研报核心观点 - 国信证券首次覆盖创新实业，给予“优于大市”评级，通过多角度估值，给予公司2026年12-15倍PE估值，合理估值区间为32.5-40.7元人民币，对应675-844亿元市值，相较当前市值有24%-55%溢价空间 [1] 公司背景与业务构成 - 公司是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比90% [1] - 公司成立于2012年，在蒙东霍林河建成6330MW燃煤自备电机组和78.8万吨电解铝产能，在山东滨州建成300万吨氧化铝产能，于2025年11月在港交所上市 [1] 成本与地理优势 - 氧化铝产能靠近滨州港和黄骅港，进口铝土矿内陆运费低廉，相比河南和山西等内陆产能，运费带来的氧化铝成本优势在200元/吨以上 [2] - 电解铝产能位于蒙东霍林河地区，使用蒙东低热值褐煤发电，近期自发电成本仅0.3元/度含税，相比新疆产能更靠近氧化铝产区和消费地，运输成本更低 [2] - 公司净利率一直处于行业领先地位 [2] 绿色能源转型与降本 - 公司1750MW风电光伏项目预计2026年全部并网，发电成本在0.10-0.18元/度，远低于燃煤自备电厂 [3] - 绿电全部并网后，年发电量超过55亿度，占公司电解铝用电量50%，公司用电结构将一半来自低成本绿电，一半来自低成本褐煤发电 [3] - 绿电并网后，电费将降至0.25元/度含税价以下，公司电解铝成本将大幅下降，成本优势更突出 [3] 海外扩张与成长性 - 公司凭借下游深加工业务优势，成功在沙特落地铝产业链项目，一期50万吨电解铝预计2027年左右投产 [4] - 沙特高耗能行业电费仅3.2美分/度，相当于国内新疆燃煤自备电成本，电解铝项目成本优势显著，给公司带来长期成长空间，是电解铝行业稀缺成长标的 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为31.0亿元、50.3亿元、67.4亿元 [4] - 利润年增速分别为51%、63%、34% [4] - 每股收益分别为1.49元、2.43元、3.25元 [4]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][2][4][68] - 合理估值区间为32.5-40.7元人民币（对应675-844亿元市值）或36.30-45.40港元 [2][4][66][68] - 相较当前26.28港元收盘价有24%-55%的溢价空间 [2][4][66][68] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司是一家稀缺的成长型电解铝企业，其核心优势在于低成本电力与优越的地理位置，并通过国内绿电项目与海外产能扩张实现降本与增长 [1][2][38][66] - 公司国内电解铝产能位于蒙东霍林河，利用低成本褐煤自备发电，近期自发电成本仅0.3元/度含税，且靠近氧化铝产地与消费地，物流成本低于新疆等主要产区 [1][22][23][27] - 公司正在建设1750MW风电光伏项目，预计2026年全部并网，发电成本在0.10-0.18元/度，全部并网后年发电量超55亿度，占电解铝用电量50%，综合电费将降至0.25元/度含税价以下，成本优势将进一步扩大 [2][30][31][32] - 公司计划在沙特建设一体化铝产业园，一期50万吨电解铝产能预计2027年左右投产，沙特高耗能行业电费仅3.2美分/度，成本优势显著，该项目将使公司总产能从79万吨增至129万吨，成为行业稀缺的成长标的 [2][33][38][66] - 公司盈利能力行业领先，预计2025-2027年归母净利润分别为31.0/50.3/67.4亿元，年增速分别为51%/63%/34%，每股收益分别为1.49/2.43/3.25元 [2][3][56][58] 公司概况与业务分析 - 公司是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比90%，于2025年11月在港交所上市 [1][11] - 