宠物食品企业 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为53.9亿元、65.7亿元、79.9亿元，同比增长20.7%、22.0%、21.5% [5][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、5.7亿元、7.2亿元，同比增长12.3%、28.0%、27.5% [5][7] - 预计公司20251-2027年每股收益（EPS）分别为1.50元、1.93元、2.46元 [7] - 预计公司2025-2027年市盈率（PE）分别为24.6倍、19.2倍、15.1倍 [5][7] - 预计公司毛利率将从2025年的30.3%持续提升至2027年的32.4% [7] 关键业务假设 - **宠物主粮**：预计2025-2027年收入分别为17.8亿元、25.7亿元、34.7亿元，同比增长60.0%、45.0%、35.0% 预计毛利率分别为36.0%、36.5%、37.0% [5] - **宠物零食**：预计2025-2027年收入分别为26.7亿元、29.6亿元、33.5亿元，同比增长8.0%、11.0%、13.0% 预计毛利率分别为27.0%、28.5%、28.5% [5] - **宠物罐头**：预计2025-2027年收入分别为7.0亿元、7.7亿元、8.7亿元，同比增长6.0%、10.0%、13.0% 预计毛利率分别为37.5%、38.0%、38.5% [5] - **其他业务**：预计2025-2027年收入分别为2.5亿元、2.7亿元、3.0亿元，同比维持10.0%的增速，预计毛利率维持在4.5% [5] 有别于市场的认识 - **观点一**：报告认为，公司27年代工积累的制造能力支撑了多品牌、多品类的扩张 公司的品类扩张能力具有可复制性，从鸡肉干OEM到零食、罐头、主粮、烘焙粮的跨越，得益于其从原料采购到规模量产的完整能力链 品牌分层清晰：顽皮定位高性价比主粮，领先以烘焙粮切入中高端，ZEAL依托新西兰工厂聚焦高端进口 [5] - **观点二**：报告指出，内销与直销占比提升带来了毛利率提升，且毛销差持续扩大 2025年上半年，公司境内毛利率为37.7%，远高于境外毛利率的28.0% 内销收入占比从2017年的15.4%提升至2024年的31.7%，2025年上半年进一步升至35.2% 2025年上半年境内收入8.6亿元，同比增长38.9%，快于境外17.6%的增速 直销毛利率最高，2024年达42.3%，其占比从2021年的8.2%升至2024年的14.6%，复合年增长率约21% 公司毛利率从2022年的19.8%提升至2025年前三季度的30.5%，同期销售费用率从9.3%增加至12.0%，毛利率改善幅度远超费用率增加 [5] 产品结构变化 - 公司产品结构持续优化，零食及罐头的收入占比从2017年的96.2%降至2025年上半年的62.9%，同期主粮收入占比从2017年的2.3%大幅提升至2025年上半年的32.2% [5] 股价催化剂 - **催化剂一**：美国第二工厂、加拿大二期、墨西哥工厂将于2026年陆续投产，已验证的海外产能将进一步扩大 新产能投产后将带来外销收入增长，同时本地化生产能降低关税和物流成本 [1][6] - **催化剂二**：在618、双十一等电商大促期间，公司自主品牌在宠物食品品类排名有望进一步提升 2026年初，公司线上销售延续强劲增长态势，三大品牌线上增速均显著高于行业平均水平 2024年直销毛利率达42.3%，线上直销占比扩大将带来整体毛利率提升 [6] - **催化剂三**：顽皮等自主品牌在东南亚、中东等新兴市场完成渠道铺设，品牌出海收入快速放量 柬埔寨、新西兰已有本地产能支撑，品牌出海的毛利率结构优于传统外销，有望显著提升外销整体盈利情况 [6]

公司产能与布局 - 安利越南4条生产线全部投产后 理论上公司将形成年产聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料1亿米的生产经营能力 [1] - 受订单结构 生产工序衔接等因素影响 产能率有一定弹性和波动 [1] 公司经营与业绩 - 2025年公司分季度产销量同比有增有减 全年累计产销量同比略有下降 [1] - 2025年公司销售单价呈稳中有升态势 [1] - 销售单价稳中有升反映出公司产品工艺技术升级与品类结构优化成效显现 [1]

