报告投资评级与核心观点 * 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但通篇对公司行业地位、技术实力和增长前景给予了高度积极的评价 [2][12] * 报告核心观点认为，盛合晶微是国内先进封测领军企业，通过中段硅片加工、晶圆级封装和芯粒多芯片集成三大业务协同发展，已建立起显著的竞争优势和行业领先地位，并有望在AI驱动的先进封装浪潮中持续受益 [2][12][137] 公司概况与行业地位 * 公司前身为中芯长电，由中芯国际与长电科技于2014年合资创立，2021年更名后独立发展，已完成多轮融资，资本实力雄厚 [2][12] * 公司是全球领先的集成电路晶圆级先进封测企业，与全球头部芯片设计及晶圆制造企业深度绑定 [2][12] * 截至2024年末，公司12英寸Bumping产能、12英寸WLCSP收入及2.5D收入均位列中国大陆第一 [2][12] 财务表现与增长动力 * 业绩高速增长：2022-2025年营收从16.33亿元增至65.21亿元，复合年增长率达58.7%；归母净利润从-3.29亿元增至9.23亿元，成功扭亏为盈 [2][17] * 2022-2024年营收增速位居全球十大封测企业首位 [2][17] * 收入结构优化：芯粒多芯片集成封装业务（2.5D/3D）成为增长核心引擎，收入占比从2022年的5%快速提升至2025年上半年的56% [19] * 盈利能力显著改善：2022-2025年上半年，公司毛利率从7.32%提升至31.79%，净利率从-20.13%提升至13.68% [20] 中段硅片加工业务分析 * **Bumping业务**：是先进封装的基础工艺，2024年全球市场规模约986亿元，预计2024-2029年中国大陆市场复合年增长率为13.1% [40][44] * 公司是中国大陆首家14nm先进制程Bumping量产企业，2024年12英寸Bumping产能市占率25%，居国内第一 [3][46] * 2022-2024年Bumping收入从6.18亿元增至14.46亿元，复合年增长率53.0% [46] * 盈利能力大幅提升，毛利率从2022年的-1.24%提升至2025年上半年的40.71% [3][54] * 技术指标领先，最小凸块间距20μm、直径12μm，与日月光持平、优于安靠科技 [3][62] * **独立CP测试业务**：2024年全球市场规模239亿元，预计2024-2029年中国大陆市场复合年增长率为14.2% [73][76] * 公司具备覆盖多类芯片及HBM的测试能力，2024年独立CP收入3.09亿元，国内市占率7.5%，位列第二 [3][97] * 盈利能力强劲，毛利率从2022年的33.79%提升至2025年上半年的55.91% [3][89] * 技术指标全面领先，在最小Pad间距、最大同测数、最高Pin数等核心指标上优于京元电子 [95][98] 晶圆级封装业务分析 * **WLCSP业务**：2024年全球市场规模246.2亿元，预计2024-2029年中国大陆市场复合年增长率为11.6% [105][106] * 公司2022-2024年WLCSP收入从4.42亿元增至8.49亿元，复合年增长率38.6% [4][108] * 毛利率持续改善，从2022年的-13.75%扭亏为盈至2025年上半年的5.69% [4][117] * 技术指标领先，最小晶圆减薄厚度70μm，优于日月光（150μm）和安靠科技（80μm） [4][124] * 市场地位突出，2024年公司12英寸WLCSP市占率达31%，位居国内第一 [4][125] * **FOWLP业务**：公司于2017年启动技术储备，2023-2024年Enhanced-WLCSP技术进入小量试产 [4][134] 芯粒多芯片集成封装业务分析 * 芯粒集成是后摩尔时代提升芯片性能的关键路径，AI算力需求驱动其成为集成电路第四波技术浪潮 [5][137] * **2.5D集成**：公司全面布局硅转接板（已大规模量产）、有机转接板（小量试产）和硅桥转接板（完成验证）三大技术路线 [5] * 2024年公司2.5D收入达19.6亿元，国内市占率高达85%，全球市占率8% [5][16] * 技术领先，最小微凸块间距20μm优于三星（40μm） [5] * **3DIC与3D Package**：3DIC-BP已小量试产、3DIC-HB完成验证；3D Package的POP平台于2025年5月率先量产，上半年收入1.15亿元，重布线密度2μm/2μm与台积电持平 [7] 产能布局与募投项目 * 公司生产基地位于江阴，分多期建设，产能持续扩充以覆盖从Bumping、CP到2.5D、3DIC等先进封装技术 [27][30] * 本次募投项目拟投资114亿元，用于扩充2.5D/3DIC等芯粒集成封装产能，以卡位市场机遇 [2][34] * 据分析，即使公司及可比公司的扩产项目全部达产，行业供给缺口仍难以完全覆盖 [32]

