投资评级与核心观点 - 投资评级：优于大市（维持）[2][3] - 核心观点：公司是国内规模领先的药品零售连锁企业，覆盖全国21个省，截至2025年9月30日拥有门店总数17,385家，正从“规模扩张”转向“质量提升”，未来有望通过数字化供应链与专业化服务强化核心竞争力，稳步提升全国市占率与盈利质量 [3] - 盈利预测与估值：预计公司2025-2027年营业收入为272.05/300.71/333.63亿元，归母净利润为12.08/14.85/17.98亿元，同比增速分别为+32.0%/+23.0%/+21.1%，当前股价对应PE为17.6/14.3/11.8倍，综合绝对与相对估值，公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有16.0%~21.8%溢价空间 [3][123] 公司概况 - 发展历程与规模：公司自1999年创立，2017年上市，通过内生增长与外延并购发展成为覆盖21个省的头部连锁企业，截至2025年9月30日，门店总数达17,385家，其中直营门店10,356家，加盟门店7,029家 [5] - 股权结构：实控人为柯云峰、柯金龙及柯康宝三兄弟，合计持有公司55.12%股份，股权集中且决策高效稳定 [8] - 业务模式：以药品零售为核心，形成“直营零售、直营式加盟、分销及生产制造”一体化的经营模式，销售额及门店数量位居行业第一 [13] 财务业绩回顾 (2025年前三季度) - 收入与利润：实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%；单三季度（25Q3）营业收入65.46亿元，同比增长2.5%，归母净利润2.83亿元，同比增长41.0% [3][18][19] - 费用与利润率：销售费用率21.8%（同比下降1.6个百分点），管理费用率4.4%（同比上升0.2个百分点），财务费用率0.6%（同比下降0.2个百分点）；毛利率34.8%（同比上升0.1个百分点），净利率5.8%（同比上升1.2个百分点）[26] - 业务拆分：零售业务收入163.40亿元，同比微降0.1%，毛利率37.7%（同比上升0.4个百分点）；加盟及分销业务收入31.99亿元，同比增长8.4%，毛利率9.4%（同比下降1.55个百分点）[32] - 产品拆分：中西成药收入154.51亿元，同比增长5.0%；中参药材收入19.63亿元，同比减少13.5%；非药品收入21.25亿元，同比减少8.4% [32] - 地区表现：华南地区收入124.73亿元，同比微降0.3%；华中地区收入19.55亿元，同比增长6.9%；华东地区收入15.64亿元，同比增长4.4% [37] - 门店扩张：2025年三季度末门店总数17,385家，较2024年末净增加832家，其中华南地区净增328家，华东地区净增235家 [40] 行业现状与趋势 - 市场规模与转型：2023年我国零售药店市场规模为9,293亿元，同比增长6.5%，增速已明显下滑，零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家下降至2025年第一季度的69.9万家，行业进入由规模扩张至质量竞争的深度转型期 [3][46] - 长期驱动因素：处方外流带来增长空间，中国零售终端在处方药中的占比已从2017年的16%提升至2024年的21%，但与发达国家（美国79%、日本86%）相比仍有较大提升空间 [56] - 集中度提升：2023年我国连锁药房行业CR10为34%，但2022年连锁药房CR3仅为8%，远低于美国（85%）和日本（31%），行业集中度和连锁化率有持续提升空间 [68] - 多元化发展：我国药店非药品销售占比仅18.6%，远低于日本药妆行业的67.3%，显示在商品和服务多元化方面有巨大提升空间 [74] 公司竞争优势与经营策略 - 门店扩张策略：坚持“自建+并购+直营式加盟”三轨并行的门店网络优化策略，聚焦已布局区域的加密与单店效能提升 [3][85] - 区域密度优势：在华南地区实现高密度服务网络，截至2025年三季度末华南地区门店总数10,371家，占公司门店总数的59.7%，该地区直营门店有效月均坪效为2,321.24元/平方米，显著高于其他地区 [89] - 数字化与效率：通过智能物流中台和数字化运营体系（如AI小参）提升供应链协同与单店运营效率，驱动降本增效 [94] - 高毛利护城河：通过自有品牌（如“东紫云轩”）构建高毛利产品矩阵，自有品牌品种已超1,000个，同时构建以慢病管理服务为核心的客户粘性体系，截至2025年6月末拥有DTP药房278家，各类统筹报销定点门店2,982家 [99] - 会员体系：会员总数超1.2亿，活跃会员6,382万，通过精细化会员营销提升转化率与忠诚度 [101] - 行业地位：2024年公司营收规模、收入增速位居A股连锁药房公司首位，毛利率、归母净利润规模以及ROE等指标亦处行业领先水平 [104][111]

