电话会议纪要分析：白酒行业 涉及的行业与公司 * **行业**：白酒行业 [1] * **核心公司**：贵州茅台、五粮液、金剑南、青花20 [1][5] 核心观点与论据 行业周期与现状 * 白酒行业具有周期性特征 毛利率和ROE较高 [1][2] * 当前行业主要矛盾是**量价平衡问题** 受消费力、预期及政策约束影响 反应存在滞后性 [2] * 尽管营收利润下滑 但上市公司尚未出现亏损 表明商业模式在下行周期表现良好 [1][2] * 行业正处**拐点** 已实现量价平衡和内部均衡 2026年非寻底过程 拐点已现 [2][6] 标杆企业（茅台）的量价动态与行业影响 * **茅台价格**自2021年起逐步下降 从1,800元降至1,499元 [1][2][4] * 预计2025年茅台**销量井喷** 表明其找到了新的消费群体并支撑价格稳定 [1][2] * 1,499元或已成为**行业底部标志** [1][2][4] * 茅台降价带来销量增长 为其他品牌提供了**定价参考** 标志白酒市场进入阶段性稳定 无需进一步大幅降价 [1][4][7] * 茅台价格稳定对整个白酒产业链条企业具积极意义 有助于提升市场信心和稳定性 [1][4] 行业价格体系与竞争格局 * 价格体系分层：高端品牌（如五粮液、金剑南、青花20）根据市场需求和品牌定位定价 低端产品（如地摊酒）根据消费者购买力和市场竞争定价 [1][5] * 茅台作为行业标杆 其价格稳定后 其他品牌会相应调整 表明白酒行业已接近触底 [5] 投资判断与操作建议 * 股票投资中 **预期拐点**比业绩兑现更重要 [6] * 在量价平衡和拐点向上背景下 投资者可**提前布局** 股票预期将领先于现实表现 [2][6][7] * 当前板块进入**配置区间**（“理想的击球区”） [2][8] * 投资者应根据自身仓位、持股性价比及资金利用效率决策 [2][8] * 量价平衡已达到模体状态 即使价格再跌 销量释放也将超出预期 从而支撑价格不再下跌 未来景气度将逐步回升 [7] 其他重要内容 * 白酒行业在无强政策刺激下 通过自身努力（试错和价格调整）激活消费者需求 解决内部矛盾 使板块具备推荐价值 [1][2][3] * **政策环境**是影响未来走势的关键变量：强力政策支持将加速行情上行；若无则需耐心等待 但整体趋势向好明确 [8][9] * 板块已进入量价平衡状态 **下行空间有限 上行潜力较大** [9]

业绩概览 - 2025年公司实现营业收入3375亿元，同比基本持平（0.01%）[4][5] - 2025年实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2%[4] - 归属普通股股东加权平均净资产收益率为13.44%，同比下降1.05个百分点[4] - 营收与盈利增速较2025年前三季度均有小幅回升，经营基本面稳中向好[5] 营收结构分析 - 净利息收入同比增长2%，增速较前三季度提升0.3个百分点[5] - 以净利息收入/平均总资产作为观测净息差的代理变量，2025年该值为1.71%，较前三季度年化值略降1个基点，预估第四季度息差保持稳定[5] - 非息收入同比下降3.4%，降幅较前三季度收窄0.8个百分点[5] - 在第三季度资本市场景气度提升背景下，财富代销及资产管理业务收入增长是重要支撑[5] 资产负债情况 - 2025年末总资产同比增长7.6%，较第三季度末略降0.9个百分点[6] - 贷款同比增长5.4%，非信贷类资产同比增长10.4%，增速分别较第三季度末下降0.2和2.1个百分点[6] - 年末贷款占总资产的比重为55.5%，较年初下降1.2个百分点[6] - 在有效信贷需求尤其是居民端贷款需求相对不足形势下，公司并未单纯追求贷款规模扩张，而是寻求相对更优的“量价平衡”[6] - 2025年末总负债同比增长8%，较第三季度末略降0.3个百分点[7] - 存款同比增长8.1%，市场类负债同比增长7.2%，增速分别较第三季度末变动-0.9和+2.2个百分点[7] - 预估公司主动加强了高息存款管控，并适度加大市场类负债吸收力度[7] - 截至2025年末，存款占比83.4%，较年初基本持平，下半年存款占比稳定在83%以上[7] 资产质量与风险抵补 - 截至2025年末，不良贷款率为0.94%，较第三季度末持平，较年初略降1个基点[8] - 不良生成压力预估仍主要来自零售业务[8] - 拨备覆盖率较第三季度末下降14.1个百分点至391.8%[8] - 拨贷比较第三季度末下降16个基点至3.68%[8] - 整体看，风险抵补能力仍处于行业较优水平[8][9]

