宏观策略 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%目标仍能实现 6-7月内需连续走弱 [18] - 出口8月高频数据显示仍然强韧 新对等关税落地未造成明显扰动 [18] - 消费同比增速承压 9-12月以旧换新高基数下压力可能更大 [18] - 房地产投资累计同比增速逐月小幅扩大降幅 下半年对经济影响大于上半年 [18] - 基建和制造业投资增速放缓风险 [18] - 经济支撑包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策下半年集中生效 餐饮同比增速预计逐月回升 [18] - 美国9月5日到16日有密集经济数据公布 密度更大且数据大幅偏离预期概率增大 [18] - 建议策略包括做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [18] - 权益市场已形成结构性牛市氛围 突破整数关口附近可能有波折但调整时间不会太久 [19] - 交易型外资在汇率持续下行过程中加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [19] - 市场风格从哑铃向大盘切换 TMT+金融形成新的主线 [19] - 债券市场利率曲线形态或分三步走 关注9月至10月降息预期或重启国债买卖预期发展 [19] 固收金工 - 国内商业银行不缩表原因包括经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策取向偏宽松流动性充裕降低缩表必要性 商业银行以国有资本为主缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁 监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上信用风险短暂上升仍留有安全垫 [2] - 国内外局势遭遇逆风部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2] - 美国利率政策呈现出大开大合特点 居民资产配置呈现利率主导风险轮动轨迹 非金融资产占比下行房产独大格局弱化 金融资产内部呈现权益类崛起现金类潮汐特征 [3] - 加息周期居民资产配置呈现高利率主导配置逻辑 资产呈现防御性调整与结构性分化 降息周期低利率驱动收益再平衡风险资产成配置核心 [3] - 美国居民财富配置经验启示包括房地产分化加剧需警惕系统性风险 金融资产配置潜力巨大但需防范波动风险 提升社会保障水平增强居民对未来财富积累的信心 [3] 环保行业 - 垃圾焚烧25H1板块收入同比+1% 归母净利润+8% 毛利率+2.9pct 财务费用率-0.6pct 净利率+1.4pct [4] - 25H1板块经营现金流净额69亿元(+9%) 资本开支38亿元(-19%) 自由现金流32亿元(24H1为17亿元) [6] - 25H1瀚蓝首次中期分红 光大中期每股派息同比+0.01港元 绿动 海螺 旺能中期派息同比持平 [6] - 25H1 7家垃圾焚烧公司平均吨发(还原供热后)同比+1.8% 吨上网同比+1.2% [6] - 25H1供热增速前5包括海创+170% 绿动+115% 伟明+67% 天楹+60% 瀚蓝+42% [6] - 发电供热比增量前5包括天楹+6.4pct 绿动+2.4pct 旺能+1.6pct 海创+1.4pct 中科+0.9pct [6] - 重点推荐瀚蓝环境 绿色动力A+H 海螺创业 永兴股份 [6] - 水务运营25H1板块收入同比-2% 归母净利润+6% 毛利率和净利率同步向上 [28] - 25H1板块经营性现金流净额35亿元(+18%) 资本开支76亿元(-21%) 自由现金流-41亿元(2024H1为-66亿元) [28] - 25年以来广州 深圳自来水提价落实 东莞 中山跟进 佛山拟调整污水处理费收费标准 [28] - 环卫车2025M1-7合计销量43967辆(+3.3%) 新能源环卫车销售7095辆(+77.6%) 新能源渗透率16.14%(+6.75pct) [28] - 盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30.09%(+3.44pct) 15.15%(-5.67pct) 7.71%(-1.17pct) [28] - 25年H1国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果同比增长67% 总金额超69亿元同比增长64% [28] - 无人清洁环卫项目数量超90个(占比约31%) 总金额超55亿元(占比约81%) 已超24全年金额 [28] 食品饮料行业 - 啤酒25H1板块营收415.34亿元同比+2.75% 归母净利润65.12亿元同比+11.81% [30] - 25Q1/25Q2啤酒板块营收分别为200.43/214.91亿元同比+3.68%/+1.90% 归母净利润分别为25.19/39.93亿元同比+10.62%/+12.57% [30] - 短期维度关注消费β后续恢复节奏 