文章核心观点 - 文章以霍华德·马克斯的“钟摆理论”为框架，分析2025年市场的剧烈波动与结构性特征，并展望2026年[2][5][6] - 市场在2025年经历了从黑天鹅冲击到情绪修复的曲折过程，资产价格在情绪与价值间大幅摆动，呈现“非均衡”状态[3][5][7] - 2026年市场可能面临更大波动，投资者需在乐观中保持警惕，在共识中寻找差异，以应对“钟摆”可能回摆的风险[6][32][34] 1. 2025年市场波动与“黑天鹅”事件 - 2025年4月初，“对等关税”事件被视为国际贸易分水岭，引发市场恐慌性抛售，中证全指在一天内接近跌停[9][10] - 恐慌情绪忽略了两个对冲变量：汇率的弹性防御和全球供应链的刚性依赖[13] - 尽管对美出口预期回落，但对东盟、拉美及“一带一路”沿线国家的出口增速意外填补了缺口，制造业全产业链的成本优势使关税成本部分转移给海外消费者或被汇率贬值抵消[13] - 市场底的形成往往不取决于基本面好转，而取决于悲观预期的耗尽，当共识指向“这次不一样”并抛售资产时，价格已严重偏离内在价值[14][15] 2. 危机中的投资行为与回报 - 在2025年二季度，敢于在黑天鹅事件后通过深度研究逆势加仓的基金获得了丰厚风险补偿[16] - 资管风铃统计显示，在规模10亿元以上、二季度股票市值加仓超过10%的39只权益基金中，有37只自二季度以来跑赢比较基准，其中超过基准20%以上的产品达25只，占比接近2/3[16] - 富国成长动力、宏利成长、富国通胀通缩主题期间加仓权益资产超过或接近3成，这三只产品在一季度末至12月26日的超额回报分别达72.9%、82.0%和78.0%[16] - 2025年的“关税底”与5年前的“新冠底”有相似内核，都是恐慌中孕育的机会[17][18] 3. 主动管理基金的阶段性复苏 - 2025年，主动权益基金重新展现对市场非有效性边界的捕捉力[21] - 在剔除年内新基后统计的4374只主动权益基金中，接近8成跑赢其业绩比较基准，年内平均回报率超过31%[21] - 拉长至近5年（震荡叠加反弹期），2759只可比主动权益基金中，超过半数收益回正，而同期沪深300指数尚未走出2021年2月的前高[21] - 但主动基金的复苏可能不可持续，单年业绩受益于科创板、创业板等板块的结构化助攻，年内回报34%的万得股混基金指数远不及同期创业板涨幅[22] 4. 主被动基金规模与市场博弈 - 主动基金在业绩上拔擢，但规模上无法与被动产品抗衡[23] - 2025年第三季度，主动权益基金新增规模超过3400亿元，而同期指数基金增长8407亿元，是前者的2倍还多[23] - 主被动产品回报在2025年的反向分化揭示市场规律：当一种投资思路过于拥挤时，距离其失效的时点也就不远[24] - 在A股市场，对标普500长牛的复刻期望及有效市场假说等被动投资信仰的前提假设需要更细致斟酌[24] - 当大量资金涌入指数追求确定性时，反而可能为主动资金的价格发现提供机会，Alpha往往复兴于行业对Beta的无条件迷信中[25][26] 5. 市场估值修复与基本面背离 - 2025年末，上证指数时隔十年重上4000点，科创板、创业板逼近5年前历史新高，市场成交额维持在2万亿元上下，两融余额持续创新高[26] - 但实体经济复苏节奏并未同步，呈现基本面与资产价格的诡异背离[26] - 2025年前11个月，全国规模以上工业企业利润仅微增0.1%，PPI为-2.7%，中上游企业“增收不增利”[26] - 房地产投资与新房销售同步双位数下跌，影响消费侧增长，社会消费品零售总额低于预期[26] - 2025年的权益资产估值修复更像是一场典型的“分母端”（如利率、风险偏好）改善，而非“分子端”（企业盈利）的爆发[27] 6. 高景气板块的风险与预期 - AI与光模块等板块业绩与估值齐飞，受益于全球互联网巨头不断上调的资本开支，估值达50倍以上依赖多项假设支撑[28] - 假设包括：全球算力资本开支永不停止、中国企业能无缝获取所有订单、产业链公司护城河与ROE能长期维持[28] - 科技周期资本开支往往呈脉冲式特征，若下游应用商业闭环遇阻，上游公司可能遭遇戴维斯双杀，类似四年前光伏行业跌入过剩陷阱[29] - 当前估值维系依赖于预期达标，一旦共识瓦解，将面临泡沫退潮风险[29] - 市场可能同时处于泡沫的右侧与复苏的左侧，资产估值的钟摆荡向乐观高点，而基本面的钟摆或许刚刚从底部启动[30][31]

