报告投资评级 - 对贵州茅台维持“买入”评级 [1][7][68] 报告核心观点 - 报告核心观点是复盘贵州茅台的营销改革历程，认为其已从“渠道为王”阶段演进至“消费者为中心”的新阶段，通过做精产品、做强渠道，构建了兼顾收入规模与品牌稀缺性的商业模式，当前改革方向务实，有助于公司挖掘民间需求、稳定市场秩序，并强化长期品牌价值 [7][12][21][61][66] 营销改革复盘 - 过去二十余年，茅台的营销改革可划分为5个阶段，其特点是“危机阶段倒逼渠道多元化建设，景气阶段重视加强直营化掌控”[7][12] - 具体五个阶段为：1) 1998-2004年市场化渠道破冰期；2) 2005-2012年团购与直销拓展期；3) 2013-2017年渠道多元化转型期；4) 2018-2023年渠道整肃与直营提速期；5) 2024年以来营销场景化转型期 [12][14][15][16][17][18][21] - 改革围绕三大核心方向推进：完善市场化渠道建设、强化渠道掌控力、转向以消费者为中心 [22] - 直销收入占比从2018年的6%跃升至2024年的44%，成为渠道掌控力提升的重要标志 [17][18][20] 做精产品：明确定位，优化结构 - 产品战略从“一品为主”转变为构建“金字塔型产品矩阵”[7][24][26] - **塔基**：以普茅为核心，涵盖多规格产品（如100ml、500ml、1L装），指导零售价从199元至2989元不等，巩固优势基本盘 [7][26] - **塔腰**：聚焦精品酒（指导零售价2299元）和生肖酒（指导零售价1899元），分别定位2000元价位开瓶大单品和收藏属性产品 [7][26] - **塔尖**：由陈年酒（如15年陈年酒指导价4199元）和文化类产品（如24节气酒）构成，强调稀缺价值与文化属性 [7][26] - 产品推新逻辑为“顺周期扩非标，逆周期稳基础”，近年来更注重通过二十四节气酒、生肖生日定制酒等产品强化场景链接，并推出年轻化产品以拓展新消费群体 [29][30] - 2026年公司发布《茅台酒市场化运营方案》，建立“随行就市、相对平稳、动态调整”的价格机制，首次明确下调多款产品零售指导价，使其更贴近实际市场行情 [7][31][32] - 价格调整后，非标产品经销渠道留有约20%渠道利润，代售和寄售模式佣金率约10% [32][37] 做强渠道：协同互补，适配需求 - 公司将渠道系统划分为自营体系（4类）和社会体系（6类），要求两大体系协同互补，2026年进一步明确构建“批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域”五大渠道并行布局 [49] - 渠道定位为“线上管效率、管触达，线下管转化、管服务”[7][49] - 探索构建“自售+经销+代售+寄售”的多维销售模式 [7][54][58] - **直销渠道**作为以指导价销售的重要零售窗口，其销量放大有助于稳定价格秩序、扩大零售客户触达面，i茅台注册用户截至2026年初已突破8000万人 [7][18][50] - **经销渠道**的价值在于背后的优质团购资源及线下服务网络，公司通过价格体系动态调整，倒逼经销商从产品结构和服务溢价方面寻求利润 [7][58] - 提升直销渠道占比是提升渠道管控效率的重要抓手，随着2026年普飞、精品等大单品上线i茅台，自营体系收入占比预计将进一步提升，其价格锚的作用将更加凸显 [32][34] 改革展望与盈利预测 - 构建金字塔型产品矩阵和提升直销渠道占比，是高端品牌兼顾规模与稀缺的共通选择，有助于茅台进一步强化品牌高端站位 [61] - 公司以新渠道、新营销方式触达新增客群，例如加强白酒文化传播、打造低度品饮场景，旨在培育新商务及年轻群体 [7][65] - 微调2025~2027年盈利预测：预计营业总收入分别为1830.22亿元、1851.25亿元、1944.93亿元，同比增速分别为5.10%、1.15%、5.06%；预计归母净利润分别为901.07亿元、901.39亿元、939.80亿元，同比增速分别为4.50%、0.04%、4.26% [1][7][67] - 当前股价对应2025~2027年PE分别为20.0倍、20.0倍、19.2倍，估值高于白酒行业同类可比公司（2025-27年平均PE为15倍、14倍、13倍），但与其品牌力和可持续增长能力相匹配，且动态PE已处于历史较低水平 [1][68][69][70]

公司产品上新与销售策略 - 贵州茅台于1月9日正式在“i茅台”平台上线开售贵州茅台酒（精品），每日09:09起售，用户每日至多可购买6瓶，当日投放售完即止 [1] - 自1月10日起，“i茅台”平台新增飞天53%vol 1L装及飞天53%vol 100ml礼盒套装两款产品的销售，其中1L装每日限购6瓶，100ml礼盒支持快递配送与门店自提，精品及1L装产品均采用快递配送 [1] 产品体系定位与定价策略 - 此次上新的三款产品进一步丰富了公司“金字塔”型产品体系，其中贵州茅台酒（精品）定位为“塔腰”核心单品 [1] - 产品定价贴合市场真实成交价，精品茅台零售价为2299元/瓶，“塔基”产品1L飞天茅台和100ml飞天茅台定价分别为2989元/瓶和299元/瓶 [1] 市场理念与渠道战略 - 此次定价是公司践行“随行就市、量价平衡”市场理念的关键举措 [1] - 公司依托“i茅台”数字化渠道优势，旨在更好响应消费者对购酒公平、便捷、保真的需求，推动供需精准适配和量价相对平衡，构建消费者、平台、渠道三方共赢的生态 [1]

文章核心观点 - 面对行业深度调整 贵州茅台提出以消费者为中心推进市场化转型 核心是重塑增长逻辑 从依赖渠道扩张转向依靠真实消费驱动 [1][7] 渠道改革 - 2026年市场营销首要任务是推进市场化转型 切入点是为渠道减负 [1][2] - 推行一项重要改革：不再采用分销模式 以往非标产品主要通过分销渠道销售 各省销售公司以市场建议零售价的90%向代理商分销 [2] - 取消分销后 经销商将摆脱非标产品价格倒挂的困境 减少主要亏损来源 引导其将资源转向市场服务与动销提升 [2][3] - 公司将启动渠道的优胜劣汰与动态优化 鼓励经销商从被动“坐商”转变为主动“行商” 积极开拓真实消费场景 [8] 产品与价格策略 - 重点打造飞天茅台、精品茅台和陈年茅台作为核心大单品 [2] - 产品结构回归金字塔体系：以500ml飞天茅台为“塔基”、精品与生肖酒为“塔腰”、陈年酒与文化酒为“塔尖” [6] - 定价2000元以上的精品茅台将定位于承接高端需求 打造为渠道利润健康、可持续的大单品 填补停供产品留下的市场空缺 [6] - 进一步收拢定价权 2026年要让市场更“稳” 产品价格跟随市场 防止价格炒作 价格合理稳预期 [4] - 随行就市的根本目的是根据市场供需实际促进量价平衡 当产品存销比适当时 价格就是比较合理的 [5] 行业影响与公司展望 - 在行业上行期 非标产品有助于提升公司整体吨价和利润 但在当前市场承压阶段 成为价格倒挂的重灾区 加重经销商库存与盈利压力 [2] - 改革目的在于推动经销商摆脱对飞天茅台的单一盈利依赖 转向通过多产品组合实现健康、可持续的利润 构建长期互利的渠道生态 [8] - 这一系列调整意味着整个产业链的价值分配格局将迎来重塑 [8] - 有分析指出 在供给收缩背景下 公司报表增速放缓或不可避免 但考虑到其作为贵州支柱国企的重要地位 预计未来业绩将呈“阶梯式”调整 在财务表现与市场稳价之间寻求动态平衡 [9]