软件行业下跌对私募信贷市场的风险传导 - 巴克莱报告警示，软件行业年初至今累计下跌约21%，其风险正通过商业发展公司向私募信贷市场传递 [1] - 商业发展公司对软件行业的风险敞口高度集中，占比约达20%，其底层资产质量面临显著恶化压力 [1][2] - 与私募信贷回报关联度较高的金融板块价格，目前尚未充分反映这一潜在风险，金融ETF走势相对坚挺，与疲弱的BDC指数形成背离 [1][2] 市场波动率与风险定价的结构性分化 - 大宗商品类资产波动率处于历史极端高位，美国原油、白银及黄金ETF的隐含波动率均位于99%-100%历史分位数 [4] - 固定收益与金融板块波动率则处于历史低位，投资级公司债、高收益债及金融ETF的波动率分别仅处于11%、3%和10%的历史分位数 [4] - 跨资产相关性当前处于73%的高分位水平，显示不同类别资产间的联动性显著增强 [8] 市场情绪与期权偏度的极端分化 - 看跌情绪高度集中于中小盘与科技板块，罗素2000指数、科技板块及必需消费品板块的看跌情绪分位数分别高达97%、100%与94% [5] - 黄金与天然气等资产获强烈看涨预期，其看涨情绪分位数分别仅为10%与0% [5] - 纳指100与材料板块的下行保护成本显著偏高，而原油与天然气期权的偏度定价相对温和 [6] 针对不同资产类别的对冲工具性价比分析 - 对冲全球股票市场风险，高收益债、金融板块及发达市场ETF的短期看跌期权展现出最优的风险收益比 [7] - 对冲大型科技股的下行风险，高收益债、投资级公司债及发达市场ETF的看跌期权最为有效 [7] - 对冲大宗商品的潜在下跌，高收益债、发达市场及油气开采ETF的看跌期权提供最佳保护效果 [7] 长期市场趋势特征 - 大宗商品板块面临显著压力，其波动率与期限结构的Z值均明显高于长期均值 [8] - 信贷市场呈现活跃态势，相关ETF期权交易活跃度持续攀升，波动率风险溢价亦高于历史均值 [8] - 美股内部各板块间相关性仅处于2%的历史低位，显示美股市场内部仍保持高度分化特征 [8]

文章核心观点 - 橡树资本联合创始人霍华德·马克斯在对话中分享了其投资哲学的核心，强调风险的本质是不确定性而非波动，投资的关键在于“买得好”而非仅仅“买好的”，并指出当前市场在经历强劲反弹后价格已高于内在价值，投资者应保持理性与谨慎 [6][8][86] - 其投资理念深受早期“漂亮50”泡沫破裂的创伤性经历影响，塑造了其厌恶风险、注重安全边际和逆向投资的风格 [21][23][79] - 他认为过去数十年的高回报部分得益于利率长期下行的顺风环境，投资者需区分运气与能力，并对自身的幸运保持清醒与感恩 [45][46][114] 投资哲学与风险认知 - **风险的本质**：风险不是价格的短期波动（波动率），而是结果分布的拉宽，是出现负面结果的可能性 [7][28][38] - **风险与回报的关系**：高风险资产必须“看起来”能提供更高回报，才会有人愿意持有，但这并不意味着它“真的”会兑现高回报；随着风险上升，预期回报上升的同时，可能出现的结果范围变宽，最坏结果也更糟 [33][36][37] - **投资的关键**：不在于买什么，而在于以什么价格买。“好的投资，不只是买好的，而是要买得好。” [5][25] - **能力与运气的区分**：在顺风期（如长期利率下行）获得的回报，部分应归因于环境（运气），而非全是个人能力；就像在机场自动步道上行走，感觉走得快未必全是自己的功劳 [8][45][48] 市场周期与当前定位 - **市场情绪驱动价格**：资产价格围绕其内在价值剧烈波动，主要由投资者心理驱动，常在“完美无缺”和“彻底完蛋”之间极端摆动 [75][76][84] - **当前市场评估**：经历了2022年极度悲观到2023-2024年极度乐观的情绪反转后，市场经历了39个月的强劲牛市，标普500过去三年的表现在其历史上位列前茅 [84][85] - **脆弱性上升**：当前价格已高于内在价值，市场处于相对脆弱的位置，并不意味着灾难迫近，但意味着投资者应更加理性与谨慎 [8][85][86] - **AI领域的泡沫迹象**：市场对AI热情高涨，出现了非理性交易案例，例如有初创公司在产品方向保密的情况下获得了120亿美元的估值，这是市场情绪亢奋的迹象 [91][92][93] 对特定资产类别的看法 - **“七巨头”与标普500其他公司**：标普500前七大公司（市值占比近40%）本身是优秀企业，估值（市盈率约30倍）虽高于历史平均水平但可理解；真正令人担忧的是其余493家公司，其平均市盈率约18-19倍，高于包含伟大公司的长期历史平均（约16倍），这可能是由于指数化投资资金被动流入推高了价格 [107][108][110] - **不产生现金流的资产（如黄金、比特币）**：此类资产无法通过未来现金流进行估值，其价值完全基于人们的信仰，价格波动缺乏内在逻辑锚定 [100][102][103] - **现金（短期美国国债）的角色**：现金是安全的，但其“风险”在于回报最低；对于职业投资者而言，长期持有现金并非可行策略 [95][97][98] 宏观环境与利率 - **利率长期下行的影响**：过去40年利率从22.25%降至2.25%的长期下行趋势，是近几十年金融世界最重要的事件，它推高了资产价格并降低了融资成本，为使用杠杆的投资者创造了“双重红利” [42][44][45] - **对美联储的偏好**：更偏好非干预型的美联储，让利率由借贷双方的自由市场决定；人为长期维持过低利率会扭曲经济决策，诱导愚蠢投资 [52][56][59] - **利率的本质**：利率是商业世界的氧气，应由市场自然形成，而非由政治意愿决定 [52][57][58] 投资行为与心态 - **逆向投资原则**：当别人无忧无虑、咄咄逼人时，应保持谨慎；当别人恐惧时，应变得积极。在2008年金融危机期间，橡树资本在市场无人愿买时成为几乎唯一的买家，从而获得了极佳的投资机会 [62][72][73] - **警惕市场非理性**：当市场中出现大量轻率、不谨慎的交易（如2005-2007年），且投资者风险厌恶程度下降时，是提高警惕的信号 [61][63][64] - **保持开放思维**：必须刻意接触挑战自己观点的信息，如果观点从未被挑战，则无法知道其是否站得住脚 [5][105][106]

情绪与市场温度 - 市场情绪极度亢奋，牛熊指标达到9.4，深入“卖出”区间 [1][11] - 受访基金经理现金配置比例降至3.2%，创历史新低 [11] - 风险偏好高于常态水平16个百分点，创四年新高 [11] - 48%的受访者未对股市下跌采取任何对冲措施，为2018年1月以来最高比例 [11] 宏观与增长预期 - 全球增长预期大幅改善，净38%的受访者看好增长，较前次调查跃升20个百分点，为2021年7月以来最高水平 [1] - 对经济衰退的预期概率降至9%，创2022年1月以来新低 [1] - 对“滞胀”的担忧从58%显著下降至39% [3] - 对经济场景的预期中，“繁荣”场景占比34%，“黄金时期”场景占比18% [3] - 全球经济预期首次被定为“无法着陆”，占比49% [11] 企业盈利与通胀 - 净44%的受访者看好未来12个月的企业每股收益（EPS），为2021年7月以来高点 [2] - 对关税引发通胀的预期显著回落，净3%的受访者认为消费者价格指数（CPI）将下行 [4] 资产配置动向 - 股票配置净超配比例达48%，为2024年12月以来最高 [12] - 大宗商品配置净超配26%，为2022年6月以来最高 [12] - 债券配置净低配35%，为2022年9月以来最高 [12] - 行业配置中，银行成为第一大超配行业，必需消费品则出现自2014年2月以来最大低配 [12] - 信用债配置首次出现预计高收益债将跑赢投资级债的预期 [12] - 最拥挤交易从做多“七姐妹”（占比27%）转变为做多黄金（占比51%） [12] 主要风险认知 - 尾部风险中，地缘政治冲突以28%的占比居首，人工智能（AI）泡沫风险以27%紧随其后 [5] - 潜在的信用事件导火索中，私募股权/私募信贷问题占比39%，AI领域的超大规模资本开支占比35% [6] - 对于AI股票是否存在泡沫，受访者分歧显著，55%认为“无泡沫” [8] - 策略师提示当前市场在全是好消息的背景下脆弱性极高，低对冲策略在负面冲击下风险将被放大 [9] 政治及其他预期 - 对2026年美国中期选举的预期分散，“红色浪潮”与“蓝色浪潮”的概率几乎持平 [7]

