本文约 4 0 0 0 字，推荐阅读时长 1 2 分钟，欢迎关注新财富公众号。 格林沃尔德在《Competition Demystified》提到真正持久的竞争优势来自规模经济效益与客户锁定的结合。 规模经济效益很容易理解，规模经济可以为公司带来可持续的的低成本，在茶饮/连锁咖啡行业里广告营销成本、仓储费用、折旧费用，都是属于可以被 均摊的固定成本。而客户锁定是一个很抽象很容易被错判的壁垒。 在很多年前的香烟广告里，烟民宣称他们"宁可抗争也决不换牌子"。这是客户锁定。每个企业都希望拥有这么忠诚的客户。2017年新氧是医美行业绝对 的平台老大，在医美市场在线预订支付总额占比33.1％，前后三百公里看不见对手。后面的故事很惨烈，2018年阿里、美团、京东、百度等互联网巨头 躬身入局，新氧几乎已经退出医美平台竞争。而2017年新氧8亿美金估值讲的就是客户锁定的叙事，不仅小非投资者看错了，TX等大机构也看错了。 客户锁定的故事不是演说出来的，是在一次次在竞争中守住阵地，最终让新进入者望而却步。瑞幸用了三次战争告诉市场，我可以获得竞争对手无法企 及的客户。 0 1 星巴克平替 在2013年限制三公消费之前，很多餐饮企业 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][10] 核心财务表现 - 2025年上半年营收60.1亿元，同比下滑1.8%；归母净利润1.5亿元，同比基本持平 [2][4] - 单二季度营收27.4亿元，同比下滑1.3%；归母净利润277万元，同比下滑40.8%；扣非归母净亏损800万元，同比减亏21.3% [2][4] - 2025-2027年预测EPS分别为0.11元、0.15元、0.19元 [10] 业态经营表现 - 2025年上半年总销售额187亿元，同比增长2.55% [10] - 购物中心销售额同比增长7.25%，百货同比下降4.30%，超市同比下降3.33% [10] - 购物中心可比店利润总额同比增长8.3%，百货同比下降16.0%，超市同比增长15.0% [10] - 超市毛利率提升0.66个百分点至23.33% [10] - 超市自有品牌销售额同比增长5.9%，3R销售额同比增长13% [10] - 超市利润总额占比提升10.2个百分点至35.15% [10] 门店布局与同店表现 - 截至报告期末经营购物中心46家、百货58家、超市106家，较一季度分别净变动0家、-1家、-2家 [10] - 购物中心同店营收下滑2.4%，百货下滑9.4%，超市下滑0.8% [10] - 超市客单量同比增长0.9%，客单价同比下滑2.7% [10] 费用与效率管理 - 单二季度综合毛利率36.5%，同比下降0.6个百分点 [10] - 上半年四项期间费用合计减少667万元 [10] - 销售费用同比增加1803万元，主因折摊费用增加 [10] - 财务费用同比减少1777万元，主因利息收入增加及租赁负债利息支出减少 [10] 战略举措与数字化升级 - 上半年标准化调改3家超市门店，局部调改17家超市门店 [10] - 重点调改20余家购物中心，近半数门店品牌换新率超过10% [10] - 接入灵智数科百灵鸟AI大模型及融合DeepSeek等开源技术 [10] - 优化"小活儿"智能化用工平台"三大产品矩阵" [10]

监管政策变化 - 市场监管总局要求外卖平台合理控制补贴 避免冲击正常价格体系 [1][7] - 监管部门推动平台杜绝不正当竞争和恶性补贴 促进行业规范有序发展 [7] - 政策信号表明外卖补贴带来的高增长未来难以复制 流量红利拐点或已来临 [7] 行业业绩表现 - 2025年上半年七大现制茶饮咖啡品牌合计营收达550亿元 同比增加135亿元 [1][3] - 瑞幸咖啡总净收入212.24亿元同比增长44.6% 净利润17.76亿元较上年同期7.88亿元大幅提升 [3] - 古茗上半年营收56.63亿元同比增长41.2% 利润超去年全年 [3] 增长驱动因素 - 外卖平台补贴大战推动消费侧短期繁荣 部分产品价格跌破10元线甚至出现零元购 [1][2] - 门店扩张成为重要增长动力 蜜雪冰城半年净增门店超5700家 三线及以下城市门店占比达57.6% [3][9] - 单店效能显著提升 奈雪的茶平均单店日销售额同比增长4.1% 日均订单量从265.9单增至296.3单 [3] 