报告投资评级 - 买入 (维持) [5] 核心观点 - 报告认为，尽管公司2025年及2026年第一季度营收和利润因煤价下行而同比下滑，但其煤炭主业通过“量增降本”策略对冲了价格压力，且新矿井投产将贡献增量，叠加2026年煤价上行预期，公司盈利有望恢复增长 [1][4] - 报告指出，公司在新能源新材料领域的布局取得里程碑式突破，钠离子电池和T1000级碳纤维业务已实现从技术到产品的跨越，商业化进程加速，有望成为未来新的业绩增长点，带来惊喜 [3][4][10] 煤炭业务分析 - **产量销量增长**：2025年原煤产量4161万吨，同比增长8.43%；商品煤销量3960万吨，同比增长11.42%，实现“以量补价” [10]。2026年第一季度原煤产量1027万吨，同比增长3.4%；商品煤销量926万吨，同比增长5.8% [10] - **成本控制显著**：公司深化“0+5”成本管控模式，2025年吨煤销售成本从2024年的339元/吨大幅下降至260元/吨，降幅达23.2% [10]。2026年第一季度吨煤成本为261元/吨，持续降本增效 [10] - **售价承压**：2025年吨煤售价为453元/吨，同比下降20.1% [10]。2026年第一季度吨煤售价为458元/吨，同比下降10.5% [10] - **产能增长路径清晰**：七元矿（500万吨/年）已于2025年12月9日正式竣工投产；泊里矿（500万吨/年）建设有序推进；于家庄矿已于2025年6月取得探矿证，勘探工作基本完工，未来煤炭产量有望持续增长 [2][10] 新能源与新材料业务进展 - **钠离子电池**：已完成钠电全产业链布局，拥有全球首条1GWh钠离子电芯、Pack及储能集成产线 [10]。核心产品“钠电煤矿应急电源”入选国家第五批能源领域首台（套）重大技术装备名单，并已获得外部订单，商业化进程加速 [10]。万吨级正负极材料项目厂房工程已完成，2026年业务重心将转向开拓外部市场 [10] - **高性能碳纤维**：全国首条12K小丝束T1000级高性能碳纤维产线于2025年11月30日建成投产，标志着公司在高端新材料领域取得重大技术突破，产品可广泛应用于航空航天、高端装备等领域 [3][10] 财务与估值预测 - **历史业绩**：2025年实现营业收入214.44亿元，同比下降14.43%；实现归母净利润17.03亿元，同比下降23.45% [1]。2026年第一季度实现营业收入49.26亿元，同比下降15.33%；实现归母净利润4.84亿元，同比下降18.98% [1] - **未来盈利预测**：报告上调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为24亿元、27亿元、28亿元 [4]。对应的每股收益（EPS）分别为0.66元、0.74元、0.78元 [11] - **估值水平**：基于2026年4月24日10.10元的收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15.3倍、13.7倍、12.9倍 [4][11] - **分红政策**：公司延续高分红政策，2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利2.37元（含税），分红总额8.55亿元，股利支付率高达50.2% [4] 股价表现 - 根据股价走势图，在2025年4月至2026年4月期间，华阳股份股价表现显著强于沪深300指数 [7]

公司业务进展 - 钠电业务已累计向30-40家客户送样 [1] - 送样客户包括蜂巢、国轩高科、维科技术、海四达等企业 [1] 钠电池产品优势 - 相较于磷酸铁锂电池，钠电池在资源储量方面具备显著优势 [1] - 钠电池在高倍率性能、低温性能和安全性方面具备显著优势 [1] - 钠电池在大规模量产后成本方面具备显著优势 [1] - 钠电池更适用于储能等应用场景 [1]

钠电业务战略与动因 - 公司将钠电确定为核心战略发展方向，基于传统业务转型与新赛道突破的需要 [2] - 钠电在可再生能源配套储能需求中具备资源丰富、环境友好、安全及循环性能等竞争优势 [2] - 公司拥有成熟化工研发与销售团队，为钠电材料布局奠定技术基础，相较于成熟锂电赛道更具备市场突破机遇 [2] 钠电产品与技术参数 - 公司拥有三款钠电正极材料：通用型NFPP（充电容量116mAh/g，放电容量108mAh/g，1万圈循环后容量保持率80%），高压实型NFPP（比容量104mAh/g，5C倍率容量保持率90%），高首充S-NFPP（比容量110mAh/g，首充容量132mAh/g，首次库仑效率95%以上） [2][3] - 当前电芯能量密度达98Wh/kg，未来将稳定在95-100Wh/kg区间，并计划覆盖圆柱与方壳电芯产品 [3] - 钠电池相比磷酸铁锂电池优势包括资源储量丰富、高倍率性能、低温性能优异、安全性能突出及量产后成本优势显著 [3] 市场拓展与客户情况 - 钠电业务已累计送样30-40家客户，涵盖蜂巢、国轩高科、维科技术、海四达等企业 [3] - 钠电更适配储能等应用场景需求 [3] 成本与产业链成熟度 - 钠电池成本构成：正极材料占比约30%，负极材料占比约20%，电解液占比约15%，隔膜与结构件等合计占比约35% [3] - 影响钠电池大规模量产的核心因素包括成本控制与产品一致性，正极材料一致性仍需提升 [3] - 钠电行业产业链已基本成熟，聚阴离子路线在启停、储能、船舶等场景具备商业化应用条件 [3] - 大规模量产后钠电成本有望降至约0.2-0.3元/Wh [3] 生产基地选址与优势 - 选择四川省屏山县建厂基于当地充足电力保障与电价优惠，可使材料成本降低10%左右 [3] - 该区域为国家级贫困县，公司可优先获取绿电指标，利于出口业务拓展，且当地水路空交通优势显著 [3] - 宜宾是动力电池产业链最全、配套能力最强地区之一，有助于公司构建从钠电关键材料到电芯制造的完整产业链 [3] 财务与融资规划 - 钠电项目第一年投资约5亿元以内 [3] - 截至2025年10月底，公司账面现金与银行理财合计超8亿元，扣除应付票据后可动用资金约5.6亿元 [3] - 公司资产负债率不足30%，银行授信充足，后续将通过银行融资补充资金需求，确保项目推进 [3] 业务规划与产能布局 - 钠电业务将根据市场盈利情况动态调整材料与电芯的建设节奏和产能分配，重点布局盈利优势显著板块 [4] - 电芯产品涵盖圆柱与方壳两大类型，方壳电芯主要面向储能市场 [4] - 公司聚焦聚阴离子路线布局电芯，因该路线技术与公司化工研发基础匹配，且已在储能、启停等场景具备商业化条件 [4] 传统业务与业绩支撑 - 今年业绩改善主要依托传统核心业务支撑，年内集中交付多笔优质订单和大订单（包括去年结转订单） [4] - 公司持续推进内部管理改善，提升运营效率并有效管控成本费用 [4] - 明年传统业务将保持稳定发展，海外市场已在泰国、印度实现销售突破，韩国、日本市场处于积极对接阶段 [4] - CCUS业务同步推进国内外市场拓展，海外市场需求量大，已获取多条商机线索，将保障明年营收与利润稳定性 [4]