公司产品上新与销售策略 - 贵州茅台于1月9日正式在“i茅台”平台上线开售贵州茅台酒（精品），每日09:09起售，用户每日至多可购买6瓶，当日投放售完即止 [1] - 自1月10日起，“i茅台”平台新增飞天53%vol 1L装及飞天53%vol 100ml礼盒套装两款产品的销售，其中1L装每日限购6瓶，100ml礼盒支持快递配送与门店自提，精品及1L装产品均采用快递配送 [1] 产品体系定位与定价策略 - 此次上新的三款产品进一步丰富了公司“金字塔”型产品体系，其中贵州茅台酒（精品）定位为“塔腰”核心单品 [1] - 产品定价贴合市场真实成交价，精品茅台零售价为2299元/瓶，“塔基”产品1L飞天茅台和100ml飞天茅台定价分别为2989元/瓶和299元/瓶 [1] 市场理念与渠道战略 - 此次定价是公司践行“随行就市、量价平衡”市场理念的关键举措 [1] - 公司依托“i茅台”数字化渠道优势，旨在更好响应消费者对购酒公平、便捷、保真的需求，推动供需精准适配和量价相对平衡，构建消费者、平台、渠道三方共赢的生态 [1]

市场表现与事件 - 2026年首个交易日 上证指数高开 贵州茅台开盘涨近2% 白酒板块集体冲高 [1] - 食品饮料ETF当日上涨0.73% 其当前持仓中贵州茅台仓位为17.35% [1] - 1月1日 贵州茅台旗下“i茅台”应用正式上线1499元飞天茅台 连续3天上线即“秒空” [1] - 3天时间 超10万名用户通过“i茅台”购买到茅台产品 [1] - 1月4日 “i茅台”将每人每日可购买飞天茅台的最大数量由12瓶调整至6瓶 上线后仍被抢购一空 [1] - “i茅台”应用随后冲上苹果应用商店购物榜第一名 [1] 行业分析与展望 - 2025年第三季度以来 白酒行业加速探底 报表出清有助于降低渠道库存压力 [1] - 展望2026年 龙头茅台、五粮液批价下行有望激发动销 从而实现量价平衡 [1] - 近期宏观及政策层面 对消费板块预期形成积极催化 [1] - 白酒作为顺周期资产 此前已进入加速调整阶段 [1] - 白酒板块估值分位偏低 股息率具备一定吸引力 且对宏观环境变化较为敏感 [1] - 在政策预期的引导下 股价有望先于基本面见底 [1] - 食品饮料板块已调整近五年 公募持仓处于近十年低位 [2] - 板块叠加低估值与高股息特征 已具备一定的安全边际和配置价值 [2] 投资观点与产品 - 对于普通投资者 通过相关ETF产品布局是低资金门槛、风险分散的选项 [2] - 例如食品饮料ETF 相比纯酒类ETF 更加聚焦于两类企业 [2] - 第一类是品牌力强、成本控制能力突出的头部龙头 [2] - 第二类是具备区域壁垒、受益于国资整合的优质区域酒企 [2]

