宏观与固定收益 - 美联储3月FOMC会议决定将政策利率维持在3.5%-3.75%，点阵图维持2026-27年各降息1次的指引，但联储上调增长通胀预测及鲍威尔表态显示其对降息变得更加谨慎 [2] - 3-4月债市因通胀担忧上行、政策观察期及供给潜在扰动，相比1-2月份胜率不高、赔率降低，但资金面平稳且外部扰动短空长多，调整空间有限，信用债建议中短端票息+适度杠杆策略 [2] - 尝试引入地震模型（LPPL）刻画由“叙事经济学”和充裕流动性导致的资产价格泡沫（如白银、部分AI科技股），并对本轮白银泡沫进行实证分析，发现其对识别内生性投机泡沫有一定指示效果 [4] - 当前中东局势进入更激烈博弈阶段，高度不确定性下市场难寻主线，大类资产对尾部风险定价仍显不足，资产选择上建议规避高风偏、高拥挤、高估值资产，关注低估值、低波动、低相关资产 [4] - 回溯1970年代石油危机后各国的政策应对及中长期经济结构变化，作为研究当前中东冲突（其影响范围甚至超过1970年代两次石油危机）长期影响的起点，市场需为能源远期价格支付可观的“新风险溢价” [9] - 绿色债券在双碳目标提出后市场加速发展，2025年年度发行额突破万亿元，其融资成本通常低于普通债，但“绿色溢价”有收窄趋势，建议以1-3年、隐含AA+及以上债券配置为主 [10] 科技与高端制造 - 英伟达GTC 2026大会上，CEO黄仁勋指引Blackwell与Rubin在2025-2027年累计营收有望达1万亿美元，其中2027年新增指引约5,000亿美元，公司提出Rubin DSX AI Factory以提升推理效率，并构建全栈AI工厂体系 [6] - 报告重申AI五层结构（能源→芯片→基础设施→模型→应用），并认为2026年或成为Agentic AI与Physical AI加速落地的关键拐点，LPU聚焦低时延Decode推理场景及NemoClaw发布印证该趋势 [6] - 东山精密完成对索尔思光电并表，切入全球光通信核心赛道，索尔思具备光芯片自研和光模块垂直整合能力，使公司在AI基础设施互连领域实现全面覆盖，有望步入新一轮价值重估 [17] - 万国数据2025年营收114.32亿元，同比增长10.8%，调整后EBITDA 54.04亿元，同比增长10.8%，高于指引，主因国内AI应用快速发展带动数据中心新增订单和上架率提升，AI推理需求增长有望带动公司估值提升及业绩改善 [18] - 国内氢能政策导向从此前奖补车辆转变为多场景渗透，看好国内绿氢政策密集催化、海外交运碳排约束趋严及全球能源价格波动放大，2026年或成为绿氢产业拐点之年，利好国内绿氢项目运营商、氨醇设备供应商、电解槽设备生产商 [5] 大消费与汽车 - 吉利汽车2025年收入3452亿元，同比增长25%，核心归母净利润144亿元，同比增长36%，看好公司2026年通过极氪8X等高端化车型改善产品结构，以及全球化布局加速带来的增量空间 [19] - 福耀玻璃2025年营收457.87亿元，同比增长16.7%，归母净利润93.12亿元，同比增长24.2%，公司高附加值产品占比提升与全球化布局将持续驱动增长，全年合计分红比例达58.9% [23] - 亚朵2025年净营收97.90亿元，同比增长35.1%，经调整EBITDA 24.81亿元，同比增长40.0%，公司指引2026年总净营收同比增长20-24%，看好酒店+零售双引擎驱动下品牌心智持续强化 [24] - 万辰集团2025年收入514.6亿元，同比增长59.2%，归母净利润13.4亿元，同比增长358.1%，25Q4零食量贩业务剔除股份支付费用后的净利率同比提升3.0个百分点至5.7%，盈利能力逐季加速释放 [26] - 腾讯音乐2025年总收入329.0亿元，同比增长15.8%，调整后归母净利润95.9亿元，同比增长25%，Q4收入及调整后净利润略超市场预期，主要受益于在线音乐非订阅业务增长及社交娱乐业务降幅收窄 [25] 金融与周期 - 券商板块业绩持续增长但股价下跌，与过往逻辑形成反差，往后看板块业绩稳定性和持续性较好，资金压制因素有望缓解、市场风格趋于均衡、政策加大支持，叠加业绩强、估值低，或迎来估值修复窗口期 [7] - 2026年1-2月基建/地产/制造业投资累计同比分别为+11.4%/-11.1%/+3.1%，较2025年全年增速分别变化+12.9/+6.1/+2.5个百分点，基建投资整体向好，但受春节错期影响增速表现或有波动 [7] - 中东主要资本市场合计市场规模约4.9万亿美元，与港股的5.6万亿美元处于同一量级，但区域内市场呈现“小而散”特征，除沙特外市场规模普遍不大，整体流动性偏低但个别市场（如土耳其）换手率极高 [12] - 华润电力2025年股东应占利润145.2亿港币，同比增长0.9%，高于预期，主因入炉标煤单价低于预期及纯火电业务其他成本下降，纯火电业务股东应占核心利润同比大幅增长79.8%至73.36亿港币 [14] - 港华智慧能源2025年核心利润15.73亿港币，同比下降2%，归母净利15.85亿港币，同比下降1%，略低于预期，看好城燃业务价差持续改善及可再生能源AuM模式贡献增量管理费收入 [21] 医药与创新药 - 中国创新药正处在长周期的起点，中国公司持续向全球输出优质资产，该类资产的潜力未充分反映在A/H股定价中，考虑到A/H股与美股之间的定价差距及近期密集的重大催化剂，报告重申推荐创新药板块 [5] 互联网与传媒 - 