文章核心观点 - 东方证券认为压制PVC行业景气度的因素已发生转变 未来PVC资产价值有望迎来重估 其核心逻辑在于需求结构转变和能源属性带来的价值锚 [1] 需求结构是重估驱动力 - PVC与电解铝均为典型高能耗产品 电力是最重要生产要素 在2022年前两者的度电产值基本一致 但2022年后发生显著分化 [1] - 到2026年 同样消耗一度电产生的产值 生产电解铝达到电石法PVC的一倍以上 [1] - 分化的主要原因是需求端变化 PVC受地产影响内需下滑 电解铝则受光伏产业拉动需求快速增长 [1] - 展望未来 PVC的需求结构已基本完成重大调整 只要新兴发展中国家保持增长势头 中国PVC需求有望重演2022年后电解铝的结构转变过程 资产价值随之重估 [1] 能源属性是重估价值锚 - 市场将国内电解铝景气度归因于“4500万吨产能红线”政策 PVC行业虽无明文规定 但政府已根据碳排放强度划下隐形红线 [2] - 电石法PVC当前单位碳排放的产值很低 未来绿色化改善空间小 且需求结构中有较大出口量 在双碳目标下是最不具备产业吸引力的产品之一 [2] - 乙烯法PVC能耗与碳排放低于电石法 但产能位于东部沿海 从全局看 地方政府将有限资源投入其的可能性很低 [2] - 海外PVC也有一条隐形产能红线即发电能力 中国的发电能力在世界其他地区难以复制 因此也难以发生PVC的产业转移 [2] - 测算电解铝典型企业在2024年的度电盈利已达0.21元 若PVC修复到相当水平 则意味着PVC双吨盈利将超过1500元 [2] 投资建议与相关标的 - 东方证券列出PVC行业相关标的 包括中泰化学 新疆天业 北元集团 鄂尔多斯 天原股份 嘉化能源 氯碱化工 万华化学 [3] - 这些企业大都属于PVC行业中竞争力较强的公司 但受行业景气度影响 目前PVC业务的盈利能力都较差 [3] - 例如 新疆天业预告2025年全年盈利还处于小幅亏损状态 [3] - 如果PVC盈利水平能达到上文预期 则这些企业的盈利都将得到明显提升 [3]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 报告核心观点 - 中国商业地产运营商正经历深刻变革，经营策略分化明显，根据物业出租收入增速可分为三类：维持增长型、略有波动型和明显下降型 [2][8][21] - 从战略层面，运营商分为两类：采取“开发+商业”双轮驱动模式的内地房企，以及偏好纯粹商业运营模式的港资背景房企 [8][14] - 转型节奏更快、商业属性更纯粹的内地房企有望率先实现资产重估，而资产质量优、股息率高的港资房企具备防御性配置价值 [9][41] 根据相关目录分别总结 1. 不同房企的商业和房开占比差异 - 内地房企多采用“开发+商业”双轮驱动模式，持有型物业在资产和收入端的占比均未过半，但正经历从开发向商业的战略迁移 [14] - 部分内地房企的商业地产毛利润贡献已非常突出，例如新城控股、龙湖集团2025年上半年物业出租业务毛利润占比已突破70% [14] - 截至2025年中，新城控股所持投资性房地产占总资产比重已达42%，业务和资产结构趋近于港资房企 [14] - 港资背景运营商（如恒隆地产、太古地产、嘉里建设）偏好纯粹的商业运营模式 [8][14] 2. 不同房企的商业地产运营效率对比 - 港资房企项目数量少而质量优，体现为坪效高于内地房企且出租率具备韧性 [35] - 2025年上半年购物中心坪效测算显示，太古地产、恒隆地产、嘉里建设的单平租金（元/平米/天）领先 [36] - 华润置地在内地房企中购物中心坪效领先，因其占据一二线城市核心区位并掌握重奢资源 [35] - 2025年上半年，样本房企购物中心出租率普遍保持高位，其中太古地产、新城控股、华润置地、龙湖集团出租率表现较好 [37] 3. 