分析师：林莎 执业证书编号：S0740525060004 科技通胀叙事强化，中国资产重估加速 证券研究报告/固收专题报告 2026 年 04 月 19 日 Email：linsha@zts.com.cn 执业证书编号：S0740525080001 Email：zhangky04@zts.com.cn 报告摘要 主线一：我们此前一直坚定推荐 AI 硬件产业链，尤其是光模块、光芯片。在全球 AI 竞赛 加剧背景下，强资本开支维持高景气度的 AI 硬件产业链。同样值得关注的是国产算力：受 益于 token 使用数量的指数倍增长与国产替代，AI 芯片的自主可控成为国家的"刚需"。 主线二：谁被"错杀"，超跌反弹行业。关注基本面良好但估值尚未明显修复的板块，例 如工业金属、电子元件、半导体设备、非银金融、医疗器械等。 风险提示：美伊冲突演绎超预期、油价带动通胀回升、输入型通胀的传导链条、信息 更新不及时等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 本周股债商都有不错的表现，科技牛和债牛的关系进入下半场。此前的报告《叙事从 美伊冲突转向科技通胀》提出：美伊冲击的影响正在退场，科技通胀的叙事逐渐清晰。 分析师：张可迎 当风险资产 ...

会议核心观点 - 中信证券2026年春季资本市场论坛召开 全面展望全球宏观格局与投资策略 探讨两会政策 “十五五”规划 大类资产配置 地缘冲突等热点话题 [1] - 与会专家表示 A股市场正处在从存量博弈走向增量配置的关键转折期 一个更具韧性 更加稳健的资本市场新生态已然成型 [1][3] 宏观与政策展望 - 2026年是“十五五”规划开局之年 也是向2035年基本实现社会主义现代化目标迈进的关键时期 [2] - 预计2026年中国实际GDP增速或将保持在4.9%左右 全年增长可能呈现“V”型节奏 通胀回升下名义GDP有望快速回升 [6] - 财政政策将保持积极 赤字率维持在4% 专项债向项目建设倾斜 政策性金融工具规模提高至8000亿元 [6] - 货币政策存在“灵活高效运用”降准降息的空间 预计全年或将降息1-2次 降准1次 结构性工具将发挥更大作用 [7] - 改革多线纵深推进 化债工作步入收官冲刺阶段 收入分配改革持续深化 反内卷工作兼顾短期产能调控与长期体制变革 财税改革强化中央统筹调节能力 [8] - 外部环境方面 中东地缘格局长期重塑 美国中期选举影响政策重心 年内中美有望迎来多次元首会晤 关系料保持稳定 [7] 资本市场生态与趋势 - 资本市场生态明显优化 稳住市场 健全长钱长投的生态成为资本市场高质量发展的必然要求 [3] - 投资者回报保护更加到位 多层次资本市场制度更加包容适配 监管机构深化创业板改革 优化再融资机制 增设包容上市标准 精准支持新产业 新业态和科技创新企业 [3] - 基于坚实的底层逻辑重塑 中国资产的全球吸引力持续上升 在基本面修复与增量资金入市的双重驱动下 A股市场正处在从存量博弈走向增量配置的关键转折期 [3] - “十五五”规划将建设现代化产业体系 巩固壮大实体经济根基摆在重要位置 提出构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系 [2] - 以人工智能 商业航天 生物科技等为代表的新质生产力 正从概念探索全面走向产业落地 改写着经济与市场的增长主线 [2] - 中国企业出海与人民币国际化正在形成强大的战略共振 为中国资产的系统性重估打开了广阔的想象空间 [2] A股市场策略与配置 - 春季是信心重塑期和指数决断期 全球能化成本上升和金融条件走弱的背景下 低估值和定价权是最重要的两个因素 配置上应坚定围绕中国优势制造定价权重估布局 [4][5] - 当前市场面临三个关键问题：中东地缘冲突演化成全球持续供应链扰动 A股指数在经历1年半牛市后恰逢关键隘口 继续向上靠什么；全球金融条件开始走弱 