消费政策边际向好预计带动餐饮流通场景底部向上修复 [7] - 中期维度优选燕京啤酒(U8高增仍将延续) 青岛啤酒(量价节奏转好股息率3%+) 华润啤酒(喜力老雪增势延续) 同时关注珠江啤酒重庆啤酒 [7] - 保健品行业2010年-2023年VDS市场规模由701.35亿元增至2240.41亿元CAGR=9.35% [31] - 2010-2024年线上电商零售额占比由3.1%提升至58% 线上电商已超越传统药房直销成为主要渠道 [31] - 汤臣倍健25Q2收入降幅收窄费用显著优化带来利润超预期 [32] - H&H国际控股25H1成人保健业务抗衰美容等品类表现突出 跨境电商/新零售渠道分别同增18.1%/28.2% [32] - 仙乐健康25Q2国内市场同比降速主要受订单跨期影响 实际订单增速高于收入增速 [32] - 百合股份25H1合同生产整体表现稳健 自主品牌下滑主要受渠道影响 [32] - 港股餐饮节日化消费特征明显 旺季更旺淡季平淡 限额以上大B表现优于限额以下小B [32] - 海底捞25H1海底捞餐厅经营/外卖业务/调味品及食材销售/其他餐厅经营/加盟业务/其他分别实现营收185.80/9.28/4.64/5.97/0.91/0.44亿元 同比分别-8.98%/+59.60%/+54.98%/+227.00%/+4706.83%/+215.23% [32] - 达势股份截至2025H1进驻城市共48个较2024年底净新增9个 门店数量1198家(均为直营)较2024年底净新增190家 [32] - 九毛九25H1主动关闭88家门店 广州南沙供应链中心已进入试运行阶段 [32] 个股点评 - 英科再生2025H1实现营业收入16.66亿元同比+16.13% 归母净利润1.46亿元同比-6.01% [33] - 2025H1销售毛利率25.27%同比+1.90pct 成品框收入6.80亿元同比+11.01%占比40.80% 装饰建材收入6.21亿元同比+38.27%占比37.27% [34] - 境外收入14.79亿元同比+27.84%占比88.80% 境内收入1.87亿元同比-32.71%占比11.20% [34] - 2025H1经营活动现金流净额2.45亿元同增17.50% [34] - 越南基地二期于2025年二季度正式投产 推动越南基地营收同比增长48.89% [34] - 2025H1欧美区域占比超70% 非美市场收入同比增长31.15% [34] - 麦格米特25H1营收46.7亿元同比+16.5% 归母净利润1.7亿元同比-44.8% 毛利率22.1%同比-3.8pct 归母净利率3.7%同比-4.1pct [10] - 25H1电源产品收入11.57亿元同比+5% 毛利率22.20%同比-2.57pct [11] - 智能家电产品收入21.46亿元同比+7% 毛利率22.57%同比-3.47pct [11] - 新能源车25H1收入5.08亿元同比+151% 产品从PEU拓展到车载压缩机热管理液压悬架系统等 单车ASP价格有望提升至万元 在手定点项目超80余个 [11] - 工业自动化/智能装备/精密链接营收同比+28%/23%/13% [11] - 威尔高深耕电源PCB领域 核心一次电源产品批量供货台达等全球头部客户 [12] - 泰国工厂产能持续爬坡预计2025年底达10万平/月 2026年有望迎来进一步放量 [12] - 预计2025-2027年营业收入分别为16.89/23.19/29.89亿元 归母净利润分别为1.8/2.5/3.4亿元 对应当前P/E倍数为42/30/22 [12] - 大参林2025H1实现营收135.23亿元(+1.33%) 归母净利润7.98亿元(+21.38%) 扣非归母净利润7.89亿元(+19.73%) [13] - 2025Q2实现营收65.67亿元(-0.41%) 归母净利润3.38亿元(+30.49%) 扣非归母净利润3.34亿元(+27.15%) [13] - 2025H1销售毛利率34.86%(-0.03pp) 销售净利率6.34%(+1.09pp) [39] - 零售实现收入110.04亿元(-0.54%) 毛利率37.58%(+0.36pp) 加盟及分销实现收入21.36亿元(+8.26%) 毛利率9.34%(-2.42pp) [39] - 中西成药实现收入104.03亿元(+4.45%) 毛利率30.17%(-0.47pp) 中参药材实现收入13.19亿元(-12.96%) 毛利率42.46%(+0.18pp) 非药品实现收入14.20亿元(-9.19%) 毛利率44.87%(+2.77pp) [39] - 截至2025H1门店数量16,833家 其中直营门店10,370家 加盟门店6,463家 [39] - 大族数控作为全球PCB设备龙头 覆盖机械钻孔激光钻孔LDI压合检测等环节 [14] - 预计2025-2027年的归母净利润分别为7.0/11.4/17.3亿元 当前股价对应动态PE分别为50/30/20x [14] - 曹操出行预计2025-2027年营业收入分别为206.7/262.4/323.7亿元 对应PS分别为1.9/1.5/1.2倍 [15] - 英伟达FY26Q2收入467.4亿美元同比+55.6%环比+6.1% 