企业分化表现 - 拥有庞大门店网络的企业获益明显 瑞幸/古茗/蜜雪冰城营收增速惊人 [4] - 奈雪的茶出现营收下滑 茶百道增速放缓 [4] - 外卖流量红利并非雨露均沾 门店规模和运营效率成为关键差异化因素 [4] 运营模式挑战 - 外卖订单实收率大幅低于堂食订单 堂食实收率可达90%以上而外卖订单实收率大打折扣 [9] - 部分特殊时期外卖单量占比超90% 严重影响门店整体实收率 [9] - 古茗将战略重心转向堂食 通过提高复购率和产品单价抵御外卖流量波动 [9] 未来发展战略 - 头部品牌加速海外市场布局 霸王茶姬进入菲律宾市场 蜜雪冰城深耕中亚及东南亚市场 [10] - 企业加强数字化运营与供应链管理 通过数据洞察优化库存和配送效率 [10] - 行业将回归商业本质 在供应链/产品力/品牌运营上形成闭环的企业将获得长期优势 [10]

财务表现 - 2025年上半年营业收入37,786.72万元 同比下降19.87% [2] - IT运行维护服务业务收入同比下降4.80% [2] - 技术架构咨询与集成业务收入同比下降40.64% [2] - 归属于上市公司股东的净利润2,207.75万元 同比下降44.22% [2] 业务挑战 - 客户预算减少及市场竞争加剧导致收入下降 [2] - 金融客户信息化建设投入增速放缓 [2] - 项目验收周期变长影响收入确认 [2] - 行业处于从IOE集中式架构向分布式云化及信创架构转型期 [10] 战略举措 - 将金融行业经验推广至其他行业实现跨行业服务创新 [3] - 拓展信创产品运维市场并提升市场占有率 [3] - 构建多层次IT基础架构技术服务体系 [3] - 扩大销售队伍并构建销售差异化优势 [3] - 运用大数据和AI技术提升运营效率 [3] 信创领域布局 - 单独组建信创数据库服务团队覆盖GaussDB/OceanBase/TDSQL等主流数据库 [4] - 提供数据库选型咨询、上线前优化及上线后运行保障服务 [4] - 自主研发数据库智能运维平台支持30+商业/信创/开源数据库统一管理 [6] - 与华为/新华三/浪潮/腾讯云/阿里云等头部厂商建立深度合作 [7] - 2025年获华为云"服务能力合作伙伴"及OceanBase"金牌技术服务伙伴"认证 [7] 业务范围 - 参与客户数字货币系统IT基础架构建设及运维 [8] - 未涉及稳定币及区块链业务 [8] 发展计划 - 建立投资标的评估模型并持续开展标的挖掘工作 [9] - 通过并购实现业务互补并吸引优秀人才 [9] - 未来适时实施股权激励以实现可持续发展 [10] - 以"服务做大，方案产品做强"为战略目标 [10]

财务数据和关键指标变化 - 2025年上半年收入达到12.62亿欧元 同比增长2.5% 若排除资产剥离影响则增长3.9% [4][5] - 上半年调整后EBITDA为1.96亿欧元 与去年基本持平 EBIT为4750万欧元 EBIT利润率从1.9%提升至3.8% [5] - 杠杆率维持在2.1倍 处于公司内部目标范围的低端 [5] - 第二季度收入为6.42亿欧元 同比增长0.4% 排除业务处置影响增长3.9% [17] - 第二季度EBITDA为1.08亿欧元 利润率16.8% 非IFRS EBITDA为6100万欧元 利润率9.5% [18] - 第二季度EBIT为3440万欧元 利润率5.4% 较去年同期提升超过4个百分点 [20] - 经营现金流在第二季度强劲增长 达到1.06亿欧元 部分扭转了第一季度的季节性负面影响 [20] - 第二季度净利润为800万欧元 去年同期亏损2300万欧元 [21] - 净金融债务为5.21亿欧元 现金持有量为1.32亿欧元 另有2.1亿欧元未使用信贷额度 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - KFC通过本地化营销活动提升产品体验 在波兰与Netflix鱿鱼游戏合作推出韩式菜单 [6] - Burger King提供多样化早餐产品线 包括薄饼 吐司和早餐汉堡 [7] - Starbucks季节性饮品创新表现强劲 春季薰衣草系列和夏季提拉米苏系列推动增量销售 [8] - Pizza Hut推出Wing Street新品类 包括烤鸡块和鸡条 作为独立子品牌运营 [9] - Blue Frog推出夏季饮品活动 包括酸奶冰沙和热带冷饮 