核心观点 - 宏观流动性最宽松的时刻可能正在过去，主要因M2同比增速或边际回落，这可能对资产估值造成冲击 [2] - 但本轮流动性环境变化与历史相比存在三点关键差异，导致其对不同经济板块和资产类别的影响路径不同 [3] - 中游板块因需求更依赖海外，对国内流动性收紧不敏感，甚至可能受益于供给收缩，成为景气度最确定的板块 [4] - 在资产配置上，股票相比债券更具配置优势，债券收益率定价可能偏贵 [3][4] - 若经济遇突发事件，政策加码改善流动性的方式已多元化，不再仅依赖降息，稳定权益市场以带动直接融资成为重要渠道 [3][4] 一、流动性最宽松的阶段正在过去 (一) 什么是流动性？ - 宏观流动性包含两个维度：实体经济的流动性和金融市场的流动性 [6] - 实体经济的流动性影响未来一年价格和利润走势，通过跟踪企业居民存款剪刀差来监测 [7] - 金融市场的流动性影响当下资本市场成交规模，通过非银居民存款剪刀差来监测 [7] - 宏观流动性的宽松程度可用“居民新增存款 / 新增 M2”指标衡量，该指标回落通常对应流动性好转和金融资产估值提升 [16] (二) 流动性最宽松的阶段正在过去 - 2025年宏观流动性宽松，因M2总量大幅扩张且居民新增存款减少 [18] - 2024年前11个月新增M2约19.7万亿，2025年前11个月新增M2约23.5万亿 [18] - 2024年7-11月新增居民存款2.8万亿，2025年同期为1.29万亿 [18] - 展望未来，M2增长规模或难以进一步抬升，导致流动性最宽松时刻过去 [9][18] - M2增长面临两个制约因素： 1. **政府债增速或边际回落**：随着政策“摆脱超常规”，2026年政府债边际增量或小于2025年，且2025年一季度基数极高，2026年一季度政府债存在同比少增可能 [9][22] 2. **贷款增速或有所回落**：2025年下半年以来新增人民币贷款规模持续处于历史同期低位，叠加政策定调，除非2026年一季度基建投资预期大幅改善，否则贷款同比少增可能拖累M2 [9][23] - 在M2同比可能回落的背景下，宏观流动性改善更依赖居民存款搬家，但近期市场波动率提升，居民存款加速搬家的概率不高 [9][25] 二、流动性最宽松时段已过之下的三点不同 (一) 对企业利润影响不同 - 历史经验中，贷款增速回落会冲击上游需求或下游消费能力 [27] - 本轮经济基本面中，景气改善最清晰确定的是中游板块 [27] - 中游板块需求更依赖海外（其上市公司海外毛利率已超过国内毛利率），对国内贷款增速高低不敏感 [27] - 国内流动性收紧（贷款增速回落）反而有助于缓解制造业等供给侧的持续扩张，加速中游供给收缩 [30] - 因此，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大 [32] (二) 股债的强弱关系不同 - **相对视角（股债比价）**：股债夏普比率差值显示，股票比债券更具配置优势 [33] - **绝对视角（债券定价）**：国际经验显示，十年期国债收益率在2%以下可能属于相对偏贵的定价 [35] - 国际经验：4%~5%的名义GDP通常对应十债收益率在2%~5%之间；1.5%~2.5%的股息率也对应十债收益率在2%~5%之间 [35] - 当前对比：中国名义GDP增速（2024年Q4~2025年Q3）约4.2%，Wind全A股息率约1.92%，但十债收益率仅约1.86%，定价偏低 [35] - 此前十债收益率低位（如2024年底低于1.8%）受超常规宽松政策预期驱动，随着政策“摆脱超常规”，其上行压力客观存在 [35] - 结论：若流动性收缩冲击偏“贵”的资产，在当前经济循环边际改善的背景下，债券反而是当下“偏贵”的资产 [39] (三) 政策应对的方式不同 - 政策保持灵活，若遇突发事件（如对等关税冲击），仍具备随时加码的空间 [40] - **传统模式**：经济动能依赖房地产和地方融资平台，其融资以信贷为主，因此流动性改善主要通过调降利率（宽货币）实现 [40] - **当前模式**：新动能（如高科技创新型企业）与直接融资更适配，因此流动性改善的渠道不止降息，还包括稳定权益市场以带动直接融资 [40] - 实证：2025年政策利率仅下调10bp（低于2022-2024年年均20bp-30bp的降幅），但权益市场的稳市政策成功推动了宏观流动性的持续改善 [41]

