报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着券商自营及债基超长债持仓大幅下降，债市可能与股市逐步脱钩，后续股市对债市的扰动或将明显减弱，债市预计将逐步回归基本面、资金面定价 [1] - 债市走势最终取决于经济基本面，会缓慢与股市行情脱钩，本轮股市行情或源于资金驱动，与基本面的关系较弱 [1] - 股市对债市资金的分流有限，银行自营债券投资增速显著上升，理财规模增长受股市影响很小 [1] - 阶段性坚定看多债市，预计未来半年 10Y 国债收益率重回 1.65% 左右，5Y 国股二级资本债到 1.9% 以下，理财规模增长对中短信用债构成利好 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 债市与股市关系 - 近期债市回调或源于债基及券商自营系统性主动降久期，与经济基本面无关，7 月经济数据大幅走弱，信贷罕见负增长 [1] - 7 月 1 日 - 8 月 22 日，券商自营净卖出利率债 4790 亿元，公募基金（不含货币基金）净卖出利率债 4360 亿，券商自营及债基亦大量卖出 10Y 的政金债 [1] - 2010 年以来，只有基本面驱动的股票牛市才会带来债熊，资金驱动的股票牛市没有债熊，股市行情会阶段性影响债市投资者的经济预期，对债市短期影响较明显 [1] - 2024 年股市“924”行情带动债市快速调整，10 月 8 日股市阶段性见顶后，债市快速企稳，2024 年 11 月初 - 12 月底债市迎来一波快牛行情 [1] 股市对债市资金分流情况 - 截至 2025 年 7 月末，银行自营持有债券规模达 99 万亿元，占中国债市总规模的 52%，2025 年前 7 个月，银行业债券投资余额增加 9.6 万亿，占比达 67.5%，银行自营不能投资股票 [1] - 过去几年，定期存款利率大幅下调，但个人及企业定期存款仍然保持了稳健增长态势，股市对债市资金的分流体现在股票牛市里灵活配置基金、年金及险资等可能适度提升股票投资比例而降低债券投资比例，实际分流规模有限 [1] - 理财规模增长源于替代存款，实际受股市影响很小，2015 年股票牛市里理财规模增长较快，2025 年 5 月份定期存款利率明显下调利于理财规模进一步增长 [1] 看多债市原因 - 央行持续宽松，资金利率有望保持低位，债券正 carry 明显，预计未来半年资金利率将低位低波动，资金面或持续宽松 [1] - 年内经济下行压力或加大，消费补贴可能透支家电需求，7 月消费增速开始回落，地产依然低迷，投资增速大幅走低 [1] - 央行可能重启国债买入，考虑到近期国债收益率明显回升，反映国债开始供过于求，央行有必要适时重启国债买入，以稳定政府发债成本及防范债市风险，10Y 国债收益率到 1.8% 以上，央行重启国债买入的可能性较高 [1][2] - 银行负债成本持续下行，信贷需求弱，支撑银行加大债券配置力度，预计 A 股上市银行整体单季度计息负债成本率 25Q4 将降至 1.7% 以下，26Q4 降至 1.5% 左右，随着近期债市回调，10Y 国债对多数银行自营已经具备一定的配置价值 [2] - 年内政府债券净发行高峰已过，截至 8 月 22 日，年初以来政府债券净发行量已达 10.4 万亿元，为全年计划的 75%，预计 Q4 净发行规模较小 [2] 债市行情展望 - 券商自营及债基降久期后，债市或迎来一波不错的行情，持续看下半年 10Y 国债收益率 1.6% - 1.8%，当前 10Y 国债接近 1.8%，性价比突出 [2] - 待到股市调整之时，债券收益率可能快速下行，右侧投资难度亦不低，明确看多债市，未来半年预计 10Y 国债收益率重回 1.65% 左右，5Y 国股二级资本债到 1.9% 以下，珍惜收益率 2% 以上的 5Y 资本债及 30Y 国债 [2]

核心观点 - 2024年2月中国资本市场初步见底，2024年9月以来走出显著上涨行情，上证指数从不到2700点升至2025年8月的3600点以上，涨幅超过35%，已展开新一轮牛市 [2][9] - 本轮牛市属于"资金驱动"的新牛市，是新一轮牛熊周期中的前半程，从历史规律看大概率能持续较长时间，高度可能创多年新高 [9] - 通过八个维度分析认为当前牛市进程尚未走完，但后续波动可能加大 [9] 八个维度分析 维度一：全A指数 - 万得全A指数长期呈现底部不断抬高的"慢牛"趋势，2025年8月月度低点5532.5点已接近2021年12月高点5786点，差距仅4.6%，预计将突破前高 [10][12] - 2005年7月最低点576.9点至今底部逐级抬升，显示长期向上趋势 [10] 维度二：市值/GDP - 截至2025年6月沪深总市值占GDP比重达64.1%，远低于历次牛市峰值（2007年119.3%、2015年89.3%、2021年78%） [15][17] - 若达到2021年峰值78%，对应上证指数约4200点；达到2015年峰值89.3%对应4800点以上；2007年峰值119.3%对应6400点以上 [15] 维度三：牛熊周期规律 - 2001年以来A股经历四轮牛熊周期，目前处于第五轮，历史周期长度3-5年（最短3年4个月，最长5年4个月，平均4年7个月） [16] - 本轮周期低点出现在2024年2月，按历史规律下一低点可能较远，牛市时间长度至少参考最短2年（2008-2010）或最长3年2个月（2018-2021） [16][19] 