针对年轻客群 [9] - Latte Gratiella已完成15家餐厅的重新装修 计划年底前扩展到加盟店 [9] - Sushi Shop与Ruby Cube开展品牌合作 通过创意包装吸引多代际客群 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 中欧和东欧地区收入约4亿欧元 同比增长8% 波兰市场增长近10% [24] - 中欧和东欧EBITDA为7900万欧元 利润率近20% 同比增长7% [25] - 西欧地区收入2.2亿欧元 同比下降近2% 西班牙和德国增长高于通胀 法国大幅下降14% [25] - 西欧EBITDA为3400万欧元 利润率15.3% 名义下降8% [25] - 中国地区收入2260万欧元 以欧元计下降9% 以本地货币计下降5% [26] - 中国EBITDA为520万欧元 利润率23% 去年同期为24% [26] - 餐厅数量变化：中欧和东欧净增26家 西欧净减12家 中国净减5家 [25][26][27] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司完成供应链管理内部化 简化运营并提升效率 [5] - 数字化订单占比达到62% 结合自有终端 移动应用和第三方平台 [11] - 通过数字工具标准化流程 减少执行差异 提升服务质量和效率 [12] - 实施有效的商品陈列和忠诚度计划 提高客单价和复购率 [12] - 自2022年以来对非核心业务进行战略调整 终止部分商业协议和业务处置 [13] - 目前直接或通过加盟运营2103家餐厅 覆盖22个国家8个品牌 [13] - 战略重点包括保护日常价值 扩大数字互动 严格成本控制和优化资本配置 [28] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 全球条件受地缘政治紧张影响 导致金融波动和消费者信心下降 [3] - 西欧增长接近停滞 中欧和东欧相对韧性 中国保持稳健增长 [3] - 地缘政治紧张导致宏观经济环境挑战 直接影响消费者情绪 [19] - 通过有效的劳动力和生产力举措保护单位经济 抵消通胀压力和竞争挑战 [19] - 尽管面临行业挑战 同店销售额整体微增 但地区间差异显著 [36] - 维持2025年业绩指引 但新店开业可能有所延迟 [35][62] 其他重要信息 - 上半年执行36家新店开业和123家餐厅装修 [5] - 上半年资本支出近7000万欧元 第二季度资本支出3900万欧元 [17][18] - 过去12个月净权益餐厅数量增加57家 同时加盟餐厅数量减少 [21] - 债务结构稳定 大部分以欧元计价 期限分布合理 [23] - 德国市场因保险赔付约100万欧元和餐厅重建获得一次性收益 [50][52] - 法国市场因火灾损失80万欧元 且去年10月转让了Pizza Hut业务 [56] 问答环节所有提问和回答 问题: 2025年下半年业绩展望和指引确认 - 公司维持此前提供的业绩指引 但新店开业计划可能有所延迟 部分第四季度开业可能推迟至2026年上半年 [35][62] 问题: 有机增长表现和市场对比 - 同店销售额整体微增 但地区差异显著 波兰表现积极 中欧和东欧市场增长高于整体水平 法国和德国面临最大挑战 [36] 问题: 无机增长机会和收购策略 - 行业目前处于低迷期 公司保持财务灵活性 但会非常谨慎地评估机会 确保为业务组合创造价值 [37] 问题: 中国业务表现与宏观数据差异 - 中国宏观经济增长强劲主要受出口推动 但消费模式未见改善 宏观标题数据与实际消费情况存在差异 [43] 问题: 波兰市场表现与行业对比 - 波兰实现两位数增长和20%利润率 表现优于同行 业务组合韧性强劲 [49] 问题: 德国市场业绩解读 - 德国19.9%的EBITDA利润率受益于保险赔付约100万欧元和餐厅重建 实际市场环境仍具挑战 [50][52] 问题: 其他业务部门亏损扩大原因 - SEM子公司剥离导致比较基础变化 此前SEM贡献约800万欧元EBITDA 其中一半属于少数股东 现在其他部门主要反映总部成本 [58][59] 问题: 法国市场业绩挑战 - 法国面临14%收入下降 除市场环境挑战外 还受到火灾损失80万欧元和Pizza Hut业务转让的影响 [56]