投资哲学：第二层思维 - 投资更像一门艺术而非科学，维持高水平结果需要非凡的洞察力、直觉和心理意识，这被称为“第二层思维” [1] - “第二层思维”是与市场普遍观点不一样的逆向思考，旨在在投资的“零和”世界中取得领先 [1][35] - 在所有投资获利途径中，低价买入是最可靠的一种，而投资的核心是应对不可预知的未来和不可避免的风险 [1][36] 市场周期法则 - 多数事物都是周期性的，经济、市场和企业同样起伏不定，其根本原因是人类的参与 [2][37][38] - 当市场忘记周期性法则时，某些最大的亏损机会就会到来 [3][38] - 周期的极端性主要源自人类情绪化、善变、缺乏稳定性和客观性的特点 [4][5][39][40] 投资者情绪与市场摆动 - 投资市场遵循钟摆式摆动，永远在兴奋与沮丧、定价过高与定价过低之间摆动 [6][40] - 对待风险态度的摆动是贯穿市场波动的主线，不恰当的风险规避是市场过度泡沫或严重崩溃的主因 [6][41] - 投资的主要风险归结为两个：亏损的风险和错失机会的风险 [7][42] 牛市与熊市的阶段 - 牛市第一阶段：少数有远见者开始相信一切会更好 [8][43] - 牛市第二阶段：大多数投资者意识到进步已经发生 [9][44] - 牛市第三阶段：人人断言一切永远会更好 [10][45] - 熊市第一阶段：少数人意识到形势不能永远称心如意 [11][46] - 熊市第二阶段：大多数投资者意识到事态恶化 [12][46] - 熊市第三阶段：人人相信形势会更糟 [13][47] 投资中的心理误区 - 最大的投资错误来自心理因素而非信息或分析因素 [14] - 侵蚀投资者成就的心理因素包括：贪婪、恐惧、放弃逻辑与历史的倾向、从众心理、嫉妒以及自负 [14][15][48][49][50] - 善于思索的投资者在好年份赚取稳定收益，在坏年份承担更低损失 [16][50] 抵御心理影响的策略 - 对内在价值有坚定认识，并在价格偏离价值时坚持行动 [17][18][50] - 通过了解历史周期，理解市场过度膨胀或萎缩会招致惩罚 [18][50] - 理解市场极端情况对投资过程的潜在影响，并记住“好到不像真的”通常不是真的 [19][50] - 愿意在市场错误估价程度很深时承担看似错误的结果，并与志同道合者相互支持 [20][51][56] 卓越投资与逆向策略 - 大多数投资者是趋势跟踪者，而杰出投资者需要“第二层思维”——更复杂、更具洞察力的思维方式 [52][53] - 杰出投资者的两个要素：看到别人没看到或未重视的品质，并将此品质转化为现实或被市场接受 [54][55] - 最佳投资通常是逆向的，例如在市场崩溃时进行投资，而非等待尘埃落定 [23][55] - 构建投资组合需要了解每种投资涉及的风险及其对整体组合的影响 [19][55] 识别与利用“便宜货” - 投资是相对选择的训练，目标是寻找股价过低的资产，其必要条件是市场感觉远不如现实 [20][58] - “便宜货”通常具有不寻常的收益-风险比率，其特点包括：鲜为人知、表面基本面有问题、有争议、不受欢迎、收益记录不佳等 [21][22][58] - 便宜货的价值在于其不合理的低价位，是投资者的圣杯，最佳时机常在大多数人不愿做的事情中发掘 [23][58][59] 投资时机与耐心 - 耐心等待机会——等待便宜货——往往是最好的策略，应等待投资机会到来而非追逐机会 [24][60][61] - 投资的最大优点之一是只有作出失败投资时才会遭受损失，因此耐心等待风险可控的获利机会至关重要 [25][62] - 买进的绝佳机会出现在资产持有者被迫卖出时，例如经济危机中 [26][63] 应对市场周期的策略 - 面对市场周期，应试图弄清当前所处的阶段，因为趋势迟早会终止，市场永远周期性运动 [27][30][67][68] - 正确的应对方式是努力了解身边发生的事情（市场是疯狂还是低迷），并以此指导行动 [30][68] - 为了提高成功机会，必须在市场极端时采取与群体相反的行动：低迷时进取，繁荣时谨慎 [31][69] - 设法避免损失比争取伟大成功更加重要，市场中“有老投资者，有大胆的投资者，但没有大胆的老投资者” [32][33][70][71] 投资错误与卓越目标 - 投资错误主要分为分析/思维性错误和心理/情感性错误 [34][72] - 分析性错误常源于“想象无能”，心理错误则包括贪婪、恐惧以及未能正确认识市场周期 [34][72] - 避免错误需要领悟力、灵活性和适应性，而非固定规则 [72] - 投资目标是：在市场表现良好时与市场表现一致，在市场表现不好时超越市场表现 [33][73]