市场风格会否发生重大变化；AI破坏式创新和代码膨胀加速 对经济结构及资产配置方向的影响 [4] - 指数层面 估值继续修复空间有限 企业利润率的回升是下阶段A股接续牛市的关键 全球供应链扰动带来校验中国优势制造业定价权的契机 [5] - 风格层面 中东冲突是今年风格切换的催化剂 全球成本上升叠加金融条件走弱背景下 低估值和定价权是最重要要素 [5] - 产业趋势层面 代码膨胀 实物稀缺在中国的体现就是优势制造业定价权的提升 AI破坏式创新加速以及全球能化供应链扰动都在加强这一趋势 [5] - 配置建议坚定围绕中国优势制造定价权重估布局 具体包括化工 有色 电力设备 新能源 涨价依然是核心交易线索 同时增加低估值因子敞口 具体包括保险 券商 电力 [5] 全球与大类资产展望 - 全球经济格局有望迎来再平衡阶段 美国经济面临结构性问题 通胀与经济走弱交织使得美联储降息节奏趋于谨慎 [7] - 大类资产方面 权益资产在复苏与通胀回升背景下性价比较强 国债利率短期或于1.8%附近震荡 人民币汇率有望在美元偏弱环境下温和升值 [7] - 产业端聚焦能源安全与航天强国战略 现代化产业体系建设提速 新兴未来产业迎来发展机遇 [8]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 正在迎来中国资产的重估，预设美伊冲突趋缓、油价回落和冲突加剧、全球风暴出现两个情景，若情景一，A股春季躁动将继续；若情景二，中国在地缘和产业结构相对优势更强，全球需寻找“安全”市场 [3] - A股市场面对外部扰动往往表现出极强韧性，外部冲击带来的“急跌”是风险出清，为反弹积蓄动能 [6] - A股涨幅落后于亚太其他市场，估值处于“洼地”，外资为避险流出日韩等市场，中国资产优势凸显 [10][12] - 北向资金成交额大幅抬升、占比稳步上移，反映中国资产配置吸引力增强，市场已初步建立“慢牛”格局 [15][17] - 美伊冲突变相延长春季躁动时间窗口，为市场提供震荡换手与结构性布局期，积蓄向上动能 [20][21] - 中国资产重估进程已开启，外资加速进场配置，增量资金第二波高峰可能出现，A股后续修复前景乐观 [21] 根据相关目录分别进行总结 导言：外部冲击之下A股的优势凸显 - A股市场面对外部扰动表现出极强韧性，如2020年全球疫情、2025年4月关税冲击及本次美伊冲突，上证指数回调后能迅速消化波动、回弹企稳，“急跌”后风险出清，为反弹积蓄动能 [6] 一、A股市场绝对估值较低，具有“洼地”效应 - 去年以来A股涨幅落后于亚太其他市场，2月日经225和韩国综指涨幅领先，上证指数涨幅低，港股回调 [10][12] - 美伊冲突发酵，外资流出日韩等离岸市场，中国资产优势凸显，上证指数估值显著低于其他核心市场，处于“估值洼地” [12] 二、中国资产重估：北向资金持续大幅流入 - 2026年开年以来北向资金活跃度爆发式增长，截至3月13日累计成交额达103.82万亿元，较2025年1 - 3月同比增长57.3% [15] - 北向资金成交额占比稳步抬升，虽有小幅波动但整体中枢上移，反映中国资产配置吸引力增强，市场建立“慢牛”格局 [17] 三、穿越波动，把握重估机遇 - 年初资金抢跑布局春季躁动，1月中旬后降温，美伊冲突变相延长时间窗口，为市场提供震荡换手与结构性布局期，积蓄向上动能 [20][21] - “事件冲击+供给收缩”引发的类滞胀逻辑非首次出现，外部扰动“急跌”非牛市终结标志，中国市场有极强韧性 [21] - 中国资产重估进程开启，上证指数估值低有“估值洼地”吸引力，2026年以来北向资金成交额同比增长57.3%，增量资金第二波高峰可能出现，A股修复前景乐观 [21]