核心观点 - 报告核心观点为：通过对2026年白酒经销商大会的跟踪，发现头部白酒企业已形成共识，普遍转向以消费者需求为导向，强调供需匹配与量价平衡，追求高质量发展以穿越周期[2][8][15][16] - 白酒板块历经四年调整，有望迎来“估值+业绩”双底[8][72] - 大众品行业自2022年进入调整，部分子赛道已率先企稳，预计2026年行业吨价有望温和上涨，看好新品、新渠道带来的个股机会[8][72] 2026年白酒经销商大会跟踪总结 - **整体趋势**：酒企营收增速目标逐年下滑，2026年规划更为务实，更加强调动态调整下的供需匹配与量价平衡，较少谈及具体目标数字[8][15] - **产品端**：各酒企进一步强化核心大单品的引领作用，产品价格带划分更加清晰[8][16] - **渠道端**：普遍更加重视经销商利益，将“强化价格秩序”、“加强库存管理”置于高优先级，费用投放强调消费者培育和动作付费，并积极探索代售、寄售、即时零售等新兴模式[8][16] - **区域端**：香型龙头（如山西汾酒）着力推动下线产品全国化与品牌国际化，地产酒龙头则多战略聚焦于核心区域[8][16] 主要白酒企业2026年战略规划 - **贵州茅台**：推进营销市场化转型，坚持以消费者为中心，强调供需适配与量价平衡[19] - 产品端：聚焦500ml飞天与精品茅台两大单品，打造精品茅台为2000元价位大单品，并适当缩减高附加值产品投放以减轻渠道负担[20] - 渠道端：构建“自售+经销+代售+寄售”多元体系，推动价格随行就市，并通过i茅台平台新增500ml飞天茅台原价购买渠道[21] - **五粮液**：2026年定位“营销守正创新年”，以“一核心三强化双目标”为方针，重点推动核心单品“普五”的量价平衡[22][23] - **山西汾酒**：战略上“全国化”与“年轻化、国际化”双线并进，营销模式从“渠道思维”转向“用户思维”[24] - 产品端：推动“汾酒+杏花村+竹叶青”三大品牌协同，对青花系列、老白汾、玻汾等产品进行精准施策[25] - 渠道端：加强库存管控与价格秩序，建立经销商画像体系进行动态评估[26] - **古井贡酒**：2026年定位奋进穿越年，聚焦内部挖潜，坚持白酒主业，推深做实“三品工程”与“三通工程”[27][28] - **今世缘**：2026年坚持稳中求进、以进促稳，以改革创新激活资源要素，全力打赢“四大攻坚战”[29] 行业数据与市场表现 - **行情回顾**：本周（12.29-1.2）食品饮料板块下跌0.6%，在申万一级行业中排名第30/31，跑输沪深300指数1.7个百分点[8][31] - 子板块中，软饮料上涨0.5%，其他酒类下跌0.2%，表现靠前；预加工食品下跌2.3%，白酒下跌2.8%，表现靠后[8][31] - 个股方面，板块内18只个股上涨（占比15.3%），100只个股下跌（占比84.7%）[8][31] - **估值情况**：截至1月2日，食品饮料板块PE-TTM为21.1倍，白酒板块为18.3倍，沪深300为14.2倍[47] - 食品饮料/白酒板块相对沪深300的PE-TTM分别为1.49倍和1.29倍[47] - **白酒批价追踪**：本周散瓶飞天茅台批价1510元，环比下降60元；整箱飞天茅台批价1525元，环比下降50元；普五批价810元，环比上升10元；国窖1573批价840元，环比持平[8][53] - **原材料成本**：截至12月26日，生鲜乳价格3.03元/公斤，同比下跌2.6%；玻璃、铝锭、PET、瓦楞纸价格同比分别变化-18.0%、+13.6%、-1.9%、-1.9%[55][57] 投资建议与核心推荐 - **白酒板块**：核心推荐泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒[8][72] - **大众品板块**：核心推荐安井食品、立高食品、安琪酵母、燕京啤酒、千禾味业、东鹏饮料、新乳业、锅圈、天味食品[8][72]

公司战略与产品调整 - 公司宣布其自营线上平台“i茅台”将于2026年调整产品矩阵，上线经典、精品、生肖、陈年、文化、低度酒等6大系列产品 [1] - 核心大单品53%vol 500ml飞天茅台（普茅）将首次登陆“i茅台”平台，不仅包括2026年新品，还包括2019年至2024年的历年次新酒 [1] - 此次调整是公司落实“以消费者为中心、推进市场化转型”首要任务的关键举措，旨在让消费者公平、快捷、保真地购买茅台酒 [3] 平台背景与市场意义 - “i茅台”平台于2022年5月上线，此前主要销售非标茅台酒、系列酒及文创产品，年销售额最高超过两百亿元，但从未销售过500ml飞天茅台 [3] - 长期以来，53度500ml飞天茅台的市场实际价与建议零售价之间存在价差，引发了“全民抢茅”热潮，消费者对保真和公平购买的需求强烈 [3] - 将核心大单品上线官方自营平台，被视为解决“公平售酒”难题、直接触达真实消费者并更好实现“以销定产”和供需适配的重要途径 [3][4] 渠道管理与价格平衡 - 公司强调，使用“i茅台”是为了让渠道生态更活跃，构建线上线下协同的营销格局，促进大单品市场基本盘稳定，而非与经销商争利 [5] - 上线“i茅台”的产品投放量将从防止炒作、供需适配、市场稳定三方面考虑，公司会根据市场供需实际动态平衡产品投放量 [5] - 公司推进价格市场化改革的目的是让产品价格“随行就市”，根本目标是根据市场供需促进量价平衡，避免价格过高或过低引起市场波动 [6]