在反垄断与后隐私政策时代，海外广告迎来AI驱动的变现效率革命，行业核心逻辑由标签追踪转向实时意图预测，开放网络中具备全栈AI底座的头部平台凭借领先的变现效率与盈利弹性正主导预算结构性重构 [11] - 中信出版2025年营收17.02亿元，同比增长0.87%，归母净利润1.30亿元，同比增长9.63%，但低于预期，主因计提了约7781万元资产减值准备，公司在图书零售市场地位领先，IP与AI布局有望打造第二曲线 [22] 重点公司更新与首次覆盖 - 首次覆盖大唐发电予以“买入”评级，给予A股目标价5.06元（对应2026年13倍PE），港股目标价3.25港元，公司是大唐集团火电整合平台，正构建水核风光第二成长曲线，测算2026年H股股息率或达6.3% [13] - 奇富科技4Q25归母净利10.2亿元，同比下降46.8%，若扣除一次性债务清偿收益，利润低于预期，4Q25净利润take rate（NTR）环比降低97个基点至3.3%，贷款风险上行，C-M2升至0.97% [16] - 美的集团获“买入”首次评级，目标价109.42元 [27] - 智谱获“买入”首次评级，目标价737.01元 [27] - 汇量科技获“买入”首次评级，目标价26.03元 [27]

文章核心观点 - AI将成为未来世界最核心的生产力 当前最大的风险是投资者完全没有站在AI资产这一边 在技术加速阶段 没有技术红利敞口的投资者最容易被淘汰 [1][2] AI时代财富结构的根本性改变 - 未来社会可能进入“物质极大富足”状态 基础生活成本（食物、衣物、能源、交通）可能被技术压到极低 接近“零边际成本” [4][6] - 当AI和自动化系统接管大部分生产环节时 生产一件商品所需的额外成本将趋近于零 生产不再是人类财富的核心来源 [6] - 劳动力的价值将被大幅稀释 人类与生产体系之间的关系将被重新定义 [6] - AI时代最大的分化可能发生在资产结构层面 核心问题是“无产” 即没有拥有产生财富的机器（AI系统） [7] - 社会财富若主要由AI系统创造 分配机制将取决于谁持有这些系统的股权或算力凭证 [7] - 财富结构的改变比收入差距更为深远 它决定了个人在社会价值链中的位置 [8] 技术“锁死”阶级的风险与产业集中化 - 未来可能出现“结构性锁定” 普通人的基本生活得到保障 但财富跃迁会越来越困难 [9] - AI系统、算力基础设施和数据资源成为最核心的生产资料 建设成本极高 通常只掌握在少数科技公司和资本手中 后来者很难介入 [9] - 全球算力供应链高度集中 NVIDIA控制GPU核心算力架构和软件生态 TSMC负责先进制程制造 ASML掌握最上游的EUV光刻设备 [10][11] - AI模型和云计算平台由Microsoft、Amazon、Alphabet等公司主导 形成强者愈强的马太效应 [12] - 未来生产系统可能高度集中在少数科技巨头中 导致社会形态变为少数人拥有“数字生产资料” 大多数人只是“数字用户” [12] - 对于普通人 核心问题不是“AI会不会抢工作” 而是是否拥有AI生产系统的一部分 否则将面临“被时代抛下”的风险 无法分享技术红利 [12] 普通投资者的应对策略：绑定算力基础设施 - 普通投资者难以预测技术革命的最终赢家 应用层竞争惨烈且多变 互联网时代真正长期创造巨大财富的往往是基础设施公司（如Cisco, Microsoft, Amazon） [14] - AI时代几乎所有应用都离不开算力 算力是驱动智能运转的“石油” 是长期确定性的需求 [14] - 过去两年 全球资本都在追逐半导体产业链 [15] - 建议采用“淘金热中卖铲子”的逻辑 直接绑定算力基础设施这一长期赛道 [15] - 具体策略是建立一个独立的长期账户 用于持续定投AI芯片资产 使用长期不用的闲钱 做好持有五年甚至十年的准备 [16] - 通过定投平摊成本 通过长期持有穿越周期 享受行业成长红利 [16] - 该策略的目的是确保在未来几十年的技术周期中 始终拥有一部分AI生产系统的所有权 从消费者、劳动者转变为技术革命的利益相关者 [16] - 这是对冲“完全错过”技术革命焦虑的最简单方式 即使持有很少份额 也能与未来增长建立连接 [16] 结论：持有穿越技术周期的“船票” - 未来AI发展路径存在不确定性 但可以确定的是 算力是未来世界最核心的生产资料 [17] - 拥有算力资产的人 至少不会被时代抛下 [17] - 持有AI资产不仅是一次投资 更是对未来生活方式的投票 是为自己在未来新世界购买一张“船票” 确保浪潮涌来时在船上而非岸上观望 [17] - 在不确定的时代 抓住算力这一确定性 是普通人最大的智慧 [18]

英伟达CEO黄仁勋对AI产业的宏观阐述 - 英伟达首席执行官黄仁勋以个人名义发表长篇博文，核心观点是人工智能是当今塑造世界的最强大力量之一，它并非单一应用或模型，而是如同电力和一样不可或缺的基础设施 [1] - 黄仁勋指出，AI建设才刚刚开始，公司已经投入了数千亿美元，未来还有数万亿美元的基础设施需要建设 [1] AI产业的“五层蛋糕”架构 - 黄仁勋将AI产业架构形象地比作“五层蛋糕”，从底层到顶层依次为：能源、芯片、基础设施、模型、应用 [3] - 早在今年1月，黄仁勋就曾解释过该原理，最底层是能源基础，向上依次为芯片与计算基础设施、云计算、AI模型，顶层则为金融、医疗、制造等具体行业应用 [3] - 黄仁勋在最新博文中进一步指出，每个成功的应用程序都牵动着其下方的每一层架构，一直延伸至支撑其运行的核心 [3]