文章核心观点 - 文章以霍华德·马克斯的“钟摆理论”为框架，分析2025年市场的剧烈波动与结构性特征，并展望2026年[2][5][6] - 市场在2025年经历了从黑天鹅冲击到情绪修复的曲折过程，资产价格在情绪与价值间大幅摆动，呈现“非均衡”状态[3][5][7] - 2026年市场可能面临更大波动，投资者需在乐观中保持警惕，在共识中寻找差异，以应对“钟摆”可能回摆的风险[6][32][34] 1. 2025年市场波动与“黑天鹅”事件 - 2025年4月初，“对等关税”事件被视为国际贸易分水岭，引发市场恐慌性抛售，中证全指在一天内接近跌停[9][10] - 恐慌情绪忽略了两个对冲变量：汇率的弹性防御和全球供应链的刚性依赖[13] - 尽管对美出口预期回落，但对东盟、拉美及“一带一路”沿线国家的出口增速意外填补了缺口，制造业全产业链的成本优势使关税成本部分转移给海外消费者或被汇率贬值抵消[13] - 市场底的形成往往不取决于基本面好转，而取决于悲观预期的耗尽，当共识指向“这次不一样”并抛售资产时，价格已严重偏离内在价值[14][15] 2. 危机中的投资行为与回报 - 在2025年二季度，敢于在黑天鹅事件后通过深度研究逆势加仓的基金获得了丰厚风险补偿[16] - 资管风铃统计显示，在规模10亿元以上、二季度股票市值加仓超过10%的39只权益基金中，有37只自二季度以来跑赢比较基准，其中超过基准20%以上的产品达25只，占比接近2/3[16] - 富国成长动力、宏利成长、富国通胀通缩主题期间加仓权益资产超过或接近3成，这三只产品在一季度末至12月26日的超额回报分别达72.9%、82.0%和78.0%[16] - 2025年的“关税底”与5年前的“新冠底”有相似内核，都是恐慌中孕育的机会[17][18] 3. 主动管理基金的阶段性复苏 - 2025年，主动权益基金重新展现对市场非有效性边界的捕捉力[21] - 在剔除年内新基后统计的4374只主动权益基金中，接近8成跑赢其业绩比较基准，年内平均回报率超过31%[21] - 拉长至近5年（震荡叠加反弹期），2759只可比主动权益基金中，超过半数收益回正，而同期沪深300指数尚未走出2021年2月的前高[21] - 但主动基金的复苏可能不可持续，单年业绩受益于科创板、创业板等板块的结构化助攻，年内回报34%的万得股混基金指数远不及同期创业板涨幅[22] 4. 主被动基金规模与市场博弈 - 主动基金在业绩上拔擢，但规模上无法与被动产品抗衡[23] - 2025年第三季度，主动权益基金新增规模超过3400亿元，而同期指数基金增长8407亿元，是前者的2倍还多[23] - 主被动产品回报在2025年的反向分化揭示市场规律：当一种投资思路过于拥挤时，距离其失效的时点也就不远[24] - 在A股市场，对标普500长牛的复刻期望及有效市场假说等被动投资信仰的前提假设需要更细致斟酌[24] - 当大量资金涌入指数追求确定性时，反而可能为主动资金的价格发现提供机会，Alpha往往复兴于行业对Beta的无条件迷信中[25][26] 5. 