基金经理调查核心发现 - 全球基金经理调查显示，认为企业资本支出过于激进的受访者比例净值达到20%，为2005年8月以来首次出现多数基金经理持此观点 [2] - 调查涵盖202位基金经理，管理资产总规模高达5500亿美元 [2] - 45%的受访投资者将"AI泡沫"列为经济和市场的头号尾部风险，该比例较上月的33%显著上升 [4] - 超过半数（53%）的投资者认为AI类股票已处于泡沫之中 [4] - 基金经理的现金持有水平已降至3.7%的极低位置，从历史经验看，现金水平处于或低于4.0%通常被视为全球股市的卖出信号 [4] AI行业特性与风险分析 - AI行业既不具备社交媒体、传统软件或搜索引擎那样的网络外部性，也缺乏同等的规模经济效应 [5] - AI扩展用户规模需要建设数据中心、采购芯片并消耗电力，其可变成本相当可观，与传统软件不同 [5] - 投资者不应把生产力与利润混为一谈，二者的到来往往并不同步，并以互联网泡沫时期举例 [6] - 将当下的AI产业类比为航空业，产品高度商品化、资本支出庞大、折旧率极高，但因缺乏垄断力量而难以盈利 [6] 市场估值与融资状况 - 科技板块的追踪市盈率为49.2倍，处于2000年泡沫破裂以来的最高水平，但仍显著低于当年77倍的高点 [6] - 基于未来一年盈利预期的前瞻市盈率为30.5倍，远高于21倍的长期平均值，但低于2000年3月的53倍 [6] - AI数据中心建设的融资规模在今年9月和10月出现急剧攀升，科技企业共计发行了750亿美元的债券与贷款，超过过去十年年均水平的两倍 [7] - AI资本开支在2025年与2026年将占到企业运营现金流的94%，较2024年的76%进一步上升 [7] 风险可控性判断 - 当前科技板块回报强劲，估值高于均值，但尚未进入互联网泡沫级别的过热状态 [6] - 判断风险的关键在于信贷杠杆比例而非投资的绝对金额，若企业主要依赖自有资金进行投资，风险相对有限 [7] - 当前市场确实存在泡沫，但尚未进入非常激进的阶段，其自我调整的周期也可能相对较短 [8] - 当前存在的泡沫尚不构成显著系统性风险，投资者行为与心理因素也影响了调整速度 [9]

市场情绪与风险预警 - 全球基金经理调查显示，认为企业资本支出过于激进的受访者比例净值达到20%，为2005年8月以来首次出现多数基金经理持此观点 [1] - 45%的受访投资者将"AI泡沫"列为经济和市场的头号尾部风险，比例较上月的33%显著上升，53%的投资者认为AI类股票已处于泡沫之中 [2] - "做多七巨头"继续被评为最拥挤的交易策略，基金经理的现金持有水平已降至3.7%的极低位置，从历史经验看，现金水平处于或低于4.0%通常被视为全球股市的卖出信号 [2] AI行业特性与泡沫风险 - 当前AI行业既不具备社交媒体等行业的网络外部性，也缺乏同等的规模经济效应，产品之间差异性有限，用户转换成本低 [3] - AI扩展用户规模需要建设数据中心、采购芯片并消耗电力，其可变成本相当可观，与传统软件可近乎零成本复制代码的模式不同 [3] - AI泡沫破裂的预警信号可能是某家公司宣布一项需要投入巨额资金的大型AI项目，而其股价却不升反跌之时 [4] 市场估值与泡沫阶段判断 - 科技板块的追踪市盈率为49.2倍，处于2000年泡沫破裂以来的最高水平，但显著低于当年77倍的高点，剔除超大市值公司影响的中位数市盈率表现更为温和 [6] - 基于未来一年盈利预期的前瞻市盈率为30.5倍，远高于21倍的长期平均值，但低于2000年3月的53倍 [6] - 判断泡沫阶段的关键指标在于资产价格的变动速率，若价格走势呈现抛物线式的加速上扬，则往往意味着资产价格已脱离基本面 [8] 融资状况与杠杆水平 - AI数据中心建设的融资规模在2024年9月和10月出现急剧攀升，科技企业共计发行了750亿美元的债券与贷款，超过过去十年年均水平的两倍 [7] - 市场预期显示，AI资本开支在2025年与2026年将占到企业运营现金流的94%，较2024年的76%进一步上升 [7] - 尽管发债规模巨大，但部分科技巨头如Meta的资产负债表显示风险整体可控，其债务规模约370亿美元，但账上现金及等价物高达600亿美元，单季度运营现金流超过200亿美元 [8] 生产力与利润前景 - 53%的受访基金经理认为AI正在切实提升生产力，展望2026年，AI带来的广泛生产力提升被43%的投资者视为市场最大的看涨催化剂 [4] - 生产力增长与利润爆发并不同步，以互联网泡沫时期为例，美国生产力增长从1995年开始提速，但科技公司利润真正爆发等到2005年左右 [4] - 当利润最终到来时，更多源于企业所建立的市场力量，而非技术创新的直接成果，将AI产业类比为航空业，产品高度商品化、资本支出庞大但缺乏垄断力量而难以盈利 [5]