公司IPO与募资计划 - 盛合晶微科创板IPO申请已获受理并于1月7日完成首轮问询回复 计划发行不超过5.36亿股 占发行后总股本的25% 拟募集资金48亿元 主要用于三维多芯片集成封装项目和超高密度互联三维多芯片集成封装项目 [1] - 本次48亿元募资将投向两大核心项目 三维多芯片集成封装项目总投资84亿元 超高密度互联三维多芯片集成封装项目总投资30亿元 设备购置费占比分别达89.47%和80% 将引进1976台（套）设备 其中进口设备1521台（套） [18] - 项目达产后 将新增1.6万片/月2.5D、3D封装产能、4000片/月3DIC产能及8万片/月凸块制造产能 [18] 业务与财务表现 - 公司专注于中段硅片加工、晶圆级封装（WLP）和芯粒（Chiplet）多芯片集成封装 为高性能运算芯片、智能手机应用处理器等提供一站式客制化服务 终端应用覆盖高性能运算、人工智能、数据中心及汽车电子等领域 [1] - 公司近年来业绩增长显著 2022年至2025年上半年 营收分别为16.33亿元、30.38亿元、47.05亿元及31.78亿元 [1] - 芯粒多芯片集成封装业务尤为突出 2024年上半年收入占比跃升至56.24% 成为核心收入支柱 [1] - 从业务构成看 公司向第一大客户客户A销售的产品主要包括Bumping、WLCSP、2.5D封装等多种先进封装与测试服务 报告期内对客户A的销售收入持续攀升 各期分别为6.62亿元、20.94亿元、34.56亿元及23.65亿元 [6] 客户集中度 - 报告期内 公司对前五大客户的销售占比从72.83%一路走高至90.87% 依赖度不断加深 [2] - 第一大客户客户A的集中度尤为显著 对其销售收入占比由40.56%飙升至74.40% [2] - 2025年1-6月 前五大客户营业收入合计为28.88亿元 占比90.87% 其中客户A营业收入为23.65亿元 占比74.40% [3][4] - 公司解释客户集中度高与下游高集成度、高性能芯片市场集中度高的行业特征相符 同行业公司也存在类似情况 [5] - 为降低对单一客户的依赖 公司已采取多项风险缓释措施 包括与主要客户维持长期业务关系并签订含最惠客户条款的长期框架协议 同时加速拓展新客户 报告期内新客户收入已从180.41万元增至3.84亿元 [9] 产能利用率与募资必要性 - 公司产能利用率偏低 以2022年或2023年产能为基准 各业务线产能利用率均未达80% [2] - 作为当前收入主力的芯粒多芯片集成封装 2024年产能利用率仅为57.62% 2025年1-6月为63.42% [2][14][16] - 公司解释产能利用率情况符合集成电路先进封测行业规律 与同行业不存在重大差异 CP业务的高度客制化导致机台通用率受限 叠加2022-2023年行业下行周期影响 部分机台闲置率较高 随着2024年行业回暖 产能利用率已逐步回升 [16] - 芯粒多芯片集成封装为报告期内的新增业务 2023年中实现规模量产 处于产能爬坡阶段 因此产能利用率相对不高 但随着新建产能的逐步爬坡 产能利用率整体呈现提升趋势 [18] - 公司强调募资规模具备合理性 参考行业标准 1万片/月CoWoS产能投资约50亿元 结合灼识咨询和J.P. Morgan发布的报告测算 国内相关产能缺口显著 现有扩产计划难以满足市场需求 [18] 技术领先性与市场地位 - 公司宣称多项核心技术达到“国际领先”水平 但此表述遭上交所问询 要求以量化数据说明其技术在与境内外龙头企业对比中 在产能、良率、性能指标等方面是否具备竞争优势 [11] - 公司回应称 其Bumping技术平台在最小凸块间距、最小凸块直径等关键指标上 与日月光、安靠科技等全球领先企业处于同一先进水平 2.5D技术平台SmartPoser®-Si在最小微凸块间距、最大硅转接板尺寸等指标 也对标台积电、三星电子等全球领先晶圆制造企业 [11] - 据Yole统计 公司为全球第七大、中国大陆第二大Bumping服务商 占全球约3%份额 灼识咨询数据显示 其为大陆最大的12英寸Bumping产能企业 且在12英寸WLCSP收入方面位居国内第一 [11] - 根据灼识咨询数据 公司在中国大陆市场各业务市场占有率如下 12英寸Bumping产能占比25% 排名第1 独立CP营收排名第2 WLCSP业务收入占比12% 排名第4 