市场估值修复与基本面背离 - 2025年末，上证指数时隔十年重上4000点，科创板、创业板逼近5年前历史新高，市场成交额维持在2万亿元上下，两融余额持续创新高[26] - 但实体经济复苏节奏并未同步，呈现基本面与资产价格的诡异背离[26] - 2025年前11个月，全国规模以上工业企业利润仅微增0.1%，PPI为-2.7%，中上游企业“增收不增利”[26] - 房地产投资与新房销售同步双位数下跌，影响消费侧增长，社会消费品零售总额低于预期[26] - 2025年的权益资产估值修复更像是一场典型的“分母端”（如利率、风险偏好）改善，而非“分子端”（企业盈利）的爆发[27] 6. 高景气板块的风险与预期 - AI与光模块等板块业绩与估值齐飞，受益于全球互联网巨头不断上调的资本开支，估值达50倍以上依赖多项假设支撑[28] - 假设包括：全球算力资本开支永不停止、中国企业能无缝获取所有订单、产业链公司护城河与ROE能长期维持[28] - 科技周期资本开支往往呈脉冲式特征，若下游应用商业闭环遇阻，上游公司可能遭遇戴维斯双杀，类似四年前光伏行业跌入过剩陷阱[29] - 当前估值维系依赖于预期达标，一旦共识瓦解，将面临泡沫退潮风险[29] - 市场可能同时处于泡沫的右侧与复苏的左侧，资产估值的钟摆荡向乐观高点，而基本面的钟摆或许刚刚从底部启动[30][31]

私募信用的变革与深化 - 私募信用是金融市场中最具活力的领域之一 其变革之路在2026年才刚刚启程 [1] - 预计该类资产作为主流融资解决方案的角色将进一步深化 持续超越最初的中间市场直接贷款业务范畴 向更多元化的行业工具包演进 [1] - 这一持续变革由银行行为的结构性转变 对定制化融资需求的增长 以及机构和私人财富投资者对收益与多元化的日益追求所推动 [1] 塑造长期发展的五大结构性主题 - 不断拓展的私募信用机遇：潜在可投资市场规模庞大 已超过30万亿美元 横跨各类资产类别 其中相当一部分不属于传统杠杆企业债范畴 [3] - 公开与私募市场的交汇：两者界限日益模糊 发行方正同时利用公开和私募融资市场满足其日益复杂的资本需求 [4] - 信用状况的变化：公开和私募市场融合导致竞争加剧 可能影响信用状况 中间市场直接贷款增速大约是广泛杠杆信用市场的五倍 规模现已与大型的广义银团贷款和高收益债市场大致相当 [5] - 零售与财富投资者需求增长：美国零售投资者对私募信用的配置规模约为一千亿美元 预计到2030年前 该规模将以近80%的年化增速增长至2.4万亿美元 [8] - 银行角色的演变：由于监管收紧 银行不得不重塑资产负债表 去中介化已成为信用市场的长期趋势 银行正日益与私募信用管理人合作 而非直接承担风险 [13] 公开与私募市场交汇的具体表现 - 商业房地产债务领域是典型例子 交易结构往往涉及商业抵押贷款支持证券 银行 保险公司 房地产投资信托基金以及私募信用 [4] - 大规模数据中心融资是关键领域 发行方正同时从公开和私募市场寻求资金 [4] - 资产所有者寻求更融合的公开和私募市场解决方案 以结合公开市场的流动性和透明度 与私募市场提供的收益 灵活性及差异化机遇 [4] 信用市场的竞争与风险 - 在2024和2025年 私募信用交易再融资进入公开市场的情况与公开市场交易转入私募市场一样常见 [5] - 随着信用周期进入后期阶段 竞争可能增加激进承销和契约保护减弱的风险 可能导致直接贷款市场的信用质量恶化 [7] - 投资者可通过将关注点拓宽至私募信用的其他领域而获益 这些领域通常具备更高质量的信用状况 更稳定一致的契约保护 以及更具吸引力的风险回报特征 [7] 零售与财富投资者的配置趋势 - 间隔基金资产规模截至2025年年中已增至近4500亿美元 较2024年末增长16% 较2022年末增长77% [8] - 以信用为核心的策略是间隔基金中最受欢迎的配置方向 半流动性信用基金的资产规模已攀升至2300亿美元 较2024年末增长22% [8] - 这些基金通过将浮动利率贷款与杠杆结合 历来实现了比公开市场固收产品更高的收益 [8] - 尽管美联储持续的降息周期可能会降低浮动利率信用基金的收益 但尚无迹象表明投资者对该资产类别的兴趣正在减弱 [9] 银行角色的关键演变 - 美联储近期数据显示 对非存款类金融机构的贷款稳步增长 