核心观点 - 2026年中国资产重估将走向纵深，市场主线围绕“涨价”和“AI科技”展开，看好科技、电力、化工及稀有金属等资源品 [1] - 市场处于“破壁重生”加速点，“十五五”开局是重要政策主线，多重因素驱动上游行业价格改善与产业重构 [2] - 股和商品表现预计强于债券，市场呈现结构分化的弱复苏状态，出海成为业绩改善重要变量 [6] - A股将切换为“盈利结构+资金结构”驱动的结构慢牛，看好AI科技、顺周期涨价、主题投资、红利投资等板块 [10] 宏观与周期展望 - 全球正进入“更耗材的全球资产开支周期”，由AI资本开支基建化、全球国防开支回升、中国地产建安成本触底及全球制造业周期修复四重力量共振推动 [4] - PPI回升将成为中国资产重估走向纵深的引领性指标，宏观团队已上调中国PPI与人民币汇率预测 [4] - 人民币汇率顺周期上行反映投资回报率改善与风险溢价下降，有望推动以美元计价的中国企业盈利增速自2021年后首次超越主要发达经济体 [4] - 2026年实体经济有望加速提质增效，“新质生产力”占名义GDP比重持续提升、规模已接近狭义房地产，并驱动全要素生产率步入新一轮上行通道 [8] 市场风格与资产配置 - 后续股和商品表现有望强于债券，上游资源品优于下游消费端，硬件领域好于软件，外需导向行业或继续展现竞争力 [6] - 在流动性宽松、通胀温和上行环境中，股票和商品类资产受益，下半年商品迎来短周期和中周期共振上行，可能具备更大弹性 [6] - 在AI叙事变化和PPI预期转正两大转变下，“新老经济再均衡”的年度风格判断可能继续得到验证 [6] - 3月下旬到4月，市场或逐渐转向基本面定价，高景气行业预计集中在周期、制造、TMT等 [6] - 若一季度宏观数据超预期，对基本面复苏敏感的大盘价值股可能会迎来风格切换机会 [6] - 2026年红利风格表现有望优于2025年，基于赔率优势及居民资金间接“搬家”入市的趋势 [10] 投资主线：涨价逻辑 - 今年市场一大主线是寻找“涨价”主题，地缘秩序演变与AI革命是挖掘结构性机会的重要视角 [5] - 顺周期涨价逻辑聚焦具备稳定“涨价能力”的资产，如有色金属（能源金属、小金属）、部分化工品、保险（受名义利率抬升提振）、建材等 [10] - 资源安全优先级提升与AI资本开支新方向，共同驱动上游行业价格改善 [2] - PPI转正、统一大市场建设、“反内卷”政策深化、2030碳达峰临近，叠加资源安全优先级提升，驱动产业基本面重构 [2] 投资主线：AI与科技 - AI科技是未来核心投资主线之一 [1] - AI资本开支进入基建化，成为推动新周期的重要力量 [4] - 对中国AI产业，不建议仅押注上游芯片或下游应用等单一环节，应自下而上在全产业链环节配置具备潜力的优质公司 [7] - 科技依然是明确的主线，市场分歧在于谁能真正在这一轮科技变革中受益 [7] - AI科技方面，算力资本、电力设施、生态平台，或将成为本轮财富再分配的核心受益者 [10] - 科技安全仍是最重要的主线，“新质生产力”形成能源为基、核心产业齐驱的快速发展趋势 [8] 港股与特定板块 - 2026年港股驱动逻辑已从估值和流动性切换到盈利，盈利改善预期主要围绕地产边际企稳、供需偏紧带来的涨价机会、科技领域关键堵点三条主线 [7] - 从估值看，留给恒生科技继续下挫的空间不多，目前交易逻辑甚至已从AI转移到主营业务上，但反弹需等待足够低的仓位和一定的催化剂两大条件 [7] 资金与市场结构 - 尽管全球流动性可能弱化，但人民币升值、中国市场的“避风港”效应有望吸引资金流入，国内存款到期再配置亦对市场形成支撑 [5] - A股切换为“盈利结构+资金结构”驱动的结构慢牛，分子端重视盈利增速边际变化对估值的指引，分母端资金生态正在重塑市场结构 [10] - 地产的投资属性弱化，叠加居民资金通过间接的形式“搬家”入市，带来持续稳定的增量资金 [10] 主题与产业趋势 - 2026年是主题投资大年，建议沿着“十五五”规划建议寻找最大机遇 [10] - 中国新旧动能转换与全球电气电子化进程相契合，显著推高了对有色和电力基建的依赖程度 [8] - 新质生产力有望承接房地产的“支柱产业”地位，核心产业包括AI+电子半导体、航空航天+低空经济、具身智能、生物医药等 [8]