投资建议 - **主线一**：关注经历从开发向商业战略迁移、转型节奏快的内地房企 [9][41] - 投建管退渠道通畅、有望深度受益商业不动产REITs落地的房企：华润置地、大悦城 [9][41] - 高度聚焦商业运营、资产结构调整较快的房企：龙湖集团、新城控股 [9][41] - **主线二**：关注资产质量优、股息率具备竞争力的防御性港资房企 [9][41] - 标的：太古地产、嘉里建设、恒隆地产 [9][41] - 2024年，太古地产、恒隆地产、嘉里建设分红对应股息率平均约8.0% [2][28] 其他关键数据与要点 - **物业出租收入增长型房企**：多为具备主动投资能力的内地房企，如华润置地计划在2025~2028年新开业22座购物中心，年均开业6座，预计到2028年末在营购物中心增加至114座 [2][24] - **物业出租收入波动型房企**：多为港资房企，特点为项目数量少而质量优，偏好分红，2024年平均股息率约8.0% [2][28] - **REITs政策影响**：2025年12月31日，证监会及沪深交易所发布REITs相关政策，加速商业不动产REITs试点落地，华润置地、大悦城、新城控股已具备相关资本运营经验 [28] - **运营数据对比**：2025年上半年，物业出租收入同比增速最高的样本房企为新城控股（11%），龙湖集团和华润置地均为6% [22] - **毛利率情况**：2025年上半年，样本房企物业出租业务毛利率普遍较高，金融街、龙湖集团、华润置地位居前列 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1月29日首批商业不动产REITs申报，政策加持下推进快 上市后将带动传统商业不动产估值抬升、重构定价逻辑 能盘活存量、回笼资金、缓解风险，助产业长期稳定发展 且丰富底层资产类型利于基础设施REITs市场化定价 [5][7][12] 根据相关目录分别总结 政策助推，商业不动产REITs首批申报 - 1月29日首批商业不动产REITs申报至交易所，包括华安锦江、汇添富上海地产、中金唯品会封闭式商业不动产证券投资基金 [7] - REITs政策助推多层次市场形成，供给端有多层次产品体系，投资端多方资金参与，流动性有望提升 [8] - 发行端更高效灵活，进入常态化阶段，扩募有显著调整，REITs可转型为综合平台 [9] - 底层资产覆盖范围延伸，商业不动产形成单独REITs体系，资产有证券化退出渠道 [9] - 资金运用限制放宽，融资回归需求本质，REITs成主动经营调节工具 [10] - 投资方面，REITs定价、参与机构和资产流动性提升，中长期资金入市，二级市场有政策红利 [10][11] 传统资产逻辑重构—商业不动产REITs三重利好 - REITs上市带动传统商业不动产估值抬升、重构定价逻辑，提升地产和酒店板块权益估值，带来资产价值发现 参考案例显示对应标的相对板块有显著超额 [12] - 商业不动产REITs能盘活存量、回笼资金、缓解风险，解决或改善传统不动产行业资金困局，丰富商业地产融资渠道，助行业长远发展 [13] - 商业不动产REITs丰富底层资产类型，有助于基础设施REITs市场化定价，提升市场定价能力和流动性 [13]

黄金市场表现与价格动态 - 黄金现货及期货价格在1月29日双双站上5500美元/盎司关口，持续刷新纪录 [1] - 金价屡创新高，但市场分歧正在加大 [1] 全球黄金需求状况 - 2025年全球黄金总需求首次突破5000吨大关，创下历史新高 [1] - 2025年全球黄金需求总值飙升至5550亿美元，同比增长45% [1] 黄金市场驱动因素与前景 - 黄金的耀眼表现由避险情绪与资产重估浪潮推动 [1] - 短期内，情绪驱动下的波动或将放大 [1] - 中长期而言，黄金能否继续走高取决于全球风险格局、货币政策走向以及投资需求的持续性 [1]