但这些风险敞口仅占美国商业银行总贷款和租赁业务的大约13% [13] - 这一动态突显银行正日益与私募信用管理人合作 而不是直接在其资产负债表上承担风险 [13] - 增量杠杆多存在于私人贷款机构而非有存款基础的银行 从而降低了系统性风险 [13] - 随着私募信用的扩张 银行作为"促成者"而非主要风险承担者的地位可能会进一步强化 [14] 对投资者的能力要求 - 随着私募信用范围拓宽 新的增长领域正在涌现 [14] - 驾驭该市场要求投资者必须具备对机遇集的全面视野 深厚的信用承销能力 强大的资源以及长期稳固的关系 [14]

核心观点 - 随着美联储转向降息周期，债券已重新确立其作为股票风险对冲工具的地位，建议投资者将现金转投信用债，重点关注A级或BBB级投资级信用债，并维持5至7年的投资组合久期 [1] - 在全球增长企稳和政策宽松的宏观组合下，信贷产品仍具备良好表现的条件，但投资者需在信贷质量上保持审慎 [3] 市场回顾与债券地位 - 2025年尽管面临地缘政治紧张和贸易关税等宏观不确定性，全球市场仍呈现普涨态势 [1] - 全球投资级信用债的绝对回报率低于股市，但其波动率远低于权益类资产 [1] - 在市场风险事件期间，尽管全球股市出现回撤，但债券市场表现稳健，有效保护了投资组合，证明了其在资产配置中的防御韧性 [1] - 关于债券失去投资组合对冲功能的观点已被证伪，随着美联储政策转向，债券与股票的相关性发生变化，重新成为优质的避险资产 [2] 现金资产风险与信用债优势 - 随着全球央行进入降息周期，存款和短期国债利率下降，现金回报面临再投资风险 [2] - 考虑到关税政策可能带来的通胀压力，现金的实际购买力可能缩水 [2] - 信用债凭借久期敏感性和额外的利差溢价，有望持续跑赢现金，成为理想的现金替代品 [2] 具体配置策略 - 建议投资者采取提升质量的策略，看好A级和BBB级投资级信用债 [2] - 尽管当前信贷利差处于历史低位，但企业资产负债表健康以及全球缺乏无风险资产的现状，支撑了投资级债券的估值 [2] - 久期管理方面，建议维持5至7年这一区间的投资组合久期 [1][2] - 对高收益债持谨慎态度，指出其目前的定价过于完美，利差水平甚至低于非衰退时期的平均水平，风险回报严重失衡 [2] - 在经济增长放缓的背景下，高收益债面临不对称的下行风险 [2] - 对于寻求超额收益的投资者，建议在持有政府债券配置的基础上，搭配通胀保值债券（TIPS）和抵押贷款支持证券（MBS）以获取更多收益 [2]

美联储12月政策会议预期与市场影响 - 市场普遍预期美联储12月会议将宣布降息，悬念不大[2] - 美国银行建议投资者“买入谣言”，并预测10年期美债收益率将在几个月内跌破4%[2] - 会议可能下调今年通胀预期，同时上调未来两年的经济增长和失业率预期[5] - 点阵图可能显示2025年还会有两次降息[7] 政策沟通挑战与市场反应风险 - 美联储主席鲍威尔试图传递“鹰派降息”信号，即在降息同时强调通胀风险[8] - 1月会议前将有一系列经济数据发布，政策沟通面临挑战[8] - 若信号传递不到位，市场可能更激进地押注1月继续降息，导致利率波动超预期[8] - 历史上有过市场将温和降息解读为全面宽松，从而打乱政策节奏的先例[10] 流动性支持与资产负债表计划 - 美联储预计将宣布一项每月450亿美元的国库券购买计划，从2025年1月开始执行[12] - 该计划规模超出市场预期，旨在补充银行体系储备，应对资产负债表自然增长[13] - 充足的流动性将支持套利交易，并有助于维持债券市场低波动率[15] - 低波动率环境可能使机构MBS利差从约121个基点收窄至100个基点以下[15] 人事变动传闻与政策独立性担忧 - 市场传闻哈塞特可能接任美联储主席，引发对其鸽派风格及独立性的担忧[17] - 美国银行建议投资者可忽略相关噪音，在2025年5月主席交接前进行布局[19] - 