记者注意到，今日流出的会议现场照片显示，茅台将在2026年"不再使用分销方式"。白酒独立评论员肖 竹青表示，过去茅台各省销售公司会以市场建议零售价的90%向代理商分销。由于500毫升飞天茅台酒 以外的许多茅台产品市场价格低于建议零售价，这部分产品加剧了代理商的价格倒挂，带来隐性亏损负 担。明年"不再采用分销方式"，相当于为代理商减负。 有茅台经销商今日向记者表示，如果按当前批发价出售，算总账确实会存在一定亏损，但考虑到前几年 茅台生意好做也持续盈利，现阶段的亏损尚可承受。其表示，目前还未接到具体的政策调整通知，但希 望茅台管理层能真正减少市场供应量。 （文章来源：第一财经） 会议上，茅台集团党委书记、董事长陈华表示，首先是让市场更"稳"，要坚持长期主义，致力让茅台的 产品和价格适配市场需求和消费意愿，让其彰显应有的价值和意义。一方面，要供需适配稳基础，在 2026年的投放计划中，适当减少高附加值产品的量，目的就是坚持市场导向和价值导向，进一步明晰产 品定位，更加精准地界定普茅、精品、陈年等产品面向的不同客群和消费场景，靶向施策开展相关市场 活动和品牌宣传，打造更加稳固的"金字塔"型产品体系。另外将根据市场供需 ...

公司2026年战略调整 - 公司于2026年全国经销商联谊会传递信息，管理层开始进行针对性策略调整，明年在产品与渠道策略、量价平衡等方面均将有所变化 [1] - 公司党委书记、董事长表示要坚持长期主义，让产品和价格适配市场需求和消费意愿，彰显其价值和意义 [1] - 在2026年投放计划中，公司将适当减少高附加值产品的量，坚持市场导向和价值导向，进一步明晰产品定位 [1] - 公司将更加精准地界定普茅、精品、陈年等产品面向的不同客群和消费场景，靶向施策开展市场活动和品牌宣传，打造更加稳固的"金字塔"型产品体系 [1] - 公司将根据市场供需实际，动态平衡产品投放量，确保产品结构更加合理、稳固 [1] 市场价格波动与稳价措施 - 2025年飞天茅台市场价格大跌30% [1] - 今年以来，飞天茅台市场批发价从年初的2300元/瓶一度跌破1499元的官方指导价，近期又回升至1600元/瓶左右 [1] - 批价持续下滑与渠道去库存、商务消费收缩、投资性囤货退潮以及电商低价冲击等因素密切相关 [1] - 公司管理层强调要价格合理稳预期，价格市场化改革的目的是尊重市场经济规律和消费者选择，让产品价格随行就市 [2] - 随行就市的根本目的是根据市场供需实际，努力促进量价平衡，防止价格过高或过低引起市场波动，并尽最大努力防止价格炒作 [2] 经销商渠道与成本压力 - 目前飞天茅台的打款价为1169元/瓶，但经销商配货还包括公斤茅台、生肖茅台、系列酒等产品 [2] - 今年以来，其他茅台酒市场表现平平，部分产品甚至出现价格倒挂，整体折算后，经销商的综合成本分摊至飞天茅台上约为1700元到1800元/瓶 [2] - 有经销商表示，按当前批发价出售算总账确实会存在一定亏损，但考虑到前几年持续盈利，现阶段亏损尚可承受 [3] - 会议信息显示，公司将在2026年"不再使用分销方式" [2] - 行业评论员指出，过去各省销售公司以市场建议零售价的90%向代理商分销，由于许多非500毫升飞天茅台产品市场价格低于建议零售价，加剧了代理商的价格倒挂和隐性亏损，明年"不再采用分销方式"相当于为代理商减负 [2] - 经销商希望管理层能真正减少市场供应量 [3]

据新华社，12月28日，"坚持以消费者为中心，全面推进茅台酒营销市场化转型"贵州茅台酒全国经 销商联谊会在贵阳召开，茅台集团党委书记、董事长陈华指出，要价格合理稳预期，价格市场化改革 目的是要尊重市场经济规律和消费者的选择，让产品价格随行就市。随行就市的根本目的，是要根据 市场供需实际，努力促进量价平衡。价格过高或者过低，都容易引起市场波动，当产品存销比适当的 时候，价格就是比较合理的，价格合适了，专卖店就能成为消费者的"第一选择"。必须想尽一切办 法，尽最大努力防止价格炒作，这既是对广大消费者负责，也是对茅台自己负责。 ...