研究背景与核心问题 - 在自身免疫疾病中，翻译后修饰的蛋白质是重要的自身抗原，其中瓜氨酸化蛋白是类风湿关节炎（RA）自身抗体的关键靶点[2] - 然而，现有检测方法和计算工具的不足，限制了瓜氨酸化蛋白质组的精准分析和自身抗原的鉴定[3] 研究成果发布 - 2026年3月3日，四川大学华西医院戴伦治、赵毅团队在《Nature Biomedical Engineering》上发表了一项研究[3] - 该研究开发了Iseq-Cit技术，用于瓜氨酸化蛋白质组分析，并建立了疾病活动度与瓜氨酸化的关联，证实了部分瓜氨酸化多肽在早期诊断和预测药物治疗响应方面的潜力，还建立了AI模型预测瓜氨酸化多肽的RA血清反应活性[3] 技术方法与创新 - 研究团队开发了Iseq-Cit技术（内标辅助免富集高通量瓜氨酸化蛋白质组定量分析技术）[7] - 该技术通过对纵向队列中RA高危个体和患者进行全局瓜氨酸化蛋白质组分析，仅需传统方法不足1%的样本量即可完成[7] 研究发现与临床关联 - 研究发现，血浆瓜氨酸化蛋白质组谱与RA疾病进展和严重程度密切相关[7] - 研究团队开发了整合临床指标与瓜氨酸化数据的预测模型，在治疗响应预测方面展现出高精度[7] AI模型与诊断标志物 - 为评估已鉴定瓜氨酸化多肽的RA血清反应性，研究团队采用67399个RA血清阴性多肽和8816个RA血清阳性多肽训练了双向门控循环单元（BiGRU）模型[7] - 通过外部验证证实，该模型预测瓜氨酸化多肽血清反应性的准确率达84.2%[7] - 该模型筛选出19个具有潜力的RA诊断候选标志物[7] 研究意义与总结 - 这项研究为瓜氨酸化多肽鉴定、自身抗原发现以及类风湿关节炎治疗分层提供了创新策略[4][8]

公司与美国政府的合作及冲突 - Anthropic于2025年7月与美国五角大楼签署了一份价值2亿美元的合作合同，涉及机密工作内容[1] - 合作过程中，公司明确提出了两大核心要求，但五角大楼最终不同意，导致双方产生分歧[2] - 美国国防部长随后宣布Anthropic的技术存在“国家安全供应链风险”，并要求军工承包商暂停与该公司合作[2] - 公司首席执行官将此次限制形容为“报复性和惩罚性的”，并强调公司一直在为政府使用其技术划定“红线”以捍卫美国价值观[2] 公司的合作立场与“红线”原则 - Anthropic在与美国政府和军方合作方面一直是最积极的AI公司之一，是首家将模型部署在机密云端并为国家安全目的定制模型的公司[5] - 公司的技术已应用于情报界和军方，涵盖网络安全、作战支援行动等多个领域[5] - 公司支持约98%到99%的政府用例，但划定了两条不可逾越的“红线”[7] - 第一条红线是AI模型不得用于对美国民众的大规模国内监控，担心技术会超越法律约束，实现前所未有的监控能力[6][7] - 第二条红线是AI模型不得用于全自主武器系统，即在没有任何人类干预的情况下自动开火的武器[6][7] - 公司认为目前AI系统远不够可靠，存在技术手段无法解决的不可预测性，且缺乏相应的监管框架[7] 合作谈判破裂的细节 - 五角大楼给出了为期三天的最后通牒，谈判过程非常仓促[9] - 五角大楼提供的协议条款包含“如果五角大楼认为合适”或“执行任何符合法律的操作”等模糊措辞，实质上并未做出有意义的让步[9] - 五角大楼发言人也重申其立场是“只允许所有合法用途”，这与公司提出的限制条款不一致[9] - 公司认为对方并未以任何实质性的方式同意其限制条款[9] 冲突的影响与公司的应对 - 公司被认定为“供应链风险”后，被要求退出所有国防部系统[11] - 公司表示，如果其技术撤出，将使相关军事进展推迟6到12个月甚至更久[10] - 公司愿意继续提供技术支持，直到国防部能够顺利过渡到其他竞争对手的产品[10] - 公司强调其立场从第一天起就很明确，不会在红线上退缩，但仍有兴趣在符合红线的前提下与政府合作[12][20] 公司对自身立场的辩护 - 公司强调其划定的红线只涉及1%的极端用例，目前技术在前线并未触及这些限制，已广泛应用于政府各部门且无问题[13] - 公司认为，从长远看，关于大规模监控和自主武器的监管应由国会通过民主讨论来建立，但目前国会行动滞后于技术发展[13][15] - 作为私营公司，公司有权选择向谁出售产品，政府本可选择其他承包商，但当前政府动用“供应链认定”手段是对私营企业的惩罚性干预[14] - 公司认为自身最了解其AI模型的可靠性界限，模型的“性格”和擅长领域不仅是法律条款的集合[15] - 与成熟技术（如飞机）不同，AI技术正处于指数级增长中，模型计算量每四个月翻一番，创新速度极快，政府难以跟上[17] 对具体“红线”用例的进一步阐释 - 国内大规模监视被认为对帮助美国追赶对手毫无帮助，只是对政府权力的滥用[17][18] - 对于完全自主武器，公司担心需要保持竞争力，但目前技术尚不可靠，且缺乏关于监管和问责制的对话[7][18] - 公司并非绝对禁止研究，愿意在“沙盒”环境中进行原型开发，但国防部坚持要拥有不受限制的处置权[17] - 公司指出了两类具体风险：一是AI识别错误的可靠性问题，可能导致误伤；二是人类问责链在自主武器系统中的失效问题[18] 公司的性质与政治立场 - 针对被指为“左翼觉醒公司”，公司表示一直努力保持中立，只在拥有专业知识的AI政策问题上发声，不参与一般政治议题[19] - 公司以与两党人士（如拜登总统和McCormick参议员）就AI发展能源、AI辅助医疗等议题合作为例，证明其致力于保持客观平衡[19] 冲突的法律层面与公司前景 - 公司认为国防部长关于“供应链风险认定”的推文中有不准确表述，超出了法律权限，其法律影响范围有限[22] - 公司表示，一旦收到正式的行政行动文件，将依法在法院提出挑战[23] - 公司对自身生存和发展充满信心，认为不会因当前事件而受阻[22]

