文章核心观点 - 兴业证券张忆东团队认为中国资本市场正迎来一轮长期牛市，其逻辑基于中国综合国力的提升和经济增长方式的转变 [2] - 人工智能浪潮被视为与90年代互联网浪潮相似的资本开支驱动型机遇，但当前背景是中美大国博弈，科技成为主阵地 [2] - 新消费浪潮已经启动，未来消费市场将呈现“总量稳、新消费活”的格局 [2] - 保险业新会计准则（IFRS 17和IFRS 9）的实施，促使保险公司投资策略转向追求稳定性，更加青睐高股息股票 [3][4][5][6][7][8] - 新会计准则下，保险公司为降低利润波动，增配高股息资产趋势明显，FVOCI类股票占比显著提升 [8][9] - 未来险资对高股息股票，特别是港股高股息资产的增配空间巨大，预计将有数千亿规模资金流入 [9][10][11] 资本市场长期趋势 - 中国市场的“长牛”可理解为“金融强国牛”或“社会主义现代化强国牛”，立足于点本世纪中叶中国综合实力的提升 [2] - 宏观层面新旧动能切换趋势已在资本市场显现，新动能跑赢旧动能 [2] - 人形机器人产业处于萌芽期，类似2012到2013年的新能源车，未来几年中美预计将加大产业引导和政策补贴 [2] - 明年科技依然是市场主线，但新兴领域和传统领域将各有机会 [2] 保险新会计准则影响 - 新保险合同准则（IFRS 17）和新金融工具准则（IFRS 9）对险企投资产生重大影响，非上市险企将于2026年1月1日起执行 [3] - 金融资产重分类由“四分类”调整为“三分类”：FVTPL、FVOCI、AC [4] - 金融资产减值模型由“已发生损失模型”改为“预期信用损失模型” [4] - 折现率调整基于财报日市场利率，取消平滑机制，利润更易受市场利率波动影响 [4] - 新准则下险企调节利润途径减少，股票类资产价格变动更多直接影响当期损益 [5] - 保险资金的负债属性决定了其投资端“稳定压倒一切”的策略 [6] 险资高股息资产配置趋势 - IFRS 9下，险企为降低利润波动性，更青睐高股息股票，因其股息收入可直接计入当期损益，而估值波动不影响利润表 [7] - IFRS 17提高负债对利率波动的敏感性，配置高股息资产可起到利润平滑作用 [8] - FVOCI股票（多为高股息资产）占总股票比重从2023年末的22.3%提升至2025年6月末的40.2% [8] - 截至2025年二季度末，人身险和财产险公司的股票余额为3.07万亿元，较2024年末增长26.4% [9] - 上市七家险企FVOCI股票占总股票比重从年初的33.8%提升至41.1% [9] - 预计2025年-2027年，5家A股上市险企FVOCI高股息规模将达7222亿元、1.1万亿元及1.6万亿元，年新增规模2500-5000亿元 [10] 港股高股息资产投资机会 - 2025年险资举牌创近年新高，举牌23家上市公司，这些公司2024年ROE中位数约8.4%，举牌日股息率中位数约5.0% [10] - 举牌行业聚焦公用事业、银行、交通运输、非银等盈利稳健、高股息行业，且多为港股标的 [10] - 非上市险企2026年起执行新准则，将进一步提升高股息股票配置需求 [11] - 历史数据显示，一季度、四季度港股高股息资产取得正收益概率高，分别为72.7%和63.6%，收益平均值分别为3.21%、3.35% [11] - 截至11月3日，恒生高股息率指数的股息率为6.00%，与10年期国债收益率的利差为4.16个百分点 [11] - 投资思路包括关注盈利有向上弹性从而能增加分红的标的，如煤炭、有色、运营商、非银金融等行业龙头 [11] - 建议关注有安全边际、能提供稳定高股息的标的，如银行、石油、高速公路、公用事业等龙头 [11][12] - 关注港股本地优质高股息公司，如香港本地地产、公用事业、金融、综合行业等 [12]

市场长期展望 - 上证指数4000点仅是短期行情成果，并非中长期行情的起点或终点，更不应作为重点思考对象[2] - 展望未来20年至本世纪中叶，中国资本市场将迎来立足于综合国力提升的“长牛”，可称为“金融强国牛”或“社会主义现代化强国牛”[2] - 中国经济增长方式转变和综合国力提升是支撑市场长期向好的关键大逻辑，期间可能出现大幅调整但不改长期趋势[2][96] 科技板块与AI浪潮 - AI浪潮处于早期阶段，与90年代互联网浪潮形似神不似，核心差异在于当前科技是中美大国博弈的主阵地[51] - AI领域静态市盈率普遍超过50倍，估值偏贵但尚未形成实质性泡沫，属于早期泡沫阶段[25][27] - AI行情自2023年ChatGPT质变后正式启动，正驱动新一轮朱格拉周期，乐观估计可持续至2030年后，保守估计至少5年[31][32][33] - 