2026年政策理解 - 政策基调从“加大逆周期调节力度”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”，标志着基本告别过去一年的超常规政策周期[4][15] - 外部环境判断平稳略积极，前11个月出口增速保持在5.4%，为摆脱超常规政策依赖提供底气[5][16] - 防风险压力明显减轻，在重点任务中排序从往年的第六位降至第九位（最后一位），因地方已获得10万亿化债资源支持且地产风险得到控制[5][16] - 财政支持力度保持平稳、略有回落，预计2026年财政赤字率维持在4%左右，新增专项债规模约4.5万亿，超长期特别国债规模与今年持平或略有增加（增幅不超过5000亿）[6][7][17][18] - 政策重心从“内需不足”转向“供强需弱”，将转向供给与需求两端协同发力，预计2026年平减指数有望从今年的-1%左右收窄至0.5%以内[8][18] 2026年景气判断 - 金融条件方面，2026年M2将有所回落，因政府债新增规模不及去年、反内卷约束生产性信贷、居民贷款承压，导致资本市场“拔估值”难度加大[9][19] - 宏观基本面中最清晰、最确定的板块是中游制造，因其具备三大核心敞口：对韧性较强的出口敞口最大、是供给端调节（反内卷）的重点、受益于新一轮科技革命及发展中国家工业化[9][19] - 中游制造的供需均衡状况优于上下游，预计2026年其价格有望止跌回稳，ROE有望持续回升，并将率先进入资本开支扩张周期[10][20] 资产配置逻辑 - 对股票战略看多，核心逻辑是供需均衡持续改善、降低股市波动率的政策机制持续生效、股债比价指标显示股票更具配置优势[11][21] - 对债券保持战略性谨慎，认为没有股债双牛的可能[11][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 理财、固收+、权益等产品对资金吸引较大，2025 年以来货币基金、债券基金净值增速显著下降，固收类理财规模仍增长，保险预定利率调降后吸引力边际降低，权益类、混合类基金资产净值高速上涨 [1] - 存款搬家和股市上涨往往互相促进，本轮存款搬家与多种因素有关，7 月存款搬家加速，后续或持续 [2][30] - 中长期来看，低利率时代非银机构往往调整配置结构，中国债券型、货币型基金规模占比 2025 年以来有所下降，后续或继续降低 [3] - 短期来看，随着权益市场波动、利率水平变化，非银机构资金搬家或将阶段性减缓，可从股债比价、10 年期国债利率与政策利率利差、30 年期 ETF 规模和 TL 持仓多空比等视角观察 [4] 根据相关目录分别进行总结 理财、固收+、权益等产品对资金吸引较大 - 非权益资产对资金吸引力降低，现金类产品收益率降至较低水平，债市赚钱效应下降但相对定存仍有优势，保险预定利率调降后吸引力减弱 [12][17][18] - 资金边际或更多进入权益市场，权益基金资产净值高速增长，股市对资金吸引力较大，低利率时代权益资产性价比更高，后续资金边际或更多进入权益市场 [22][25] 存款和非银资金搬家能持续多久 - 存款搬家和股市上涨往往互相促进，本轮存款搬家与多种因素有关，7 月存款搬家加速，后续存款搬家或将持续 [30][36][37] - 中长期来看，低利率时代非银机构往往调整配置结构，非银资产配置调整是低利率时代的典型特征，中国债券型、货币型基金规模占比 2025 年以来有所下降 [41][49] - 短期来看，非银机构资金搬家何时会阶段性减缓，可从股债比价、10 年期国债利率与政策利率利差、30 年期 ETF 规模和 TL 持仓多空比等视角观察 [4][52][57]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 