纪要关键要点总结 一、 行业与公司涉及 * 本次电话会议纪要涉及**全球宏观经济、地缘政治、原油市场、人工智能（AI）产业、半导体存储周期、中国及香港市场、中国两会政策**等多个领域[1][8][16][25][38] * 具体讨论的公司或市场包括**MSCI中国指数、MSCI新兴市场指数、三星电子、SK海力士、台积电、腾讯、阿里巴巴、字节跳动、中石化、紫金矿业、中国铝业**等[16][17][22][24][42] * 涉及的行业板块包括**能源、原材料、房地产、资本商品、医疗、半导体、互联网、可选消费、通信服务、光模块/CPO（共封装光学）** 等[20][21][44] 二、 核心观点与论据 （一） 地缘政治与原油市场 * **霍尔木兹海峡局势影响**：当前冲突导致海峡运营中断，**全球日均石油供给可能减少200万—300万桶**，但属于“供给效率”受损，能源基础设施未遭永久破坏，尾部风险低[1][3][4] * **油价影响评估**：当前油价已反映约**7美元的风险溢价**，对应供给缺口，油价可能在**80美元/桶左右**，整体定义为“可控担忧”[1][7] * **宏观传导效应**：油价每上涨10美元/桶，可能推升全球CPI约**0.3—0.7个百分点**，拖累全球GDP约**0.1—0.2个百分点**[1][7] * **亚洲结构性分化**：同样油价上涨下，**印尼、马来西亚、泰国通胀压力更大**（CPI分别可能上升0.9、0.8、0.7个百分点），而**中国、日本、中国香港影响较小**（CPI平均涨幅不高于0.3个百分点）[1][7] * **货币政策影响**：油价可能下调美联储短期降息概率，但不改变“全年大概率仍将降息”的方向判断；亚洲发达经济体央行料维持偏鸽立场[1][8] * **滞胀风险判断**：不认为全球会陷入滞胀，缓冲机制包括欧佩克增产能力、中国原油库存以及美联储全年维持降息方向[1][8] （二） 人工智能（AI）与全球竞争 * **美国AI战略**：美国试图将AI打造为二战后**美元体系之外新的全球权力锚点**，并通过AI重塑地缘同盟格局，核心战略是“真实的AI主权”[1][8][9] * **技术同盟分歧**：美国战略面临来自发展中国家和部分欧洲国家的分歧，核心担忧集中在**开放性、数据主权与对美国专有模型的依赖风险**[10] * **中国AI优势与边界**：中国电力等配套设施成本低，但**token应用天然与数据安全捆绑**，不宜简单推导为“便宜即好用”，需关注地缘政治与安全博弈[12] * **AI投资框架**：短期关注支撑算力的**能源安全与供电能力**等物理约束；长期**数据安全**被判断为最重要的衍生机会之一[14] * **市场风格变化**：2025年市场偏“AI叙事的普涨”，但至今出现分化，从乐观共识转向担忧AI对行业的非线性颠覆[15] （三） 中国市场表现与配置策略 * **相对表现**：2026年初至今，**MSCI中国指数跑输MSCI新兴市场指数近20个百分点**（MSCI新兴市场指数收益超15个百分点，MSCI中国指数回报接近-2个百分点）[16] * **盈利预期结构性分化**：MSCI新兴市场指数2026年盈利预期上修接近7个百分点，但主要由**三星、海力士、台积电三只股票**驱动，剔除后其余股票盈利预期调整为**-0.1个百分点**[17][18] * **中国市场基本面**：剔除芯片与存储“超级周期”因素后，**中国市场整体基本面改善轨迹优于新兴市场其余成员的合计表现**；2026年初至今，MSCI中国指数2026年盈利预期上调**1.4个百分点**，2027年上调**1.9个百分点**，2027年被视为中国经济走出通缩、进入再通胀的元年[19] * **行业内部分化**：指数内部行业分化显著，**能源、原材料、房地产、资本商品、医疗、半导体**等板块表现较好（部分接近20%回报），但合计权重仅约**20%**；而**互联网、可选消费（电商/零售）、通信服务**等高权重板块（合计权重近50%）拖累指数[20][21] * **指数编制影响**：MSCI中国指数编制规则（如A股仅按市值20%纳入、部分公司被剔除）**人为压低了重资产与硬科技板块权重**。理论测算100%纳入后，相关板块权重可提升约**10个百分点**，互联网板块权重下降约**10个百分点**[23] * **配置策略调整**： 1. **强化主动选择**：当前环境不利于指数层面的被动配置，应强化个股、行业、板块与主题投资选择[2] 2. **向A股倾斜**：A股中实体资产侧重点更高；年初“国家队”对A股大盘股的清仓式出售压力（如1月中旬到2月初沪深300 ETF累计约**800亿美金**仓位被卖出）已基本停止，后续可能转为净买入；A股相较港股与中概股在地缘政治纷争中具备更高韧性[23] 3. **向实体资产靠拢**：板块与主题上向实体资产侧重板块靠拢，并调整股票池与行业评级[2][24] 4. **股票池调整**：“hang on china focus list”股票池（维持15只规模）近期调整，**剔除两只股票，新增中石化与另一家公司**，以提高A股集中度并强化对实体资产的暴露[24] （四） 中国两会与宏观政策 * **增长目标**：预计2026年GDP目标定在**5%**，但开年以来已有**3分之2省份**下调增长目标，决策层偏务实、“托而不举”[25][26] * **财政政策**：预计2026年整体财政力度与2025年大体相当。