投资评级与核心观点 - 报告对青木科技首次覆盖，给予“增持”评级 [3][5][6] - 基于对公司“数据+技术”核心能力及“代运营+品牌孵化+技术解决方案”高协同业务模式的认可，预计2025-2027年归母净利润分别为1.31/1.85/2.59亿元，同比增长45.2%/40.4%/40.4% [5][6] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为50/35/25倍，估值具备提升潜力 [4][5][6] 公司概况与业务模式 - 青木科技成立于2009年，是一家以数据和技术驱动的一站式零售服务专家，于2022年在深交所上市 [14][16] - 公司构建了“电商代运营+品牌孵化与管理+技术解决方案”三大高协同业务板块，覆盖大服饰、潮玩、美妆、健康消费品等赛道 [5][14][35] - 创始人吕斌、卢彬合计持股约39.07%，股权结构集中稳定，核心管理团队拥有丰富的行业经验 [5][19][21] 财务表现与预测 - 2024年公司实现营业总收入11.53亿元，同比增长19.2%；归母净利润0.91亿元，同比增长73.84% [4][24] - 2025年前三季度营业总收入达10.21亿元，毛利率提升至56.3% [4][27] - 预计2025-2027年营业总收入分别为15.05/19.04/23.41亿元，同比增长30.5%/26.5%/23.0% [4][5][91] - 品牌孵化业务增长迅猛，2025年上半年营收约2.3亿元，同比增长86.5%，占整体营收比重提升至34.8% [32][34][66] 核心竞争力分析 - **数据能力**：服务覆盖天猫、京东、抖音等主流平台，积累多平台用户行为与交易数据，训练预测模型以提升转化效率 [5][40] - **技术驱动**：自研“青灵AI中台+数据磨坊CRM+OMS”等系统，实现商品、订单、会员全链路打通，AI工具应用于上新、定价、直播等环节以降低成本 [5][80][85] - **品牌矩阵**：形成“总代理→合资控股→自有品牌”三级梯度合作模式，与Skechers、ECCO、泡泡玛特、Jellycat等国内外知名品牌建立高粘性合作关系 [5][40][55] 增长驱动因素 - **品类纵深拓展**：在以大服饰为基本盘的基础上，成功切入潮玩、美妆、健康消费品、宠物食品等高景气赛道，例如2024年承接泡泡玛特、Jellycat等头部品牌的抖音旗舰店运营 [5][35][41] - **模式升级**：从单一服务费模式升级为“服务费+经销价差+股权收益”的混合模式，分享品牌成长红利，孵化业务毛利率显著高于传统代运营 [5][37][55] - **平台扩张**：保持天猫六星、抖音金牌服务商资质，并加码抖音、天猫国际及TikTok Shop东南亚运营，海外代运营收入占比持续提升 [5][40] 业务分项预测与估值 - **电商代运营服务**：预计2025-2027年收入分别为6.57/7.68/8.58亿元，增速为16.26%/16.82%/11.77% [7][91] - **品牌孵化与管理**：预计2025-2027年收入分别为4.06/5.27/6.71亿元，成为公司营收占比最大的业务板块 [7][32][91] - **可比公司估值**：选取若羽臣、水羊股份等作为可比公司，其2026年平均PE为36倍，报告基于公司核心优势及增长弹性给予2026年40倍PE [96][97]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收6.7亿元，同比增长22.8%，归母净利润0.52亿元，同比下降23.0% [1] - 2025年第二季度公司实现营收3.9亿元，同比增长23.8%，归母净利润0.42亿元，同比下降2.9% [1] - 2025年上半年扣非归母净利润0.49亿元，同比下降19.8%，第二季度扣非归母净利润0.4亿元，同比下降1.1% [1] 分业务表现 - 电商代运营业务收入3.0亿元，同比增长7.2%，毛利率47.0%，同比下降1.2个百分点 [2] - 品牌孵化与管理业务收入2.3亿元，同比增长86.5%，毛利率79.6%，同比上升0.6个百分点 [2] - 经销代理业务收入0.9亿元，同比增长11.9%，毛利率37.4%，同比上升12.5个百分点 [2] - 品牌孵化业务主要由珂蔓朵和意卡莉驱动，珂蔓朵收入增长超70%，意卡莉收入增长超95% [2] 渠道表现 - 天猫渠道收入1.9亿元，同比增长8.3%，占比28.6% [3] - 抖音渠道收入0.95亿元，同比增长144.6%，占比14.2% [3] - 子公司旺兔柏618大促期间总GMV增长80%，抖音商城GMV增长100% [3] - 公司拥有超75个直播间和450人全职直播团队，覆盖主流电商平台 [3] 盈利能力分析 - 2025年上半年毛利率57.0%，同比上升5.4个百分点，第二季度毛利率60.4%，同比上升6.8个百分点 [4] - 2025年上半年期间费用率47.7%，同比上升7.4个百分点，主要因销售费用率上升8.1个百分点 [4] - 2025年上半年归母净利率7.7%，同比下降4.6个百分点，第二季度归母净利率10.6%，同比下降2.9个百分点 [4] 业务展望 - 电商代运营业务巩固大服饰品牌地位，拓展潮玩行业新增长点 [5] - 品牌孵化业务聚焦大健康及宠物食品细分赛道，保持高增长预期 [5] - 2025-2027年归母净利润预测调整为1.1亿元/1.5亿元/2.2亿元，同比增长16%/43%/47% [5]