当前AI发展处于基础设施建设锦标赛阶段，未来将进入应用场景落地期，形成硬件投资与应用落地相互促进的良性循环[28][31] - 中国科技硬件优势集中在光模块、PCB等领域，AI硬件中的智能终端以及互联网巨头主导的AI应用是未来重点投资方向[43][44][49] - 人形机器人产业处于类似2012-2013年新能源车的萌芽期，依赖补贴，未来有望成为AI应用的终极载体[51] 宏观经济与新旧动能转换 - 宏观经济新旧动能切换尚未完全体现在经济数据上，但资本市场已显现新动能跑赢旧动能的趋势[53] - 以TMT、医药、机械等为代表的新动能行业净利润增速自去年下半年起已显著超过旧动能行业[53] - 旧动能拖累最严重的阶段已过去，房地产下跌趋势进入低位磨底阶段，对经济的拖累程度逐步收敛[53] - 消费市场呈现“总量稳、新消费活”格局，服务消费为核心的新消费浪潮已经启动，重点聚焦提供情绪价值的精神消费[56][58] 市场风格与资金面 - 今年A股市场“一枝独秀”的科技风格难以持续多年，明年科技仍是主线，但新兴领域和传统领域将各有机会[65][80] - 明年市场最大变化在于外资回流，与国内资金形成共振，推动中国资产从“可选项”转变为全球主流资金配置的“必选项”[81][86][87] - 保险资金等耐心资本行为变化将推动金融、运营商、公用事业等价值股迎来增量资金[111][112] 行业与投资机会 - “反内卷”背景下，化工、有色等传统行业因供给端改善和竞争格局优化，存在周期性机会[71][73][75] - 黄金作为战略性资产，其长牛行情与中美大国博弈全过程相伴，短期调整后仍是重要配置方向[100][104] - 传统行业可通过并购重组实现转型升级，例如传统软件企业剥离旧业务并购AI算力等新兴资产[22][65]

牛市宏观背景与驱动因素 - 中国权益资产（A股和港股）可能迎来持续20多年的超级长牛，核心驱动是经济增长方式从债务扩张转向高质量发展[10][11][15] - 政府债务率仅26%（国债余额34.5万亿人民币），远低于美国的124%，且地方政府债务率约40%，系统性风险可控[12] - 居民部门债务率从2008年的18%升至2024年的60%（美国同期70%），企业部门债务率达142%（美国74%），债务扩张空间有限[13][14] - 资本市场将通过盘活社会财富（如162万亿居民储蓄存款和30多万亿银行理财）优化资源配置，推动科技和新消费领域发展[20][28] 政策与市场机制特色 - 中国特色金融发展之路强调"有形之手"引导，避免2014-2015年疯牛重演，实现震荡向上长牛[39][40][44] - 央行通过汇金等机构增持股票型ETF（持股比例从5%升至37%），提供流动性支持[90] - 中国特色的"做空机制"通过IPO、再融资和资产注入抑制市场亢奋，维护稳定[49][50] - 2023年中央金融工作会议后，金融模式转向"以义取利"，肩负服务实体经济和科技创新的使命[47] 港股市场机遇与特征 - 港股将受益于居民财富从避险资产向权益资产再配置（7月居民储蓄减少1.1万亿）[56][57] - 投资逻辑从外资主导的离岸市场转向泛中资主导的在岸市场，投资风格更多元化[63][64] - 恒生指数11月有望站上28000点，四季度可能跑赢全球市场[6][84] - 港股生态环境改善：民营企业在科技、新消费等领域崛起，吸引境内外资金流入[61] 重点行业配置方向 - 互联网板块（阿里巴巴、美团、腾讯等）被错杀，卖空占比超20%后往往迎来反转，9月上旬是布局时机[68][75][81] - 创新药兼具消费和科技属性，国际化进程加速，BD项目和多场行业大会将成为催化剂[96][100] - 新消费聚焦服务型和精神型消费（如泡泡玛特），出海和人均GDP突破1.2万美元是增长支柱[95] - 价值股中重点关注化工、有色（黄金、稀土、钨等），股息率超6%且具战略重估空间[103][105][106] - 出口链和非银板块（券商、保险）因数字资产等因素受益[108][109] 资金面与流动性 - 全球资金回流潜力大，美联储降息（预计9月17日）将改善港股流动性，人民币升值至7.0进一步提升吸引力[76][83] - 内资通过南下资金主导港股增量，外资平仓和加仓可能形成共振[77][79][91]