核心观点 - 短视频直播流量通过抖音生活服务平台高效转化为线下实体客流和消费 为大连文旅产业发展注入强大动力 [1] - 抖音通过平台嵌入和影像叙事创新为用户带来全新体验 并通过多元模式驱动流量向消费转化 [3][5] - 大连文旅借助抖音实现IP焕新、场景重构和沉浸式叙事 显著提升知名度和消费转化率 [4][5] - 特色美食和度假酒店通过直播团购模式实现营收增长 抖音贡献商家额外营收最高达30% [8] - 文旅发展需多方合作强化数字化运营和内容创新 流量转化依赖优质内容与精细化运营 [9] 抖音平台影响力 - 截至2021年6月抖音日活跃用户超6亿 通过15-60秒短视频打造沉浸式互动体验 [3] - 截至2025年7月大连相关短视频超2.7亿条 收获139亿点赞 641万人次打卡 [4] 文旅消费转化模式 - 传统景区通过本地IP矩阵连接线上用户与线下体验 推动线上流量向线下消费转化 [5] - 沉浸式体验通过视觉还原和情绪引导实现情感共鸣 圣亚海洋世界单场直播成交额超150万元团购券 [5] - 特色美食采用直播+团购模式营造稀缺氛围 海胆水饺单场直播支付GMV达40-50万元 抖音贡献夏季30%营收 [8] - 度假酒店通过线上购券线下核销模式实现增长 东泉假日酒店团购券订单量提升超10% 首播10小时销售额达19万元 [8] 文旅发展策略 - 文旅部门需推动资源数字化 构建四季均衡文旅体系 深化数字运营和客源精细化管理 [9] - 鼓励全民参与创作 促进商家与创作者协作 文旅产业成功依赖运营思维和数字化能力综合较量 [9]

1H25业绩表现 - 1H25收入25.0亿元 同比增长4.3% 归母净利润3.3亿元 同比增长37.5% 经调整净利润3.4亿元 同比下降13.8% [1] - 平均运营门店数同比增长4% 门店数量净增59家至8,444家 其中四线及以下城市门店数同比增长9% [1] - 毛利率同比提升0.9个百分点至32.6% 净利率同比提升3.1个百分点至13.0% 经调整净利率同比下降2.9个百分点至13.6% [2] 经营发展状况 - 2Q单店日均GMV创近一年新高 环比1Q增长15% 受益于外卖补贴力度加大及门店网络优化 [1] - 产品开发转向需求导向 上半年推出55款新品聚焦鲜果茶与鲜奶茶核心品类 [1] - 加盟商平均回本周期同比缩短1-2个月 经营情况改善 [1] 成本与费用结构 - 销售费用率同比上升1.6个百分点至6.0% 因加大市场推广投入 营销策略转向精准营销 [2] - 管理费用率同比上升1.2个百分点至10.3% 主因员工薪酬及第三方咨询费用增加 [2] - 毛利率提升受益于原材料结构优化 供应链效率提升及精细化成本管控 [2] 未来展望 - 下半年外卖补贴退坡可能短期扰动价格敏感客群 但8月单店同比仍保持健康增长 [3] - 预计全年海外门店数量达30家 海外扩张有望提升长期发展空间 [3] - 预计下半年净开店数环比明显提升 但同店增幅可能弱于上半年 [3] 盈利预测与估值 - 维持25/26年盈利预测 当前交易在14/11倍25/26年P/E [3] - 维持目标价12港币 对应19/15倍25/26年P/E和36%上行空间 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营收107.37亿元，同比增长36.37% [1] - 归母净利润实现显著增长 [1] 渠道网络建设 - 拥有3200余家经销商，覆盖超420万家有效活跃终端网点 [1] - 累计触达不重复终端消费者超2.5亿人 [1] - 采取精耕和大流通双轨并行的运营模式 [1] - 广东区域作为成熟市场实现稳健增长 [1] - 积极开拓餐饮、社交电商、直播带货等新兴渠道 [1] - 加大智能售货柜在学校、运动场馆等高消费场所的布局 [1] 数字化技术应用 - 依托"一物一码"系统与"五码关联"技术建成全链路数字化闭环 [1] - 实时回流数据降低渠道费用 [1] - 通过"扫码赢红包""壹元乐享"等数字化营销提升消费者扫码积极性与复购率 [3] - 数字化手段精准掌握动销情况，反哺渠道铺货与资源投放 [3] 场景营销策略 - 在电竞娱乐场景连续多年赞助KPL王者荣耀职业联赛，2025年与PEL和平精英职业联赛达成合作 [2] - 在运动场景冠名国际汽联F4方程式中国锦标赛，赞助斯巴达勇士赛、莱美盛典等国际体能挑战赛 [2] - 