行业整体表现 - 2025年超六成便利店企业销售同比增长，增长主要来自可比门店销售增长，其次是门店扩张带来的销售增量 [1] - 2025年国内便利店门店数整体保持增长，但增速有所放缓 [1] - 调查企业中，超过半数企业保持盈利稳定 [1] 企业规模与增长 - 门店规模在501至1000家的企业平均增速最高，为10.8% [1] - 门店规模在1001至3000家的企业平均增速为8.5% [1] - 门店规模在3001至10000家的企业平均增速为6.9% [1] 运营与渠道动态 - 67.9%的企业线上订单增加 [1] - 近70%的企业将持续优化品类结构、精细化运营和自有品牌开发作为2026年的重点工作 [1] - 增强“商品力”成为行业企业的共识 [1] 未来战略方向 - 2026年企业战略选择保持稳定，跨区域发展企业减少 [1] - 加密区域门店密度及增加技术资金投入的企业增加 [1]

核心财务表现 - 上半年营业收入415.67亿元 同比下滑6.9% 销量与价格均出现低个位数下滑 [1] - 毛利率提升1.4个百分点至41.7% 经营利润同比增长13.4%达35亿元 [1] - 归母净利润同比下降16.4%至20.46亿元 净利率下滑0.6个百分点 [2] - 联营企业亏损导致5.45亿元账面亏损 剔除该影响后归母净利润可与去年同期持平 [1][2] 业务结构分析 - 液态奶业务同比减少11.2%至322亿元 营收占比下降3.8个百分点至77.4% [7] - 低温业务保持21年市场份额第一 鲜奶实现20%以上增长 [8] - 冰淇淋和奶酪业务同比增幅均超10% 奶粉板块增长2.5% [9] - 新兴业务合计占比仍不超四分之一 [10] 行业环境状况 - 奶牛存栏量自2024年起持续下降 2025年处于同比负增长状态 [3] - 上半年牛奶产量实现0.5%同比增长 奶价持续在每公斤3元徘徊 [3] - 液态奶销售额1-5月同比下滑7.5% 6月降幅扩大至9.6% [7] - 周期实质性反转节点预计推迟至2026年 [4] 竞争格局变化 - 蒙牛液态奶半年度营收较两年前高位萎缩近百亿元 伊利同期减少63亿元 [7] - 两大巨头液奶市场份额差距两年间扩大40亿元 [8] - 中小乳企因原奶价格走低更主动加入价格战 头部企业承担较高喷粉处理成本 [11] - 传统商超渠道式微 份额被线上平台/仓储会员店/零食量贩渠道/即时零售瓜分 [11] 经营策略调整 - 资本开支同比降幅扩大至40% 减少6亿元至10亿元 [13] - 以12亿元出售新西兰奶粉工厂100%股权 [13] - 存货周转天数降至36天 较去年同期缩短4.3天 [14] - 销售费用同比减少约10亿元至116.14亿元 销售费用率降0.5个百分点 [14] - 员工总数从4.1万人压缩至3.88万人 [14] 盈利能力管理 - 经营利润率同比提升1.5个百分点至8.5% [15] - 目标持续实现每年30-50个基点的经营利润率扩张 [15] - 奶粉/冰淇淋经营利润率仍低于常温业务 预计未来两至三年有望反超 [16] - 全年经营利润率预计与去年持平 下半年将面临下行压力 [17] 产品创新举措 - 上半年推出上百款新品 覆盖全品类矩阵 [19] - 常温事业部推出72款新品 鲜奶板块上市15支新品 冰品上市20余支创新产品 [19] - 强调"三喝"战略：质价比/高端化/功能性产品 [19] - 推动消费习惯由"喝奶"向"吃奶"转变 [19] - 成立面向B端的"奶立方"事业部 服务星巴克/霸王茶姬/蜜雪冰城等客户 [19][20] 渠道转型布局 - 针对京东/天猫/拼多多/胖东来/盒马/山姆等平台推出渠道定制化产品 [19] - 部分新品表现突出：冠益乳早8吨吨桶成为山姆爆款 特仑苏200ml限定装月销破1亿元 [19] - 从传统供应商向解决方案共创伙伴转型 提供定制化乳品应用解决方案 [19] 长期发展战略 - 向乳制品精深加工拓展 推动全产业链升级与价值提升 [20] - 2024年中国进口乳品277万吨 折合原奶约1700万吨 [20] - 黄油/炼乳/乳蛋白进口量持续上升 显示高附加值原料领域存在发展空间 [20]