**广义财政赤字率**可能维持在GDP的**11.6%**；官方赤字率占GDP的**4%**；超长期特别国债与地方专项债总规模与2025年相近[26] * **政策重心**：重心依旧在**基建与科技**，资源投向设备更新、重大水利工程、城市地下管网改造、绿色转型、AI plus、新兴产业扶持等[26] * **消费政策**：与消费相关的政策规模可能为**6,000亿人民币**，约占整体财政力度的1/3。其中以旧换新规模预计在**2,500亿至3,000亿人民币**；另可能包括**1,000亿生育补贴**，以及**600亿至1,200亿学前教育学费补贴**[26] * **房地产政策**：政策态度以“护航”为主，两会后可能推出**按揭利率补贴试行计划**（或仅限新增按揭、少数城市试点）；更大力度的“物业消费”国补时间点可能在**2026年下半年**[27] * **“十五五”规划**：关注是否会对未来五年“**消费占GDP比重**”给出明确量化目标（例如从当前约40%提高至2030年的45%），这将强化市场对经济再平衡的信心[28][29] * **通缩压力判断**：2026年更多是“缓解”而非“打破”通缩压力。终端需求仍偏疲弱，上游价格较难向中下游顺畅传导[29] （五） 香港经济与房地产市场 * **增长预测上调**：将香港2026年与2027年实际GDP增速预测从2.6%和2.8%上调至**3.3%和3.1%**，核心驱动是对房地产相对看好[33] * **房地产市场**：在“高才优才计划”、租金上涨、租金收益率高于按揭利率等因素推动下，判断香港住宅房价在2025年反弹5%之后，**2026年有望再上涨10%**，并通过财富效应对消费带来至少**1个百分点的提振**[34][35] * **结构性特征**：复苏呈**K型特征**，金融与地产受益，但零售、餐饮受内地电商渗透和AI替代初级白领岗位冲击，失业率已抬升至接近**4%**（疫情以来高位）[36] （六） 半导体存储超级周期 * **核心驱动**：AI正在重塑存储市场需求结构。2026年AI相关的eSSD需求已占整个NAND需求的**37%**；HBM与server DRAM合计占DRAM供给约接近**50%**[38] * **供给与价格**：DRAM产能紧张状态预计将持续至2026年。**一季度几乎所有server相关DRAM及NAND合约价格均上涨将近100%**；二季度判断仍可能延续**30%到50%以上**的上涨趋势[39] * **价值分配**：议价权高度向上游原厂集中。自2025年9月以来，**NAND原厂股价平均上涨566%，而亚洲模组厂仅上涨219%**。模组厂盈利依赖低成本库存，预计库存将在2026年下半年消耗殆尽，毛利率可能在二季度见顶[40][41] * **标的偏好**：权益配置上更偏好全球范围内的上游原厂，**三星电子为首选**。理由包括HBM利润率改善、盈利弹性可能超预期（预计2027年EPS达4万韩元以上，估值仅5-6倍PE）、以及长期市值空间（模型显示可支撑万亿美元市值）[42] * **评级调整**：已将**亚洲模组厂评级从Overweight下调至Equal weight**，因其面临margin下行风险，风险收益吸引力下降[43] （七） 光模块与CPO（共封装光学） * **市场情绪变化**：2月以来，市场对CPO的担忧显著上升，从2025年四季度的“不足为惧”转向普遍讨论CPO风险，可能导致对光模块形成“过度悲观”定价[44] * **市场空间测算**：在承认CPO影响部分用量的前提下，测算**AI光模块市场容量将从2025年的180亿美元增长至2028年的500亿美元**，2-3年内仍有接近三倍增长空间[44] * **投资判断**：当前更可能是光模块更好的“上车与买入”时机；同时对**CPO本身维持长期看好**[44][45] 三、 其他重要内容 * **人民币汇率**：对近期人民币升值可持续性持审慎态度。央行已运用逆周期因子并**将银行远期售汇风险准备金率从20%下调至0%**以放缓升值步伐。维持对“年底人民币兑美元可能回到7以上”的判断[31][32] * **春节消费数据**：2026年春节黄金周出行消费和出行人次同比增长接近**6%**，但人均消费同比下降**0.2%**，显示“消费降级”趋势尚未扭转[30] * **外部扰动评估**：认为关税与地缘政治（伊朗局势）对中国与全球制造的潜在影响**风险可控**。中国GDP对美国关税扰动的直接敏感性已大幅降低；原油价格上升更可能是暂时性而非结构性[45]

