报告投资评级与核心观点 * 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但通篇对公司行业地位、技术实力和增长前景给予了高度积极的评价 [2][12] * 报告核心观点认为，盛合晶微是国内先进封测领军企业，通过中段硅片加工、晶圆级封装和芯粒多芯片集成三大业务协同发展，已建立起显著的竞争优势和行业领先地位，并有望在AI驱动的先进封装浪潮中持续受益 [2][12][137] 公司概况与行业地位 * 公司前身为中芯长电，由中芯国际与长电科技于2014年合资创立，2021年更名后独立发展，已完成多轮融资，资本实力雄厚 [2][12] * 公司是全球领先的集成电路晶圆级先进封测企业，与全球头部芯片设计及晶圆制造企业深度绑定 [2][12] * 截至2024年末，公司12英寸Bumping产能、12英寸WLCSP收入及2.5D收入均位列中国大陆第一 [2][12] 财务表现与增长动力 * 业绩高速增长：2022-2025年营收从16.33亿元增至65.21亿元，复合年增长率达58.7%；归母净利润从-3.29亿元增至9.23亿元，成功扭亏为盈 [2][17] * 2022-2024年营收增速位居全球十大封测企业首位 [2][17] * 收入结构优化：芯粒多芯片集成封装业务（2.5D/3D）成为增长核心引擎，收入占比从2022年的5%快速提升至2025年上半年的56% [19] * 盈利能力显著改善：2022-2025年上半年，公司毛利率从7.32%提升至31.79%，净利率从-20.13%提升至13.68% [20] 中段硅片加工业务分析 * **Bumping业务**：是先进封装的基础工艺，2024年全球市场规模约986亿元，预计2024-2029年中国大陆市场复合年增长率为13.1% [40][44] * 公司是中国大陆首家14nm先进制程Bumping量产企业，2024年12英寸Bumping产能市占率25%，居国内第一 [3][46] * 2022-2024年Bumping收入从6.18亿元增至14.46亿元，复合年增长率53.0% [46] * 盈利能力大幅提升，毛利率从2022年的-1.24%提升至2025年上半年的40.71% [3][54] * 技术指标领先，最小凸块间距20μm、直径12μm，与日月光持平、优于安靠科技 [3][62] * **独立CP测试业务**：2024年全球市场规模239亿元，预计2024-2029年中国大陆市场复合年增长率为14.2% [73][76] * 公司具备覆盖多类芯片及HBM的测试能力，2024年独立CP收入3.09亿元，国内市占率7.5%，位列第二 [3][97] * 盈利能力强劲，毛利率从2022年的33.79%提升至2025年上半年的55.91% [3][89] * 技术指标全面领先，在最小Pad间距、最大同测数、最高Pin数等核心指标上优于京元电子 [95][98] 晶圆级封装业务分析 * **WLCSP业务**：2024年全球市场规模246.2亿元，预计2024-2029年中国大陆市场复合年增长率为11.6% [105][106] * 公司2022-2024年WLCSP收入从4.42亿元增至8.49亿元，复合年增长率38.6% [4][108] * 毛利率持续改善，从2022年的-13.75%扭亏为盈至2025年上半年的5.69% [4][117] * 技术指标领先，最小晶圆减薄厚度70μm，优于日月光（150μm）和安靠科技（80μm） [4][124] * 市场地位突出，2024年公司12英寸WLCSP市占率达31%，位居国内第一 [4][125] * **FOWLP业务**：公司于2017年启动技术储备，2023-2024年Enhanced-WLCSP技术进入小量试产 [4][134] 芯粒多芯片集成封装业务分析 * 芯粒集成是后摩尔时代提升芯片性能的关键路径，AI算力需求驱动其成为集成电路第四波技术浪潮 [5][137] * **2.5D集成**：公司全面布局硅转接板（已大规模量产）、有机转接板（小量试产）和硅桥转接板（完成验证）三大技术路线 [5] * 2024年公司2.5D收入达19.6亿元，国内市占率高达85%，全球市占率8% [5][16] * 技术领先，最小微凸块间距20μm优于三星（40μm） [5] * **3DIC与3D Package**：3DIC-BP已小量试产、3DIC-HB完成验证；3D Package的POP平台于2025年5月率先量产，上半年收入1.15亿元，重布线密度2μm/2μm与台积电持平 [7] 产能布局与募投项目 * 公司生产基地位于江阴，分多期建设，产能持续扩充以覆盖从Bumping、CP到2.5D、3DIC等先进封装技术 [27][30] * 本次募投项目拟投资114亿元，用于扩充2.5D/3DIC等芯粒集成封装产能，以卡位市场机遇 [2][34] * 据分析，即使公司及可比公司的扩产项目全部达产，行业供给缺口仍难以完全覆盖 [32]

公司上市与募资 - 盛合晶微于2月24日通过上交所科创板上市委会议，拟募资48亿元人民币 [1] - 中金公司担任本次发行的保荐机构 [1] - 本次发行募集资金扣除费用后，将全部用于两个投资项目，总投资额114亿元，拟投入募集资金48亿元 [3] 公司业务与技术地位 - 公司是全球领先的集成电路晶圆级先进封测企业，提供从中段硅片加工到晶圆级封装和芯粒多芯片集成封装的全流程服务 [1] - 公司主要营收由芯粒多芯片集成封装、中段硅片加工、晶圆级封装构成 [1] - 在芯粒多芯片集成封装领域，公司是中国大陆2.5D集成量产最早、生产规模最大的企业之一，2024年度在中国大陆2.5D市场占有率约为85%，排名第一 [2] - 在中段硅片加工领域，公司是中国大陆最早实现12英寸凸块制造量产的企业之一，也是第一家能提供14nm先进制程Bumping服务的企业，填补了产业链空白 [2] - 截至2024年末，公司拥有中国大陆最大的12英寸Bumping产能规模 [2] 财务表现 - 公司营业收入从2022年的16.33亿元快速增长至2024年的47.05亿元，2025年上半年实现31.78亿元 [3] - 公司净利润在2022年亏损3.29亿元，2023年扭亏为盈实现3413.06万元，2024年增长至2.14亿元，2025年上半年进一步增至4.35亿元 [4] - 公司资产总额从2022年末的65.23亿元增长至2025年6月30日的214.17亿元 [5] - 公司经营活动产生的现金流量净额持续为正，从2022年的2.73亿元增长至2024年的19.07亿元，2025年上半年为17.00亿元 [5] - 公司加权平均净资产收益率从2022年的-9.46%改善至2025年上半年的3.14% [5] 募投项目 - 本次募资主要投向两个项目：“三维多芯片集成封装项目”总投资84亿元，拟投入募集资金40亿元 [3] - “超高密度互联三维多芯片集成封装项目”总投资30亿元，拟投入募集资金8亿元 [3]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 盛合晶微（盛合晶德）科创板上市进程推进，首轮问询已启动，拟募资48亿元用于三维多芯片集成封装及超高密度互联三维多芯片集成封装项目，以匹配中国大陆芯粒多芯片集成封装领域的高增长需求[3] - 集成电路先进封测行业市场空间广阔，增长动力强劲，其中芯粒多芯片集成封装是增长最快的细分赛道，同时数字经济与人工智能的爆发式增长成为行业关键增长点[3] - 盛合晶微是先进封测领域的领军企业，技术积淀深厚，构建了“中段硅片加工+后段先进封装”的全流程业务布局，在多个细分市场占据领先地位[3] 公司基本情况 - 公司是全球领先的集成电路晶圆级先进封测企业，成立于2015年，现已构建涵盖晶圆级封装、芯粒多芯片集成封装等在内的全流程先进封测服务能力[7] - 公司股权分散，无控股股东和实际控制人，第一大股东无锡产发基金持股比例为10.89%[11] - 