财务表现 - 公司上半年收入同比下滑至415.7亿元人民币，其中销量和价格分别下滑约4%和低个位数 [1] - 归母净利润同比下降16.4%至20.5亿元 [1] - 毛利率同比提升1.4个百分点至41.7%，经营利润率同比上升1.5个百分点至8.5% [1] 业务板块表现 - 液态奶业务收入同比下降11.2%至321.9亿元，反映终端需求疲弱及行业价格竞争激烈 [2] - 冰淇淋业务收入同比增长15.0%，奶酪业务增长12.3%，奶粉业务增长2.5% [2] - 婴幼儿奶粉收入实现同比双位数增长，奶酪业务与妙可蓝多协同加强 [2] 管理层指引与展望 - 管理层下调全年收入指引至下滑中-高单位数（原预期为低单位数增长） [1] - 全年经营利润率预计与去年持平 [1] - 维持未来三年经营利润率每年改善30-50个基点的目标 [2] - 预计下半年收入仍将下滑中单位数 [2] 行业环境与竞争 - 终端需求恢复疲软，液态奶二季度收入降幅较一季度收窄，但7-8月仍呈下降态势 [2] - 行业处于筑底阶段，需求恢复节奏存在不确定性 [1] - 原奶价格下行有助于改善公司盈利能力 [1] 盈利预测与估值调整 - 下调2025-27年收入预测8-14% [2] - 下调2025-27年经营利润预测11-19%，归母净利润预测下调9-27% [3] - 基于2026年15倍预期市盈率，目标价下调至21.51港元（原22.91港元） [1][3] - 维持买入评级，分红和回购计划提供安全边际 [1][3]

报告公司投资评级 - 下调至“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是生活用纸头部企业，短期经营承压，25Q1营收重回增长区间 看好公司在强品牌力支撑下，以生活用纸为核心推出多样化、个性化产品，培育第二、第三增长曲线 持续优化产品结构，推动高端、高毛利产品销售份额增长 预计25 - 27年归母净利润分别为2.6/3.0/3.3亿元，对应25 - 27年PE为36/31/28X 参考可比公司估值，给予25年估值40X，对应目标价7.91元 [6] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司公布2024年年报和2025年一季报 2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润81.5/0.8/0.5亿元，同比 - 16.8%/-76.8%/-83.0% 25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润20.7/0.7/0.7亿元，同比 + 12.1%/-30.1%/-22.7% [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|8,151|9,250|10,307|11,028| |同比增速(%)|-16.8%|13.5%|11.4%|7.0%| |归母净利润(百万)|77|256|297|333| |同比增速(%)|-76.8%|231.3%|16.0%|12.4%| |每股盈利(元)|0.06|0.20|0.23|0.26| |市盈率(倍)|121|36|31|28| |市净率(倍)|1.7|1.6|1.6|1.5| [2] 公司经营情况 - 聚焦品类结构优化，深耕渠道提升势能 分产品看，2024年生活用纸/个人护理分别实现营收80.4/1.1亿元，同比 - 16.8%/-21.8% 公司针对关键产品类别制定推广策略，发力“推高卖新”，主动调整部分低效业务，品类结构持续优化 分渠道看，2024年传统模式/非传统模式分别实现营收32.6/48.9亿元，同比 - 26.1%/-9.3% 公司GT渠道实施分级管理，KA通路拓展新兴折扣系统和美妆连锁，电商渠道优化人员、产品线和价格，AFH通路开发标杆客户，2024年成立海外通路部拓展海外业务 [6] - 盈利能力持续承压，销售费用投入收窄 2024年，公司毛利率30.7%，同比 - 2.4pct 销售/管理/财务费用率分别为21.6%/5.2%/0.2%，同比 - 0.9/+0.8/+0.6pct 归母净利率0.9%，同比 - 2.4pct 25Q1，公司毛利率30.8%，同比 - 3.7pct/环比 + 1.0pct 销售/管理/财务费用率分别为20.4%/4.0%/0.6%，同比 - 0.1/-1.6/+0.4pct 归母净利率3.2%，同比 - 1.9pct [6] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖货币资金、应收账款、营业总收入、营业成本等项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率预测 [8]