行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国债券市场 并提及相关的银行业、保险业及股票市场 [1] * 核心讨论对象为中国国债（特别是10年期和30年期）、地方政府债及银行体系 [4][6][9] 核心观点与论据 **债市环境转向积极** * 中国债市行情已从八九月份的明显调整中迎来重要反转 从逆风变成顺风 [2] * 中美贸易摩擦的利空影响有限 最佳情景可能是维持现状或达成正式贸易协议 [1][2] **股市走弱利好债市** * A股成交量从3万多亿下降至2万亿以下 恒生科技指数从6700点跌至5700点 反映风险偏好降低 [3] * 三季度约有2万亿机构资金从债市流向股市 预计四季度这部分资金将回流债市 对债市形成利好 [3] **银行体系发挥稳定作用** * 银行自营通过大力配置国债和地方政府债稳定市场 使十年国债收益率从调整高点1.83%迅速企稳至1.75%左右 [4] * 银行配置地方政府债的性价比高 四大行负债成本约1.5% 而十年地方政府债收益率为1.9% [5] * 前三季度银行体系债券投资增加11.4万亿人民币 明显超过去年全年增量 占新增贷款规模80%以上 [6] **四季度债市展望与投资机会** * 预计未来几个月股市或缓慢下行 全社会风险偏好进一步下降 年金增配股票空间有限 可能转向债券资产 [7][8] * 特别看好四季度30年期国债 预计有20个基点以上的行情 [9] * 看好30年国债的论据包括：一级政府债券发行减少 银行卖出压力减小；保险公司因预定利率下调及开门红预期 将在12月份抢筹超长期利率债 [10][13] * 30年期国债收益率中枢为2% 未来一两年预计在1.7%至2.3%之间波动 低于2%时性价比降低 [11] * 5年以上的大型国有二级资本债调整幅度较大 当前收益率非常好 也是一个值得进攻的品种 [18] **宏观经济与政策预期** * 中国经济增速下行已成共识 普遍预期前三季度GDP增速为4.7%-4.8% 四季度显著提高难度较大 [14] * 房地产风险不容低估 部分地区房价下跌40%-60% 银行相关贷款的不良率在明显攀升 [15] * 中国央行未来降息可能性很高 预计第四季度或年底政策利率可能下调10个基点 [1][16] * 降息论据包括：美联储可能再降息50个基点 缓解中美利差倒挂；国内银行负债成本预计下降30个基点 而LPR仅下调10个基点 有进一步下调空间 [17] **低利率环境下的投资策略** * 在低利率时代 一年的资本利得空间可能只有10到20个基点 需要通过配置长久期资产（如30年国债）来把握机会 [12] * 建议投资者适应低利率环境 当收益率上升具备配置价值时应勇敢做多 收益率下降较多时则需保持谨慎 [12] 其他重要内容 * 销售费用新规落地对债市影响被视为利空出尽即利好 因市场已提前消化 预计对整体市场冲击有限 [19] * 全年10年期国债收益率预计维持在1.6%左右 资本利得为零 业绩差异将主要取决于波段操作的把握能力 [18]

中小银行债券交易活跃度 - 7月城农商行现券交易金额达17.24万亿元 创2025年初以来单月新高[1][4] - 城商行7月交易金额约10.92万亿元 农商行约6.32万亿元[4] - 5月以来交易金额持续攀升 反映中小银行加大债券配置并积极寻找市场机会[4] 金融资产配置趋势 - 30家A股上市银行金融投资占总资产比例超30% 较去年进一步提升[5] - 重庆银行金融投资规模一年内增加1227亿元 达3859亿元[5] - 8家银行金融投资占比超40% 包括贵阳银行和上海银行等[5] 投资收益贡献 - 半数A股上市银行投资收益同比增长20%-90%[6] - 投资收益拉动中间收入 进而贡献整体业绩[6] - 浙江某城商行金融投资占比45.51% 出现买债多过放贷现象[5] 业务结构转型动因 - 经济企稳背景下传统银行业务需求疲软[5] - 大行业务下沉使中小银行拓展新业务空间[5] - 市场交易成为现实选择 债券投资补充收益并服务实体经济[5][6]

银行业债券投资趋势 - 中资大型银行债券投资余额自去年4月（约41.84万亿）至今年5月末连续13个月上涨 [1] - 截至今年5月末中资大型银行债券投资余额达49.54万亿元接近50万亿关口 [1] - 今年以来中资大型银行债券投资余额增长2.65万亿元 [1] 债券投资规模变化 - 中资大型银行债券投资余额仅在去年一季度出现短暂波动 [1] - 中小银行债券投资余额同样呈现持续增长态势但未披露具体数据 [1]

