投资评级 - 报告对万华化学维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 尽管短期面临下游需求疲弱和产品价格下降的压力，但报告持续看好该化工龙头通过技术创新和成本优化实现长期发展 [1][2][3] - 2025年第三季度公司营收环比增长11.48%，归母净利润环比基本持平（微降0.20%），显示出经营韧性 [1] - 公司正加速自研技术成果转化，新产品装置陆续落地，特别是在高端光学材料领域取得突破 [3] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度单季度实现营收533.24亿元，同比增长5.52%，环比增长11.48% [1] - 2025年第三季度单季度实现归母净利润30.35亿元，同比增长3.96%，环比微降0.20% [1] - 2025年前三季度累计实现营收1442.26亿元，同比减少2.29%；累计实现归母净利润91.57亿元，同比减少17.45% [1] - 2025年第三季度公司毛利率为12.8%，同比下降0.6个百分点 [2] - 2025年第三季度销售期间费用率为5.5%，同比下降0.3个百分点，环比提升1.4个百分点 [2] 分板块运营数据（2025年第三季度） - **聚氨酯板块**：产量156万吨，同比增长13.0%；销量155万吨，同比增长9.9%；平均销售价格同比下降11.6%至1.18万元/吨 [2] - **石化板块**：产量183万吨，同比增长40.8%；销量175万吨，同比增长32.6%；平均销售价格同比下降17.9%至1.39万元/吨 [2] - **精细化学品及新材料板块**：产量65万吨，同比增长44.4%；销量65万吨，同比增长30.0%；平均销售价格同比下降10.3%至1.26万元/吨 [2] 技术创新与项目进展 - 120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功 [3] - 5万吨/年光学级MS树脂项目一次开车成功并产出合格品，标志着公司在高端光学材料领域取得突破 [3] - 叔丁胺、特种胺、砜聚合物、生物基1,3-丁二醇、磷酸铁锂等产品也取得了较好进展 [3] 盈利预测与估值 - 下调公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为128亿元、160亿元、189亿元（前值分别为138亿元、172亿元、194亿元） [3][4] - 预计2025-2027年营业收入分别为2007.01亿元、2188.19亿元、2386.22亿元，增长率分别为10.23%、9.03%、9.05% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.08元、5.12元、6.04元 [4] - 当前股价61.48元，对应2025年预测市盈率（P/E）为15倍，市净率（P/B）为1.8倍 [4][5][13] 财务指标预测 - **盈利能力**：预计毛利率从2024年的16.2%降至2025年的14.0%，随后逐步回升至2027年的15.5%；预计摊薄ROE从2024年的13.77%降至2025年的12.14%，之后回升至2027年的14.51% [4][12] - **偿债能力**：预计资产负债率从2024年的65%微降至2027年的62%；流动比率预计从2024年的0.56小幅改善至2027年的0.59 [12] - **费用控制**：预计销售费用率和管理费用率将得到控制，分别维持在0.80%和1.30%左右 [13]

公司核心动态 - 第一套乙烯装置正在进行乙烷进料改造，改造完成后将获得成本优势，从根源上提高石化业务盈利能力 [2] - 科威特石化工业公司向万华化学（烟台）石化有限公司增资6.38亿美元，获得其25%股权 [2] - 万华福建MDI技改扩能项目获批，将在原80万吨/年项目基础上技改扩能至150万吨/年，新增70万吨/年产能 [3] - 公司MDI全球产能预计将从380万吨/年提升至450万吨/年，扩能项目预计2026年第二季度完成 [3] 技术研发与产品进展 - 公司MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线 [3] - 叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺产业链 [3] - 砜聚合物已产出合格品，完善了工程塑料解决方案 [3] - 生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户 [3] - 电池材料研发取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，第五代完成定型首发 [3] - 公司开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025年归母净利润为134.95亿元 [4] - 预测公司2026年归母净利润为163.50亿元 [4] - 预测公司2027年归母净利润为181.00亿元 [4] - 参考同行业可比公司估值，给予公司2026年14倍PE，目标价73.08元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]