12月17日，比特币在第四季度的表现明显落后于股市，这种弱势为明年一月可能出现的反弹提供了积极 信号。周二上午市场交易活跃后，比特币在美国交易时段下午趋于平稳，价格徘徊在87500美元左右， 過去24小时累计上涨约2%。FPG财盛国际表示，包括以太坊ETH 2947.87美元、瑞波币XRP 1.9262美元 以及索拉纳SOL 128.24美元在内的主要山寨币也呈现类似的上涨走势，显示整体加密资产在短期内出现 一定修复。 与此同时，加密相关股票在周一大幅回调后出现反弹。Strategy MSTR上涨约3%，Coinbase COIN上涨 约1%，表明市场风险偏好在一定程度上得到恢复。FPG财盛国际认为，这种现象显示投资者在年底前 依然保持谨慎乐观的态度，核心比特币仓位被保留，而资金在其他资产间仍在观望。 随着年末临近，比特币的季度弱势可能带来资金再平衡的机会。根据K33研究主管Vetle Lunde的分析， 当比特币在第一季度表现落后于标普500指数时，通常会在下一季度迎来上涨；相反，当其表现优于股 票市场时，则可能在随后季度初出现回调。FPG财盛国际认为，第四季度，比特币落后标普500指数幅 度高达26%，显 ...

摘要 近期市场对"存款搬家"重视度上升，但截至目前仍至少存在三点误解。 （一）误解一：可能低估超额储蓄；"存款搬家"不只是存款。 居民存款≠居民全口径储蓄，存款下降≠储蓄入市。 市场关于"存款搬家"的讨论多关注定期存款，认为定 期存款"活期化"是主要途径；但近十年居民定期存款变化多源于"存款与理财转换"的结构性影响，并非 进入股市，譬如2023年以来，以及2018年（资管新规导致表外资金回表，推高居民存款）。我们构建涵 盖居民存款、理财等各类资金的全口径储蓄指标，更准确跟踪居民储蓄变化。 超额储蓄规模大于超额存款，居民将理财资金转配股市也值得关注。 市场基于存款测算居民"超额储 蓄"规模为3.7万亿左右，忽视了理财形成的"超额储蓄"；我们基于全口径储蓄指标，以储蓄率额外上升的 幅度来刻画超额储蓄，目前居民储蓄率达近十五年新高（29.8%），对应超额储蓄规模达9.4万亿以上； 该指标也囊括理财进入股市的潜在规模，更准确跟踪入市资金。 参考历史经验，未来居民储蓄进入股市的潜在规模或在万亿级别以上。 复盘两轮牛市经验，2007年前， 居民超额储蓄规模少，但储蓄进入股市规模达1.6万亿（存量储蓄进入股市）；2014年 ...

摘要 近期市场对"存款搬家"重视度上升，但截至目前仍至少存在三点误解。 （一）误解一：可能低估超额储蓄；"存款搬家"不只是存款。 居民存款≠居民全口径储蓄，存款下降≠储蓄入市。 市场关于"存款搬家"的讨论多关注定期存款，认为定 期存款"活期化"是主要途径；但近十年居民定期存款变化多源于"存款与理财转换"的结构性影响，并非 进入股市，譬如2023年以来，以及2018年（资管新规导致表外资金回表，推高居民存款）。我们构建涵 盖居民存款、理财等各类资金的全口径储蓄指标，更准确跟踪居民储蓄变化。 超额储蓄规模大于超额存款，居民将理财资金转配股市也值得关注。 市场基于存款测算居民"超额储 蓄"规模为3.7万亿左右，忽视了理财形成的"超额储蓄"；我们基于全口径储蓄指标，以储蓄率额外上升的 幅度来刻画超额储蓄，目前居民储蓄率达近十五年新高（29.8%），对应超额储蓄规模达9.4万亿以上； 该指标也囊括理财进入股市的潜在规模，更准确跟踪入市资金。 参考历史经验，未来居民储蓄进入股市的潜在规模或在万亿级别以上。 复盘两轮牛市经验，2007年前， 居民超额储蓄规模少，但储蓄进入股市规模达1.6万亿（存量储蓄进入股市）；2014年 ...