在苏迪曼杯国际顶级羽毛球赛事中进行场景渗透 [2] - 春节期间与腾讯《大掼蛋》推出新春线上挑战赛，强化社交场景连接 [2] - 深入校园、商业区等日常生活场景 [2] 终端动销优化 - 通过冰柜投放升级终端形象，推进冰冻化战略优化货架陈列 [2] - 围绕多品类与餐饮、户外、办公等多元化场景结合提高曝光度 [2] - 将"累了困了""汗点"等场景标签转化为可执行的终端操作体系 [2] 海外市场拓展 - 将海外首站锁定于东南亚地区 [3] - 该区域常年高温、户外作业人口密集，饮料需求天然旺盛 [3] - 成熟的方法论可在海外市场复制 [3] 运营体系协同 - 形成渠道铺设、场景渗透与动销转化相互协同的完整运营体系 [3] - 渠道布局保障产品触达广度与密度 [3] - 场景营销强化品牌与消费需求关联度 [3] - 数据技术提升终端动销效率 [3]

投资评级 - 维持"增持"评级 [6] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入18.35亿元，同比增长8.31%，归母净利润0.47亿元，同比增长10.17% [1] - 第二季度营业收入9.76亿元，同比增长9.89%，归母净利润0.40亿元，同比增长10.87% [1] - 双渠道驱动策略显成效，线下门店扩张与线上线下一体化协同推动增长 [1] - 自有品牌销售占比提升至30%以上，供应链管理业务同比增长31% [1] - 通过数字化运营提效，销售费率同比下降1.03个百分点至18.66% [2] - 净利率同比提升0.30个百分点至3.00% [2] - 预计2025-2027年EPS分别为0.97/1.13/1.29元 [2] 财务表现 - 2025年上半年毛利率25.90%，同比下降0.55个百分点 [2] - 销售费率18.66%，管理费率3.15%，财务费率0.64% [2] - 2025E营业收入预计37.88亿元，同比增长9.3% [4] - 2025E归母净利润预计1.34亿元，同比增长26.3% [4] - 2025E市盈率19.8倍，市净率2.1倍 [4] 业务发展 - 在全国22个城市新开34家门店，推行第六代标准化店型 [1] - 门店来客数与销售额同比提升近20% [1] - O2O即时零售为线下引流超7万人次 [1] - 食品及棉纺品类表现亮眼，与万代合作的IP业务开辟新增长空间 [1] - 全年计划新开约100家门店，聚焦"区域核心城市+重点商圈"策略 [2] - 持续深化商品结构优化与自有品牌建设 [2] - 加强数字化与AI赋能，优化O2O渠道毛利水平 [2] 行业前景 - 母婴行业竞争加剧，公司通过差异化定位和运营效率提升保持稳健增长 [2]

核心财务表现 - 1H25收入117.22亿元 同比微降0.3% [1] - 归母净利润8.80亿元 同比增长10.3% [1] - 扣非归母净利润8.57亿元 同比增长9.1% 对应扣非净利率8.1% [1] - 净利率同比提升0.8个百分点至8.1% [3] 业务发展态势 - 零售业务收入101.99亿元（剔除分部抵消）同比下降1.9% [2] - 加盟及分销业务收入29.12亿元 同比下降0.2% [2] - 线上销售收入13.5亿元 同比增长5% 其中O2O达9.4亿元 B2C达4.1亿元 [2] - 门店总数14,701家（含加盟店4,020家） 较年初净增17家 [2] - 新增加盟店208家 自建门店81家 关闭门店272家 [2] 战略推进重点 - 坚持区域聚焦战略 重点拓展华东/华中/华南省份 [2] - 数字化运营引入AGV货到人拣选系统/Minload智能补货系统 [2] - 建立非药创新事业部 负责流量快消与大健康功能性产品 [2] - 第二代调改门店非药类销售占比持续提升 三季度将全面推广 [2] 成本与效率优化 - 销售费用率24.72% 同比下降0.82个百分点 [3] - 管理费用率4.4% 同比上升0.36个百分点 [3] - 盈利能力提升主要源于商品结构优化/关店减亏/智能化系统及精益管理 [3] 盈利预期与估值 - 维持2025-2026年净利润预测17.5亿元/20.4亿元 [4] - 当前股价对应2025-2026年市盈率16.6倍/14.3倍 [4] - 目标价37.6元 对应2025-2026年市盈率26.0倍/22.4倍 [4]