财政部长贝森特提议要求联储主席必须在辖区居住至少三年，被解读为行政干预信号[21] - 市场担忧行政干预可能影响美联储独立性，进而扰乱通胀预期并导致长期美债收益率大幅波动[21] 资产配置建议与具体品种分析 - 美国银行建议超配机构MBS、非机构MBS和CMBS[23] - 预计10年期美债收益率下降将带动30年期抵押贷款利率跌至6%以下，促进春季购房旺季的成屋销售和MBS周转率增长[25] - 美国银行将CLO视为套息收益良好、价格稳定的优选资产之一[25] - 高收益债受AI领域波动和政策预期变化影响，表现可能平淡，“圣诞反弹”或落空[25] - 预计2025年市政债发行量将达到6400亿美元，建议上半年买入长久期高评级品种[27] - 建议普通投资者通过债券基金、ETF关注长久期高评级产品，规避高收益债等波动较大品种[27]

美联储政策预期与市场影响 - 市场预计美联储本周降息概率高达95%，点阵图中位数可能显示2025年将有两次降息 [1] - 美银预测，在“买入谣言”策略及对鸽派主席的预期推动下，10年期美国国债收益率有望在未来几个月跌破4% [1][4] - 美联储主席鲍威尔在新闻发布会上可能难以维持可信的鹰派姿态，市场或因此更激进地为2025年1月降息定价 [3] 美联储资产负债表与流动性操作 - 美银预计美联储本周将宣布储备管理购买计划，从2026年1月开始以每月450亿美元的规模购买国库券，持续至少6个月 [2][7][12] - 该计划中，200亿美元用于应对资产负债表自然增长，250亿美元用于回补储备消耗 [12] - 流动性注入将利好前端市场，美银建议做多1月SOFR/联邦基金利率利差，该利差有望走阔至至少-5个基点 [12] 固定收益与信贷市场展望 - 美银建议投资者在2025年5月美联储主席交接前采取“买入谣言”策略，增加久期敞口 [1] - 机构MBS利差有望在未来几个月从当前的121个基点收窄至100个基点或更低，因债券波动率指数回落至66并有望进一步下降 [6] - 若美联储因新任主席人选变得“极度鸽派”，投资级企业债利差可能在初期收窄，10年期与30年期利差曲线将趋平 [8] - 贷款抵押债券表现出极佳的抗跌性，被视为具备良好套息收益和价格稳定性的资产 [8] 抵押贷款与房地产相关预期 - 10年期美债收益率跌破4%的预期，将推动30年期抵押贷款利率跌至6%以下 [4] - 恰逢春季购房旺季，这支持了美银对2026年成屋销售和MBS周转率将增长5%-10%的判断 [4] - 美银维持对机构MBS、非机构MBS及商业地产抵押贷款支持证券的超配建议 [6] 其他资产类别观点 - 高收益债市场预期的“圣诞反弹”面临挑战，受AI驱动波动性、美联储预期转变及数据延迟发布影响，12月行情充满不确定性 [8] - 对于市政债市场，美银展望2026年将迎来总计6400亿美元的发行量，策略上建议在2026年上半年买入并持有长久期高评级市政债 [8]

万科债券展期事件 - 万科首次对其债券提出展期，涉及“22万科MTN004”债券，该债券规模20亿元，票面利率3%，期限3年，本金和利息整体顺延一年[2] - 展期公告引发万科债券集体暴跌，多只债券单日跌幅超过20%，触发临时停牌，价格从约90元暴跌至20元左右[3][43] - 国际评级机构标普将万科的主体信用评级从“BB+”一次性下调至“CCC-”[3][44] - 截至2023年第三季度，万科的有息负债规模约为3200亿元，且面临盈利下滑压力[3][44] - 市场意识到股东支持有上限，投资者暴露于地产长周期、地方财政、政策风向与信用支持结构叠加的复杂风险中[3][44] 霍华德·马克斯对市场情绪与行为的观点 - 当前市场情绪是“摇摇晃晃的乐观”，FOMO（害怕错失）情绪非常强烈[9][47][50] - 市场参与者的行为更像交易者而非投资者，边际买家由交易主导，导致市场敏感度放大，处于一触即发的状态[12][13][15][16][53][54][56][57] - 