对市场“存款搬家”误解的纠正 - 市场对“存款搬家”存在三点误解：低估超额储蓄规模、低估入市速度、低估投资属性[1][14] 误解一：低估超额储蓄规模与构成 - 市场基于存款测算的居民“超额储蓄”规模约为3.7万亿元，但忽视了理财形成的储蓄[2][30] - 基于涵盖存款、理财等的全口径储蓄指标测算，当前居民储蓄率达29.8%，对应超额储蓄规模在9.4万亿元以上[2][33] - 参考历史，2007年与2014年两轮牛市期间，居民储蓄入市规模分别达1.6万亿与2.9万亿元，本轮超额储蓄规模更大，潜在入市资金量级至少为万亿级别[3][35] 误解二：低估资金入市速度与跟踪指标 - 市场常用“非银存款”跟踪入市规模，但该指标包含同业业务扰动，规模高达35万亿元，而居民证券交易结算保证金仅2.8万亿元，用其跟踪会低估速度[4][38][39] - 若基于7-11月非银存款新增4.2万亿元推算，入市资金或仅4200亿元，但此方法不合理[4] - “非银净负债”指标能更好跟踪：2024年9月至2025年2月大幅增加2.6万亿元，预示证券交易保证金或新增3500亿元；2025年三季度以来大幅增加6万亿元，预示保证金或新增8000亿元[4][41] - 辅助指标显示，二季度以来剔除银票的保证金存款新增近8000亿元；2024年9月以来融资余额出现两轮高增，下半年增加6500亿元，预示保证金或新增8600亿元[5][50][53] 误解三：低估储蓄的投资属性与再配置意愿 - 与欧美超额储蓄主要用于消费不同，中国2021年以来的超额储蓄更多源自地产调整中购房支出的减少，投资属性更强[6][59] - 全国每年购房消耗的储蓄较往年减少约4.6万亿元，超额储蓄高的地区（如广东、江西、四川）也是购房减少明显的地区[6] - 2025年，高超额储蓄地区面临更明显的房价下行压力（如10月环比下降-0.7%），居民资产再配置意愿更迫切[6][64] - 居民资产过度配置固收类产品，但理财收益率（如余额宝7日年化收益率1.01%）和期限利差已降至历史低位，难以满足再投资需求[6][67][68] 未来展望与资金再平衡 - 截至2025年底，10年期国债利率与全A股息率之差仍低于0%，处于偏离状态；公募基金对债券配置比重处于历史88%分位数，对股票配置为67%分位数，配置仍不均衡[7][69] - 2026年作为“十五五”开局之年，伴随名义GDP修复，资金“再平衡”过程可能延续，居民与机构的入市或再平衡需求或被低估[7][69]

超额储蓄规模被低估 - 市场基于存款测算的居民超额储蓄规模约为3.7万亿元[2] - 基于全口径储蓄（含理财）测算，居民超额储蓄规模达9.4万亿元以上[2] - 当前居民储蓄率高达29.8%，为近十五年新高[2] - 参考历史，前两轮牛市储蓄入市规模达1.6万亿和2.9万亿元，本轮潜在入市规模至少为万亿级别[3] 入市速度与跟踪指标 - 市场常用“非银存款”指标规模高达35万亿元，但包含同业业务扰动，会低估入市速度[4] - 2024年9月至2025年2月，“非银净负债”增加2.6万亿元，预示证券交易保证金或新增3500亿元[4] - 2025年三季度以来，“非银净负债”大幅增加6万亿元，或预示证券交易保证金新增8000亿元[4] - 辅助指标显示，2024年9月以来融资余额增加6500亿元，或预示证券交易保证金新增8600亿元左右[5] 储蓄属性与再投资意愿 - 中国超额储蓄主要源自购房支出减少，全国每年购房消耗的储蓄较往年减少约4.6万亿元[6] - 超额储蓄主体多为中等收入群体，且集中在广东、江西、四川等购房减少明显的地区[6] - 高超额储蓄地区在2025年面临更明显的房价下行压力，环比降幅达-0.7%[6] - 固收类资产（如理财）收益率已降至历史低位，难以满足居民再投资需求[6] - 2026年名义GDP修复可能延续资金“再平衡”过程，居民入市需求或被低估[7]

赵伟指出，四大事件扭转了市场预期：一是2024年9月底后政策环境变化，触发宏观"叙事"变化；二是 DeepSeek出现，将投资思维从宏观主导转向微观主导；三是美国推进所谓的"对等关税"，导致非美资 金对美国政策稳定性的系统性担忧；四是7月1日全市场对"反内卷"问题的深入讨论，带动固定收益类资 金向含权类资产转移。"固收+产品规模几个月内扩了一倍多，就是在这个背景下发生的。"他补充道。 谈及AI泡沫，赵伟持乐观态度。他认为技术革命不可逆，"第四次科技革命"不会因市场短期波动而结 束。他特别强调中国场景优势："中国具有非常庞大的消费市场基础，很多创意创新可以经过多轮试 错，最后形成非常庞大的产业链和供应链，而其他经济体都不具备这个条件。" "技术革命不可逆，中国庞大的市场支撑多轮试错，形成完整产业链与供应链，外部波动难以动摇本土 创新进程。"在南方财经论坛2025年会证券业分论坛上，申万宏源证券首席经济学家赵伟如是表示。 12月5日至6日，以"共识的力量——创新涌动，中国资产重估"为主题的南方财经论坛2025年会在广州召 开。作为圆桌对话的重要嘉宾，赵伟围绕"十五五"开局之年的经济与市场前景分享了独到见解。 赵伟 ...