一方面，要供需适配稳基础，在2026年的投放计划中，适当减少高附加值产品的量，目的就是坚持市场导向和价值导 向，进一步明晰产品定位，更加精准地界定普茅、精品、陈年等产品面向的不同客群和消费场景， 靶向施策开展相关 市场活动和品牌宣传，打造更加稳固的"金字塔"型产品体系。另外将根据市场供需实际，动态平衡产品投放量，确保产 品结构更加合理、稳固。 另一方面，要价格合理稳预期，价格市场化改革目的是要尊重市场经济规律和消费者的选择，让产品价格随行就市。 随行就市的根本目的，是要根据市场供需实际，努力促进量价平衡。 价格过高或者过低，都容易引起市场波动，当产 品存销比适当的时候，价格就是比较合理的，价格合适了，专卖店就能成为消费者的"第一选择"。必须想尽一切办法， 尽最大努力防止价格炒作，这既是对广大消费者负责，也是对茅台自己负责。 陈华（资料图） 新华网消息，12月28日，"坚持以消费者为中心，全面推进茅台酒营销市场化转型"贵州茅台酒全国经销商联谊会在贵阳 召开。 茅台集团党委书记、董事长陈华谈到了茅台价格问题。 陈华说，让市场更"稳"，要坚持长期主义，致力让茅台的产品和价格适配市场需求和消费意愿，让其彰显应有的价值 ...

公司战略与经营计划 - 公司2025年将主动降速以缓解渠道压力[1] - 公司将2026年定位为“营销守正创新年”，重点推动核心产品“普五”的量价平衡与市场份额提升[1][2] - 公司计划将八代五粮液打造为千元价位段第一产品，力争在800-1000元价位带实现强势占有[2] - 公司计划培育10-20个根据地市场[2] 产品表现与市场策略 - 五粮液39度开瓶扫码率从50%提升至60%，宴席活动同比增长20%以上[2] - 1618产品作为护卫型产品，宴席场次和宴席开瓶量实现30%以上增长，公司定位其为千元价位段第一宴席品牌[2] - 公司展望2026年将以普五量价平衡为主要基调，配合阶段性补贴等措施维护批价和经销商信心[2] 渠道建设与管理 - 公司持续优化传统渠道，推出经销商反向激励、终端包量激励等措施[2] - 公司整顿渠道供给，抵制大批发商低价抛售冲击市场，取消跨省开箱、跨渠道窜货的销售奖励[2] - 2026年计划新增专卖店100家，总数达1700家；新增“三店一家”300家；新增文化体验店10家[2] - 公司大力培育新兴渠道，企业客户直销网络销售收入达45亿元，“名酒进名企”实现动销9亿元[2] 财务预测与估值 - 维持2025年盈利预测248.4亿元不变[3] - 由于行业竞争加剧，下调2026年盈利预测6.0%至224.5亿元[3] - 考虑到供给出清速度或对行业估值中枢有压制，下调目标价26.4%至128元[3] - 目标价对应2025/26年20.0/22.1倍P/E，现价对应2025/26年17.1/19.0倍P/E，有16.7%的上行空间[3] - 维持跑赢行业评级[3] 行业环境 - 行业需求复苏迹象较弱[2] - 行业竞争加剧[3]

行业投资评级 - 看好银行板块 [3] 核心观点 - 信贷平稳降速 银行明确由"规模优先"转向"效益导向"的量价平衡策略 [4] - 社融增速触顶回落 四季度政府债支撑力度预计继续下降 [4] - 存款结构分化明显 零售存款向非银存款"搬家"持续 [4] - 看好银行板块整体估值修复 重点关注低估股份行底部反转和优质城商行价值挖掘 [4] 信贷表现分析 - 8月信贷新增5900亿元 同比少增3100亿元 1-8月累计新增13.46万亿元 同比少增9700亿元 [3][4] - 人民币贷款增速环比下降0.2个百分点至6.6% [4] - 企业一般性贷款新增5400亿元 同比多增2400亿元 其中企业中长贷新增4700亿元 基本持平去年同期 [4] - 企业短贷新增700亿元 低基数下同比多增2600亿元 [4] - 票据贴现仅新增531亿元 同比少增4920亿元 [4] - 居民部门信贷微增303亿元 同比少增1597亿元 其中短贷新增105亿元同比少增611亿元 中长贷新增200亿元同比少增1000亿元 [4] 社融表现分析 - 8月新增社融2.57万亿元 同比少增4630亿元 [3] - 存量社融同比增长8.8% 增速环比下降0.2个百分点 [3] - 政府债新增约1.4万亿元 同比少增2519亿元 [4] - 对实体发放人民币贷款新增约6233亿元 同比少增4178亿元 [4] - 表外融资新增2158亿元 同比多增约1000亿元 [4] - 企业债新增1343亿元 同比少增360亿元 [4] - 1-8月社融结构中贷款占比48.7% 企业债券占比5.9% 政府债占比38.7% [9][13] 货币供应表现 - M1同比增长6.0% 增速环比提升0.4个百分点 [3] - M2同比增长8.8% 增速环比持平 [3] - 8月存款新增超2万亿元 同比少增1600亿元 [4] - 对公存款新增约3000亿元 同比少增约500亿元 [4] - 零售存款新增1100亿元 同比少增6000亿元 [4] - 非银存款单月新增约1.18万亿元 同比多增5500亿元 [4] 投资建议 - 推荐兴业银行 中信银行 招商银行等权重股份行 [4] - 推荐重庆银行 苏州银行 杭州银行等优质城商行 [4] - 关注国有大行在业绩边际改善逻辑下的轮动机会 [4]