公司在蒙东霍林河拥有78.8万吨电解铝产能和6*330MW燃煤自备电机组，在山东滨州拥有300万吨氧化铝产能 [1][11][13] - 氧化铝业务具备显著区位优势，工厂靠近滨州港和黄骅港，进口铝土矿内陆运费仅20元/吨，相比河南、山西等内陆产区有超过200元/吨的成本优势 [1][19] - 电解铝业务具备电费与区位双重优势，自备电厂褐煤发电成本低廉且稳定，同时地理位置使氧化铝进厂和铝产品外运的运费均低于新疆基地 [1][22][23][32] - 公司实控人同时控制全球最大铝棒铝杆生产商创新新材，完整的铝产业链上下游一体化优势是其海外项目得以落地的核心竞争力之一 [11][35] 财务分析与盈利预测 - 公司净利率、毛利率处于行业领先水平，但资产负债率和财务费用率也高于同行，主因过去高速扩张及购买产能指标所致 [1][47][51][57] - 关键财务预测：预计2025-2027年营业收入分别为140.38亿元、164.24亿元、241.46亿元，同比增长-7.4%、17.0%、47.0% [3][56][58] - 关键盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为30.95亿元、50.33亿元、67.39亿元，对应每股收益1.49元、2.43元、3.25元 [2][3][56][58] - 盈利能力指标预测：预计2025-2027年EBIT Margin分别为31.5%、40.6%、42.7%，净资产收益率（ROE）分别为90.5%、72.5%、57.8% [3][58] - 估值水平：基于2026年盈利预测，报告给予12-15倍PE估值，当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为16.0倍、9.9倍、7.4倍 [2][3][66][67] 估值分析 - 绝对估值：采用FCFF估值法，在WACC为10.04%、永续增长率1%等假设下，得到公司合理价值区间为30.5-41.0元人民币 [60][61][63] - 相对估值：选取中国铝业、中国宏桥、天山铝业等5家可比公司，其2026年平均PE约为14倍，考虑到报告研究的具体公司的高成长性，给予其2026年12-15倍PE估值 [64][66][67] - 综合绝对估值与相对估值结果，得出公司股票合理估值区间在32-40元人民币之间 [66][68]

产能建设与规划 - 翔福新能源20万吨负极材料一体化及58万千瓦源网荷储项目正在推进 [3] - 一期5万吨前端产线已建成并逐步调试生产 [3] - 协同关联方形成6.8万吨前端及6.8万吨石墨化产能 [3] - 源网荷储一期28.3万千瓦风光电及输电线路已启动建设 [3] - 二期5万吨前端产能及8.2万吨石墨化产能已启动建设 [3] - 在建项目预计2025年底完工，形成14万吨负极材料一体化产能 [3] - 绿电供应能力将匹配产能规模 [3] - 剩余产能将根据业务情况适时推进 [3] 成本控制优势 - 内蒙古地区低电费优势显著影响石墨化环节盈利 [4] - 内蒙古风光资源丰富，年均等效时长大幅高于全国水平 [4] - 低温环境缩短炉料降温周期，提高生产效率 [4] - 乌兰察布市负极材料产业集群发挥资源协同效应 [4] - 58万千瓦源网荷储项目使绿电覆盖比例超50% [4] - 集约化设计提高土地利用率 [4] - 智能化管理系统提升生产数据数字化水平 [4] - 负压输送解决跑冒漏问题，大型化设备提高单产 [4] 资产重组进展 - 拟发行股份收购旭阳集团化工新材料业务资产 [5] - 交易完成后新增己内酰胺、尼龙6、尼龙弹性体等业务 [5] - 形成"负极材料+尼龙新材料"双主业格局 [5] - 2025年5月16日董事会审议通过重组预案 [5] - 尽职调查、审计、评估等工作持续推进中 [5] 新材料研发 - 针对固态/半固态电池开发硅碳新型负极材料 [7] - 沥青基硅碳负极已完成中试并客户送样 [7] - 产品具备高容量、高首次效率、高抗压强度特性 [7] - 生物质硬碳完成小试工艺开发 [7] - 同步开展煤基及沥青基硬碳产品研发 [7]