文章核心观点 海外历史经验表明，低利率环境并非债券市场波动的“避风港”，反而存在“高波动”陷阱，即债市在1-2个月内可能出现50-100个基点的快速调整[1][6][116] 这一风险在当前市场中被普遍忽视，而2026年中国经济可能出现的“非典型”复苏及名义GDP修复，或将通过改变宏观预期和引发资金“再平衡”，加剧国内债市的波动性[2][3][79][119] 一、海外经验“镜鉴”：“低利率”环境下的“高波动”陷阱 - **低利率不等于低波动**：以美债为例，1990年后“利率走低则波动收窄”的规律失效，10年期美债利率与波动率关系出现结构性断裂[1][6][117] 美国以外的发达经济体（如英国、加拿大）国债收益率从2%向1%下探过程中，债市波动率并未收敛，甚至出现逆势回升[6] - **调整特征：快速且幅度大**：在低利率阶段（收益率首次下破2%至首次下破1%期间），美、德、法、日10年期国债利率的平均调整幅度分别为81、53、59、74个基点[1][17][117] 这些超过50个基点的调整通常发生在较短时间内，德、法、日的调整平均持续时间分别为1.4个月、1.8个月和2.4个月[17] - **期限溢价走阔**：除德国外，在债市回调阶段，美国、法国、日本的10年期国债利率回调幅度明显大于2年期国债，表明调整往往伴随期限溢价走高[1][17][22] - **债券“凸性”放大波动**：利率下行会导致债券久期非线性拉长，价格对利率变动的敏感度显著上升[1][24][117] 这种“不对称”机制使得在低利率区间，同样的利率反弹带来的资本损失远大于高利率区间[24][117] 测算显示，在1%的利率水平下，30年期国债收益率上行50个基点导致的价格跌幅约为12.5%，是5%利率水平下跌幅（约7.3%）的1.7倍[24] 二、“高波动”陷阱的成因：一致预期、宏观逆转与资金再平衡 - **微观基础：机构同质化与拥挤交易**：低利率环境下，配置型机构为应对负债端压力被迫拉长久期[2][34][118] 例如，2008年至2015年，美国寿险机构对10年以上久期债券的配置占比上升了6.3%，而对1-5年期债券的配置占比下降了4.1%[34] 交易型机构则因基差收益薄、融资成本低而倾向于加杠杆，导致交易行为拥挤[2][34][118] - **直接诱因：宏观基本面预期逆转**：历史回溯显示，低利率时代债市出现高波动并不以货币政策实际趋紧为前提，“降息不及预期”或“加息预期小幅升温”即可能触发快速调整[2][46][118] 政策预期的变化往往由基本面改善驱动，名义GDP修复是债市高波动的重要诱因[2][46][118] - **重要催化剂：资金“再平衡”与股债跷跷板**：宏观预期改善下的权益市场上涨，会对债市形成显著的资金分流[2][57][118] 在低利率阶段，美国10年期国债利率9次超过50个基点的反弹期间，标普500指数悉数上涨，平均涨幅为4.2%[57] 日本7次国债利率反弹期间，日经225指数平均大涨9.7%[57] 以美国寿险机构为例，在2004-2019年间美股大涨的年份，其债券配置平均减少1.8%，而权益配置增加1.9%[57][67] - **其他加剧因素**：长期低波动导致机构风控阈值收窄，波动率突破临界点可能触发模型强制平仓，引发机械性抛售[69] 市场流动性不足（如2022-2024年的美债）也会放大调整时的波动率[69][73] 对冲基金的高杠杆行为逆转同样是潜在风险来源[69][76] 三、当下映射：2026年需警惕国内债市的“高波动”风险 - **经济展望：“非典型”复苏与名义GDP修复**：2026年是“十五五”开局之年，经济有望从“信心筑底”转向“非典型”复苏[2][79][119] 内需方面，化债缓解资金挤出效应，利于投资修复与企业盈利改善[79][119] 外需方面，出口韧性强劲，对非美区域占比持续抬升[79][83] 叠加PPI同比趋势上行、CPI温和改善，名义GDP有望修复[2][79][86][119] 在此背景下，货币政策对降息将更趋审慎[2][79][119] - **资金“再平衡”仍有空间**：历史经验显示，名义GDP修复过程中易出现“股强债弱”的资金再平衡格局[3][88][119] 当前市场指标距离常态仍有距离：10年期国债利率与万得全A股息率之差近期虽修复，但仍低于0%[3][88][93] 截至2025年年中，公募基金对债券的配置比重升至股票的3.5倍，远高于2020年底时的2.0倍[88] 混合型基金对股票的配置也处于近3年18%分位的低位[3][88][119] - **市场认知不足与潜在波动源**：国内债券市场对低利率下的“高波动”陷阱普遍认知不足[3][100][119] 当前，全市场理财存量规模已打破2022年的历史前高，居民超额储蓄潜在规模高达十万亿量级，机构策略同质且拥挤[3][100][102][105][119] 未来一年有大量定期存款需要重新定价，大规模存款到期下的资金“再平衡”过程，或将加剧债券市场的波动性[3][100][108][119]