高于一致预期的462.3亿美元 [16] - Non-GAAP毛利率72.7%同比-3.0pct环比+1.4pct 高于一致预期的72.1% Non-GAAP净利润257.8亿美元同比+52.1%环比+9.1%高于一致预期的249.2亿美元 [16] - FY26Q2数据中心业务收入411.0亿美元同比+56.4% 网络业务营收72.5亿美元同比+97.7%环比+46.3% [16] - 预计FY26Q3营收将达到540±10.8亿美元 中值对应同比+53.9%环比+15.5%高于彭博一致预期的534.6亿美元 [16] - 益丰药房2025H1实现营收117.22亿元(-0.34%) 归母净利润8.80亿元(+10.32%) 扣非归母净利润8.57亿元(+9.08%) [17] - 2025Q2实现57.13亿元(-1.36%) 归母净利润4.31亿元(+10.13%) 扣非归母净利润4.19亿元(+8.49%) [17]

宏观策略观点 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%目标仍能实现 上半年经济增速达5.3%为下半年留出空间 [8] - 出口表现强韧 8月高频数据显示新对等关税未造成明显扰动 [8] - 消费同比增速承压 9-12月以旧换新高基数下压力可能比6-7月更大 [8] - 房地产投资累计同比增速逐月小幅扩大降幅 下半年对经济影响大于上半年 [8] - 基建和制造业投资存在增速放缓风险 [8] - 经济支撑因素包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策下半年集中生效 餐饮同比增速预计逐月回升 [8] - 9月5-16日美国密集公布经济数据 数据密度大且大幅偏离预期概率增大 [8] - 9月是美国回报率最差月份且伴随高波动率 [8] - 策略建议做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [8][9] - 权益市场形成结构性牛市氛围 突破整数关口附近可能有波折但调整时间不会太久 [9] - 交易型外资在汇率下行过程中加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [9] - 市场风格从"哑铃"向大盘切换 TMT+金融形成新主线 [9] - 债券市场利率曲线形态或分三步走：若货币政策有利好则短端利率下行确认 若宽松预期落空则短端利率重新面临抬升压力 若宽松预期兑现则短端利率稳定推动"牛陡"向"牛平"演化 [9][10] 固收金工研究 - 国内商业银行不缩表原因包括：经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策偏宽松降低缩表必要性 商业银行国有资本性质需服务实体经济 监管助力关键指标持续合格留有安全垫 [2][10] - 国内外局势遭遇逆风 部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2][12] - 美国居民资产配置呈现"利率主导 风险轮动"轨迹 非金融资产占比下行 金融资产内部呈现权益类崛起和现金类潮汐特征 [3][13][14][15] - 沃尔克抗通胀期(1979-1987)现金与固收类占比飙升 存款占比从13.6%升至14.6% 债券占比从4%升至9% 房地产先抑后扬 [13] - 利率下行大缓和期(1987-2007)金融资产占比从61.7%升至68.9% 股票与共同基金配置从11.5%提升至26% 现金存款占比从14%降至7% [14] - 零利率+QE时代(2008-2015)股票及权益类资产占比从11%升至20% 高收益债市场规模从0.6万亿美元扩大至1.4万亿美元 [14] - 低利率新常态(2016-2021)权益资产占比从29%升至38% 实际房价指数从103.01点上升至145.39点 [15] - 激进加息周期(2022-2024)现金存款占比从13.5%降至11.0% 股票及投资基金份额从34.49万亿美元增长至48.50万亿美元 [15] 公司研究要点 **越疆(02432 HK)** - 2025H1收入1.53亿元同比增长27.1% 净亏损0.41亿元较去年同期0.60亿元收窄 [17] - 六轴协作机器人收入0.94亿元同比+46.7%占比61.2% 四轴协作机器人收入0.40亿元同比+7.7% 复合机器人收入0.17亿元同比+13.1% [17] - 工业场景收入0.81亿元同比+22.4% 商业场景收入0.14亿元同比+165.5% [17] - 毛利率47.0%同比提升3.1pct 研发开支同比增长30.3%至0.41亿元 [17] - 维持2025-2027年收入预测5.0/6.7/9.0亿元 对应PS为40/30/23倍 [4][17] **伟仕佳杰(00856 HK)** - 预计2025-2027年收入1023/1171/1334亿港元 增速15%/14%/14% 归母净利润13/16/18亿港元 增速25%/22%/15% 对应PE11/9/8倍 [5][19] - 2024年东南亚地区收入同比增速接近74%占比34.41% [19] - 