风险溢价触及“均值 -1 倍标准差”不意味着行情走向尾声，本轮行情资金驱动逻辑只到中场，A股上行趋势未完 [2] - 决定行情起点和终点的核心因素是资金驱动的持续性，本轮资金驱动逻辑仅演进到机构驱动、配置驱动，银行理财和公募下半年接力险资，行情持续时间和力度预计强于以往 [4] - 基于股债比价、资金驱动视角，判断本轮A股行情还有空间，行情终点取决于资金驱动和市场情绪变化，需动态测量 [7] 根据相关目录分别进行总结 历史上，股市风险溢价水平可以有较长时间落在“均值 -1 倍标准差”以下 - 历史上股市风险溢价落在“平均值 -1 倍标准差”以下时间段常见，如2014.12 - 2015.8、2017.11 - 2018.2、2020.9 - 2021.4，持续时间分别为9个月、2个月和8个月 [3] - 这几次宏观环境类似，支持A股估值大幅扩张因素不在基本面，而是资金驱动，除2017 - 2018年外，其余时段股市风险溢价能向下突破至“均值 -2 倍标准差”附近乃至更低 [3] - 2014 - 2015年，经济基本面和企业盈利不能解释牛市，“打新”吸引散户入场，杠杆资金是增量资金来源，货币政策宽松加速行情，股市风险溢价最低降至“均值 -3.8 倍标准差” [18][19] - 2017 - 2018年，牛市前期经济和盈利好，跨年期间基本面拐点隐现但指数逆势上涨，杠杆和北向资金入市驱动行情，因增量资金迅速退潮，股市风险溢价下行幅度有限 [22][23] - 2020 - 2022年，资管新规后增量资金涌入公募，形成“正反馈”推动结构性牛市，风险溢价最大回落至接近“均值 -2 倍标准差”水平 [25] 本轮行情中，指数出现不同程度的扩张，尚未有结束的迹象 - 年初以来股市定价无风险利率下行，不同板块修复进程分化，大盘股修复程度大，ERP基本达到“均值 -1 倍标准差”，中小盘股ERP还在历史均值以上 [4] - 本轮估值扩张始于资金面变化，2024年9月至今经济和企业盈利弱，货币政策宽松，上半年险资是重要配置力量 [4][33] - 上证指数风险溢价自7月18日起连续处于“均值 -1 倍标准差”之下不到1个月，“均值 -1 倍标准差”不能作为行情结束标志，部分板块风险溢价还在均值之上 [4] - 本轮资金驱动逻辑仅演进到机构驱动、配置驱动，银行理财和公募下半年接力险资，赚钱效应带来的资金共振趋势刚开始，行情持续时间和力度预计强于以往 [4] 两种情景假设下的估值扩张空间测算 - 历史上指数估值扩张极端情况在“均值 -N 倍标准差”，N介于0.6 - 4.0之间，中位数大致是2.0，假设两种情景讨论：情景一为股市风险溢价降到“平均值 -2 倍标准差”水平；情景二为降到“平均值 -N 倍标准差”水平，N对应指数ERP此前最低水平 [6][7] - 基于假设情景一，创业板指PE扩张空间最大（217%），其次是中证1000（61%）、万得300除银行（39%）等；基于假设情景二，创业板指PE扩张空间最大（129%），其次是万得300除银行（89%）等 [36][37] - 测算目标不是预测行情终点，而是判断本轮A股行情还有空间，行情终点取决于资金驱动和市场情绪变化，需动态测量 [7]

市场资金动态 - 市场风险偏好逐步提升，多路资金积极入市，银行理财和公募基金有望成为下半年重要边际力量，赚钱效应带来的资金共振趋势或延续 [1] - 近两周沪深两市股票型ETF周净申购份额分别超过60亿份和50亿份 [1] - 7月权益类基金新发规模达347亿元，较6月292亿元增长18.8%，新发数量环比增加26只，多只产品首募规模超20亿元 [1] - 上半年理财产品配置公募基金比例达4.2%，较去年末提升1.3个百分点 [1] 基金表现与仓位 - 5月1日至8月1日成立的主动管理型基金中，逾七成获得正收益，超两成净值涨逾5%，业绩最好产品涨幅接近13% [1] - 截至7月25日，公募主动偏股混合型基金平均仓位约85.99%，较7月18日上升2.05个百分点 [2] - 