公司核心战略举措 - 公司通过其自营线上平台“i茅台”官宣，将于2026年调整产品矩阵，首次上线53%vol 500ml飞天茅台酒，涵盖2019年至2026年的历年产品，这是该核心大单品首次登陆该官方直销渠道 [1] - 此举是公司落实“全面推进市场化转型”和“以消费者为中心”战略的关键一步，旨在让消费者能够公平、快捷、保真地购买茅台酒，解决长期存在的市场痛点 [3] - 公司强调，上线“i茅台”的产品投放量将从防止炒作、供需适配、市场稳定三方面考虑，目的是构建线上线下协同的营销格局，促进大单品市场基本盘稳定，而非与经销商争利 [3] 产品与渠道调整详情 - “i茅台”平台2026年将上架的产品矩阵包括经典、精品、生肖、陈年、文化、低度酒等6大系列 [1] - 具体上线的飞天茅台产品包括53%vol 500ml规格的2019至2026年各年份酒，以及53%vol 100ml和1L规格的产品 [2] - “i茅台”平台于2022年5月上线，此前主要销售非标茅台酒、系列酒及其他酒类文创产品，年销售额最高超过两百亿元，但从未销售过500ml飞天茅台 [2] 市场背景与动因 - 53度500ml飞天茅台长期存在实际市场价与建议零售价之间的价差，引发了“全民抢茅”热潮，同时消费者对保真和购买渠道的需求日益增长 [2] - 公司面临当前的白酒消费形势，需要通过直接触达真实消费者来动态平衡产品投放，更好地了解市场需求，以实现供需适配和“以销定产” [3] - 公司管理层指出，价格市场化改革的根本目的是根据市场供需实际促进量价平衡，认为产品存销比适当时价格较为合理 [4] 实施与沟通安排 - 公司在2026年经销商联谊会上明确，茅台酒明年将根据市场供需实际，动态平衡产品投放量 [4] - 在官宣产品上线新举措后，公司于12月30日晚间与经销商召开了专门电话会议进行沟通 [4] - 公司在推进市场化转型的同时，多次强调会力求“量价平衡”，避免价格过高或过低引起市场波动 [4]

核心观点 - 贵州茅台宣布自2026年起，其核心大单品53度500ml飞天茅台将首次登陆公司自营线上平台“i茅台”，这是公司全面推进市场化转型、落实“以消费者为中心”战略的关键举措 [2][3] - 此举旨在解决长期存在的市场价与建议零售价价差导致的“公平售酒”难题，让消费者能够公平、快捷、保真地购买茅台酒，并帮助公司更好地触达真实消费者以实现供需适配 [3][4] - 公司在推进市场化转型过程中，强调将平衡多方利益，通过动态调控产品投放量来力求“量价平衡”，稳定大单品市场基本盘，而非与经销商渠道争利 [5][6][7] 产品与渠道策略 - 2026年“i茅台”平台将调整产品矩阵，涵盖经典、精品、生肖、陈年、文化、低度酒等6大系列，其中53%vol 500ml飞天茅台及其2019年至2024年的次新酒将首次在该平台上线 [2][3] - “i茅台”是公司于2022年5月上线的自营线上平台，此前主要销售非标茅台酒、系列酒及文创产品，年销售额最高超过两百亿元，但从未销售过500ml飞天茅台 [3] - 将核心大单品上线自营平台，是公司构建线上线下协同营销格局、让渠道生态更“活”的一部分，上线产品的数量将从防止炒作、供需适配、市场稳定三方面考量 [5] 市场背景与公司战略 - 过去很长一段时间，53度500ml飞天茅台的实际市场价与建议零售价之间存在价差，引发了“全民抢茅”热潮，同时也放大了消费者对保真和公平购酒的需求 [3] - 在2026年经销商联谊会上，公司明确将“以消费者为中心、推进市场化转型”作为首要任务，目的是通过市场化改革让消费者公平、快捷、保真地买到茅台酒 [3] - 公司推进价格市场化改革的目的是尊重经济规律和消费者选择，让价格“随行就市”，其根本是根据市场供需实际努力促进量价平衡，避免价格过高或过低引起市场波动 [7] 实施目标与行业影响 - 核心产品上线“i茅台”有助于公司直接触达真实消费者，从而更好地了解市场需求，实现供需适配和真正的“以销定产” [4] - 公司强调此举是为了促进“大单品”市场基本盘的稳定，并已明确2026年将根据市场供需实际，动态平衡产品投放量 [5][6] - 酒业观察人士指出，此举是落实管理层在经销商联谊会上承诺的具体行动，对于消费者是多年期待的落地，对当前白酒消费形势下的茅台也有益处 [4]