富时中国指数系列成份股调整 - 富时罗素于3月4日宣布对富时中国指数系列进行修订调整，调整将于2026年3月20日收盘后生效 [2] - 在调整宣布当日，富时中国A50指数期货夜盘低开后直线拉升，涨幅一度扩大至超0.8% [2] 富时中国A50指数调整 - 该指数由沪深两市总市值最大的50只股票组成，被视为反映A股市场最具影响力公司的精确指标 [5] - 纳入名单：中国船舶(600150)、天孚通信(300394)、万华化学(600309) [5][6] - 剔除名单：光大银行(601818)、中国中车(601766)、山西汾酒(600809) [5][6] 富时中国50指数（港股）调整 - 纳入名单：新华保险(01336.HK)、潍柴动力(02338.HK) [8][9] - 剔除名单：民生银行(01988.HK)、中兴通讯(00763.HK) [8][9] 富时中国A150指数调整 - 纳入三环集团(300408)、光大银行(601818)、中国巨石(600176)等19只股票 [10][11] - 剔除古井贡酒(000596)、万泰生物(603392)、中国船舶(600150)等19只股票 [10][11] 富时中国A200指数调整 - 纳入三环集团(300408)、中国巨石(600176)、招商轮船(601872)等16只股票 [13][14] - 剔除古井贡酒(000596)、万泰生物(603392)、招商公路(001965)等16只股票 [13][14] 富时中国A400指数调整 - 纳入航天发展(000547)、光库科技(300620)、古井贡酒(000596)等54只股票 [16][17] - 剔除爱玛科技(603529)、三环集团(300408)、康弘药业(002773)等54只股票 [16][17] 调整带来的资金影响与市场观点 - 富时罗素的指数调整将为被纳入的个股吸引被动资金配置，并带动海外资金关注中国资产 [20][21] - 富时罗素是全球知名指数机构，其指数产品覆盖70多个市场，约20万亿美元资产以其指数为投资基准 [21] - 业内人士指出，在全球不确定性增加的背景下，中国资产的估值优势和产业创新有望驱动全球资本持续加大配置 [21] - 多家外资机构认为，新“国九条”实施以来，中国资本市场在制度完善、功能健全等方面取得积极成效，外资参与意愿明显提升 [21] - 中金公司研报指出，国际秩序重构与我国产业创新趋势共振是推动本轮A股上涨与中国资产重估的核心驱动，A股中长期仍有望延续稳健上行趋势 [22]

文章核心观点 - 文章分析了近期美以联合军事打击伊朗导致中东地缘局势升级的事件，并基于历史地缘冲突后的大类资产表现，评估其对全球市场及中国资产的潜在影响 [2] - 核心结论是：地缘冲突短期内会冲击全球风险偏好，推升能源价格和避险资产，对A股造成情绪压制；但中期随着不确定性消化，市场焦点将回归基本面，中国资产有望显现相对韧性，且不改变中长期向好趋势 [4][8] 历史上地缘冲突对权益市场的影响 - **短期影响（首周）**：地缘冲击通常导致股市波动率上升，资金从权益资产转向黄金、美债等避险资产，同时原油等能源价格因供给冲击预期而走高，股市面临下行压力 [4] - **具体数据**：冲突爆发后首周，WTI原油和COMEX黄金的涨幅中位数分别约为1.9%和0.4%，上涨概率分别约为69.2%和61.5%；同期A股沪深300和上证指数的涨幅中位数约为-1%，上涨概率仅为25%和23% [4] - **中期影响（1个月后）**：随着不确定性逐步消化，风险偏好通常显现修复，市场焦点重新回归基本面与政策主线，地缘冲突对资产表现的后续影响取决于其对全球产业链与宏观环境的实质变化 [5] 