公司营收与归母净利润呈现稳步增长态势，2025年上半年实现营业收入31.78亿元、归母净利润4.35亿元，盈利能力持续提升[15] - 2025年上半年，公司中段硅片加工、晶圆级封装、芯粒多芯片集成封装三大主营业务的毛利率分别为43.76%、5.69%、30.63%[17] - 公司研发投入持续加大，研发费用由2022年的2.57亿元提升至2024年的5.06亿元，年复合增长率为40.32%[18] - 公司客户集中度较高且逐年上升，前五大客户收入占比从2022年度的72.83%攀升至2025年1-6月的90.87%，其中第一大客户A的收入占比从40.56%增长至74.40%[20] 行业发展情况 - **集成电路封测行业**：全球市场规模从2019年的554.6亿美元增长至2024年的1014.7亿美元，年复合增长率达12.8%，预计2029年将达1349.0亿美元；中国大陆市场规模预计2029年达4389.8亿元[22] - **先进封装行业**：全球市场规模从2019年的252.9亿美元增长至2024年的407.6亿美元，复合增长率10.0%；其中芯粒多芯片集成封装市场规模从24.9亿美元增至81.8亿美元，复合增长率26.9%，预计2029年将达258.2亿美元，2024-2029年复合增长率25.8%[25] - **中国大陆先进封装市场**：增速显著高于全球，市场规模从2019年的255.6亿元增长至2024年的513.5亿元，复合增长率15.0%，预计2029年将突破1000亿元；其中芯粒多芯片集成封装的复合增长率高达43.7%[25] - **下游应用驱动**：人工智能、数据中心等高性能运算领域是核心增长动能，全球算力规模从2019年的309.0 EFLOps增至2024年的2207.0 EFLOps，复合增长率48.2%，预计2029年将突破14130.0 EFLOps[27] - **技术价值凸显**：芯粒多芯片集成封装及配套测试环节在高算力芯片（如英伟达B200 GPU）成本结构中占比接近20%-25%，与先进制程芯片制造环节价值量相当[28] 公司业务与市场地位 - **产业链位置**：公司专注于中段硅片加工和后段先进封装环节，拥有中国大陆最大的12英寸Bumping产能规模，2024年度是中国大陆2.5D收入规模排名第一的企业，市场占有率约为85%[29] - **全球排名**：根据Gartner统计，2024年盛合晶微在全球封测企业市场份额排名第10，市场份额为1.6%，在中国大陆排名第4[23][24] - **产品矩阵**：三大主营业务为中段硅片加工（凸块制造Bumping与晶圆测试CP）、晶圆级封装（WLCSP和FO）、芯粒多芯片集成封装（2.5D、3DIC、三维封装）[32] - **产品价格**：芯粒多芯片集成封装单价最高，其中2.5D产品2024年平均售价为1956.53元/颗，3D异质集成为1607.11元/颗，远高于晶圆级封装和倒装封装产品[39] - **产能与产销**：公司Bumping产能利用率从2022年的65.61%提升至2025年上半年的79.09%；芯粒多芯片集成封装产线于2023年年中实现规模量产，2025年上半年产能利用率为63.42%[41][42][43] 公司募集资金项目 - 公司计划募集资金投资于“三维多芯片集成封装项目”（拟投入40亿元）和“超高密度互联三维多芯片集成封装项目”（拟投入8亿元）[54] - 三维多芯片集成封装项目建成达产后，将新增1.6万片/月的三维多芯片集成封装产能和8万片/月的Bumping产能[55] - 超高密度互联三维多芯片集成封装项目建成达产后，将新增4000片/月的超高密度互联三维多芯片集成封装产能[55] - 项目方向与高增长赛道高度契合，全球芯粒多芯片集成封装市场空间预计将从2024年的589亿元增长至2029年的1859亿元，复合增长率25.8%；中国大陆市场预计从28.9亿元增长至176.8亿元，复合增长率43.7%[55][56]