公司近期市场表现与挑战 - 2025年飞天茅台市场批发价波动显著，从年初的2300元/瓶一度跌破1499元的官方指导价，近期回升至1600元/瓶左右，年内价格大跌30% [3] - 批价持续下滑与渠道去库存、商务消费收缩、投资性囤货退潮以及电商低价冲击等因素密切相关 [3] - 经销商承受较大压力，目前飞天茅台打款价为1169元/瓶，但综合配货后，经销商的综合成本分摊至飞天茅台上约为1700元到1800元/瓶 [5] 2026年产品与渠道策略调整 - 公司将在2026年适当减少高附加值产品的投放量，以坚持市场导向和价值导向 [4] - 公司将更精准界定普茅、精品、陈年等产品面向的不同客群和消费场景，打造更稳固的“金字塔”型产品体系 [4] - 公司将根据市场供需实际，动态平衡产品投放量，确保产品结构更加合理、稳固 [4] - 公司将在2026年“不再使用分销方式”，过去各省销售公司以市场建议零售价的90%向代理商分销，新政策旨在为代理商减负，缓解因其他产品价格倒挂带来的隐性亏损 [5] 管理层对价格与市场的核心观点 - 管理层致力于让产品和价格适配市场需求和消费意愿，坚持长期主义 [4] - 价格市场化改革的目的是尊重市场经济规律和消费者选择，让产品价格随行就市，根本目的是根据市场供需促进量价平衡 [4] - 管理层认为价格过高或过低都容易引起市场波动，必须尽最大努力防止价格炒作 [4]

公司近期市场表现与挑战 - 2025年飞天茅台市场批发价波动显著，从年初的2300元/瓶一度跌破1499元的官方指导价，近期回升至1600元/瓶左右，年内价格大跌30% [2] - 批价下滑与渠道去库存、商务消费收缩、投资性囤货退潮以及电商低价冲击等因素密切相关 [2] - 经销商综合成本高企，目前飞天茅台打款价为1169元/瓶，但配货包括其他产品，整体折算后综合成本分摊至飞天茅台上约为1700元到1800元/瓶，按当前批发价出售存在亏损压力 [3][4] 2026年公司战略调整方向 - 公司管理层提出让市场更“稳”，坚持长期主义，致力让产品和价格适配市场需求和消费意愿 [2] - 在2026年投放计划中，将适当减少高附加值产品的量，坚持市场导向和价值导向，进一步明晰产品定位 [2] - 将更加精准界定普茅、精品、陈年等产品面向的不同客群和消费场景，靶向施策开展市场活动和品牌宣传，打造更加稳固的“金字塔”型产品体系 [2] - 将根据市场供需实际，动态平衡产品投放量，确保产品结构更加合理、稳固 [2] 价格与渠道管理新举措 - 推进价格市场化改革，尊重市场经济规律和消费者选择，让产品价格随行就市，根本目的是根据市场供需实际促进量价平衡 [3] - 公司将想尽一切办法防止价格炒作，认为价格过高或过低都容易引起市场波动 [3] - 2026年起将“不再使用分销方式”，过去各省销售公司以市场建议零售价的90%向代理商分销，部分产品价格倒挂加剧了代理商隐性亏损，此举相当于为代理商减负 [3] - 有经销商希望管理层能真正减少市场供应量 [4]