全球黄金市场核心动态 - 2025年1月29日，黄金现货与期货价格双双站上5500美元/盎司关口，国内市场足金饰品价格普遍突破1700元/克，创历史新高 [1] - 世界黄金协会报告显示，2025年全球黄金总需求首次突破5000吨大关，达5002吨，创历史新高；全球黄金需求总值飙升至5550亿美元，同比增长45% [1][2] - 市场分析认为，当前行情由避险情绪与资产重估浪潮推动，但市场分歧正在加大，中长期走势取决于全球风险格局、货币政策及投资需求的持续性 [1] 黄金需求结构分析 - 投资需求是推动2025年全球黄金需求创纪录的核心力量，全球黄金投资需求攀升至2175吨，首次站上2000吨以上水平 [2] - 全球黄金ETF全年净增持801吨，创下历史第二高年度增量，大量资金因持续的地缘政治风险和经济不确定性涌入寻求避险 [2] - 实物黄金投资保持强劲，全球金条和金币需求达1374吨，按价值计约1540亿美元，创12年来新高，中国和印度市场需求同比增幅分别达28%和17%，合计贡献该板块需求一半以上 [2] 央行购金行为 - 2025年全球央行和官方机构合计增持黄金863吨，虽低于此前连续三年年均超1000吨的水平，但仍显著高于长期均值 [3] - 中国人民银行2025年第四季度增持黄金2.8吨，官方黄金储备规模增至2306吨，占外汇储备总额比重升至8.5%；全年累计增持27吨，释放持续优化储备结构的政策信号 [3] 价格表现与驱动因素 - 贵金属价格大幅上涨，纽约黄金期货一度突破5600美元/盎司，伦敦金最高触及5594.77美元/盎司；上期所黄金期货主力合约收于1249.12元/克，涨幅7.88% [4] - 白银涨势凌厉，现货白银一度大涨2.85%，站上120美元/盎司历史新高；沪银主力合约收于30891元/千克，涨幅达8.51% [4] - 行情主导逻辑是风险溢价快速抬升与美元走弱形成的共振，地缘政治不确定性及美国国内政治博弈等因素削弱美元资产信心，推升避险情绪 [4] - 白银体现出更强的“高贝塔”属性，叠加现货供应偏紧，在资金推动下加速完成再定价 [5] 市场展望与不确定性 - 截至1月29日，现货黄金年内涨幅已达28%，从4500美元/盎司附近最高接近5600美元/盎司；现货白银年内涨幅高达64%，从80美元/盎司跃升至最高120美元/盎司 [6] - 多家国际投行给出黄金年内突破6000美元/盎司甚至更高的预期 [6] - 当前金价走势由金融属性（投机因素与市场情绪）主导，对顶部判断难度显著提高，不确定性明显上升 [6] - 贵金属价格大概率延续震荡偏强格局，但在绝对价位高企与监管政策约束下，波动性或将明显放大 [6] - 全球黄金需求突破5000吨，反映出在高通胀、高债务、高地缘风险并存的宏观环境中，全球资产配置逻辑正在发生深刻变化，黄金的“压舱石”属性被不断强化 [6]

近期酒店大宗资产交易概况 - 近期中国酒店大宗资产市场成交活跃，四处标志性酒店资产密集达成交易，累计金额超过45亿元[1] - 四处资产包括上海东锦江希尔顿逸林酒店、杭州滨江宝龙城购物中心及酒店、上海中港汇铂尔曼酒店、深圳宝安京基华邑酒店，均位于上海、杭州、深圳等核心城市的核心区位[1] - 资产禀赋稀缺，价值坚实，但交易价格呈现明显的“洼地”特征，“黄金地段”与“价格洼地”并存，成为最受资本瞩目的标的[1] 具体交易案例分析 - **上海东锦江希尔顿逸林酒店**：位于浦东陆家嘴商圈，拥有850间客房及独特双子塔楼结构，最终由招商信诺与利安人寿以约9亿元收购，折合每间客房价格约106万元，较上海同类五星级酒店市场估值有显著折让[2] - **上海中港汇铂尔曼酒店**：位于浦西打浦桥商圈，为区域稀缺的超高层综合体，建筑高度达226米，由山东家族企业以约20亿元购入；该物业92%的产权在2020年交易对价约为28亿元，此番成交价格体现了市场环境变迁[2] - **杭州滨江宝龙城购物中心及酒店**：由大家人寿保险股份有限公司通过旗下平台以10亿元对价接手；该项目销售额自2022年突破30亿元后持续稳定，2024年销售额达33亿元；交易价格赋予项目良好收益率基础，符合保险资金配置要求，且未来凭借消费基础设施公募REITs有估值提升空间[2] - **深圳宝安京基华邑酒店**：为2024年新开业资产，被广东承希科汇投资控股有限公司以6.5亿元收购；该酒店硬件崭新但处于经营爬坡期而录得亏损，买方支付的对价是对其未来成熟资产价值的提前布局，并为重置成本支付了溢价，品牌管理权仍由洲际酒店集团保留[3] 市场投资范式与驱动因素 - 以显著低于重置成本的价格，收购核心城市的存量优质资产，已成为当下市场主流的投资范式[3] - 2025年中国酒店资产交易市场活跃，全国酒店转让数量同比增长200%，超过1.2万宗资产涌入交易市场[4] - 2025年上半年，投资者资本投入增长了54%，60%的关键酒店资产交易发生在一线及新一线城市，高档酒店交易占比达46%[4] - 供给端扩张显著放缓，新项目经济性下降，加盟商投资情绪谨慎，头部酒店集团储备开发项目减少，未来新增酒店竞争压力将减弱[5] - 需求端在政策鼓励服务消费、节假日安排充裕的背景下展现韧性，高端酒店市场供需天平正在重新调整，为资产价值修复铺垫宏观基础[5] - 酒店行业正处周期底部左侧，贝塔（行业性）机会将现；政策推动服务消费利好酒店，OTA平台佣金若下调将更有利于品牌连锁酒店提升竞争力[6] 主要买家类型与动机 - **高净值买家与家族办公室**：首要考量是优化和防御，面对经济不确定性转向更稳定的“避风港”市场；部分企业期望通过收购优质重资产在新区域市场打造品牌旗舰店，进行运营能力培育与品牌孵化，为轻资产扩张铺路[4] - **部分企业**：为应对业绩考核压力，购入优质资产以在短期内快速实现营收现金流增长；或通过酒店类资产购置实现与旅游、文化、商业等业务板块的战略协同，丰富产品生态[5] - **私募股权基金**：寻求“不对称机会”，在市场低估时购入优质稀缺资产，通过长期持有穿越市场周期，实现抗通胀和资产增值目标，优化投资组合[5] 资产估值逻辑与专业分工趋势 - 资产估值方式从依据历史成本评估转变为“收益法”，即估算酒店未来二三十年产生的现金流，现金流由运营水平决定[7] - 随着REITs、类REITs、基金化持有与资产证券化等实践推进，酒店资产将更频繁进入“可交易、可定价、可退出”的框架；未来估值更看重经营透明度、现金流质量与资产管理能力[8] - 资本方越来越倾向于“只持有，不管理”，而专业的酒店品牌方则乐于“只管理，不持有”[7] - 专业的酒店品牌因其成熟的管理体系、品牌溢价和会员输送能力，成为资产未来获得高流动性、实现金融化退出的重要信用背书[8] - 酒店品牌巨头更愿意轻装上阵，出售资产但保留运营权，靠品牌、管理和会员体系赚钱；例如大家保险收购杭州滨江宝龙城项目后，宝龙商业依然保留经营管理权；中国金茂转让三亚丽思卡尔顿酒店股权后保留运营管理权[9] - 资本与专业运营方形成“联姻”，资本负责“持有”，专业品牌负责“运营”和“价值实现”[10] - 未来支撑不动产价格的是其能够产生的现金流，靠运营获取收益是不可逆的大势[10] 收购后资产改造与运营方向 - **改造为混合型/长住型酒店**：混合型酒店将传统酒店服务与长住型酒店相结合，对私募股权公司有吸引力；长住型酒店迎合商务旅客和寻求长期住宿游客的需求[11] - 