报告行业投资评级 - 优于大市（维持评级） [2] 报告的核心观点 - Pharma收入端增长整体有所放缓，部分企业受多种因素影响表现不一 [3] - 美国药价改革及宏观环境存在不确定性，包括行政命令、削减开支和调查等 [3] - 海外制药企业通过BD交易增厚营收及补齐pipeline短板，与中国企业有合作 [3] 各部分总结 海外药企25Q1业绩概览 - 多家海外药企公布2025Q1营收及全年指引，部分企业营收增长，部分低个位数增长或下滑，部分企业下调业绩指引 [5][6] 美国药价改革与宏观环境的不确定性 - Trump政府发布行政命令提供“最惠国待遇”处方药定价，可能面临司法阻碍，短期影响有限 [7] - 共和党提出削减Medicaid支出方案，预计后续还会推出医药行业相关政策 [7] - 美国商务部启动医药产品及其关键成分进口的国家安全调查，总统可采取相关措施 [7] 研发投入情况 - 2025Q1市值Top15药企R&D投入合计318亿美元（同比+0.6%），研发费用率18.9%（同比-0.9pp） [8] 多个重磅品种即将迎来专利到期 - 多家药企的多个核心产品将在未来几年迎来专利到期，各药企有不同的BD策略 [13][14] 海外制药企业近期BD项目汇总 - 多家海外药企有近期BD项目，涉及单抗、基因治疗、化药等多种成分/技术类别 [15][16][17] 中国区域销售表现 - 7家海外药企披露中国区域销售数据，2025Q1销售额合计483亿元（同比-6%），剔除Merck后合计销售435亿元（同比+11%） [18] 各药企具体业绩情况 Eli Lilly - 2025Q1全球销售127亿美元（+45%），下调全年GAAP EPS指引 [23] - GLP - 1产品Mounjaro和Zepbound增长，在研管线有进展，肿瘤和自免产品有销售表现 [23] Novo Nordisk - 2025Q1销售收入781亿丹麦克朗（CER+18%），下调全年业绩指引 [33] - T2D和减重产品有销售增长，中国市场有表现，在研管线有进展，有BD合作 [33] AstraZeneca - 2025Q1营收135亿美元（CER+10%），各治疗领域和地区有不同表现 [45] - 肿瘤、心血管等领域产品有销售增长，研发管线有进展 [45] Novartis - 2025Q1营收132亿美元（CC+15%），上调全年业绩指引 [55] - 心血管、自免、神经和肿瘤领域产品有销售表现，多个适应症临床推进 [55] Abbvie - 2025Q1全球销售133亿美元（Operational+9.8%），上调adjusted diluted EPS指引 [67] - 自免、肿瘤、神经和代谢板块有不同表现，自免产品销售指引上调 [67] Sanofi - 2025Q1营收99亿欧元（CER+9.7%），维持业绩指引 [77] - 自免、疫苗和代谢领域产品有销售表现，自免候选管线读出Ph2数据 [77] Amgen - 2025Q1营收81亿美元（+9%），药品销售额和销量增长 [86] - 非专科药、肿瘤、炎症、生物类似物和罕见病板块有销售表现，在研管线有进展 [86] Gilead - 2025Q1营收66亿美元（同比-1%，环比-12%），维持业绩指引 [87] - HIV、肿瘤和肝病领域产品有销售表现，肿瘤研发管线有进展 [87] Roche - 2025Q1营收154亿瑞士法郎（in CHF+7%，CER+6%），各部门有不同表现 [88] - 肿瘤、血液学等领域产品有销售表现，引进Zealand长效Amylin类似物 [88] JNJ - 2025Q1药品板块营收138.7亿美元（+2.3%，Non - GAAP +4.2%），各治疗领域表现不同 [92] - 肿瘤和自免领域产品有销售表现，神经领域有产品进展 [92] Vertex - 2025Q1营收27.7亿美元（+3%），上调全年收入指引 [103] - CF、SCD、疼痛、T1D和肾病领域有产品销售和研发进展 [103] Pfizer - 2025Q1全球销售137亿美元（Operatoinal -6%），成本削减初见成效 [104] - 肿瘤、疫苗、代谢和罕见病领域产品有销售表现，研发管线有进展 [104] BMS - 2025Q1营收112亿美元（ex - FX -4%），更新全年业绩指引 [105] - 肿瘤、心血管、血液学、自免和神经领域产品有销售表现，临床有进展 [105] Merck - 2025Q1全球销售155亿美元（-2%，CER+1%），各业务有不同表现 [106] - 肿瘤和疫苗领域产品有销售表现，心血管领域有产品和合作进展 [106] GSK - 2025Q1销售75亿英镑（CER+4%），各产品板块有不同表现 [107] - 疫苗、HIV、呼吸和免疫、肿瘤和吸入制剂领域产品有销售和研发进展 [107] Regeneron - 2025Q1营收142亿美元（CER+8%），各领域有不同表现 [108] - 自免、眼科、肿瘤、血液学和代谢领域产品有销售表现，在研管线有进展 [108]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为优于大市 [7] 报告的核心观点 - Tump政府此次提出的行政命令与2020年“最惠国待遇”定价规则思路一致，均以海外国家市场药品价格为锚点压低美国市场定价，削弱大型制药企业议价能力；此次命令可能面临司法程序阻碍，落地需补充实施细节，短期对行业影响有限；Tump政府此前推出过药品价格改革政策，且医疗及社会保障是其2024年大选竞选纲领重点内容之一，近期众议院共和党推出的立法方案提出削减Medicaid支出，预计后续还会推出医药行业相关政策 [2][28] 根据相关目录分别进行总结 美国药品价格改革回顾 - 2025年5月12日，Tump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，美国卫生与公众服务部部长应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品 [1][15] - 2022年美国医疗支出达4.46万亿美元，占GDP的17.5%，人均支出近其他高收入国家两倍；政府资金主导的Medicare/Medicaid/CHIP等合计支出1.77万亿美元，占当年美国联邦政府总支出约28%，是排名第一的支出大类；历届美国联邦政府削减开支或推动政府医疗支出改革时大多选择处方药作为主要抓手 [16] - 1990年《预算调和法案》首次在联邦层面确立了Medicaid药品“最惠价”政策，要求制造商提供折扣换取联邦报销资格，品牌药法定折扣为23.1%或“最惠价”折扣，并定期向CMS申报平均制造商价格及最惠价格 [17] - 1992年《公共卫生服务法》第340B节要求所有参与Medicare/Medicaid报销的制造商必须签署340B并向合格结构提供折扣药品 [18] - 2003年《医疗保险现代化法案》首次引入Medicare Part D计划，由私营保险公司运营；2006年实施首年药品报销规则分起付线、初始保险阶段、覆盖缺口阶段、灾难承保阶段；该法案引入“不得干预条款”，禁止联邦政府在Medicare Part D项目中直接干预药品价格谈判 [19][20] - 2020年Tump政府推出一系列行政命令，包括“最惠国待遇”定价规则、药品“回扣”改革行政命令、进口药品计划、Part D Senior Savings Model；“最惠国待遇”定价规则因引发医药行业反对、药企诉讼最终未能实施；药品“回扣”改革行政命令生效时间推迟至2032年；进口药品计划允许各州和药品分销商从加拿大进口处方药；Part D Senior Savings Model为Medicare受保人提供胰岛素自付上限选项，后被Biden政府纳入IRA法案 [21][22] - 2022年《通胀削减法案》医药行业相关政策包括延长《平价医疗法案》补贴发放、胰岛素自付上限、处方药价格改革及Medicare报销规则等；胰岛素自2023年1月1日起，Medicare Part D参保人的胰岛素月自付部分上限为35美元，年自付额上限420美元；价格谈判方面，法案重新赋予联邦政府与药企谈判原研药价的权利；报销规则方面，2024年取消巨灾阶段患者5%自付，2025年开始取消承保缺口阶段，患者自付部分2000美元封顶 [23][24][26] 新股上市跟踪 - 威高血净于5月8日申购，成立于2004年，专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售，是国内产品线丰富的血液净化医用制品厂商之一 [30] 本周行情回顾 - A股市场：全部A股上涨2.29%，沪深300上涨2.00%，中小板指上涨1.49%，创业板指上涨3.27%，生物医药板块整体上涨1.01%，表现弱于整体市场；分子板块来看，化学制药上涨0.62%，生物制品上涨1.06%，医疗服务上涨0.54%，医疗器械上涨1.67%，医药商业上涨0.36%，中药上涨1.52%；个股涨幅居前的有锦好医疗、常山药业等，跌幅居前的有ST葫芦娃、永安药业等 [1][31] - 港股市场：本周恒生指数上涨1.61%，港股医疗保健板块下跌3.96%，板块相对表现弱于恒生指数；分子板块来看，制药板块下跌3.21%，生物科技下跌5.39%，医疗保健设备下跌1.44%，医疗服务上涨0.62%；市场表现居前的有远大医药、健康之路等，跌幅居前的有心泰医疗、一脉阳光等 [32] 板块估值情况 - 医药生物市盈率（TTM）32.26x，全部A股（申万A股指数）市盈率18.43x；分板块来看，化学制药37.86x，生物制品38.40x，医疗服务28.46x，医疗器械33.28x，医药商业20.04x，中药27.00x [37] 推荐标的 - 迈瑞医疗：国产医疗器械龙头，研发和销售实力强，国际化布局成果显著，受益于国内医疗新基建和产品迭代升级，海外加快高端客户拓展，种子业务高速放量，“三瑞”数智化方案引领转型升级 [42] - 联影医疗：致力于为全球客户提供高性能医学影像设备等，高端升级和拓展海外市场驱动未来稳健增长，有望成长为全球影像设备龙头企业 [42] - 药明康德：行业中极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台，“一体化、端到端”的服务平台能满足客户多元化需求，有望全面受益于全球新药研发外包服务市场的快速发展 [42] - 新产业：化学发光免疫分析领域的龙头，拥有技术、生产和销售等多重优势，装机基础带动试剂销售，促进进口替代，国际化和平台化布局开启新成长曲线 [42] - 美好医疗：专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发等，具备全流程服务能力，核心业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，延伸能力突出 [43] - 开立医疗：国内“超声+软镜”行业领军企业，超声业务发展成熟，营销网络渠道完善，国产软镜市占率第三，持续布局微创外科和心血管介入，新业务成长可期 [43] - 澳华内镜：国产软镜设备龙头，软镜市场国产化率提升空间大，旗舰产品AQ - 300性能媲美进口产品，市场推广进展顺利，有望带动收入高增长和盈利能力提升 [43] - 艾德生物：肿瘤精准诊断领域的龙头企业，产品线布局领先，构建全方位伴随诊断产品体系，院内渠道销售壁垒强大，产品顺利出海，中长期发展空间广阔 [43] - 振德医疗：国内医用敷料行业龙头，深耕国内C端业务、拓展高端敷料业务，盈利能力有望提升；2024年疫情相关业务影响出清，随着医院手术量恢复，常规产品增长逐季恢复，有望迎来业绩拐点 [44] - 药康生物：专业从事实验动物小鼠模型的研发等，系亚洲小鼠突变和资源联盟企业成员以及科技部认定的国家遗传工程小鼠资源库共建单位，海外市场营收增速较快，各业务线条均稳健增长 [44] - 金域医学：基于高强度的自主研发和产学研一体化，每年推出数百项创新项目，高端技术平台不断完善，“医检4.0”数字化转型战略落地将驱动盈利能力稳健提升 [44] - 康方生物：专注创新的双抗龙头，在研管线丰富，不同分子形态已形成梯队，依沃西验证潜力，与Summ合作推进全球临床，卡度尼利与依沃西已实现国内商业化，有望成为重磅品种 [44] - 科伦博泰生物 - B：ADC产品早期临床数据优秀，研发进度领先，与默沙东达成深度合作，有利于全球商业化，未来2 - 3年营收主要来源于默沙东的首付款和里程碑付款，产品销售2025年后开始放量 [45] - 和黄医药：商业化阶段的创新型生物医药公司，专注于癌症及免疫性疾病的靶向疗法及免疫疗法，呋喹替尼在美国获批上市后迅速放量，赛沃替尼有望递交上市申请，索乐匹尼布临床数据优秀，预计2025年获批上市 [45] - 康诺亚 - B：司普奇拜单抗是首个获批上市的国产IL4R单抗，三个适应症均有可能通过2025年的国谈进入医保 [45] - 三生制药：集研发、生产和销售为一体的生物制药领军企业，在肾科、皮肤科、自身免疫科、肿瘤科的药物有多年研发、销售经验 [46] - 爱康医疗：中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头公司，产品线齐全，借助集采提升市场份额，加速进口替代，巩固龙头地位，骨生物材料和数字化骨科将成为新增长点 [46]

发行与股本 - 本次公开发行股票不超过10000万股，发行后总股本不超过453353000股[5] - 公司注册资本35335.30万元[82] 股份锁定与减持 - 公司实际控制人杜振新等相关股东及董监高有不同期限股份锁定承诺，锁定期12个月、36个月不等[5][6][7] - 泓欣创在承诺限售期及届满后两年内不减持，违规收益全交公司[27][28] - 乾鼎投资限售期内不减持，限售期届满后两年内减持所持股份的50%[29] 股价稳定措施 - 上市后36个月内，若连续20个交易日公司股票收盘价低于最近一期经审计的每股净资产，公司将启动股价稳定措施[13] - 若连续3个交易日公司股票收盘价均高于最近一期经审计每股净资产，则终止实施股价稳定措施[13] 利润分配 - 公司采取现金、股票或结合方式分配股利，优先现金分红[31] - 上市后未来三年，公司每年向股东现金分配股利不低于当年可供分配利润的15%，若净利润增长，现金分红金额增幅至少与净利润增长幅度一致[41] 业绩数据 - 2011 - 2013年公司营业收入分别为153142.10万元、205172.21万元和220598.19万元，年均复合增长20.02%[84] - 2011 - 2013年归属于母公司所有者的净利润分别为23692.96万元、28385.73万元和20829.89万元[84] 产品目录 - 截至2013年12月31日，公司71个品种113个规格产品列入国家基本药物目录，191个品种307个规格产品列入医保药品目录[50] 业务合作 - 公司目前合作经销商3000多家，直销医院200多家[119] 风险因素 - 医疗机构药品集中采购招标政策倾向压低产品价格，公司产品价格存在下滑风险[115] - 国家加强抗菌类药物临床应用管理，公司抗菌类药品销售可能下降[121] 募集资金项目 - 公司募集资金投资项目总投资额为128775.54万元，拟全部用募集资金投入，不足部分用自有资金补足[97] 研发情况 - 报告期内公司研发费用分别为6109.49万元、9752.31万元和12398.22万元，呈增加趋势[144]