核心观点 - 贷款从供给约束转为需求约束，银行先信贷后债券投资的逻辑生变，债券投资收益成部分银行重要收入来源；银行是我国债券市场第一大投资者，不同账户配置策略和功能定位差异大；银行债牛偏交易、债熊偏配置，股份行和城商行特征明显；可通过特定指标观察银行机构行为；2024Q4至2025Q1，盈利目标、监管压力和理财回表约束银行配置长债，预计二、三季度政府债供给放量带来配债机会 [3] 各部分总结 当贷款从供给约束转为需求约束，银行资配逻辑生变 - 近年银行资产配置逻辑改变，债券投资收益成中小银行重要收入来源，一方面信贷从需求约束转为供给约束，部分商业银行扩大债券投资规模，另一方面10Y国债收益率扣除风险占用和税收后相比贷款仍有优势，且调低贷款利率使债券兼具静态和动态比价优势 [11][13] 银行自营偏好国债、地方债，收益不是唯一目标 银行自营投资偏好国债、地方债 - 银行自营投资投向多领域，资金源于自有资金，面临层层约束，风险偏好低，收益非唯一目标 [16] - 银行是我国债券市场第一大投资者，截至2025年4月，持有债券规模达85.7万亿元，偏好利率债，持有国债、地方政府债等规模占对应类别债券存量规模比重较高 [20] - 银行持有国债和地方政府债利息免征所得税，对部分监管指标有改善作用，且银行偏好地方政府债与存贷款业务有关，债券投资并非完全以盈利为导向 [22][23] 银行债熊偏配置，债牛偏交易，但也受政府债发行结构影响 - 新会计准则下，银行资产分为AC、FVOCI、FVTPL三大类，大型商业银行配置特征明显，股份行和城商行交易特征明显，农商行更灵活 [24][27] - 配置户和配置 + 交易户中利率债占比高，交易户中基金等资管产品占比高，三类资产中的债券均可卖出，卖出AC类和FVOCI类资产影响当期利润 [36][39] - 债牛时银行增加交易户规模占比，减少配置户规模占比，债熊则相反，股份行和城商行特征明显，2016年至今，债市牛熊拐点领先股份行配债力度约1 - 2个季度，与城商行基本同步 [40] - 国有行和农商行配债力度与10Y国债收益率走势相关性不强，受政府债发行节奏影响大，债市牛熊环境中不同账户作用有差异，银行债牛拉久期、债熊缩久期，券种选择也有不同 [48][51] 借助债券托管、银行资产负债表、债市二级交易可成体系的观察银行机构行为 - 观察银行债券投资动向可通过托管数据、银行资产负债表和二级市场现券净买入数据，但各类数据各有优劣，需综合判断 [60] - 债券托管数据能反映银行债券投资总规模变动，但统计不细分、披露频率低且滞后；银行信贷收支表披露债券投资规模有区分但可能低估；二级市场现券净买入数据详细且日度披露，但不能完整反映债券投资头寸变动 [60][61][62] - 股份行、城商行和农商行二级市场交易或能一定程度反映实际债券投资头寸变动，农商行交易信用债、国有行交易同业存单、股份行交易中票与实际头寸变动一致性较高 [64] FTP机制在于鼓励银行持有债券获取票息收益 - FTP用于银行内部管理，债券投资的信用风险、期限溢价体现在FTP风险溢价中，不同账户收益计算方式有差异 [66][68] - FTP鼓励银行以高于成本线收益率买入债券，拿票息收益，不鼓励博弈资本利得，极端情况下银行可能为满足监管指标以低于FTP价格买入债券，FTP上行周期银行更关注流动性指标，下行周期银行倾向拉久期获取资本利得 [69] 盈利目标、监管压力以及理财回表共同约束银行长债配置力度 近年来国股行季末倾向减持长期限利率债 - 国有行季末倾向增持同业存单、短期限国债，减持长期限国债，可能是为兑现浮盈，其配置户和交易户额度分配与长期限政府债发行规模相关度高 [70] - 股份行季末全方位增持信用债，国债卖长买短现象明显，对中票持有策略偏向配置，或在季末逢调买入，也可能出于兑现浮盈目的 [78] 兑现盈利提振利润 - 2025Q1银行负债端成本上升、资产端收益下降，挤压利润空间，银行或通过减持AC类和FVOCI类债券兑现当期盈利 [92] 同业存款流失增大流动性监管考核压力 - 同业存款流失导致流动性指标恶化，银行通过发行同业存单、重配置资产、减少资金融出等手段改善LCR指标，2025Q1季末银行对1Y以内国债和政金债净买入力量明显提升，往后同业存款流失对LCR指标拖累将减弱 [94][100] 理财回表转换为活期存款，约束债券投资规模和期限 - 2025Q1银行理财规模下降6834亿元，现金管理类理财规模下降贡献大部分降幅，理财回表转换为活期存款约束银行债券投资规模和期限 [106] 展望2025年二、三季度，银行对长期限国债配置力度或加码 - 今年一季度银行配债力度降低，二、三季度政府债供给放量或提供配置机会，预计6月、8月分别是地方债、国债供给高峰，国有行7 - 9月增强长期限国债配置，农商行6月加强地方债配置，股份行和城商行根据债市走势调整配置户和交易户规模比重 [114] - 其他机构可关注降准后银行对长期限国债配置力度、理财和银行活期存款规模、银行负债端成本改善情况来跟踪银行买卖债券动态 [115]