投资持有期显著缩短，马克斯入行时投资周期通常看6年，而现在市场由短期交易主导[14][55] 当前市场环境下各类资产的回报预期 - 管理得当的高收益债等流动性信用资产，票息约为7%，扣除管理费和违约损失后，实际回报可能约为6%[19][20][60][61] - 大多数养老金需要的回报在6%到7%之间，此类资产可作为投资组合的基础[21][62] - 私募信贷（如直接放贷）可能提供额外的100个基点（1%）回报，但需牺牲流动性，且不适合所有投资者[22][23][64][65] - 股市当前估值偏高，在多年期内不太可能实现超过7%的年化回报[25][67] - 阿尔法策略的回报取决于基金经理的超额能力，可能为正也可能为负[26][68] 风险定价、市场有效性与投资纪律 - 长期低利率环境使市场养成了宽松放贷习惯，近期信用事件是风险定价可能已被扭曲的清晰信号[3][46] - 私募信贷市场管理人众多（约六七百家），信息透明，市场正变得更有效，获取超额回报（如“用50美分买1美元”）变得困难[34][74][75][76] - 在全民冒险的环境中坚守投资标准极为困难，降低信贷标准以赢得交易（“拍卖”）是巨大诱惑[37][38][48][78][79][80] - 资金管理者面临商业模式的挑战：在他人降低标准时，坚持标准可能导致无法完成任何投资[37][79]

万科债券展期事件 - 万科对“22万科MTN004”债券提出展期，该债券规模20亿元，票面利率3%，期限3年，本金和利息整体顺延一年，这是万科债券兑付史上首次展期 [2][3] - 事件引发万科债券集体暴跌，多只债券单日跌幅超过20%，触发交易所临时停牌，价格从90元附近暴跌至20元左右 [4] - 国际评级机构标普将万科的主体信用评级从“BB+”一次性下调至“CCC-”，截至2023年三季度，公司有息负债规模约为3200亿元，且面临盈利下滑压力 [4] - 事件揭示了市场对头部房企“稳健票息”的认知风险，投资者暴露于地产长周期、地方财政、政策风向与信用支持结构的复杂叠加风险中 [5] 霍华德·马克斯对当前市场情绪与投资行为的观点 - 当前市场乐观情绪占上风，但“摇摇晃晃”，投资者存在强烈的FOMO（害怕错失）情绪，市场在恐惧和贪婪之间“拔河” [10][11][12] - 市场交易属性过强，边际买家往往是交易者而非投资者，持有期被显著缩短，导致市场参与者处于“如坐针毡”、“一触即发”的状态 [13][14][15][16][17] - 在流动性信用资产方面，管理得当的高收益债等有机会跑赢现金，当前流动性信用的票息大约在7%，扣除管理费和违约损失后，净回报可能在6%左右，这符合大多数养老金6%到7%的回报需求 [18][19][20] 不同资产类别的回报与风险分析 - 私募信贷（如直接放贷）可能提供额外的约100个基点（1%）回报，但需要牺牲流动性，且结果波动区间更宽，更依赖于筛选能力 [21][22][29] - 股市当前估值偏高，在一个多年期内不太可能实现超过7%的年化回报 [24] - “阿尔法策略”的回报依赖于基金经理的超额能力，但存在获得负Alpha的风险，寻找“潜在赢家”的同时也可能遭遇“彻底的输家” [24][25] - 私募信贷市场正变得更“有效”，由六七百家高度积极的管理人参与，信息透明，难以再以“50美分买到1美元”，超额空间不大 [30][31] 在非审慎市场环境中坚持投资标准 - 坚持审慎的方法是不要降低信贷标准，例如通过一套客观的信用评分矩阵来筛选标的，不投资总分為负的标的，不因追求更高收益（如300个基点）而妥协 [33] - 在其他人都在降低标准的市场中，坚持标准可能导致无法赢得任何投资“拍卖”，因为投资本质上是落入愿意接受最少回报或最低安全性的人手中 [35][36] - 引用巴菲特观点：“别人越不审慎，我们就必须越审慎”，但作为资金管理者，在全民冒险的世界里坚守标准并与商业模式匹配是极其困难的挑战 [37][38]