核心市场观点 - A股市场短期调整压力已部分释放，预计将维持小幅震荡上行，但上行斜率趋于平缓，呈现宽幅震荡、结构分化格局[8][9][10][11][12] - 当前上证综指与创业板指数的平均市盈率分别为17.04倍和53.99倍，处于近三年中位数平均水平上方，适合中长期布局[8] - 两市成交金额维持在近三年日均成交量中位数区域上方，例如2月27日成交25064亿元[8] - 增量资金入市为市场提供基础：节前交易性资金波动接近尾声，偏股型公募基金发行回暖，私募备案数量连续回暖，截至2月初海外共同基金周度净流入A股创数月新高[8][9][10][11] - 人民币汇率偏强运行和中国基本面预期修复，提升了中国资产的全球配置吸引力[8][9][10][11] 宏观与行业动态 - **财经要闻**： - OpenAI已与美国国防部就使用其人工智能模型达成协议[4][8] - 霍尔木兹海峡周边海域油轮航行速度已普遍降至零，航运陷入停滞[4][8] - 自2025年9月起，受需求“爆发式”增长和产能“断崖式”紧缺影响，全球存储器市场缺口扩大，存储芯片价格持续上涨，近一个多月涨幅呈现扩大态势[5][8] - **行业领涨轮动**（根据近期市场分析）： - 2月27日：软件资源、小金属、IT服务、电力等行业表现较好[8] - 2月26日：通信设备、电子元件、电源设备、电网设备等行业表现较好[9] - 2月25日：有色金属、能源金属、电池、航天航空等行业表现较好[10][11] - 2月24日：煤炭、石油、贵金属、通信设备等行业表现较好[12] - 2月10日：文化传媒、游戏、航天航空、医疗服务等行业表现较好[13] 行业深度分析 光伏行业 - **市场表现**：截至2月26日，光伏行业指数上涨4.41%，大幅跑赢沪深300指数，细分子行业中光伏组件、导电银浆涨幅居前[15] - **政策与预期**：2026年是光伏行业治理攻坚之年，治理“内卷”是政策重点，工信部将综合施策以加快实现供需动态平衡，光伏行业协会预期2026年新增装机市场将经历短期回调后稳步回升[15] - **供需状况**：1月为传统装机淡季，国内光伏逆变器定标规模仅1056.29MW，供给端硅料企业大幅减产，光伏行业协会预计1月多晶硅产量环比大幅减少15%，2月继续下探，1月硅片产量46.18GW，环比下降0.91%[16] - **技术进步**：钙钛矿电池、P型异质结电池技术持续进步，捷佳伟创已开发出厚度50μm的p型异质结电池及异质结/钙钛矿叠层电池成熟工艺路线[16] - **投资观点**：行业处于深度调整周期，通威股份拟收购青海丽豪显示多晶硅环节进入并购整合，市场加速出清，建议关注钙钛矿电池/叠层电池、储能逆变器、一体化组件厂头部企业[17] 传媒行业 - **市场表现**：截至2月25日，2月传媒指数下跌3.73%，跑输主要指数，子板块中互联网广告营销下跌11.56%，游戏下跌4.25%，出版下跌0.04%，影视上涨0.16%[18] - **估值水平**：截至2月25日，传媒板块PE（TTM）为31.36倍，历史分位为88.2%[18] - **AI应用进展**：春节期间豆包、元宝、千问等AI应用通过现金红包、补贴等方式显著拉新和提高活跃度，元宝DAU超5000万，MAU达1.14亿，豆包除夕当日AI总互动19亿次，“千问请客”活动下单约2亿次，Seedance2.0等视频模型实现影视级别创作质量[19] - **游戏市场**：1月国内游戏市场稳步增长，PC端同比增长23.46%，《逆战：未来》及《明日方舟：终末地》等多端游戏上线是重要推动力，完美世界《异环》定档4月23日，具备爆款潜力[20] - **影视春节档**：2026年春节档总票房56.97亿元，同比减少40.09%，观影人次1.19亿，同比减少36.36%，平均票价47.87元，同比减少5.86%，表现弱于预期，放映场次388.0万场创新高，但上座率从2025年的43.3%下滑至22.2%[29][30] - **投资观点**：AI技术正加速渗透，AI漫剧、短剧等有望率先实现规模化商业落地，游戏板块供需两旺，AI带来降本增效，建议关注吉比特、恺英网络等，影视板块建议关注具备全产业链变现能力的公司及头部院线，如万达电影、光线传媒，防御性配置可关注高股息国有出版公司如中原传媒[19][20][29][30] 新材料行业 - **市场表现**：截至2月26日，新材料指数上涨7.65%，跑赢沪深300指数（0.44%）7.21个百分点，在30个中信一级行业中位列第2[21] - **基本金属价格**：2月上海期货交易所基本金属价格普遍上涨，铜涨3.94%，铝涨3.47%，锡涨5.99%，镍涨8.95%[22] - **半导体材料**：2025年12月全球半导体销售额788.8亿美元，同比增长37.1%，环比增长2.7%，中国半导体销售额212.9亿美元，同比增长34.1%，环比增长3.8%[22] - **超硬材料**：2025年我国超硬材料及其制品出口18.18万吨，同比上涨5.67%，出口额21.20亿美元，同比上涨1.68%[22] - **特种气体**：截至2月26日，氦气价格578元/瓶，月跌3.69%[23] - **投资观点**：维持“强于大市”评级，新材料指数PE（TTM）为32.93倍，伴随制造业需求扩大和AI等技术融合创新，行业将持续发展，下游复苏及国产替代将推动景气周期[23] 机械行业 - **市场表现**：截至2月25日，2月中信机械板块上涨6.01%，跑赢沪深300指数5.38个百分点，在30个行业中排名第2，子行业中激光加工设备、其他运输设备、船舶制造等涨幅居前[24] - **投资观点**：板块呈现顺周期品种和AI等成长品种齐头并进，建议关注盈利稳定、高股息的顺周期机械龙头（如三一重工、中国船舶）以及人形机器人本体及核心零部件龙头（如步科股份、兆威机电）和AIDC配套设备标的[24][25] 电力及公用事业 - **市场表现**：截至2月25日，2月电力及公用事业指数上涨2.05%，跑赢沪深300指数1.42百分点，子行业环保及水务上涨4.81%表现最好[26] - **行业数据**：2月24日北方港口动力煤价715元/吨，月内累计上涨2.88%，2026年1月美国天然气价格7.58美元/百万英热，同比增长78.37%[26][27] - **政策动态**：国务院办公厅发布《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》，目标到2035年全面建成，南方电力市场跨省中长期交易实现100%签约，虚拟电厂首次以独立市场主体身份入市[27][28] - **投资观点**：维持“强于大市”评级，建议采用哑铃策略，防御端关注大型水电和高股息火电，进攻端关注虚拟电厂、可控核聚变等主题机会[28] 汽车行业 - **市场表现**：截至2月25日，汽车（中信）行业指数上涨3.62%，跑赢沪深300指数3.0个百分点[31] - **产销数据**：2026年1月汽车产销分别完成245万辆和234.7万辆，同比分别+0.01%和-3.2%，新能源汽车产销分别完成104.1万辆和94.5万辆，新能源渗透率40.26%[32][33] - **投资观点**：维持“强于大市”评级，2026年汽车以旧换新将带动新车销售，自动驾驶政策法规加速落地，建议关注智能驾驶赛道（L3级自动驾驶及Robotaxi商业化）及机器人与液冷赛道的跨界机会[34] 券商行业 - **市场表现**：2026年1月券商指数（证券Ⅱ）下跌1.49%，跑输沪深300指数3.14个百分点，板块平均P/B在1.426-1.541倍区间[35] - **业绩前瞻**：预计2月自营、经纪、投行业务环比将出现明显下滑，整体经营业绩将回落至近12月相对低位[36] - **投资观点**：板块持续偏弱运行，后续转强需行业基本面与政策面共振，若估值下探至1.3倍P/B是布局良机，建议关注龙头类、财富管理突出及估值偏低的券商[37] AI与算力行业 - **AI模型进展**：春节期间多家AI模型密集发布或迭代，包括Claude Opus 4.6、GLM-5、豆包大模型2.0等，Seedance2.0等视频模型性能超越之前模型[38] - **国产化与算力**：英伟达H200受禁令限制利好国产厂商，昇腾将在2026Q1发布昇腾950PR，国家超算互联网核心节点3万卡AI算力集群上线[39]，阿里云目标拿下2026年中国AI云市场增量的80%，并判断市场将数倍于此前预测，字节、百度等自研芯片计划推进[40] - **投资观点**：给予“强于大市”评级，2026年AI应用落地进度超预期，国产大模型将形成对海外模型的替代，AI推理需求提升导致算力紧张和涨价，建议关注润泽科技、中科曙光、华大九天等产业链公司[41] 农林牧渔行业 - **市场表现**：2026年1月农林牧渔指数上涨1.63%，跑输沪深300指数0.02个百分点[42] - **政策与价格**：《一号文件》提出推进生物育种产业化，1月全国外三元生猪均价12.68元/公斤，环比上涨9.58%，能繁母猪产能去化有望推动猪价进入上行周期[42][43] 重点数据更新（摘要） - **限售股解禁**：例如，微电生理（688351.SH）将于3月2日解禁34574.01万股，占总股本73.47%[44] - **沪深港通活跃个股**：2月27日，A股前十大活跃股包括华胜天成（成交176.19亿元）、北方稀土（成交133.76亿元）等[46]

中国AI模型API调用量超越美国 - 根据OpenRouter数据，2026年2月16日至22日，中国模型的周调用量从上周的4.12万亿Token提升至5.16万亿Token，三周内上涨127% [4] - 同期美国模型周调用量跌至2.7万亿Token，中国模型调用量首次实现历史性超越 [4] 中国AI模型具备显著成本优势 - 中国主流AI模型输出价格处于10~20元人民币/百万Token区间 [5] - 美国主流AI模型输出价格在10美元/百万Token以上，中国模型相比有近7倍的价格优势 [5] - 极低的商业化成本实现了对标国际一线的模型性能 [5] 成本优势的核心支撑与可持续性 - 核心优势在于中国极具全球竞争力的电力成本体系 [5] - “东数西算”工程持续深化、全国一体化算力网络加速成型、清洁能源与智算产业深度协同落地，将巩固成本优势 [5] - 国内厂商在推理架构优化、算力调度效率上的持续突破，使该成本优势具备极强的长期可持续性 [5] 电力算力协同发展推进与运营商布局 - 在“东数西算”工程推动下，已构建电算协同顶层设计，完善“直供为主、主网托底”的新型供能架构 [6] - 推动算力枢纽与新能源基地协同布局 [6] - 多家电力运营商积极布局电算协同以开拓第二成长曲线，例如金开新能投资建设新疆昌吉5000P智算中心并签约乌兰察布项目，豫能控股拟参股先天算力公司并收购郑州合盈数据控股权 [6] 电力行业周期与估值展望 - 受相关政策影响，新能源电价周期性特征凸显，当前全国电力供需形势相对宽松，新能源上网电价阶段性承压 [7] - 该预期已被市场充分定价，电力运营商估值处于相对底部 [7] - 若中国经济走出通缩、算力等高电价接受度新场景持续释放需求，叠加电力运营商第二成长曲线业绩兑现，2027年后行业有望迎来新一轮上行周期，估值将同步修复 [7]