中国香港市场出现以学生公寓和长租公寓为核心的“住宿资产”成为重要承接方向；国内案例包括铁狮门收购上海五角场酒店项目并计划改造为长租公寓，鼎晖7.6亿元收购锦和资产旗下由老旧星级酒店改造的base服务式公寓苏河项目并成功退出[11] - **改造为精品酒店**：在核心区域收购位置优越但品质老旧的存量酒店，升级改造为精品或主题酒店，是获取核心区位资源的有效途径[12] - 预计到2030年中国中产阶级人口将超过5亿，消费升级持续深化；80%的高净值旅客愿意为独特住宿体验支付30%以上的溢价[12] - 截至2025年，中国精品酒店市场规模已突破1500亿元，年均增长率保持在15%以上；全球精品酒店数量达约4.5万家，占高端酒店市场的23%左右[12] - 案例包括由杭州香格里拉饭店东楼改造而来的水知心居·杭州香格里拉饭店，为香格里拉集团旗下高奢品牌心玺的首家精品酒店[12] - **“住改商”改造**：改造方向包括写字楼、高端养老社区、商业综合体等；案例如上海绿地万豪酒店变为银行总部办公大楼，北京船舶重工酒店转型为甲级写字楼北京朗诗大厦，大家保险·北京朝阳养老社区由首旅旗下老旧宾馆升级改造而成[13] 行业深层结构调整与未来展望 - 当前酒店资产大宗交易呈现的是一场更深层次的结构调整，资本在酒店资产之间加速流动[13] - 资本、品牌与资产的关系正在被重新定义，酒店不再只是运营型物业，而是逐步演变为多层次的金融与消费载体[13] - 未来资金将高度集中于风险最低、回报最可预测的优质资产[13] - “资本持有”与“专业运营”的分离与协作，是效率最大化的必然选择，酒店有可能成为新一代的“城市硬资产”[13]

世界经济论坛2026年年会背景 - 世界经济论坛2026年年会在瑞士达沃斯举行 来自全球130多个国家和地区的近3000名政要、企业家与学者参与 [1] - 论坛召开前夕及期间出现抗议活动 包括将美国总统特朗普漫画形象投射至滑雪坡 以及数百人集会反对气候不公、社会不平等和美国关税威胁 [1] - 美国总统特朗普率领该论坛史上最大规模美国代表团参会 成员包括多名政府要员及英伟达、微软等科技巨头高管 [2] 全球宏观经济环境与风险 - 国际货币基金组织小幅上调2026年世界经济增长预期至3.3% 原因包括各国财政刺激力度高于预期、金融环境宽松等 [3] - 世界经济论坛发布的《2026年全球风险报告》指出 地缘经济对抗已成为首要风险 其次是国家间武装冲突、极端天气等 [4] - 经济风险上升最快 预计未来两年将出现剧烈动荡 风险包括经济衰退、通货膨胀、资产泡沫破裂 [4] 贸易紧张与地缘政治影响 - 2025年美国新一轮关税对全球经济造成巨大影响 2026年初美国又宣布向反对其得到格陵兰岛的欧洲国家加征关税 加剧全球不确定性 [2] - 德国经济研究所报告显示 2025年德美经贸关系承压 2025年2月至11月德国对美直接投资102亿欧元 同比下降约45% [2] - 同期德国对美出口同比下降约9% 其中汽车及零部件出口下降近19% 机械制造业出口下降约10% 化工产品出口降幅超过10% [2] 主要经济体面临的压力 - 日本政局动荡 投资者忧虑上升 东京资本市场出现国债价格下跌、日元贬值的债汇双杀局面 [3] - 日本核心机械订单额2025年11月环比下降11% 创2020年4月以来最大跌幅 显示企业资本支出决策转向谨慎 [3] - 不确定性促使全球市场重新思考资产重估、债务累积、地缘经济结构重塑等风险因素对世界经济的影响 [3] 国际合作与积极动向 - 中国美国商会调查显示 七成在华美企不考虑转移在华业务 近六成企业计划加大在华投资 [5] - 加拿大总理近期访华 双方签署《中国—加拿大经贸合作路线图》 就深化经贸合作达成广泛共识 [6] - 南方共同市场与欧盟在历经超过25年谈判后 正式签署自由贸易协定 代表对合作与公平贸易的选择 [6] 结构性变化与具体案例 - 联合国开发计划署将约400个在美国纽约的工作岗位转到德国波恩和西班牙马德里 以应对变化的财务状况和全球发展状况 [6] - 北京一网约车司机因其公司向美国出口的毒品检验试剂产品被加征高额关税 在2025年亏损1000多万元 其市场90%以上在美国 [6]