地缘冲突对行业的影响机制 - **成本冲击与盈利分化**：中国作为能源净进口国，能源价格抬升给国内大部分行业带来成本上升压力，直接影响航空运输、航运物流、基础化工、塑料、化纤等石化产业链中下游企业的利润空间 [5] - **宏观通胀与利率联动**：高油价推升通胀预期，可能迫使主要经济体采取更收紧的货币政策，例如打乱美联储降息预期，全球流动性宽松周期的提前终结会压制权益市场表现 [5] - **行业表现特征**：冲突初期，石油石化、国防军工及有色金属等板块因风险溢价上升与供给预期扰动而相对抗跌甚至取得绝对收益；但中长期看，这类超额表现多呈阶段性特征，行业表现最终回归基本面主线 [5][6] 近四次中东地缘冲突后A股行业表现（涨幅中位数） - **短期抗跌板块**：在冲突首个交易日，石油石化上涨1.62%，国防军工上涨1.17%，有色金属上涨0.22%，电子上涨0.76% [6] - **中长期表现**：从6个月和12个月周期看，多数行业实现上涨，例如电子（6个月23.95%，12个月37.16%）、电力设备（6个月14.80%，12个月54.25%）、医药生物（6个月6.28%，12个月26.97%），显示地缘冲突对行业长期趋势影响有限 [6] 本次冲突升级对中国资产（尤其是A股）的潜在影响 - **短期影响**：A股市场风险偏好或受扰动，但有望显现相对韧性，市场流动性环境相对充裕、美关税扰动边际减弱、中美关系缓和预期升温、盈利修复与科技产业趋势强化等因素共同支撑市场温和上行 [8] - **中长期趋势**：中东冲突引发的短期冲击并未动摇国际秩序重构与我国产业创新趋势共振这一推动A股上涨的核心驱动，A股的底层环境正在发生结构性改善，中长期仍有望延续稳健上行趋势 [8] - **需关注变量**：未来需关注地缘冲突波及范围与持续时间、霍尔木兹海峡封锁的进展、油价变化及其对通胀的影响等 [8] 配置建议 - **短期配置**：受地缘冲突影响，可关注能源、有色、军工、油运集运等相关领域；避险情绪抬升背景下，高股息板块也或有相对表现；航空、部分化工等板块或受成本抬升预期影响 [8] - **中期配置**：建议关注四个方向：一是AI算力、半导体、云计算、机器人、智能驾驶等景气成长领域；二是工程机械、商用客车、电网设备等外需突围（出海）领域；三是有色金属、油气资源等受益涨价的领域；四是自由现金流优质且分红持续性强的公司构成的高股息资产 [8]

基金经理程彧的投资框架与策略 - 采用“红利价值+科技成长”的杠铃策略构建投资组合，以替代传统的GARP策略，旨在获得更好的风险收益特征 [1][7] - 组合中两类资产（红利与科技）的比例并非固定，而是根据底层资产的景气度、盈利动能和估值匹配度进行动态调整 [7] - 投资框架强调规则化的主动投资，追求可解释、可预见、可持续的投资结果，认为审慎科学的投资流程比不稳定的基金业绩更重要 [1][14] 对科技产业的投资观点 - 将当前的科技变革类比为全球第四次工业革命，并认为其恰逢中国经济转型，得到了产业自发和国家层面的大量资源投入 [2][5] - 看好由科技变革催生的系统性投资机会，关注方向包括人工智能、商业航天、新能源、机器人、无人驾驶、脑机接口等前沿领域 [2][18] - 在微观选股上，重点寻找具有核心卡位和长期竞争力的企业，并致力于形成超越市场一致预期的盈利预测以获取超额收益 [2][5][15] - 以海外算力产业链为例，其内部研究框架得出的盈利预测曾比市场一致预期高出一倍，从而把握了投资机会 [2][15] 对红利资产的投资观点 - 认为高股息红利资产将受益于资本市场高质量发展，其核心在于公司治理改善和投资者分红提高，同时中国利率水平下移带来了系统性机会 [7] - 更看好港股红利的性价比，指出当前许多港股红利的股息率在6%到7%的水平，相比A股红利更具吸引力 [2][17] - 预计美债利率在二季度后将出现积极变化，将对港股资产的估值重估产生更直接的拉动作用 [17] 对中国资产及外资配置的看法 - 认为中国资产的估值重估仍在继续，驱动因素包括长期指数权重调整和短期基本面改善 [8][9] - 长期看，中国股票在MSCI等全球指数中的权重被低估，未来纳入系数调整将被动驱动全球配置资金增加对中国股票的配置 [9] - 主动型外资基金目前对中国股票明显低配，随着中国企业长期盈利前景变得明朗，这种低配比例有望改变 [9] - 中短期看，2024年下半年以来，一系列体现中国科技实力的标志性事件（如半导体、生物制药、人工智能）恢复了海外投资者对中国企业前景的信心 [10] - 人民币汇率的稳定升值预期以及中美地缘政治冲突的缓和，也是吸引海外资金持续流入中国资产的重要短期因素 [11][12] 安联基金的投研体系特色 - 强调“取长补短，中西合璧”，在尊重中国股市独特性的基础上，结合海外成熟的投资体系 [13] - 外资优势在于国际视野和成熟的投资流程与纪律，公司考核基金经理最看重的是相对于业绩基准的稳定超额收益，而非绝对排名 [14] - 内资优势在于对自下而上个股的紧密跟踪，公司通过规则化的主动投资体系来融合双方长处 [14] - 特色投研体系包括：1) 深度研究企业ROE及背后动能，形成领先市场的盈利预测 [15]；2) 采用红利与科技的杠铃组合策略 [16]；3) 运用大类资产配置模型应对市场短期噪音 [16]；4) 全市场覆盖A股、港股及中概股，利用跨市场比较能力发掘机会 [16] 对2026年市场的展望 - 认为市场结构将是“红利搭台，优质科技唱戏” [17] - 科技端，看好由全球顶尖企业推动的前沿技术领域，包括商业航天、新能源、机器人、无人驾驶、人工智能、脑机接口等 [18] - 红利端，重申更看好港股红利的机会，因其高股息率且将受益于美债利率下行 [17]

2025年市场回顾 - 2025年农历新年贺词为“走出蘅皋”，意指投资者需摆脱对看似美好但停滞状态的依赖，中国经济进入新常态，投资逻辑需随之改变[2] - 市场担忧资产过度集中于低风险领域将损害资本市场价值发现与风险定价功能，并削弱金融从业者的创新动力[2] - 2025年市场呈现“桃红柳绿”的繁荣景象，关键词包括“中国资产重估”、“ALL IN AI”、“资产负债表修复”和“叙事交易”，最终实现了“稻黄粱熟”的成果[3] 2026年市场展望与策略转变 - 2025年资本市场收益主要来自贝塔，驱动因素包括大国博弈降低风险溢价带来中国资产重估、清晰产业规划引导资本、以及特定ETF在叙事交易催化下的行情[4] - 2026年市场收益来源预计将从贝塔转向阿尔法，标志是政策驱动让位于周期演绎、真成长博弈伪成长、盈利重于叙事、择时与配置并重[4] - 投资策略需适应分化市场，通过系统性方法应对扰动，重点是摒弃“伪成长”并厘清传统产业周期的不同路径[12][13] 全球秩序重构与大国战略 - 2026年全球秩序进入重构过渡期，旧秩序难维持而新主导力量未定，博弈过程曲折，但外部冲突（如特朗普的“全球对等关税”）将弱化[5] - 大国政策重心从外部斗争转向内部整顿，导致风险溢价曲线平缓，资产定价基础与2025年不同[5] - 大国竞争策略呈现殊途同归：共同致力于本国长期伟大目标（如中国现代化、美国再工业化）；强调“实业为王”以纠正金融空转和产业空心化[8] - 政府与企业角色清晰化：企业负责“创新”，政府负责纠偏“破坏”并应对K形分化，此过程可能伴随债务膨胀和通胀[9] - 大国间更注重在合作与竞争中寻求共同利益，采取“任责而不是任势”策略，使竞争从“游击战”转向“持久战”和“消耗战”[6][7] 技术周期与产业冲击 - 当前处于新旧技术周期交替阶段，经济增长放缓、债务高企、传统产能过剩，而人工智能、清洁能源、生物技术等新技术为下一轮繁荣做准备[6] - 人工智能技术成熟对传统行业构成冲击，例如Anthropic的Claude