行业背景与挑战 - 银行业面临息差持续下探、零售转型困难及中收开拓压力等共性挑战 [1] - 2025年二季度商业银行平均净息差为1.42%，处于行业警戒线以下 [1] 中信银行息差管理策略 - 公司净息差为1.63%，高于行业均值21个基点，在股份制银行中位居前列 [2] - 上半年净息差同比下降14个基点，较一季度降幅收窄至2个基点，呈现趋稳态势 [2] - 资产端通过压降低收益票据贴现实现收益率降幅边际放缓，负债端进一步压降付息成本并控制资源性存款规模 [2] - 坚持"量价平衡"管理原则，力争保持票据贴现规模低位以带动全年净息差改善 [3] - 持续优化存款结构，稳定活期存款规模并严控高成本资源性存款 [3] 零售业务战略布局 - 坚持"零售第一"战略不动摇，零售贷款AUM多项指标稳居同业第二 [4] - 形成对公、零售、金市业务40%、40%、20%的营收贡献结构，增强业务抗波动能力 [4] - 聚焦财富管理建设，把握资本市场及全球资产配置机会 [5] - 产品端强化投研选品能力：理财转向稳健固收+策略、基金打造3%-5%目标收益解决方案、保险提升分红型产品占比、贵金属优化积存金功能 [5] 非息收入发展路径 - 上半年非息收入达345.6亿元，手续费收入增长超6%，增速连续五年跑赢同业 [6] - 轻资本转型成效显著，早于同业实现手续费佣金收入正增长 [6] - 三大增长引擎：协同中信金控发展财富管理（尤其对公财富）、金市业务加大信用债/外币债/公募基金布局、跨境金融从服务与投资双向发力 [6]

核心观点 - 公司摒弃规模情结 专注效益与质量并重的增长模式 财务业绩体现业务支撑韧性 [2] - 公司强调稳健均衡可持续的发展道路 体系能力建设有效 战略方向正确且执行有力 [2] 财务表现 - 总资产9.86万亿元 较上年末增长3.42% [2] - 归母净利润364.78亿元 同比增长2.78% [2] - 营业收入1057.62亿元 同比下降2.99% [2] - 净息差1.63% 同比下降14BPs 绝对值领先行业21BPs [2] - 不良贷款率1.16% 与上年末及一季度持平 [2] 业务质量 - 不良贷款率连续六年下降 拨备覆盖率连续四年提升 资产质量稳中向好 [3] - 不以风险下沉换取短期利润增长 业绩增长成色更足 [3] - 表内外综合融资规模增长快于表内资产 一般贷款增长快于总贷款及总资产 [4] - 存款增长快于总负债 财富管理规模增长快于总存款 [4] 管理能力 - 量价平衡管理能力增强 存款成本率息差净息差变动持续跑赢大势 [4] - 手续费收入增速连续五年跑赢大势 早于同业实现手续费佣金收入正增长 [5] - 全面风险管理能力持续完善 风控体系控风险有效促发展有力 [5] - 客户经营能力强化 对公基础客户与有效客户占比同业领先 [5] - 零售私行客户增量创历史同期最优 加速向10万户目标迈进 [5] 业务结构 - 公司零售金融市场业务营收贡献占比分别为40% 40% 20% 有效抵御单一业务波动 [6] - 一般性贷款占总资产比重56.6% 较上年末提升1.3个百分点 [6] - 票据资产占总资产比重较上年末下降2.4个百分点 [6] - 积极支持类行业贷款占比近60% 重点地区贷款余额占比超70% [6] - 对公活期存款占比高于同业平均水平约10个百分点 [7] - 对公有效客户同比多增近2000户 零售私行客户同比多增2000户 [7] 未来策略 - 资产端加大五篇大文章领域贷款投放 巩固票据压降成果 [8] - 零售端控风险压不良 加强营销规模上量 信用卡深挖优质客群需求 [8] - 负债端推动活期存款增长 对公综合经营提升结算融资机构外汇托管协同 [8] - 零售主攻结算客户支付交易规模 金融市场业务稳活期管定期 [8] - 非息收入聚焦资本市场 推动财富管理金融市场跨境金融发展 [8]