核心观点 - 中欧瑞博董事长吴伟志认为，A股自2024年10月进入新一轮上行周期，当前市场已过春季，正处于“夏季”阶段，行情尚未见顶，秋收尚远 [1] - 中国资本市场正逐步告别“牛短熊长”，向慢牛、长牛演进，行情具备中长期基础 [3][12] - 中国基本面整体优于日本90年代，经济新旧动能切换正在发生，股市上涨常领先于经济复苏 [4][6] 市场周期与位置判断 - 当前市场呈现典型“夏季”特征：成交活跃、板块轮动加快、赚钱效应扩散，但尚未全面泡沫化或情绪极端亢奋 [2] - 截至2025年三季度末，沪深300动态市盈率约14倍，远低于标普500（约29倍）和纳斯达克（约42倍） [2] - 2021至2024年，万得全A累计下跌近30%，显著跑输全球主要市场，此轮上涨更多是“补涨”而非“泡沫” [2] - 公司旗下代表性产品在2025年6月创历史新高后，至今涨幅仅16%—17%，而历史上前两轮牛市创新高后均延续两年以上、总涨幅接近翻倍，当前上行空间尚未充分释放 [3] 中国基本面与历史对比 - 中国在地产下行仅三年左右，便开始运用“靶向药”（如中长期资金加大ETF配置），明显早于日本（日本股市在1990年至2011年经历了长达21年震荡熊市） [4] - 中国基本面优于当年日本体现在四个方面：金融体系更稳健、政策学习成本更低、制造业全球竞争力突出、新经济持续成长 [5][6] - 2025年中国贸易顺差创历史新高，制造业在全球产业链中的地位难以撼动 [6] - 股价上涨并不以宏观数据改善为前提，历史数据显示，中国2012—2015年牛市和日本1985—1989年上涨阶段均出现在PPI负值、经济承压时期 [6] 2026年核心投资方向与逻辑 - 投资关键词从重资产转向硬资产，全球资本长期不扩张、产能高度集中于中国背景下，部分行业开始掌握定价权 [7] - 稀土、能源金属、化工材料、部分制造环节正从“没人愿意干”变成“不可替代”，2026年将是中国制造被全球投资者重新定价的一年 [7] - 本轮资产重估既来自全球供给收缩，也来自中国“反内卷”政策下的竞争格局改善 [7] - 在“夏季”行情中，公司更关注五大结构性方向：科技创新（如AI应用、商业航天、算力基础设施）、生物医药、黄金与硬资产、中国制造重估、高股息资产 [8][9][10][11][12]

文章核心观点 - 自2024年10月起，A股进入新一轮上行周期，目前市场处于“夏季”阶段，行情尚未见顶，未来仍有空间 [1][2] - 中国资本市场正逐步告别“牛短熊长”，向慢牛、长牛演进，其底层支撑包括制造业优势、科技能力提升、硬资产重估与积极的资本市场政策 [3] - 中国当下的基本面条件整体优于日本股市历史转折时期，体现在金融体系更稳健、政策学习成本更低、制造业全球竞争力突出及新经济持续成长 [4][5][6] - 2026年的核心投资关键词是从重资产到硬资产，重点关注科技创新、生物医药、黄金与硬资产、中国制造重估及高股息资产五大结构性方向 [8][9][10][11][12][13] 市场周期与行情定位 - 市场已过“春季”，正处于“夏季”，呈现成交活跃、板块轮动加快、赚钱效应扩散的特征，但尚未出现全面泡沫化或情绪极端亢奋 [1][2] - 