核心观点 - 公司积极拓展品牌孵化业务，有望于2026年开始迎来经营杠杆释放，带动业绩提速增长 [1] - 品牌孵化业务的收入快速增长及经营杠杆释放是公司业绩增长的主要驱动 [2] 财务预测与业绩表现 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为15.4亿元、24.7亿元、29.6亿元，同比增长率分别为34%、60%、20% [2] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.33亿元、2.47亿元、3.02亿元，同比增长率分别为47%、86%、22% [2] - 2024年公司实现收入11.5亿元，同比增长19%，实现归母净利润0.91亿元，同比增长74%，归母净利率为7.9% [2] - 2025年前三季度公司实现收入10.2亿元，同比增长26%，实现归母净利润0.80亿元，同比增长10%，归母净利率为7.8% [2] 品牌孵化与管理业务 - 该业务聚焦大健康领域，目前主要由珂蔓朵、意卡莉两个品牌构成 [3] - 公司有望于2026年完成对挪威保健食品品牌Noromega的收购及并表，并取得该品牌的中国区总经销权 [3] - 品牌孵化业务于2022年开始逐步拓展合资公司形式，加深与品牌方的合作绑定，有助于提升业绩稳定性 [3] - 2025年上半年，珂蔓朵实现收入同比增长超70%，意卡莉收入同比增长超95% [3] - 2025年上半年，该业务板块实现收入2.33亿元，同比增长86%，毛利率高达79.6% [3] - 预计2025-2027年该业务板块收入分别为6.0亿元、14.6亿元、18.8亿元，同比增长率分别为96%、143%、29% [3] 电商代运营业务 - 该业务增长稳健，大服饰品类为占比最大品类，主要合作品牌包括Skechers、ECCO、新秀丽、安德玛等 [3] - 潮玩品类贡献主要增量，公司分别于2023年、2024年开始合作泡泡玛特、Jellycat两大潮玩及毛绒玩具龙头 [3] - 受益于情绪消费崛起，泡泡玛特和Jellycat两大品牌在中国的销售规模快速增长，贡献了公司电商代运营业务主要增量 [3] - 预计2025-2027年该业务板块收入分别为6.5亿元、7.0亿元、7.3亿元，同比增长率分别为15%、7%、5% [3][4]

业绩回顾 - 3Q25收入为76.9亿元，同比增长5%，超出预期（76.1亿元）[1] - 3Q25 Non-GAAP净利润为7.87亿元，超出预期（5.63亿元）[1] - 业绩超预期主要因广告收入增速高且毛利率表现优于预期 [1] 业务发展趋势 - 3Q25广告收入同比增长23%至25.7亿元，驱动毛利率环比提升0.2个百分点至36.7% [1] - 经调整净利率环比提升2.6个百分点至10.2% [1] - 广告业务增长得益于效果广告eCPM持续提升和品牌广告快速增长 [1] - 预计4Q25广告收入同比增长23%至29.3亿元，2026年增速有望保持行业领先 [1] - 预计4Q25毛利率有望达到37%，调整后营业利润率有望达到9% [1] - 公司中期毛利率目标为40-45%，调整后经营利润率目标为15-20% [1] 游戏业务与新游储备 - 3Q25游戏收入同比下降17%至15.11亿元，主要因《三谋》在3Q24基数较高 [2] - 《逃离鸭科夫》主机和手游项目已启动，《三国：百将牌》或于1Q26上线，《三谋》繁中版或于1Q26上线 [2] - 新游有望自2Q26起贡献收入，若表现超预期或进一步贡献利润弹性 [2] 用户与增值业务 - 3Q25月活跃用户、日活跃用户及人均单日使用时长均实现同比增长 [2] - 3Q25增值业务收入同比增长7%至30.2亿元，付费用户数同比增长17%至3500万人 [2] - 3Q25大会员增长明显，优质内容和社区氛围持续助力商业化良性循环 [2] 盈利预测与估值调整 - 基于毛利率趋势，上调2025年净利润预测7.8%至24.4亿元，上调2026年净利润预测2.3%至30.6亿元 [2] - 上调目标价7.4%至29美元（美股），上调7.8%至220港元（港股） [2] - 当前港股市盈率对应2025/2026年为40/29倍，美股市盈率对应2025/2026年为36/26倍 [2] - 上调后目标价对应2025/2026年市盈率为38/27倍，较当前股价有6.7%（美股）和3.4%（港股）上行空间 [2]

财务表现 - 营收扩张和经营杠杆释放推动利润表现亮眼 [2] - 现金流向好且存货与应收账款周转加速 [2] 区域市场表现 - 亚澳和非洲市场表现亮眼 [2] - 下半年欧美市场收入有望加速增长 [2] 行业地位与前景 - 作为挖掘机龙头有望持续受益于内销长周期向上趋势 [2]