投资评级与目标价 - 投资评级为买入-A，6个月目标价23.92元，当前股价18.66元（2025-08-05）[5] - 预计2025年EPS为1.04元/股，给予当期PE 23倍估值[9] - 总市值165.97亿元，流通市值165.97亿元，总股本8.89亿股[5] 核心业务与财务预测 - 小分子CDMO业务深度服务诺华等全球药企，诺欣妥项目原料药供应份额大，该药物2024年销售额78.22亿美元（2017-2024年CAGR 47.83%）[1] - 多肽偶联CDMO业务成立TIDES事业部，可提供PDC/SMDC/RDC等复杂结构化合物研发生产，2024年完成OEB5级高活车间扩建[2] - 原料药业务布局抗感染类/中枢神经类/非甾体类/降血糖类，2021-2024年销量CAGR分别为3.61%/5.13%/7.22%/3.38%[3] - 预计2025-2027年归母净利润9.21/10.52/11.58亿元，同比增长52.0%/14.2%/10.0%[4] 技术平台与产能建设 - 构建连续流技术/手性催化技术/氟化学技术等小分子药物平台，以及多肽偶联药物/小核酸技术平台[13] - 苏州生产基地多肽GMP车间年产量70-90公斤，浙江瑞博高活偶联药物车间年产量25-30公斤[54] - 2024年启动多肽产能二期建设，投资1.45亿元满足吨位级需求[40] 客户合作与项目管线 - 客户包括诺华/吉利德/罗氏/硕腾/GSK等跨国药企及百济神州等国内企业[42] - 项目管线数量从2020年494个增至2024年1145个，已上市项目35个，III期临床84个[43] - 合同定制类业务营收占比从2020年48.86%提升至2024年75.00%[22] 历史财务表现 - 营业收入从2018年18.62亿元增至2024年51.61亿元（CAGR 18.5%）[21] - 归母净利润从2018年1.57亿元增至2024年6.06亿元（CAGR 25.2%）[21] - 整体毛利率从2021年33.33%提升至2025Q1的37.42%[27]

行情回顾 - 中信医药指数本周上涨3.91%，跑赢沪深300指数2.82个百分点，在中信30个一级行业中排名第2位 [5] - 涨幅前十个股：博瑞医药(+42.35%)、力生制药(+41.68%)、南新制药(+34.95%)、奥赛康(+32.77%)、一品红(+32.13%)等，主要驱动因素包括减肥药概念、创新药进展及产品获批 [4][5][55] - 跌幅前十个股：*ST苏吴(-22.31%)、ST未名(-16.82%)、浩欧博(-16.76%)等，主要受退市风险、半年报预亏及短期回调影响 [4][5][55] 医药板块投资主线 创新药 - 行业正从数量逻辑(me-too速度)向质量逻辑(BIC/FIC管线及BD金额)转型，2025年重点关注差异化管线和国际化能力 [9] - 国内创新药BD合作活跃，如辉瑞与三生制药就SGJ-707达成12.5亿美元首付款交易，BMS与BioNTech就BNT327合作支付15亿美元首付款 [38] 医疗器械 - 影像设备招投标量显著回暖，24Q4起采购意向环比增长47.82%，25年业绩有望体现 [9][39] - 化学发光国产替代加速，安徽等省际联盟集采中国产企业报量份额提升明显，海外市场逐步从装机转向试剂放量 [9][37] - 骨科集采后渠道出清完成，头部企业通过产品矩阵多元化和出海寻求增长，神经外科领域集采后进口替代加速 [9][36] 中药 - 基药目录预期将推动独家品种放量，国企改革聚焦ROE提升，重点关注昆药集团、康缘药业等标的 [10][45] - OTC板块受益老龄化+医保免疫属性，医保目录解限品种如康缘药业具备弹性 [10] CXO与生命科学服务 - 海外投融资回暖传导至订单端，25年CXO行业有望重回高增长，生命科学服务公司进入投入回报期 [9][44] - 行业并购整合加速，国内企业通过并购扩品对标国际巨头发展路径 [44] 第十一批国采影响分析 - 本次集采纳入55个品种，院内市场规模合计327.72亿元，达格列净以53.71亿元销售额居首 [16][17] - 集采规则优化：明确排除年采购额<1亿元、专利侵权高风险等六类产品，缓解华东医药等企业存量品种冲击 [15][24] - 光脚企业机会：鲁抗医药(达格列净)、科伦药业(奥拉帕利)等有望通过集采实现快速放量 [20][21] - 争议品种明确：依托咪酯中长链因采购额不足未纳入，恩华药业估值压制因素解除 [26][30] 行业动态与产品进展 - 恒瑞医药GLP-1/GIP双抗HRS9531减肥适应症III期达优效终点，拟递交NDA [52] - 百济神州/安进CD3/DLL3双抗塔拉妥单抗在华报产，靶向85%-96%小细胞肺癌表达的DLL3蛋白 [53] - 禾元生物全球首个植物源重组人血清白蛋白获批，采用水稻胚乳表达体系降低成本及免疫原性 [54]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医药行业、创新药行业、医疗器械行业、医疗设备行业、高值耗材行业、眼科耗材行业、中药行业、药品零售行业 - **公司**：迈普医学、维力医疗、人福医药、礼来、Vertex、莱凯医药、瑞普成创、迈瑞医疗、联影医疗、奥华医疗、惠泰、微电生理、春立医疗、爱博医疗、新产业、华润三九、马应龙、康缘药业、天士力、信立泰、华东医药、大博医疗、微创、三友、新泰、恩华 纪要提到的核心观点和论据 1. **医药行业** - **核心观点**：2025 年医药及创新药表现值得期待，回调是建仓良机 [1][2][3] - **论据**：龙头公司有增长空间；医药熊市持续四年，市场反应未完全体现；创新药板块公司基本面扎实；存在滞涨板块且基本面积极变化 [2][3] 2. **创新药板块** - **核心观点**：近期调整是良性且必要的，头部公司估值将达适宜阶段，建议基金领导关注 [4] - **论据**：今年是产业牛市和市场共振年，前期涨幅大必然调整；创新药有专业门槛，很多资金未参与 [4] - **核心观点**：增肌减脂主线和下半年非肿瘤领域值得关注 [5] - **论据**：礼来比马前列素和 Vertex 干细胞治疗糖尿病数据或带来重大改变；自免和代谢领域有更多重磅产品，国内领先公司数据读出及 BD 潜力值得关注 [5] 3. **医疗器械行业** - **核心观点**：国家支持高端医疗器械创新发展，相关公司值得关注 [1][6] - **论据**：政策支持涵盖审批、分类、标准、注册、监管等多方面，重点支持医用机器人、高端影像设备、人工智能医疗器械及新型生物材料医疗器械 [1][6] 4. **医疗设备行业** - **核心观点**：2025 年下半年有望迎来发展节点，三季度业绩拐点逐步显现 [1][7][8] - **论据**：库存清理接近尾声，终端招投标恢复情况良好 [7][8] 5. **高值耗材行业** - **核心观点**：电生理赛道、骨科和神经外科领域有值得关注的企业 [2][9] - **论据**：电生理赛道推荐惠泰和微电生理；春立医疗是骨科出海龙头，海外收入占比高且预计未来三年收入增速可达 30%；迈普医学在神经外科领域收购形成神经系列整套解决方案 [2][9] 6. **眼科耗材行业** - **核心观点**：创新龙头爱博医疗全面布局，龙晶放量值得关注 [10] - **论据**：爱博医疗布局白内障应用为主的人工晶体、近视防控 OK 镜及离焦镜、高端 PR 晶体、隐形眼镜消费级产品 [10] 7. **中药板块** - **核心观点**：下半年表现预期向好，推荐相关公司 [2][11] - **论据**：二三季度基数下降及中药材采购成本下降改善收入和利润；十四五规划框架逐渐清晰带来催化；核心标估值约 15 倍，与稳健增长预期匹配 [2][11] 8. **药品零售行业** - **核心观点**：线下仍处于供给侧出清阶段，头部企业集中度将提升，看好线上巨头和率先调整升级的线下药房 [16] - **论据**：上半年受春节及去年下半年集中关店影响，关店数量环比下降；一季度线下零售收入下降，中小连锁药房生存压力大；预计三季度关店速度可能提升；线上渠道替代率将持续提升 [16] 9. **原料板块** - **核心观点**：整体看好，未来三年有 30%以上复合增速潜力 [2][17][18] - **论据**：存量品种供给端逐步出清，价格稳定；各公司布局高端业务；主流原料企业估值回调至 15 - 20 倍 [2][17][18] 10. **骨科耗材行业** - **核心观点**：仍有稳定增长潜力，出海是关注重点 [24][25][27] - **论据**：每年手术量维持接近 10%的增速；集采推动国产化率提升，进口替代空间有限；春立医疗等企业加速出海 [24][25][27] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **第十一批国采文件**：集采品种目录征求意见稿发布引发市场担忧，部分专利产品、存在专利纠纷或治疗疮类产品被纳入 [19][20] 2. **广东联盟集采文件**：涉及恩华依托咪酯，预计月底出台正式文件，若长链与中长链分开，恩华将释放集采风险 [22] 3. **各公司亮点** - **华润三九**：一季报表质量高，二季度起病表天士力贡献利润，预计全年利润增速 15%以上，品牌强劲有望拓展业务 [12] - **康缘药业**：研发管线丰富，减肥药 300 点进入临床二期，双特异性抗体有 BD 预期，公司价值有重估机会 [13] - **马应龙**：制剂类产品终端动销增长，渠道改革后提价，利润增速更快，大健康板块有增长预期，有国改与分红提升预期 [14] - **天士力**：处于深度整合阶段，传统业务无政策风险，创新中药管线丰富，布局创新领域为未来发展提供动力 [15] - **信立泰和华东医药**：创新药放量速度比年初预期好，仿创公司创新药定价机会值得看好 [23]

涉及的行业和公司 - **行业**：珠宝、食饮、宠物医疗、医药、核聚变涉氖、水利、物流、信息技术、电子设备、纺织服装、农林牧渔、交运设备、电气设备、机械设备、医药生物 - **公司**：潮宏基、承德露露、瑞普生物、信立泰、国光电气、东方锆业、大禹节水、科捷智能、大地电气、德邦股份、飞力达、江铃汽车、酒鬼酒、迈瑞医疗、四创电子、晨光股份、贵州茅台、万马科技、青岛啤酒、通威股份、阿特斯、今世缘 核心观点和论据 潮宏基 - **核心观点**：终端增速提升，聚焦年轻消费者效果显现，将强化产品特性满足多元需求，一季度业绩亮眼 [2] - **论据**：2024年四季度终端增速开始提升，25 - 35岁核心人群占比约60 - 70%；2025年4月店均增速约45%，5月初至20日增速约30%；一季度营收22.52亿元（同比 + 25.4%），归母净利润1.89亿元（同比 + 44.4%） [2] 承德露露 - **核心观点**：积极拓展新品新渠道，新品有望快速增长，南方市场有望突破 [2] - **论据**：“露露草本”中式茶饮新品有望快速增长，预计2025 - 27年归母净利润分别为7.16/7.80/8.33亿元，同比增长7.4%/8.9%/6.8% [2] 瑞普生物 - **核心观点**：宠物医疗市场增速快，公司产品有突破，收购股权拓展渠道，业绩有望增长 [2] - **论据**：2019 - 2024年宠物医疗市场CAGR约16%；推出多个“零突破”产品；2024年收购中瑞供应链56%股权，增持瑞派宠物医院，年底有超600家连锁医院门店；预计2025/26/27年归母净利润分别为5.26/6.18/7.12亿元（较前值上调31%/21%/16%），同比增长75.00%/17.36%/15.21% [2] 信立泰 - **核心观点**：心衰市场空间大，公司产品有潜力，信立坦放量，新产品进医保奠定基础，业绩将增长 [2] - **论据**：诺欣妥2024和2025Q1全球销售分别为78.2亿美元（同比 + 30%）和22.6亿美元（同比 + 22%）；JK07在1期临床中、高剂量组LVEF平均改善≥31%，Ⅱ期中期数据优异；信立坦基层市场增长快，新产品复立坦、信立汀他进医保；预计2025 - 2027年归母净利润分别为6.62/7.83/9.02亿元，同比增长10.01%/18.33%/15.14% [2] 核聚变涉氖环节 - **核心观点**：全球核能复兴，应重视涉氖环节 [2] - **论据**：特朗普签署行政命令部署先进核技术，德国政府或放弃反核立场；氖储量少需人为制造，中子倍增剂镀小球、流工厂是产氖必要环节；涉及公司有国光电气、东方锆业 [2] 大禹节水 - **核心观点**：水利行业迎机遇，公司在手订单充足，子公司有望形成双轮驱动，业绩将增长 [2] - **论据**：2024年水利建设投资创新高，“十四五”规划构建智慧水利体系；公司在数字水利行业有影响力，子公司慧图科技是智慧水利龙头；预计2025 - 27年归母净利润分别为1.6/2.2/2.7亿元，同比增长103.28%/35.46%/18.87% [2] 无人物流车行业 - **核心观点**：行业开启爆发性增长，市场规模有望超千亿元 [1][10][11] - **论据**：头部物流科技公司加速融资，头部快递公司开启采购潮，订单规模倍数级增长；2024年九识智能积累超万台在手订单，累计交付超3000台，2025年一季度新增订单量同比增超4倍，新石器年初交付近3000辆，自动驾驶里程超2400万公里；成本下降，路权政策松绑；假设不同渗透率，测算整车销售规模和科技服务费市场规模大；2025年头部公司交付量或达万辆级别，渗透率不足1%，末端配送市场渗透率达17%以上时市场规模有望超千亿元 [1][10][11] 红利资产 - **核心观点**：6月红利资产可能进入逆风期，是长线投资介入点，四季度日历效应有望回归 [3][4][5][8] - **论据**：09年至今中证红利6月上涨概率37.5%，跑输概率高；6月和7月是分红密集期，部分资金会兑现；个股分红除息日后超额概率下降；只有在市场波动大的防御风格下，中证红利6月能跑赢全A；当下无新行业逻辑和大幅波动，红利资产或进入逆风期；红利资产是长期配置底仓选择 [3][4][5][8] 其他重要但可能被忽略的内容 - 食饮行业以白酒为例，茅台多阶段目标起定海神针作用，啤酒、黄酒、零食和软饮板块拓展消费场景，向年轻化及高端化发展 [2] - 湘财证券李育文建议关注消费转型下两条主线：需求稳定、抗风险能力强的龙头，积极布局新渠道、抢占高增长赛道的企业 [2] - L4级自动驾驶技术在园区环卫等低速封闭场景和城配等开放场景有应用 [11] - 近一周个股机构关注度排序：青岛啤酒(7)>通威股份(5)>阿特斯(5)>今世缘(5)>贵州茅台(5) [13] - 近一周行业机构关注度排序：电子设备(190)>电气设备(188)>信息技术(166)>医药生物(159)>机械设备(148) [13]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持评级） [2] 报告的核心观点 - Pharma收入端增长整体有所放缓，部分企业受多种因素影响表现不一 [3] - 美国药价改革及宏观环境存在不确定性，包括行政命令、削减开支和调查等 [3] - 海外制药企业通过BD交易增厚营收及补齐pipeline短板，与中国企业有合作 [3] 各部分总结 海外药企25Q1业绩概览 - 多家海外药企公布2025Q1营收及全年指引，部分企业营收增长，部分低个位数增长或下滑，部分企业下调业绩指引 [5][6] 美国药价改革与宏观环境的不确定性 - Trump政府发布行政命令提供“最惠国待遇”处方药定价，可能面临司法阻碍，短期影响有限 [7] - 共和党提出削减Medicaid支出方案，预计后续还会推出医药行业相关政策 [7] - 美国商务部启动医药产品及其关键成分进口的国家安全调查，总统可采取相关措施 [7] 研发投入情况 - 2025Q1市值Top15药企R&D投入合计318亿美元（同比+0.6%），研发费用率18.9%（同比-0.9pp） [8] 多个重磅品种即将迎来专利到期 - 多家药企的多个核心产品将在未来几年迎来专利到期，各药企有不同的BD策略 [13][14] 海外制药企业近期BD项目汇总 - 多家海外药企有近期BD项目，涉及单抗、基因治疗、化药等多种成分/技术类别 [15][16][17] 中国区域销售表现 - 7家海外药企披露中国区域销售数据，2025Q1销售额合计483亿元（同比-6%），剔除Merck后合计销售435亿元（同比+11%） [18] 各药企具体业绩情况 Eli Lilly - 2025Q1全球销售127亿美元（+45%），下调全年GAAP EPS指引 [23] - GLP - 1产品Mounjaro和Zepbound增长，在研管线有进展，肿瘤和自免产品有销售表现 [23] Novo Nordisk - 2025Q1销售收入781亿丹麦克朗（CER+18%），下调全年业绩指引 [33] - T2D和减重产品有销售增长，中国市场有表现，在研管线有进展，有BD合作 [33] AstraZeneca - 2025Q1营收135亿美元（CER+10%），各治疗领域和地区有不同表现 [45] - 肿瘤、心血管等领域产品有销售增长，研发管线有进展 [45] Novartis - 2025Q1营收132亿美元（CC+15%），上调全年业绩指引 [55] - 心血管、自免、神经和肿瘤领域产品有销售表现，多个适应症临床推进 [55] Abbvie - 2025Q1全球销售133亿美元（Operational+9.8%），上调adjusted diluted EPS指引 [67] - 自免、肿瘤、神经和代谢板块有不同表现，自免产品销售指引上调 [67] Sanofi - 2025Q1营收99亿欧元（CER+9.7%），维持业绩指引 [77] - 自免、疫苗和代谢领域产品有销售表现，自免候选管线读出Ph2数据 [77] Amgen - 2025Q1营收81亿美元（+9%），药品销售额和销量增长 [86] - 非专科药、肿瘤、炎症、生物类似物和罕见病板块有销售表现，在研管线有进展 [86] Gilead - 2025Q1营收66亿美元（同比-1%，环比-12%），维持业绩指引 [87] - HIV、肿瘤和肝病领域产品有销售表现，肿瘤研发管线有进展 [87] Roche - 2025Q1营收154亿瑞士法郎（in CHF+7%，CER+6%），各部门有不同表现 [88] - 肿瘤、血液学等领域产品有销售表现，引进Zealand长效Amylin类似物 [88] JNJ - 2025Q1药品板块营收138.7亿美元（+2.3%，Non - GAAP +4.2%），各治疗领域表现不同 [92] - 肿瘤和自免领域产品有销售表现，神经领域有产品进展 [92] Vertex - 2025Q1营收27.7亿美元（+3%），上调全年收入指引 [103] - CF、SCD、疼痛、T1D和肾病领域有产品销售和研发进展 [103] Pfizer - 2025Q1全球销售137亿美元（Operatoinal -6%），成本削减初见成效 [104] - 肿瘤、疫苗、代谢和罕见病领域产品有销售表现，研发管线有进展 [104] BMS - 2025Q1营收112亿美元（ex - FX -4%），更新全年业绩指引 [105] - 肿瘤、心血管、血液学、自免和神经领域产品有销售表现，临床有进展 [105] Merck - 2025Q1全球销售155亿美元（-2%，CER+1%），各业务有不同表现 [106] - 肿瘤和疫苗领域产品有销售表现，心血管领域有产品和合作进展 [106] GSK - 2025Q1销售75亿英镑（CER+4%），各产品板块有不同表现 [107] - 疫苗、HIV、呼吸和免疫、肿瘤和吸入制剂领域产品有销售和研发进展 [107] Regeneron - 2025Q1营收142亿美元（CER+8%），各领域有不同表现 [108] - 自免、眼科、肿瘤、血液学和代谢领域产品有销售表现，在研管线有进展 [108]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 2025年医药板块具备多方面积极发展因素，完成新旧增长动能转换，行业有望边际好转，看好2025年医药发展，建议关注创新药械、出海、国产替代等方向 [5][64][65] 根据相关目录分别进行总结 心衰市场空间大，JK07潜力可期 心衰现有治疗手段有较大升级空间，新机制药物具有较大潜力 - 心衰疾病复杂、病理生理机制涉及多方面，患者个体差异显著且多有并发症，导致治疗药物研发挑战大 [9] - 现有药物只能改善症状，尚无获批上市药物能直接改善心肌细胞结构和功能治疗心衰，全球多款新靶点新机制心衰药物正开展临床研究 [9] 现有心衰药物治疗效果还有较大提升空间 - 诺欣妥：2024和2025Q1全球销售分别为78.2亿美元（同比+30%）和22.6亿美元（同比+22%），针对HFrEF患者改善提升明显，但对HFpEF改善无统计学差异 [14] - 维利西呱：是首个用于心衰患者的口服sGC刺激剂，对HFrEF患者生存质量改善有所提高，关键三期试验显示其心血管性死亡/首次心衰住院复合终点发生率显著更低 [18] - SGLT2i：达格列净被FDA批准用于心衰患者治疗，对HFrEF患者改善明显，对HFpEF亦有所改善 [22] NRG - 1治疗心衰潜力显著，JK07设计最佳或有望取得最终积极临床结果 - NRG - 1在心血管系统广泛表达，通过近分泌或旁分泌途径与ErbBs受体结合，在维持心脏正常功能等方面发挥重要作用 [24] - 全球基于NRG1靶点治疗心衰药物主要有泽生科技的纽兰格林、信立泰的JK07和Acorda公司的Cimaglermin，Cimaglermin因可能存在肝毒性风险，相关研究已暂停 [29] - 纽兰格林：创新作用机制为激活心肌细胞中表达的ErbB2 /ErbB4受体酪氨酸激酶，中国临床II期试验显示选定剂量组LVEF和LVESV均得到改善，但全因死亡率降低较安慰剂组不具显著性，ZS - 01 - 308B试验未达到预设统计目标 [30][33][35] - JK07：针对NRG - 1优化设计，由与NRG - 1活性域融合的拮抗HER3/ErbB3抗体组成，解决了重组NRG - 1蛋白疗法的局限性，提高了成药性和安全性；一期临床数据惊艳，后续临床数据值得期待；目前在中国开展心衰适应症二期临床研究，公司的S086针对射血分数降低的慢性心衰临床实验稳步推进中，二者未来将发挥协同作用 [39][41][45] 行业观点：坚持创新+出海+老龄化主线，关注国内政策修复 - 本周（5.6 - 5.9）、年初至今医药指数涨跌幅分别为+1.01%和+1.19%，相对沪深300指数的超额收益分别为 - 1.00%和3.44%；本周上涨个股374家，下跌个股111家 [47] - 细分赛道涨跌幅情况：本周医疗器械II（+1.7%）、中药II（+1.5%）等板块上涨；年初以来化学制剂（+9.7%）、化学原料药（+6.7%）等板块有不同表现 [52] - 板块估值：截至2025年5月9日，申万医药板块整体PE估值为32.26X，在申万一级分类中排第11，目前医药估值仍在历史相对较低位置，各细分板块估值有差异 [57] - 投资观点：2024年医药指数下跌，当前医药呈现多重底，医改影响或逐步调整到位，展望2025年，医药具备多方面积极发展因素，建议关注创新药械及产业链、出海、国产替代等方向 [64][65] - 本周建议关注组合：信立泰、一品红、科兴制药、昆药集团、华大智造；五月建议关注组合：信立泰、科伦药业等多家公司 [6][68]