同期股票私募仓位指数为75.85%，较7月18日上涨0.76个百分点 [2] 增量资金预期 - 2025年主要类型机构（保险私募子公司、理财、公募基金、信托）预计将带来约3万亿元增量资金入市 [2] - 股债比价达到历史极值，机构及居民负债端变化驱动资产配置向权益资产转移 [2] 市场环境分析 - 流动性宽松为A股提供估值支撑，美联储有望重启降息议程，"弱美元"趋势给全球风险资产带来价值重估 [3] - 国内降息空间打开，货币环境延续宽松，类"平准基金"温和护盘，市场赚钱效应回暖，活跃资金踊跃 [3] - A股连续上涨后获利盘存在兑现需求，但内外宽松流动性环境有望提供估值支撑，长期中枢或震荡抬升 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本期微观交易温度计读数回升5个百分点至55%，各指标表现不一，交易热度指标回升较多，部分指标如基金久期、债基止盈压力、商品比价等下降，不同类别指标所处区间也有相应变化 [2][14] 各部分总结 交易热度类指标 - 位于过热区间的指标数量占比升至67%，位于中性区间的指标数量占比仍为17%，位于偏冷区间的指标数量占比降至17% [5] - 相对换手率分位值均小幅上升，TL/T多空比分位值上升54个百分点，由偏冷区间升至过热区间 [5] - 30/10Y国债换手率上升0.06至2.01%，对应过去一年分位值小幅回升2个百分点至92% [20][22] - 1/10Y国债换手率小幅上升0.01至0.1，对应过去一年分位值回升7个百分点至25% [26] - 全市场换手率继续回升0.32个百分点至19.13%，过去一年分位值上升10个百分点至53% [26] - 机构杠杆较上期回落0.9个百分点至88.14%，过去一年分位值下降13个百分点至87% [26] - 长期国债成交占比继续小幅回升2.7个百分点至65.77%，过去一年分位值读数大幅回升27个百分点至73%，升至过热区间 [26] 机构行为类指标 - 位于过热区间的指标数量占比降至38%，位于中性区间的指标数量占比升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比降至13% [24] - 基金久期分位值回落25个百分点至49%，由过热区间降至中性区间 [24] - 债基止盈压力回落27个百分点，由中性区间降至偏冷区间 [24] - 上市公司理财买入量、基金 - 农商买入量分位值分别大幅回升56、63个百分点，均由偏冷区间升至中性区间 [24] - 基金分歧度回升至0.46，过去一年分位值读数回落4个百分点至90% [27] - 货币松紧预期指数小幅回落至0.93，对应过去一年分位值回升7个百分点至61% [27] - 配置盘力度下降0.01个百分点至0.21%，对应过去一年分位值也回落4个百分点至86% [27] 利差类指标 - 政策利差由8bp小幅收窄至5bp，对应分位值上升11个百分点至32%，依然位于偏冷区间 [7][30] - 信用利差基本持平前期，农发国开利差、IRS - SHIBOR 3M利差分别走阔1bp、4bp至7bp、5bp，三者利差均值由18bp继续走阔至20bp，其分位值回落5个百分点至42%，位于中性区间 [7][32] 比价类指标 - 位于偏冷区间的指标数量占比升至100% [8] - 股债、商品比价分位值分别回落17、22个百分点至19%、33%，商品比价由中性区间降至偏冷区间 [8][32] - 不动产比价小幅回升2个百分点至2% [8] - 消费品比价由前期的 - 18%上升至 - 9%、过去一年分位值也回升9个百分点至18%，依然位于偏冷区间 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年是机构负债端变化驱动的增量资金入市行情，预计带来3万亿增量资金，目前资金面逻辑仅演进到机构驱动、险资先行，赚钱效应带来的资金共振刚开始，下半年A股上行趋势将延续 [5][15] - 主动权益（股票基金、固收 + 