Cowork工具冲击软件运营商，AIGC的“童年时代结束”[10] - 技术冲击将引发产业组织的重新定价，市场将区分创新能力与模仿能力的企业家，并对横向与纵向多元化给予不同估值[11] - 对全球与国内产业链的定价将分化，2025年国产替代逻辑充分演绎后，融入全球产业链的科技公司溢价应回归常态[11] - 市场定价逻辑将从2025年的“叙事交易”转向2026年更注重基本面的“盈利交易”[11] 2026年宏观策略与资产配置 - 核心逻辑是从宏观周期视角进行资产配置，认为2026年中国资产延续重估，处于基础条件夯实、催化条件集聚的过渡阶段[13] - 投资主线应聚焦主导产业的形成，并以盈利为核心锚点[13] - 资产重估的深度将依赖于政策因子与周期因子的共振，短期需平衡微观盈利与宏观流动性[13] - 策略上需择时与配置并重，以应对市场对“伪成长”与真成长的认知分歧，以及传统产业周期复辟与复兴的分化[13]

文章核心观点 - 2025年大宗商品市场分化，贵金属与工业金属因AI算力扩张、电力基建及地缘风险等因素大幅上涨，而能源与农产品偏弱 [2] - 2026年初部分周期板块延续涨势，但近两周因交易拥挤及美联储主席提名落地等因素出现大幅波动 [2] - 回顾过去20年四轮商品牛市，商品行情通常源于供需错配与货币环境共振，并与A股周期板块存在联动，但股价通常领先于商品价格见顶 [4][5][7] - 大宗商品金融化属性增强，跨市场风险传染效应提升，导致价格波动加剧并影响权益市场 [9] - 尽管短期波动加大，但由AI算力与能源转型驱动的刚性需求及结构性供需缺口未变，大宗商品结构行情可能尚未结束，相关资源股中期有望重拾升势 [11] - A股市场资金面充裕、业绩改善等积极因素未变，短期波动提供布局机会，中长期在产业创新与全球货币秩序重构驱动下，中国资产有望延续“稳进”趋势 [12] 过去四轮商品行情与A股联动复盘 - **第一轮（2006-2008年）**：中国快速工业化与城镇化带动内外需求共振，商品普涨，A股有色、煤炭板块相对上证指数录得200%的超额收益，钢铁、建材超额收益亦突破100%，周期股较南华商品指数提前约4.5个月见顶 [5] - **第二轮（2009-2011年）**：金融危机后全球流动性宽松（美联储QE）及中国“四万亿”投资计划推动商品反弹，A股有色与建材板块相对上证指数获得超100%的超额收益，商品股较商品期货提前约3个月见顶 [5] - **第三轮（2016年）**：行情具有典型“供给侧”特征，国内钢铁、煤炭行业在供给侧改革下价格显著上升，A股周期板块与商品价格几乎同时见顶，相对收益表现不突出 [5] - **第四轮（2020-2022年）**：全球疫后复苏与美联储降息推动大宗商品加速上行，2022年俄乌冲突引发能源危机进一步推升价格，期间有色金属与煤炭板块相对上证指数先后取得超过100%的超额收益，但农林牧渔与建筑材料跑输大盘 [5] 商品价格向资源股的传导机制 - **涨价驱动与宏观环境是关键**：若涨价源于经济复苏与需求扩张，盈利与风险偏好同向改善，股价弹性通常高于商品本身；若涨价源自供给端扰动而需求偏弱或叠加高利率、强美元压制，则上游资源与具备成本转嫁能力的环节相对受益，中下游利润易受挤压 [7] - **股价通常领先，但供给冲击可能带来现货先行**：历史上多数情况下，商品股的上涨与见顶早于商品价格，反映预期先行；但突发供给冲击（如地缘风险、极端天气）可能使现货价格瞬间抬升，股市反应滞后 [7] - **资源股弹性可能大于商品弹性**：由于成本刚性，商品价格上涨通过经营杠杆效应可带来超1%的利润弹性，叠加上涨预期下的估值扩张，易形成“戴维斯双击”，股价涨幅可能大于商品价格，如在2005-2007年和2020-2022年需求主导的周期中，有色金属指数涨幅远超同期期货 [8] 大宗商品金融化与市场新变化 - 本世纪以来大宗商品价格波动加剧，根源在于商品期货市场快速发展与金融投资者大量涌入引发的“大宗商品金融化” [9] - 