2024年人工智能业务收入37.8亿港元同比增长42% [19] **亿纬锂能(300014)** - 维持2025年归母净利润47亿元同比增长16% 上修2026-2027年归母净利润至75/105亿元 同比增长59%/40% 对应PE28/17/12倍 [6][20][21] - 预计2025年出货130GWh同比增长60%+ 2026年出货200GWh同比增长50%+ [20] - 大圆柱2026年出货预计20GWh+ 大铁锂2026年出货预计40GWh [20] - 固态电池能量密度高达300Wh/kg 2025年底具备60Ah电池制造能力 [20] **比亚迪(002594)** - 8月销量37.4万辆同环比+0.1%/+8.5% 1-8月累计销量286.4万辆同比+23% [21] - 8月海外销8万辆同环比+157%/+0.1% 累计海外销量62.4万辆同比+136% [21] - 纯电乘用车8月销20万辆同环比+34.4%/+12.2%占比53.7% [21] - 8月高端销量2.9万辆同环比+88.9%/+10.7% 累计19.6万辆同比+76% [21] - 预计2025-2027年归母净利450/589/710亿元 同比增长12%/31%/21% 对应PE22/17/14倍 [7][21] **科士达(002518)** - 2025H1营收21.6亿元同比+14.3% 归母净利润2.6亿元同比+16.5% [22][23] - 数据中心业务2025H1营收13亿元同比+8%占比60% [23] - 光储充业务2025H1营收8亿元同比+28% [23] - 预计2025-2027年归母净利润5.8/8.2/11.7亿元 同比增长47%/41%/43% 对应PE35/25/18倍 [7][23]

报告公司投资评级 - 对兴业证券维持“优于大市”评级 [1][3][5][18] 报告的核心观点 - 兴业证券2024年业绩上涨，主要因资本市场交投活跃度提升和政策落地等因素，投资收益、资管业务收入及其他收益同比提升；2025年一季度业绩提升，得益于财富管理、投资交易等业务发展良好 [1] - 公司经纪业务受佣金率下调影响收入下降，但股基交易额提升且市占率稳定，同时推进数智化转型；投行业务受市场股票融资总规模下降影响收入下滑，但债券承销规模持续增长；投资业务因金融资产规模提升和资本市场景气度恢复，投资收益大幅提升；资管业务手续费净收入和AUM均提升，海外业务收入增长显著 [2][3] - 基于权益市场波动与监管新规对证券业务的影响，上调公司2025年和2026年盈利预测，预测2025 - 2027年归母净利润同比增长，随着权益市场活跃度回升，公司将深化“双轮联动”战略，打造国际化专业平台 [3][18] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入123.54亿元，同比提升16.25%；归母净利润21.64亿元，同比提升10.16%；扣非后净利润20.23亿元，同比提升8.51%，对应EPS0.24元，同比提升4.35%；ROE为3.81%，同比增加0.11pct [1] - 2025年一季度实现营业收入27.92亿元，同比提升17%；归母净利润5.16亿元，同比提升57% [1] - 预测2025 - 2027年公司营业收入分别为137.38亿元、152.48亿元、165.64亿元，同比增长11.2%、11.0%、8.6%；归母净利润分别为23.93亿元、26.77亿元、28.96亿元，同比增长10.6%、11.9%、8.2% [3][4][18] 业务板块 经纪业务 - 2024年经纪业务收入21.3亿元，同比下降5.47%；股基交易额7.57万亿元，同比提升13%，市占率1.29% [2] 投行业务 - 2024年投行业务收入7.01亿元，同比下滑32.87%；股权承销金额19.06亿元，同比下滑89%；债券承销金额1758亿元，同比提升32% [2] 投资业务 - 2024年金融资产规模同比增长18.28%至1534亿元，实现投资业务收入（含公允价值变动）28.24亿元，同比大幅度提升3.7倍 [2] 资管业务 - 2024年资管业务手续费净收入1.59亿元，同比提升7.6%；AUM达1009.95亿元，同比提升20% [3] 海外业务 - 2024年海外业务实现收入4.8亿元，同比提升26.24% [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,627|12,354|13,738|15,248|16,564| |(+/-%)|-0.3%|16.2%|11.2%|11.0%|8.6%| |归母净利润(百万元)|1,964|2,164|2,393|2,677|2,896| |(+/-%)|-25.5%|10.2%|10.6%|11.9%|8.2%| |摊薄每股收益(元)|0.23|0.24|0.28|0.31|0.34| |净资产收益率(ROE)|3.6%|3.8%|4.1%|4.4%|4.6%| |市盈率(PE)|27.2|26.1|22.6|20.2|18.7| |市净率(PB)|1.0|1.0|0.9|0.9|0.8| [4]