基金）将在本轮行情中迎来新一轮发展的黄金时代，基于选股能力创造的Alpha是主动权益产品脱颖而出的关键 [5][15] - 在本轮增量资金搭台，股债比价、盈利磨底等积极因素共振的牛市环境下，中高波产品将有较大可能获得增量资金青睐 [7] 根据相关目录分别进行总结 三轮资金驱动市场复盘：个股时代、抱团时代和主动管理时代 - 2014 - 2015年是散户 + 杠杆驱动的牛市，个股和指数表现相对占优，主动权益基金边际定价权相对较弱，资本市场政策鼓励发展，IPO重启、沪港通发布，降息降准释放流动性，杠杆与散户入场使市场换手率和两融占比大增，14、15年个股收益率中位数分别达37.53%和64.09%，超主动权益基金 [16][20] - 2019 - 2021年是公募牛，主动权益基金相对收益明显，公募极致抱团并形成极强定价权，主动权益跑赢指数，非公募重仓股表现最弱，以茅指数、宁组合为代表的核心资产契合产业趋势，2020年基金新发高峰，增量资金推高抱团股行情 [16][25] - 2025年是机构牛，机构配置力量推动下，主动权益基金开始崭露头角，收益率中位数与个股中位数相当、并跑赢指数 [16] 主动管理的崛起：重仓抱团难以形成超额，选股能力创造Alpha - 基金重仓股在本轮行情中未获明显超额，2015年、2020年主动基金前5大重仓股平均超额收益分别为75%、84%，截至2025/7/24仅获3%超额 [30] - 基金持股占比与集中度位于近5年低位，基金持股市值占比由21年14%降至25Q1的7% - 8%，持仓集中度CR100由20年74%降至25Q2的52.9%，CR50由58.9%降至40% [34] - 基金重仓公司向中小市值企业转移，2000亿以上大市值占比下降7%至48%，300亿以下公司占比由20Q4的8%提升至25Q2的14%，中小盘股配置价值提升但个股方差大，对基金经理选股能力要求更高 [35][41] 三大因素共振，推动A股底部中枢系统抬升 - 资金方面，2025年主要类型机构预计带来3万亿增量资金入市，保险、理财、公募基金、信托分别预计新增入市8162( + 1720 )亿元、3268 - 5848亿元、9391亿元、5833亿元 [42] - 股债比价视角下，非银资金偏好权益资产，广谱利率下行，十年期国债利率难满足负债端收益要求，货币基金收益超长债基金，今年以来固收 + 基金季度规模大幅扩张，截至7月25日较年初累计增长2478亿 [45] - 全A盈利磨底，截至2025Q1，全部A股（非金融）归母净利增速连续8个季度负增长后一季度转正，同比4.51%，盈利企稳回升需内生因素改善，结构改善更值得关注 [51] 以固收 + 为例，机构偏好如何 - 产品最大回撤与业绩相关，牛市时高波产品业绩领先，熊市时低波产品业绩领先；资金流向与回撤、业绩相关，牛市时基金流向绩优高波产品，熊市时资金偏向选择低波且绩优的产品 [7] - 策略选择上，17 - 18年低波产品熊市绩优概率更高，19 - 21年及本轮24、25年牛市中，高波产品绩优概率更高，今年以来排名前20%的产品中，高波产品数量占比达60%以上 [59] - 资金流向方面，19 - 21年牛市中，绩优的中高波产品获净申购概率更大，19年低波流入份额高或因牛熊思维转换过渡，22 - 24年牛转熊后，排名40%以下产品资金可能流向低波产品，今年资金处于由熊市思维向牛市思维适应转变阶段 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”较上期回升 6 个百分点至 52%，多数指标分位值回升，仅部分指标分位值回落，当前 30/10Y 国债换手率、基金分歧度、基金超长债买入量拥挤度较高 [2][14] - 20 个微观指标中，位于过热区间的指标数量占比升至 35%，位于中性区间的指标数量占比降至 30%，位于偏冷区间的指标数量占比降至 35%，部分指标所处区间发生变化 [3][19] - 分类别来看，交易热度分位均值上升 2 个百分点，机构行为分位均值上升 12 个百分点，利差分位均值回升 