投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3][6][115] - 公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有14.0%~19.7%溢价空间 [3][115] 核心观点 - 公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位 [3][115] - 公司有望凭借规模优势、运营能力和专业化服务能力，持续扩大市场份额，把握行业良性竞争和政策红利带来的新一轮成长空间 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润同比增速分别为+32.0%、+23.0%、+21.1%，当前股价对应PE为17.6/14.3/11.8倍 [3][115] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0% [1][9] - 单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0% [1][9] - 2025年前三季度公司毛利率为34.8%（同比+0.1个百分点），净利率为5.8%（同比+1.2个百分点） [2][17] - 公司费用率整体呈下降趋势，2025年前三季度销售费用率21.8%（-1.6个百分点），管理费用率4.4%（+0.2个百分点），财务费用率0.6%（-0.2个百分点） [2][17] 业务分析 - 分业务看，零售业务前三季度实现毛利率37.7%（+0.4个百分点），加盟及分销业务毛利率9.4%（-1.55个百分点） [2][17] - 分产品看，中西成药毛利率30.1%（-0.3个百分点），中参药材毛利率42.7%（+0.5个百分点），非药毛利率45.6%（+3.3个百分点） [2][17] - 2025年前三季度零售业务收入163.40亿元，同比下降0.1%；加盟及分销业务收入31.99亿元，同比增长8.4% [23] - 中西成药收入154.51亿元，同比增长5.0%，为公司前三季度主要收入增长来源 [23] 门店网络与区域扩张 - 公司坚持“自建+加盟+并购”三线驱动门店扩张，截至2025年三季度末共拥有门店总数17385家（含加盟店7029家），较2024年末净增加832家 [28][33] - 公司已形成覆盖全国21省市的头部连锁药房网络，华南地区门店总数10371家，占公司门店总数的59.7% [33][80] - 分地区增长稳健，2025年前三季度华中地区收入19.55亿元（+6.9%），华东地区收入15.64亿元（+4.4%），东北华北西南及西北地区收入35.47亿元（+2.3%） [27] 行业地位与竞争优势 - 公司在华南地区实现“1公里服务半径”的高密度服务网络，2025前三季度华南地区直营门店月均坪效为2321.24元/平方米，显著高于其他地区 [80] - 公司“直营式加盟”模式成熟，加盟门店数量占比已达40.4%，高于同行业其他公司水平 [82] - 公司通过参茸滋补自有品牌与慢病管理服务打造高毛利护城河，自有品牌品种已超1000个，直营门店中拥有DTP药房278家，各类统筹报销定点门店2982家 [90][92] - 公司会员总数超1.2亿、活跃会员6382万，通办卡占比超过80%，构建起规模庞大、精细分层的会员体系 [93] 行业前景 - 处方外流为零售药店市场带来新增量，零售终端在处方药中的占比已从2017年的16%提升至2024年的21%，但与发达国家（美国79%、日本86%）相比仍有较大提升空间 [60][65] - 行业集中度持续提升，2023年我国连锁药房行业CR10为34%，但CR3为8%，相较于美国（85%）和日本（31%）差距明显，大型企业将呈现强者恒强态势 [68] - 零售药店向数智化、专业化、多元化方向发展，我国药店非药品销售占比仅18.6%，相较日本药妆店非药品销售占比67.3%，有巨大提升空间 [73] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0% [3][103][107] - 预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1% [3][107] - 预计2025-2027年每股收益1.06/1.30/1.58元，ROE分别为15.8%/17.6%/19.3% [105][107]