根据提供的鹏华价值优势混合型证券投资基金（LOF）2025年中期报告，以下是关键要点的总结： 基金概况 - 基金全称为鹏华价值优势混合型证券投资基金（LOF），场内简称为鹏华价值优势LOF，基金主代码为160607 [1] - 基金运作方式为上市契约型开放式（LOF），基金合同生效日为2006年7月18日 [1] - 基金管理人为鹏华基金管理有限公司，基金托管人为中国建设银行股份有限公司 [1] - 报告期末基金份额总额为1,759,192,406.57份，期末基金资产净值为1,200,855,738.10元，期末基金份额净值为0.683元 [2][12] 投资策略与目标 - 投资目标强调运用相对估值分析方法，发掘具备相对价值优势的中国企业，谋求基金资产的长期稳定增值 [1] - 投资策略分为三个步骤：行业景气周期分析建立股票备选库、运用相对估值分析方法进行估值比较、基金经理结合价值优势与成长性建立投资组合 [1] - 业绩比较基准为沪深300指数收益率×70% + 中证综合债指数收益率×30% [1] 主要财务指标 - 本期已实现收益为-891,999.28元，本期利润为24,673,757.37元 [2] - 加权平均基金份额本期利润为0.0139元，本期加权平均净值利润率为2.06% [2] - 本期基金份额净值增长率为2.12%，同期业绩比较基准增长率为0.49%，超额收益为1.63% [2][9] - 期末可供分配利润为594,263,553.10元，期末可供分配基金份额利润为0.3378元 [2] - 基金份额累计净值增长率为579.08% [2] 基金经理与投资操作 - 基金经理为张华恩，自2021年12月11日开始管理该基金，具有14年证券从业经验 [5] - 上半年组合操作延续了深挖"出海"方向的思路，重点布局了电力设备、工程机械、消费品等出海领域，并增加了创新药和消费品相关的出海公司 [9] - 组合还增加了对工程机械、军工、保险等估值具备吸引力且供需有积极变化行业的布局，以及部分内需相关的消费品公司 [9] 资产配置与持仓 - 期末金融资产中股票投资市值为1,100,386,006.03元，占基金资产净值的比例较高 [13] - 股票投资成本为1,021,939,893.70元，公允价值变动为78,446,112.33元 [21] - 其他资产包括货币资金92,993,080.55元、结算备付金1,423,568.30元、存出保证金288,671.56元等 [13] 收益与分配 - 本期股利收益为11,769,566.50元 [23] - 本期利润分配向基金份额持有人分配19,563,898.79元 [25] 基金管理人 - 鹏华基金管理有限公司成立于1998年12月22日，为中外合资企业，注册资本15,000万元人民币 [4] - 截至报告期末，公司管理资产总规模达到12,513亿元，包括359只公募基金、12只全国社保投资组合、8只基本养老保险投资组合 [4]

股价表现 - 航空股跌幅居前 中国国航跌5.31%至5.17港元 东方航空跌4.09%至3.05港元 南方航空跌3.28%至3.83港元 首都机场跌1.3%至3.04港元 [1] 运营数据表现 - 7月上市公司国内航线运力投放同比提升2.3% 环比6月提升约20.5% [1] - 7月上市公司整体客座率较去年同期提升约0.6个百分点 但环比6月下降1.0个百分点 [1] - 年初以来航司客座率整体高于去年同期 但7月旺季客座率增幅收窄至0.6个百分点 [1] - 旺季客座率环比走低 显示需求端弱于航司预期 [1] 行业需求状况 - 行业进入旺季但运力同比增速不高 需求端难言乐观 [1] - 公商务出行需求不足导致行业景气度处于底部 [2] - 旺季需求端弱于航司预期 [1] 政策与经营环境 - 中国航协发布《航空客运自律公约》反映行业改善经营环境意愿 [2] - 《公约》虽无强制作用但可能边际改善航司经营环境 [2] - 若行业收益管理转向追求量价平衡 航司收益水平有望改善 [2]