7 个百分点，比价分位均值回落 2 个百分点 [4][19] 各部分总结 超长债换手率提升 - 交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至 50%，位于中性区间的指标数量占比升至 33%，位于偏冷区间的指标数量占比降至 17% [22] - 30/10Y 国债换手率由偏冷区间升至过热区间，TL/T 多空比由过热区间降至中性区间 [22][26] 上市公司理财买入量回落 - 机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至 50%，位于中性区间的指标数量占比降至 25%，位于偏冷区间的指标数量占比降至 25% [24] - 配置盘力度、基金 - 农商买入量分位值大幅回升，上市公司理财买入量分位值下降 [24][27] 政策利差小幅收窄 - 3 年期国债收益率小幅下行，政策利差由 2bp 收窄至 0bp，对应分位值大幅回升 6 个百分点至 48%，仍位于中性区间 [7][30] - 信用利差、农发 - 国开利差、IRS - SHIBOR 3M 利差分别收窄，三者利差均值分位值回升 7 个百分点至 50%，位于中性区间 [7][33] 股债比价分位值回落 - 比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比升至 100%，仅股债比价分位值回落，商品比价分位值回升，不动产比价分位值变动不大 [8][33] - 市场利差、政策利差位于中性区间，股债比价由中性区间降至偏冷区间 [33][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”读数回升 3 个百分点至 52%，位于偏热区间的指标数量占比升至 35%，交易热度分位值大幅回升 14 个百分点，机构行为类指标均值小幅下降 2 个百分点，利差分位均值回升 3 个百分点，比价分位均值小幅下降 2 个百分点 [11][14][18] 根据相关目录分别进行总结 整体指标情况 - 20 个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至 7 个（占比 35%）、中性区间 6 个（占比 30%）、偏冷区间 7 个（占比 35%） [3][18] - 30/10Y 国债换手率由偏冷区间升至过热区间，全市场换手率、货币松紧预期由中性区间升至过热区间，市场利差由偏冷区间升至过热区间，1/10Y 国债换手率由过热区间降至中性区间 [3][18] 交易热度类指标 - 位于过热区间的指标数量占比升至 50%、中性区间占比仍为 50% [5][19] - 30/10Y 国债换手率分位值大幅上升 87 个百分点至 96%、由偏冷区间升至过热区间 [5][19] - 全市场换手率分位值回升 6 个百分点至 75%、由中性区间升至过热区间 [5][19] - 1/10Y 国债换手率分位值回落 17 个百分点至 60%、由过热区间降至中性区间 [5][19] - TL/T 多空比分位值回升 10 个百分点 [5][19] 机构行为类指标 - 位于过热区间的指标数量占比升至 50%，中性区间占比降至 13%，偏冷区间占比仍为 38% [6][23] - 货币松紧预期分位值小幅上升 1 个百分点至 70%、由中性区间升至过热区间 [6][23] - 上市公司理财买入量回落 17 个百分点至 4% [6][23] 利差类指标 - 政策利差进一步收窄 1bp 至 -1bp，3 年期国债收益率再度行至政策利率下方，对应分位值继续上升 5 个百分点至 59%，位于中性区间 [7][30] - 信用利差、IRS - SHIBOR 3M 利差分别收窄 2bp、1bp 至 50bp、 - 6bp，农发 - 国开利差则小幅走阔 2bp 至 10bp，三者利差均值由 19bp 收窄 1bp 至 18bp，分位值小幅回升 1 个百分点至 41%，位于中性区间 [7][30] 比价类指标 - 位于偏冷区间的指标数量占比仍为 