文章核心观点 海外经验表明，低利率环境并非债券市场的“避风港”，反而存在“高波动”陷阱，即债市在低利率下仍可能发生快速且大幅度的调整，这一风险可能被市场普遍忽视 [1][6][116] 文章结合海外历史经验与对2026年国内经济“非典型”复苏的展望，提示需警惕宏观预期逆转和资金再平衡可能引发的债市高波动 [2][3][119] 一、海外经验“镜鉴”：“低利率”环境下的“高波动”陷阱 - **低利率与波动率关系结构性断裂**：以美债为例，1990年后“利率走低则波动收窄”的规律失效，波动率基本不再随利率下行而收敛 [1][6][117] 美国以外的发达经济体（如英国、加拿大）国债收益率从2%向1%下探过程中，债市波动率同样未进一步收敛，甚至出现逆势回升 [6] - **调整具有快速迅猛的三大特征**：第一，调整幅度较大，美国、德国、法国、日本10年期国债利率的平均调整幅度分别为81、53、59、74个基点 [1][17][117] 第二，调整速度较快，这些超过50个基点的调整通常在1-2个月内完成，德国、法国、日本平均持续时间为1.4、1.8、2.4个月，美国为4.3个月 [17] 第三，调整往往伴随期限溢价走高，美国、法国、日本的10年期国债利率回调幅度明显大于2年期国债 [1][17][22] - **债券“凸性”放大波动**：利率下行会导致债券久期非线性拉长，价格对利率变动的敏感度显著上升 [1][24][117] 这种“不对称”机制使得在低利率区间，同样的利率反弹带来的资本损失远高于高利率区间 [24][117] 测算显示，在1%的低利率水平下，30年期国债收益率上行50个基点时价格下跌约12.5%，约为在5%利率水平下同样调整跌幅（约7.3%）的1.7倍 [24] 二、“高波动”陷阱的成因：一致预期极致化后的反噬 - **微观基础：机构同质化策略与拥挤交易**：配置型机构为应对负债端压力被迫拉长久期，例如2008-2015年间，美国寿险机构对10年以上久期债券的配置占比上升了6.3% [2][34][118] 交易型机构在低利率环境下因基差收益薄、融资成本低而倾向于加大杠杆，导致交易行为拥挤 [2][34] - **直接诱因：宏观基本面预期逆转**：历史回溯显示，低利率时代债市出现高波动并不以货币政策实际趋紧为前提，“降息不及预期”或“加息预期小幅升温”即可能触发债市快速调整 [2][46][118] 政策预期的变化往往由基本面改善驱动，名义GDP修复是债市高波动的重要诱因 [2][46][118] - **重要催化剂：资金“再平衡”与股债跷跷板**：宏观预期改善下的权益市场上涨，会对债市形成显著的资金分流 [2][57][118] 在低利率阶段，美国10年期国债利率9次超过50个基点的反弹期间，标普500指数悉数上涨，平均涨幅为4.2% [57] 日本7次类似反弹期间，日经225指数平均大涨9.7% [57] 例如，2004-2019年间，美股大涨年份美国寿险机构的债券配置平均减少1.8%，权益配置增加1.9% [57][67] - **加剧波动的其他机制**：长期低波动可能导致机构风控阈值收窄，一旦波动率突破临界点，风控模型（如VaR）可能触发强制平仓，引发机械性抛售 [69] 市场流动性不足（如美债、日债曾出现的情况）也会放大调整时的波动率 [69][72] 三、对当下的“映射”：2026年需警惕国内债市“高波动” - **2026年经济展望：“非典型”复苏**：作为“十五五”开局之年，经济有望从“信心筑底”转向“非典型”复苏 [2][79][119] 内需方面，化债缓解挤出效应利于投资修复与盈利改善；外需方面，出口韧性强劲，对非美区域占比持续抬升 [2][79][119] PPI同比趋势上行、CPI温和改善，将带动名义GDP修复 [2][79] - **货币政策或更趋审慎**：在名义GDP修复背景下，货币政策对降息将更趋审慎，维持“适度宽松”基调 [2][79][119] - **资金“再平衡”仍有空间**：历史经验显示，名义GDP修复过程中易出现“股强债弱”的资金再平衡格局 [3][88][119] 当前市场指标距离常态仍有距离：10年期国债利率与万得全A股息率之差仍低于0% [3][88][119] 截至2025年年中，公募基金对债券的配置比重升至股票的3.5倍，远高于2020年底时的2.0倍 [88] 混合型基金对股票的配置处于近3年18%分位的低位 [3][88] - **国内市场认知不足与潜在风险**：国内债券市场对低利率下的“高波动”陷阱普遍认知不足 [3][100][119] 当前全市场理财存量规模已打破2022年历史前高，居民超额储蓄潜在规模高达十万亿量级，机构策略同质且拥挤 [3][100][119] 未来大规模存款到期，资金再平衡的过程可能加剧债券市场的波动性 [3][100][108]