行业现象：一类医疗器械的医保套利 - 部分企业将日用品包装成医疗器械以通过医保结算，例如将防晒冰袖和防晒口罩作为“医用隔离垫”销售 [3] - 一类医疗器械实行备案管理，企业无需开展临床试验即可生产销售，为上述操作提供了政策空间 [5] - 涉事生产厂商超亚新材料公司已完成共12款一类医疗器械产品的医保备案 [5] - 此类产品毛利较高且医保支付便捷，有助于药店吸引顾客并提高客单价，已成为行业通行现象 [7] 公司经营与财务影响 - 超亚公司与大参林药店的合同销售金额接近9000万元 [6] - 大参林2024年非药品营收29.48亿元，毛利达到42%，较公司32.74%的平均毛利高出9个百分点 [7] - 2025年前三季度，公司实现营收200.68亿元，同比增加1.71%；归母净利润10.81亿元，同比增加25.97% [12] - 此次曝光事件未对股价造成明显影响，曝光后一周股价微涨1.75% [7] 公司门店扩张与合规风险 - 大参林全国门店总数已超过1.7万家，加盟店在总门店中占比约40% [6][8] - 2023年至2024年期间，公司净增门店数量高达6500余家，成为国内门店数量最多的连锁药店企业 [8] - 公司推出“直营式加盟”模式，对加盟店实行“七统一”管理，要求所有商品必须从公司统一采购 [8] - 但旗下多家定点药店频繁因医保基金使用不规范问题被处罚，违规行为包括超范围支付、非医保项目纳入结算等 [9] 公司治理与信息披露 - 2025年1月，公司全资子公司茂名大参林因犯单位行贿罪被判处罚金400万元，实际控制人之一柯金龙获刑 [11] - 公司对该事件的信息披露存在明显延迟，距离实控人被留置已过去半年之久才正式披露 [11] - 监管部门因此对公司及相关责任人采取监管谈话、公开谴责等处置措施 [11] - 上交所信息披露工作评价中，公司评级从2024年度的D级回升至2025年度的B级 [10]

公司概况 - 公司成立于1999年2月12日，于2017年7月31日在上海证券交易所上市，注册及办公地址均为广东省广州市 [1] - 公司是国内领先的连锁药店企业，核心业务为中西成药等的连锁零售，拥有全产业链等差异化优势 [1] - 主营业务包括中西成药、参茸滋补药材及中药饮片、保健品、医疗器械及其他商品的连锁零售业务 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入达200.68亿元，在行业8家公司中排名第1，高于行业平均数107.31亿元和中位数102.23亿元 [2] - 主营业务构成中，中西成药收入104.03亿元，占比76.88%，非药品收入14.2亿元，占比10.49%，中参药材收入13.19亿元，占比9.75% [2] - 2025年三季度净利润为11.6亿元，行业排名第2，高于行业平均数4.78亿元和中位数2.26亿元 [2] - 国金证券预计公司25-27年归母净利润分别为12.0/13.9/15.7亿元，分别同比增长31.2%/15.5%/13.3% [5] - 华创证券调整公司25-27年归母净利润预测为11.6/13.3/15.3亿元 [6] 财务指标 - 2025年三季度公司毛利率为34.82%，较去年同期的34.67%略有提升，高于行业平均的31.47% [3] - 2025年三季度公司资产负债率为67.45%，较去年同期的68.60%有所下降，但高于行业平均的61.53% [3] - 2025年三季度零售板块毛利率同比提升0.44个百分点，销售费用率同比下降2.5个百分点 [5] 业务亮点与发展 - 公司加盟扩张速度行业领先，截至2025年三季度末净增门店832家，加盟占比提升至38.4% [5][6] - 中西成药刚需属性凸显，降本效果显著，公司着力高质量发展，管理效益提升 [5][6] - 公司深耕华南布局全国，营收稳健，提质增效，费用端管控成效显著 [6] - 华创证券给予公司2025年20倍目标市盈率，对应目标价20.3元 [6] 股东与治理结构 - 公司控股股东和实际控制人为柯云峰、柯康保、柯金龙 [4] - 董事长柯云峰2024年薪酬为249.4万元，与2023年持平 [4] - 总经理柯国强2024年薪酬为283.4万元，较2023年的230.88万元增加52.52万元 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为2.86万，较上期减少9.38% [5] - 户均持有流通A股数量为3.98万股，较上期增加10.35% [5] - 香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股8494.29万股，相比上期减少550.50万股 [5]

公司股价表现 - 10月20日公司股价上涨5.2%至18.41元/股，成交额1.76亿元，换手率0.85%，总市值209.66亿元 [1] - 公司股价已连续4天上涨，区间累计涨幅达5.29% [1] 公司主营业务构成 - 公司主营业务为中西成药、参茸滋补药材及中药饮片、保健品、医疗器械及其他商品的连锁零售 [1] - 主营业务收入构成为：中西成药76.88%，非药品10.49%，中参药材9.75%，其他(补充)2.88% [1] 基金持仓情况 - 中邮基金旗下中邮中证500指数增强A（590007）二季度持有公司股票5.6万股，占基金净值比例1.46%，为第五大重仓股 [2] - 该基金当日因公司股价上涨浮盈约5.1万元，连续4天上涨期间累计浮盈4.93万元 [2] - 该基金最新规模4315.04万元，今年以来收益20.24%，近一年收益26.96%，成立以来收益114.03% [2]