100% [8][30] - 商品比价、不动产比价分位值分别下降 6 个、2 个百分点至 7%、27%，股债比价、消费品比价分位值均持平前期 [8][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”较上期回升 5 百分点至 48%，除利差拥挤度外其余指标分位均值上升，当前基金超长债买入量拥挤度较高 [14] - 位于偏热区间的指标数量占比小幅升至 15%，20 个微观指标中，过热、中性、偏冷区间指标数量占比分别为 15%、45%、40%，TL/T 多空比、配置盘力度、股债比价指标区间有变化 [19] - 仅利差分位均值回落 1 个百分点，交易热度、机构行为、比价分位均值分别上升 13、2、2 个百分点 [19] 根据相关目录分别总结 本期微观交易温度计读数回升 5 个百分点至 48% - 交易热度指标中相对换手率、TL/T 多空比分位值明显回升，商品、不动产比价分位值小幅上升 [14] 本期位于偏热区间的指标数量升至 15% - 20 个微观指标中，过热、中性、偏冷区间指标数量分别为 3 个（占比 15%）、9 个（占比 45%）、8 个（占比 40%），TL/T 多空比由偏冷升至中性区间，配置盘力度、股债比价由中性区间降至偏冷区间 [19] TL/T 多空比分位值大幅回升 - 交易热度类指标中，过热、中性、偏冷区间指标数量占比分别为 17%、67%、17%，TL/T 多空比分位值上升 40 个百分点至 49%，由偏冷区间升至中性区间 [21] - 30/10Y 国债换手率回升，相对 10Y 国债换手率上升 0.3 至 1.18，过去一年分位值回升 24 个百分点至 37% [21] - 1/10Y 国债换手率小幅回升至 0.17，过去一年分位值上升 14 个百分点至 56% [22] 配置盘力度减弱 - 机构行为类指标中，过热、中性、偏冷区间指标数量占比分别为 25%、38%、38%，配置盘力度分位值下降 35 个百分点至 33%，由中性区间回落至偏冷区间 [26] - 基金久期基本持平于 2.88 年，过去一年分位值回升 4 百分点至 29% [27] - 基金分歧度基本继续回落至 0.51，过去一年分位值读数回升 16 个百分点至 82% [27] - 5 月债基止盈压力较 4 月降低、回落 31.7 个百分点至 23.17%，过去一年分位值基本持平于 55% [27] - 货币松紧预期指数基本持平于 0.93，过去一年分位值小幅回落 2 个百分点至 64% [27] - 上市公司理财买入量继续回升至 589 亿，过去一年分位值读数上升 7 个百分点至 38% [27] 政策利差继续小幅收窄 - 政策利差小幅收窄 1bp 至 3bp，对应分位值上升 2 个百分点至 43%，位于中性区间 [30] - 信用利差、IRS - SHIBOR 3M 利差分别走阔 2bp、4bp，农发 - 国开利差收窄 2bp，三者利差均值小幅走阔 1bp 至 18bp，分位值回落 4 个百分点至 40%，位于中性区间 [30] 消费品比价依然位于偏冷区间 - 比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比升至 100%，股债比价分位值回落 2 个百分点至 38%，由中性区间降至偏冷区间，商品、不动产比价分位值分别回升 5、4 个百分点，仍位于偏冷区间，消费品比价位于偏冷区间 [33] - 股债比价较前期回落 2 个百分点至 21.7%，过去一年分位值读数降低 2 个百分点至 38%，由中性区间降至偏冷区间 [34] - 商品比价分位值较上期上升 3.2 个百分点至 - 9.6%，过去一年分位值回升 5 个百分点至 12%，位于偏冷区间 [34] - 不动产比价继续回升 4.1 个百分点至 - 12.2%，过去一年分位值读数上升 4 个百分点至 29% [34] - 6 月 9 日公布 5 月通胀数据，消费品比价由 - 9%降至 - 18.2%，过去一年分位值基本持平于 9%，位于偏冷区间 [35]