维度四：估值水平 - 当前A股估值极端分化：万得全A/上证指数/沪深300等市盈率分位数50%左右，市净率30%左右；但中证2000、科创50等市盈率分位数达99%以上 [20][23][26] - 2018年以来多数指数估值分位数已达80%以上，接近或超过2020-2021年牛市水平 [26][30] 维度五：杠杆水平 - 截至2025年8月13日融资余额20462.4亿元，已超过2020-2021年牛市高点19258.4亿元，距2015年历史高点22728亿元仅差2000亿 [31][34] - 按日均增长70亿计算，约30个交易日后可能突破历史高点 [31] 维度六：企业盈利 - 本世纪五次大牛市中仅2005-2007、2009、2020-2021年三次有显著盈利增长（如2006-2007年归母净利润增速分别达110.25%和177.91%） [36][37][38] - 2008年"四万亿"刺激和2020年疫情后政策推动的牛市更多依赖流动性而非盈利改善 [38][41] 维度七：股债性价比 - 2025年4月以来万得全A风险溢价有所回落但仍高于中位数，权益相比债券仍具性价比 [42][44] - 2018年11月和2024年8月风险溢价达4.5%高位时均为极佳买点 [47] 维度八：行业表现 - 国防军工（5次牛市中4次前五）、有色金属（3次前五）为最强牛市行业；交通运输（4次末五位）、公用事业（3次末五位）表现最弱 [48][50][52][56][58][62] - 2024年2月至今牛市领涨行业为通信、电子、计算机，涨幅超100% [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年是机构负债端变化驱动的增量资金入市行情，预计带来3万亿增量资金，目前资金面逻辑仅演进到机构驱动、险资先行，赚钱效应带来的资金共振刚开始，下半年A股上行趋势将延续 [5][15] - 主动权益（股票基金、固收 + 基金）将在本轮行情中迎来新一轮发展的黄金时代，基于选股能力创造的Alpha是主动权益产品脱颖而出的关键 [5][15] - 在本轮增量资金搭台，股债比价、盈利磨底等积极因素共振的牛市环境下，中高波产品将有较大可能获得增量资金青睐 [7] 根据相关目录分别进行总结 三轮资金驱动市场复盘：个股时代、抱团时代和主动管理时代 - 2014 - 2015年是散户 + 杠杆驱动的牛市，个股和指数表现相对占优，主动权益基金边际定价权相对较弱，资本市场政策鼓励发展，IPO重启、沪港通发布，降息降准释放流动性，杠杆与散户入场使市场换手率和两融占比大增，14、15年个股收益率中位数分别达37.53%和64.09%，超主动权益基金 [16][20] - 2019 - 2021年是公募牛，主动权益基金相对收益明显，公募极致抱团并形成极强定价权，主动权益跑赢指数，非公募重仓股表现最弱，以茅指数、宁组合为代表的核心资产契合产业趋势，2020年基金新发高峰，增量资金推高抱团股行情 [16][25] - 2025年是机构牛，机构配置力量推动下，主动权益基金开始崭露头角，收益率中位数与个股中位数相当、并跑赢指数 [16] 主动管理的崛起：重仓抱团难以形成超额，选股能力创造Alpha - 基金重仓股在本轮行情中未获明显超额，2015年、2020年主动基金前5大重仓股平均超额收益分别为75%、84%，截至2025/7/24仅获3%超额 [30] - 基金持股占比与集中度位于近5年低位，基金持股市值占比由21年14%降至25Q1的7% - 8%，持仓集中度CR100由20年74%降至25Q2的52.9%，CR50由58.9%降至40% [34] - 基金重仓公司向中小市值企业转移，2000亿以上大市值占比下降7%至48%，300亿以下公司占比由20Q4的8%提升至25Q2的14%，中小盘股配置价值提升但个股方差大，对基金经理选股能力要求更高 [35][41] 三大因素共振，推动A股底部中枢系统抬升 - 资金方面，2025年主要类型机构预计带来3万亿增量资金入市，保险、理财、公募基金、信托分别预计新增入市8162( + 1720 )亿元、3268 - 5848亿元、9391亿元、5833亿元 [42] - 股债比价视角下，非银资金偏好权益资产，广谱利率下行，十年期国债利率难满足负债端收益要求，货币基金收益超长债基金，今年以来固收 + 基金季度规模大幅扩张，截至7月25日较年初累计增长2478亿 [45] - 全A盈利磨底，截至2025Q1，全部A股（非金融）归母净利增速连续8个季度负增长后一季度转正，同比4.51%，盈利企稳回升需内生因素改善，结构改善更值得关注 [51] 以固收 + 为例，机构偏好如何 - 产品最大回撤与业绩相关，牛市时高波产品业绩领先，熊市时低波产品业绩领先；资金流向与回撤、业绩相关，牛市时基金流向绩优高波产品，熊市时资金偏向选择低波且绩优的产品 [7] - 策略选择上，17 - 18年低波产品熊市绩优概率更高，19 - 21年及本轮24、25年牛市中，高波产品绩优概率更高，今年以来排名前20%的产品中，高波产品数量占比达60%以上 [59] - 资金流向方面，19 - 21年牛市中，绩优的中高波产品获净申购概率更大，19年低波流入份额高或因牛熊思维转换过渡，22 - 24年牛转熊后，排名40%以下产品资金可能流向低波产品，今年资金处于由熊市思维向牛市思维适应转变阶段 [59]