金融化程度加深使得商品期货与股票收益率之间的相关性及跨市场风险传染机制显著提升，定价逻辑不再局限于供需基本面，地缘风险、供应链安全等非基本面因素影响上升 [9] - 以本轮行情为例，金融属性极强的白银，其价格弹性在部分阶段超过相关股票；近两周全球大宗商品普遍下跌引发的情绪变化，也传染至A股有色金属板块并导致显著调整 [9] 当前市场展望与配置建议 - **大宗商品与资源股展望**：大宗商品是全球资金多元化受益资产，当前能源、化工等多品种估值与成本或在偏底部区间，AI算力扩张与能源转型驱动的刚性需求及结构性供需缺口未实质性变化，结构行情可能尚未结束；随着短期情绪释放与交易拥挤度下降，相关资源股行情并未结束，中期有望重拾升势 [11] - **A股市场整体展望**：A股当前资金面充裕、业绩改善、产业趋势催化等积极因素未变，短期波动已开始提供逢低布局机会；中长期在国际秩序重构与我国产业创新趋势共振、全球货币秩序重构驱动的格局转换下，2026年将继续支持中国资产表现，A股底层环境已从量变引发质变，更具备形成慢牛的条件 [12] - **配置方向建议**： - **景气成长**：AI技术进入产业应用兑现阶段，关注光模块、云计算基础设施（偏国产方向）、机器人、消费电子、智能驾驶；以及创新药、储能、固态电池等 [13] - **外需突围**：出海是确定性增长机会，关注家电、工程机械、商用客车、电网设备、游戏以及有色金属等全球定价资源品 [13] - **周期反转**：关注供需临近改善拐点或政策支持领域，如化工、养殖业、新能源等 [13] - **优质高股息**：中长期资金入市是趋势，可结构性布局优质现金流、分红确定性的高股息龙头公司 [13] - **年报业绩亮点**：例如黄金板块、受益AI高景气的TMT板块、非银金融等 [13] 资源类相关领域具体线索 - **有色金属**：黄金方向关注业绩释放明确、项目投产加快或通过海外金矿并购实现产量扩张的企业；铜板块关注铜矿自给率高、有增储上产和外延并购潜力的龙头；看好氧化铝行业减产带来的供给收缩与价格修复；电解铝领域关注转型升级与成本改善带来的盈利与估值再定价 [14] - **化工**：在新增产能受限与储能需求增长背景下，关注具备涨价弹性、以及价格处于底部、供需边际改善更明确的反转品种；炼化链景气修复亦可能为相关企业贡献增量利润 [14]

全球AI产业周期进入新阶段 - 全球AI产业周期交易正逐渐步入第二阶段 科技链的表现可能与过去不同 科技领域的胜出者变得复杂 [1] - 相较之下 海外制造业修复的趋势正在强化 [1] 当前核心投资矛盾与逻辑 - 人工智能投资的核心矛盾已经转向以能源为代表的基础设施 [1] - 无法被AI所颠覆的全球实物资产的重估悄然开始 [1] - 随着出口企业资金回流开启 内外需正在开始共振 [1] - 中国资产的重估之路也蓄势待发 [1] 具体配置建议：实物资产重估 - 实物资产的重估逻辑从流动性和美元信用切换至产业低库存和需求企稳 [1] - 建议关注原油及油运、铜、铝、锡、锂、稀土 [1] 具体配置建议：中国制造业与出口链 - 建议关注具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链 包括电网设备、储能、工程机械、晶圆制造 [1] - 建议关注国内制造业底部反转品种 包括石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉等 [1] 具体配置建议：消费回升通道 - 建议抓住资金回流、缩表压力缓解、人员入境趋势下的消费回升通道 [1] - 建议关注航空、免税、酒店、食品饮料 [1] 具体配置建议：非银金融 - 建议关注受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融 [1]