12英寸WLCSP业务收入占比31% 排名第1 2.5D业务收入占比85% 排名第1 [12] - 对于尚未量产的技术 公司称已具备量产条件 推进节奏取决于客户需求 并强调不同封装技术将长期并存 被替代风险较低 核心技术均为自主研发 与客户不存在依赖或绑定关系 [13] 供应链与外协加工 - 公司部分关键设备仍依赖进口 若遭遇贸易壁垒可能面临供应风险 [2][19] - 报告期内存在外协采购CP服务的情形 采购金额分别为2527.95万元、1.02亿元、7552.53万元和5797.83万元 占对应期间营业成本的比例分别为1.67%、4.32%、2.10%和2.67% [19] - 公司称外协采购CP服务主要系特定测试机台产能短期不足 属于临时性、过渡性的安排 具有商业合理性 且采购外协加工的环节主要为部分常规产品的晶圆测试（CP） 不涉及核心工序 [19] 关联交易 - 公司与既是客户又是供应商的公司B存在关联交易 被监管关注交易定价的规范性 [9] - 公司称相关交易源于“Turn-key”商业模式 即客户通过公司B下单整段订单 后者完成前段晶圆制造后 委托公司提供中后段封测服务 相关交易定价参考市场行情 属于正常商业往来 [9]

公司业绩预告 - 甬矽电子预计2025年度实现归属于母公司所有者的净利润在7500万元至1亿元之间 [1] - 预计净利润同比上年同期增长13.08%至50.77% [1] 业绩增长驱动因素 - 全球半导体产业在人工智能、高性能计算、数据中心基础设施建设等需求拉动下延续增长态势 [1] - 公司营业收入增长得益于海外大客户的持续放量和国内核心端侧SoC客户群的成长 [1] - 公司依靠二期重点打造的"Bumping+CP+FC+FT"一站式交付能力，有效缩短了客户从晶圆裸片到成品芯片的交付时间并实现了更好的品质控制 [1] - 随着晶圆级产品线的产能与稼动率持续爬坡，公司先进封装产品占比不断提升，产品结构持续优化 [1]

业绩表现 - 第三季度营业收入11.60亿元，同比增长25.76% [1] - 年初至报告期末累计营业收入31.70亿元，同比增长24.23% [1] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润0.33亿元，同比增长8.29% [1] - 年初至报告期末累计净利润0.63亿元，同比增长48.87% [1] 研发投入 - 第三季度研发投入0.77亿元，同比增长26.92% [3] - 年初至报告期末研发投入总额2.19亿元，同比增长41.72% [3] - 研发投入占营业收入比例提升至6.92% [3] 财务状况与战略 - 报告期末总资产153.51亿元，较上年末增长12.42% [4] - 归属于上市公司股东的所有者权益25.94亿元，增长3.30% [4] - 业绩增长得益于全球终端消费市场回暖及集成电路行业景气度回升 [4] - 公司通过突破海外大客户和深化与原有核心客户合作提升市场份额 [4] 未来展望 - 公司将继续坚持大客户战略，深化与中国台湾地区头部设计企业等客户合作 [4] - 积极推进Bumping、CP、晶圆级封装、FC-BGA、2.5D等新产品线的完善 [4] - 通过市场拓展与产品创新的双轮驱动提升核心竞争力 [4]

行业景气度与市场环境 - 全球终端消费市场出现回暖，集成电路行业景气度明显回升 [3] - AI应用场景不断涌现，推动行业发展 [3] 公司第三季度财务表现 - 第三季度实现营业收入115,966.76万元，同比增长25.76% [3] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润同比增长8.29% [3] - 年初至报告期末归属于上市公司股东的净利润同比增长48.87% [3] - 规模化效应致使期间费用率同比下降，降本增效进一步显现 [3] 公司客户与市场战略 - 得益于海外大客户突破及原有核心客户群高速成长 [3] - 继续坚持大客户战略，深化原有客户群合作 [3] - 积极推动与包括中国台湾地区头部设计企业在内客户群的进一步合作 [3] 公司产品与技术发展 - 扎实稳健推进Bumping、CP、晶圆级封装、FC-BGA、2.5D等新产品线的完善 [3] - 持续提升自身工艺能力和客户服务能力 [3] 公司资产减值情况 - 2025年前三季度计提信用减值损失和资产减值损失共计2,027.66万元 [10] - 其中计提信用减值损失金额共计373.81万元 [11] - 计提资产减值损失金额共计1,653.85万元 [13] - 本次计提资产减值准备对公司合并报表利润总额影响数为2,027.66万元 [14]