债市的"盲点"系列之二 2025 年 12 月 09 日 相关研究 《2026年:财政货币政策展望- 2026 年展望报告系列之 2025/12/02 《中长期债基久期上升，机构杠杆率多数上行——机构行为观察周报 率多数上行一 20251121 》 2025/ 《向"改革" 要红利– 2025/11/22 -2026 年 宏观形势展望》 2025/11/16 《居民存款搬家仍处于起步期 申万宏源策略：五问五答看懂居民 存款搬家》 2025/08/19 t «点点»: 《债市的"盲点" ？ ——兼论长们 利率从"2%" 到 "1%" 的距离》 更论长债 利率从 2025/03/17 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 ...

市场估值与风格现状 - 沪深300指数的平均估值已回落至近五年20%分位以下 [1] - 市场呈现割裂状态：AI概念股市盈率突破三位数，新能源赛道市梦率刷新纪录，而低估值蓝筹显现安全边际 [1] - 2024年以来，A股市盈率超过100倍的公司平均回撤达45% [3] - 市净率低于1倍的股票呈现资金净流入态势 [3] 题材股估值泡沫与风险 - 市场资金对热门题材的追逐形成“抱团-扩散-崩塌”循环 [3] - 以某元宇宙概念龙头为例，其股价在半年内上涨300%，但同期营收增速仅12%，市盈率一度飙升至280倍 [3] - 高估值题材股的估值扩张脱离基本面，本质是资金接力博傻 [3] - 宏观流动性边际收紧及美联储连续加息，刺破全球风险资产泡沫，高估值题材股首当其冲 [3] 低估值蓝筹的配置价值 - 以银行为代表的低估值蓝筹股展现出配置吸引力，例如某国有大行市盈率仅4.5倍，股息率高达6.2% [3] - 银行股高股息率显著高于十年期国债收益率，形成“买股票即赚债券+期权”的套利空间 [3] - 头部银行不良贷款率连续八个季度下降，净息差企稳迹象初现，基本面韧性与估值折价矛盾突出 [3] - 市场对经济增速下行的过度悲观预期是形成估值洼地的原因 [3] 宏观与资金面驱动因素 - 2025年以来，央行政策重心从“宽货币”转向“宽信用”，通过定向降准释放长期流动性，直接利好周期蓝筹 [4] - 美联储加息周期进入尾声，人民币汇率企稳回升，北向资金重新回流A股核心资产 [4] - 三季度北向资金净买入银行股逾300亿元，创两年来单季度新高 [4] - 同期，融资余额在AI板块净流出达180亿元，显示资金流向逆转 [4] - 全球资本正形成“中国资产估值修复”的共识，驱动资金从高估值题材股流向低估值蓝筹 [4] 市场逻辑与投资本质 - 市场风格从题材炒作向价值重估切换，是资本对“安全边际”与“成长确定性”的再认知 [1][5] - 投资逻辑从“讲故事”转向“算业绩” [3] - 投资的本质是在喧嚣中保持理性，在低估时坚守常识，在估值洼地中寻找能创造现金流并以股息回报股东的蓝筹企业 [5]