投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司通过降价去库存导致短期利润收缩，但现金流回笼强劲，产能利用率保持饱满 [5] - 海外业务（尤其是越南基地）盈利显著优于境内业务，凸显其产业链价值 [5] - 当前棉价及库存处于周期低位，若后市棉价反弹，有望带动公司利润率进一步走高 [5] - 基于美国“原产地原则”对越南等出口国加征关税的背景，公司作为越南产能占比高的上游纺织材料公司将受益于下游成衣制造商对当地原材料采购需求的扩大 [5] 财务表现 - 2025年前三季度营业总收入57.2亿元，同比下降5.8% [5] - 2025年前三季度归母净利润5.5亿元，同比增长33.2% [5] - 2025年前三季度扣非归母净利润5.1亿元，同比增长99.6% [5] - 2025年第三季度营收21.3亿元，同比增长2.3%；归母净利润1.6亿元，同比下降11.2% [5] - 2025年前三季度毛利率为13.4%，同比提升2.0个百分点；归母净利率为9.6%，同比提升2.8个百分点 [5] - 2025年第三季度毛利率为10.3%，同比下降3.8个百分点，环比下降5.2个百分点；归母净利率为7.5%，同比下降1.1个百分点，环比下降4.2个百分点 [5] - 2025年第三季度期末存货41.9亿元，同比增加1%，环比下降10%；存货周转天数230天，同比增加8天，环比减少33天 [5] - 2025年第三季度经营性现金流净额高达5.6亿元 [5] 业务分析 - 2025年第三季度销量预计同比增长双位数，但平均售价同比下降，降价产品主要为海外坯纱及国内色纱 [5] - 2025年上半年境内业务毛利率为8.6%，同比下降3.7个百分点；境外业务毛利率为17.3%，同比大幅提升8.1个百分点 [5] - 2025年上半年境外营收27.2亿元，同比下降9.1%；境内营收8.7亿元，同比下降12.7% [5] - 2025年上半年越南子公司实现净利润高达3亿元 [5] 行业与市场 - 根据美国农业部9月报预测，2025/26年度全球棉花产量预期2562万吨，环比上调22万吨；期末库存1593万吨，环比下调17万吨，为近4年来最低水平 [5] - 公司是全球色纺纱大型制造商 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.0亿元、7.7亿元、8.3亿元 [5] - 对应2025-2027年市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [5] - 以最近一年已公布分红计算，股息率为7.22% [1] - 当前市净率为0.9倍 [1]

供应端变化 - 玻璃行业开工率降至75 42% 较5日降0 25个百分点 连续两周下滑 产能利用率降至77 48% 环比降0 66% [1] - 日产量降至15 57万吨 降0 7% 周度产量109 12万吨 环比降0 61% 同比减8 69% 逼近3个半月低位 [1] - 既有产线点火预期 也有产线放水预期 虽点火产线多 但因点火到出玻璃需时间 产量减少 [1] 需求端表现 - 现货市场需求未明显好转 受降雨等影响 下游企业采购谨慎 多地价格重心下行 [1] - 梅雨季来临 玻璃厂库存压力大 或进一步降价出货 [1] - 下游订单同期偏低 现货报价下调 [1] 产业库存情况 - 全国浮法玻璃样本企业总库存6968 5万重箱 环比微降6 9万重箱 降0 10% 同比增19 86% [1] - 折库存天数30 8天 较上期降0 5天 [1] - 华北 华东库存降 其余地区库存增 [1] 成本利润分析 - 石油焦制 煤炭制 天然气制玻璃成本分别为1158 1026 1473元/吨 环比变化分别为12 +3 -5元/吨 [1] - 生产利润分别为-128 5 80 7 -182 8元/吨 环比变化分别为-17 1 -10 2 -12 2元/吨 [1] - 煤炭产线有盈利 难触发大规模冷修 [1] 宏观层面影响 - 海外伊冲突持续 地缘风险引避险情绪 打压市场偏好 [1] - 国内5月社融上行 信贷下行 二者背离 PPI和地产竣工降幅扩大 工业品通缩和玻璃中期需求萎缩未缓解 [1] 市场短期动态 - 玻璃上中游企业降价去库 上游难靠低价改善下游心态 [1] - 盘面价格贴水现货 低于煤制成本 接近全产业链亏损 需等现货降价预期兑现 [1] - 玻璃估值相对低 但短期基本面和成本支撑弱 无明显驱动 围绕宏观情绪波动 资金进出频繁 [1] 技术面关注点 - 若低价持续 关注冷修预期增幅 [1] - 技术上 关注整数关口1000和10日均线压力 [1]

制造业PMI情况 - 5月制造业PMI回升0.5pct至49.5%，与彭博一致预期持平，回升主因是供需同步改善，生产指数拉动回升0.23pct，新订单指数拉动回升0.18pct[9] - 5月PMI生产指数回升至50.7%，转向扩张；PMI新出口订单指数回升2.8pct至47.5%，推动新订单指数回升至49.8%，但需求仍偏弱[9] 企业库存与价格 - 5月产成品库存指数续降至46.5%，企业去库存意愿强；4月原材料购进价格指数续降至46.9%，出厂价格指数续降至44.7%，收缩压力加大[9] 其他行业PMI - 5月建筑业PMI回落至51%，服务业PMI回升至50.2%，二者景气均弱于往年[9] 风险提示 - 外部经济环境波动性放大，美国总统特朗普关税政策不确定性高，外需变化节奏不明确[47] - 政策相机抉择仍有不确定性，内需刺激政策需根据外部形势变化调整，未来政策出台时机难估计，三季度后内需增长持续性存不确定性[47]

行业供需 - 浮法玻璃行业供应小幅增加，平均开工率75 34%，环比增加0 34%，平均产能利用率78 2%，环比增加0 22个百分点，周产量增至109 71万吨，日产量持平于15 67万吨[1] - 下周产量预计增加，前期点火产线预计出玻璃，暂无明确放水或点火计划[1] - 全国浮法玻璃样本企业总库存环比下降0 46%至6776 9万重箱，同比增加13 67%，库存天数30 6天，较上期减少0 4天[1] - 华北地区库存明显下降，其他地区累库，库存集中在上游和中游，压力偏高[1] 成本与利润 - 石油焦制、煤炭制、天然气制玻璃成本分别为1194、1035、1484元/吨，环比变化分别为19、-20、-5元/吨[1] - 生产利润分别为-87、84 4、-160 8元/吨，环比变化分别为-17、-19 8、-11 3元/吨[1] - 煤炭产线尚有盈利，玻璃供应低位增加[1] 需求端 - 1-4月全国房地产开发投资同比下降10 3%，房屋竣工面积15648万平方米，下降16 9%[1] - 终端地产销售复苏缺乏持续性，加工订单环比改善但同比偏弱，下游采购原片多逢低刚需采购[1] 市场情绪与操作 - 企业操作围绕去库为主，低价货源流通现象加剧，不排除企业为降库存继续存让利优惠等政策[1] - 库存压力叠加降价预期，基本面驱动偏弱，短期围绕宏观情绪波动[1] - 技术面短期价格跌势斜率放缓，关注1030压力是否有效，中期等待反弹偏空为宜[1]