市场情绪与风险信号 - 基金经理股票配置升至净34%超配 为2025年2月以来最高水平 同时现金持仓降至3.7% 触发美银"卖出信号" [1][14] - 认为"AI泡沫"是市场最大尾部风险的受访者比例从上月33%跃升至45% 同时53%的基金经理认为AI股票已处于泡沫之中 [7] - 净20%的基金经理认为企业存在"过度投资"情况 为自2005年8月以来首次出现 归因于对AI超大规模资本支出热潮规模和融资的担忧 [10] 宏观经济预期与市场估值 - 全球经济增长预期净值由负转正至3% 为2025年内首次 53%的受访者预测未来12个月全球经济将"软着陆" [3][14] - 创纪录的63%受访者认为股市当前估值过高 [3] - 59%的受访者认为系统性信用事件最可能来源于信用债 为2022年以来最高共识水平 [16] 人工智能投资前景 - 53%的受访者认为AI已经在提升生产力 达到三个月来高点 [9] - 43%的投资者将"广泛的AI生产力提升"视为2026年最积极的看涨催化剂 而26%的投资者将"AI资本支出加速停滞"视为第二大看跌因素 [10][20] - "做多七巨头"以54%的得票率重回"最拥挤交易"榜首 凸显市场资金在大型科技股上的高度集中 [1][7] 资产配置轮动 - 11月投资者最增持医疗保健（净40%增持 为2022年12月以来最高）、新兴市场股票（净36%增持）和银行股（净36%增持） [18] - 可选消费品配置月度削减幅度为2005年以来最大（-16个百分点） 目前处于净23%低配 为2022年12月以来最低 科技股配置削减幅度为8个月来最大 [18] - 展望2026年 42%的投资者预计国际股票将是表现最佳资产类别 37%预期MSCI新兴市场指数将跑赢 [19] 市场展望与预期 - 43%的投资者预计标普500指数到2026年底将在7000-7500点区间交易 45%预计10年期美国国债收益率将在4.0%-4.5%区间 [20] - 30%的投资者预计日元将表现最佳 26%看好黄金 34%预计黄金将在4000-4500美元/盎司区间交易 [19][20] - 45%的投资者认为通胀和美联储加息将是2026年最看跌的因素 [20]

行业现象分析 技术路线与投资趋势 - 2025年SNEC光伏展中展示钙钛矿叠层电池/组件或标榜BC技术的企业数量远超预期，包括隆基绿能、协鑫集团、晶科能源、爱旭股份、正泰集团等一线企业及众多新面孔 [2] - BC技术和晶硅钙钛矿叠层技术被视为比N型TOPCon更高效的技术路线，但行业需警惕技术外溢导致的技术贬值和过度投资 [2] - 过去两年N型TOPCon产能超700GW涌入市场，导致供大于求，组件价格被"破价" [2] - 头部组件企业斥资数千万/GW升级TOPCon产线，仅换取几个点的销售溢价 [3] - 天合光能董事长指出技术路线争论可能误导市场并引发过度投资 [3] 光伏与储能行业联动 - 约70%光伏展位配备工商业储能产品及解决方案，显示行业跨界趋势 [3] - 部分光伏企业以低价竞争模式进入储能领域，将海外储能产品售价压至120美元/KWh，行业毛利率从40%降至20%-30% [4] - 欧洲储能市场出现价格竞争迹象，较国内滞后1-2年但拐点临近 [4] 市场现状与潜在风险 - SNEC展会三天吸引约50万人次，外国参观者比例增加，包括欧美、中东和印度客商 [5][6] - 行业仍处于产能出清"前夜"，上游硅料企业如协鑫、通威正整合清退落后产能，下游组件排产率低于50% [6] - 上半年"抢装潮"和地方融资延缓了产能出清进度，监管部门正引导行业破除内卷式竞争 [6]