截至2025年三季度末，沪深300动态市盈率约14倍，远低于标普500（约29倍）和纳斯达克（约42倍），估值仍处洼地 [2] - 2021至2024年万得全A累计下跌近30%，显著跑输全球主要市场，此轮上涨更多是“补涨”而非“泡沫” [2] - 旗下代表性产品在2025年6月创历史新高后，至今涨幅仅16%—17%，而历史上前两轮牛市创新高后均延续两年以上、总涨幅接近翻倍，当前上行空间尚未充分释放 [3] 中国与日本历史对比分析 - 日本股市在1990年至2011年经历了长达21年的震荡熊市，转折点出现在2012年日本央行直接买入股票ETF形成“资产价格锚” [4] - 中国从2020年起，以汇金公司为代表的中长期资金持续加大ETF配置力度，在地产下行仅三年左右便开始运用“靶向药”，明显早于日本 [4] - 中国金融体系更稳健，国有大型金融机构在本轮地产调整中并未深度卷入地产泡沫，资产负债表质量显著优于日本当年 [5] - 中国制造业全球竞争力突出，2025年中国贸易顺差创历史新高，且新能源、智能制造、数字经济等新经济板块正在接棒增长 [6] 经济与股市关系的解释 - 股价上涨并不以宏观数据改善为前提，反而常常领先经济复苏，例如中国2012—2015年的牛市和日本1985—1989年的上涨阶段均出现在PPI负值、经济承压时期 [7] - 两大驱动同时启动：经济下行压力促使货币政策宽松、利率下行抬升估值；长期资本开支不足导致供给收缩，部分行业盈利能力反而改善 [7] - 经历多年资本开支下行后，资源品、制造业正迎来新一轮供需再平衡 [7] 2026年核心投资方向 - 投资关键词是从重资产到硬资产，中游制造业、资源品等行业在全球资本长期不扩张、产能高度集中于中国的背景下开始掌握定价权 [8] - 稀土、能源金属、化工材料、部分制造环节正在从“没人愿意干”变成“不可替代”，2026年将是中国制造被全球投资者重新定价的一年 [8] - 重点关注五大结构性方向：科技创新（AI从硬件向应用渗透、商业航天、算力基础设施）[9]、生物医药（中国创新药的全球竞争力）[10]、黄金与硬资产（全球秩序重构与货币超发背景下的配置价值）[11]、中国制造重估（具备全球竞争力的制造龙头）[12]、高股息资产（承担“底仓”与防御角色）[13]

美国地缘战略与三重诉求 - 2026年美国地缘手段前置，以安全、能源及政治工具重塑国际秩序与资产定价[1] - 美国对格陵兰的介入基于三重诉求：底层为国家安全与军事前沿支点，中层为关键矿产与北极航线资源，上层服务于特朗普政治周期与更大金融博弈[1][11][12][17] - 基准情形下，格陵兰问题可能通过美国-格陵兰-丹麦三方合作解决，美国实现事实性主导[2] 欧盟反制能力与结构性弱点 - 欧盟对美贸易顺差约34%集中于医药产品，且依赖美国药企的利润转移安排，存在“虚高”[1][19] - 欧盟能源依赖美国，原油依赖度约16%，天然气依赖度高达45%，削弱其反制筹码[1][23] - 欧盟拟定的超930亿欧元报复性关税清单威慑力有限，且数字服务税年收入仅数亿欧元量级，难以冲击美国科技巨头利润[19][27] - 欧盟持有大量美债，但将其武器化抛售会侵蚀自身资产负债表，并非有效博弈工具[30] 全球秩序重构与资产再定价 - 新秩序下资产定价锚发生结构性变化，“硬通货”与稀缺资源的战略属性上升，“软估值”依赖的信用被透支[2][39] - 黄金定价逻辑从“机会成本”转向“秩序安全锚”，其价格与地缘风险相关性已显著抬升至约0.5[33] - 美债面临再定价，利率难降、通胀难退，美国2026财年赤字预计达1.7万亿美元（占GDP的5.5%）[20][36] - 资产重估沿两条主线：一是资金流向贵金属与战略资源；二是美元信用边际走弱下，人民币资产或迎来相对升值空间[2][39]