事件背景与核心冲突 - Anthropic公司因拒绝向美国国防部提供其AI系统的完全访问权限，被特朗普政府封杀并贴上“供应链安全风险”标签，此举获得了硅谷的广泛声援，甚至包括其竞争对手OpenAI的初步支持 [1] - 随后事件发生戏剧性反转，OpenAI首席执行官奥特曼宣布公司已与美国国防部达成协议，将在其机密网络中部署AI模型，此举导致OpenAI在硅谷的风评急转直下 [2][3] - 为回应外界质疑其“放弃底线”，OpenAI发布详细声明，阐述其与国防部协议中包含的“三道红线”及保障措施，并强调其协议比包括Anthropic方案在内的以往所有同类协议都更为完善 [4][6] OpenAI协议的核心内容与自我辩护 - **核心原则（三道红线）**：协议明确规定，OpenAI技术不得用于1) 大规模国内监控；2) 指挥自主武器系统；3) 高风险自动化决策（如“社会信用体系”类系统）[6][7] - **部署架构**：所有部署均为纯云端部署，由OpenAI完全控制其安全防护体系的运维，公司不会提供“无防护规则”的模型或未经安全训练的模型，也不会在边缘设备部署模型，以杜绝技术被用于自主致命性武器的潜在风险 [8][9] - **协议关键条款**：国防部可在符合适用法律、作战需求及安全监督规程的前提下，为“所有合法目的”使用该AI系统 [10] - 在现有法律、法规或国防部政策要求由人类掌控的场景中，系统不得用于独立指挥自主武器 [10] - 系统不得参与制定需要人类决策者批准的其他高风险决策 [10] - 涉及美国公民隐私信息的情报活动，需遵守《美国宪法第四修正案》、《外国情报监控法》等一系列现行法律，且不得用于“不受约束”的监控或《治安民兵法》等法律允许情形外的国内执法活动 [11] - **人员参与保障**：OpenAI将派遣具备涉密资质的部署工程师以及安全与对齐研究人员全程参与，提供技术支持和协作保障 [13] - **合作动机阐述**：OpenAI声称合作是为了在美国潜在对手不断将AI技术融入其系统的背景下，为美国军方提供高性能AI模型支持，同时强调绝不会为提升技术性能而移除核心防护规则 [14][15] - **与Anthropic方案的对比**：OpenAI认为其协议提供的保障措施和责任防护规则比Anthropic最初的协议更为完善，关键在于其部署仅限于云端、安全防护体系由公司持续优化运维、并有公司人员全程参与 [16][23] 外界对OpenAI协议的质疑与批评 - **核心条款的模糊性与潜在风险**：批评者指出，协议中“所有合法目的”这一授权条款极为宽泛，当法律发展速度滞后于技术时，该条款形同“一张明天就能生效的空白支票”，这正是Anthropic公司之前拒绝的条款 [27][28][29][30] - **红线条款的依赖性与脆弱性**：对自主武器和高风险决策的限制，均依赖于“现行”法律、法规或国防部政策的要求。一旦相关政策被修改以允许更大的自主性，这些限制将自动缩小或失效，并非真正的“红线”，而只是对现行规则的镜像反映 [31][32][33] - **监控禁令存在解释空间**：协议禁止的是“不受约束”地监控美国公民的私人信息。批评者认为，“不受约束”一词可能为任何带有目标标准（无论多宽泛）的监控开脱，这并非禁止监控，而只是禁止完全没有规则的监控 [34] - **法律援引的局限性**：协议中关于监控的条款，其限制范围与所援引的现行法律（如《外国情报监控法》）所允许的范围一致，并未施加超出这些法律现有框架的额外限制 [35] - **总体评价**：基于上述分析，外界担忧OpenAI协议中的多层约束架构建立在过于宽泛的授权基础之上，其“红线”可能因法律或政策的变更而被轻易突破，因此质疑这些防护措施的实际效力 [24][37]

市场整体表现 - 美国三大股指期货齐跌 道指期货跌0.40%、标普500指数期货跌0.22%、纳指期货跌0.10% [1] - 中概股盘前表现分化 阿里巴巴跌0.95%，拼多多涨0.41%，百度涨0.88%，京东跌0.59% [2] 人工智能与半导体行业动态 - 英伟达盘前反弹0.8% 此前一个交易日收跌5.46% [2] - 中国AI模型全球调用量首超美国引发市场对英伟达算力逻辑的担忧 2026年2月9日至15日当周 中国模型的周调用量达4.12万亿Token 首次超越美国同期的2.94万亿Token 市场认为中国大模型主流MoE体系的出现使得Token使用量的爆发不再与英伟达GPU的需求量线性挂钩 [2] - 云基础设施提供商CoreWeave盘前跌近10% 公司预计2026年资本支出为300亿至350亿美元 远高于2025年的103.1亿美元 巨大的资本支出引发市场对其短期内将承担巨大亏损风险的担忧 [2] - Meta据悉与谷歌达成价值数十亿美元的AI芯片租用协议 以开发新的人工智能模型 [3] 软件与科技行业观点 - 摩根大通认为市场对AI取代企业软件的担忧过度 AI全面取代企业软件最早也要到2028年以后才能实现 目前的工具只是辅助工作流程而非取代它们 [3] - 流媒体巨头奈飞盘前涨近9% 公司拒绝提高对华纳兄弟的收购报价 称该笔交易已不再具备财务吸引力 [3] 关键原材料供应状况 - 美国航空航天和半导体公司的供应商面临日益严重的稀土短缺 已有至少两家供应商开始拒接部分客户订单 短缺主要集中在钇和钪这两类稀土元素上 [3] 公司业绩与指引 - 语言学习平台多邻国盘前大跌近23% 公司公布去年第四季度营收同比增长35%至2.829亿美元 经调整EBITDA为8430万美元 均超过市场预期 但公司对2026年第一季度给出的指引较为保守 预计营收为2.885亿美元 经调整EBITDA约为7360万美元 分别低于市场普遍预期的2.918亿美元和8400万美元 [4] 即将发布的经济数据 - 北京时间今晚21:30将公布美国1月份PPI数据 [5]