报告投资评级 - 对贵州茅台维持“买入”评级 [1][7][68] 报告核心观点 - 报告核心观点是复盘贵州茅台的营销改革历程，认为其已从“渠道为王”阶段演进至“消费者为中心”的新阶段，通过做精产品、做强渠道，构建了兼顾收入规模与品牌稀缺性的商业模式，当前改革方向务实，有助于公司挖掘民间需求、稳定市场秩序，并强化长期品牌价值 [7][12][21][61][66] 营销改革复盘 - 过去二十余年，茅台的营销改革可划分为5个阶段，其特点是“危机阶段倒逼渠道多元化建设，景气阶段重视加强直营化掌控”[7][12] - 具体五个阶段为：1) 1998-2004年市场化渠道破冰期；2) 2005-2012年团购与直销拓展期；3) 2013-2017年渠道多元化转型期；4) 2018-2023年渠道整肃与直营提速期；5) 2024年以来营销场景化转型期 [12][14][15][16][17][18][21] - 改革围绕三大核心方向推进：完善市场化渠道建设、强化渠道掌控力、转向以消费者为中心 [22] - 直销收入占比从2018年的6%跃升至2024年的44%，成为渠道掌控力提升的重要标志 [17][18][20] 做精产品：明确定位，优化结构 - 产品战略从“一品为主”转变为构建“金字塔型产品矩阵”[7][24][26] - **塔基**：以普茅为核心，涵盖多规格产品（如100ml、500ml、1L装），指导零售价从199元至2989元不等，巩固优势基本盘 [7][26] - **塔腰**：聚焦精品酒（指导零售价2299元）和生肖酒（指导零售价1899元），分别定位2000元价位开瓶大单品和收藏属性产品 [7][26] - **塔尖**：由陈年酒（如15年陈年酒指导价4199元）和文化类产品（如24节气酒）构成，强调稀缺价值与文化属性 [7][26] - 产品推新逻辑为“顺周期扩非标，逆周期稳基础”，近年来更注重通过二十四节气酒、生肖生日定制酒等产品强化场景链接，并推出年轻化产品以拓展新消费群体 [29][30] - 2026年公司发布《茅台酒市场化运营方案》，建立“随行就市、相对平稳、动态调整”的价格机制，首次明确下调多款产品零售指导价，使其更贴近实际市场行情 [7][31][32] - 价格调整后，非标产品经销渠道留有约20%渠道利润，代售和寄售模式佣金率约10% [32][37] 做强渠道：协同互补，适配需求 - 公司将渠道系统划分为自营体系（4类）和社会体系（6类），要求两大体系协同互补，2026年进一步明确构建“批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域”五大渠道并行布局 [49] - 渠道定位为“线上管效率、管触达，线下管转化、管服务”[7][49] - 探索构建“自售+经销+代售+寄售”的多维销售模式 [7][54][58] - **直销渠道**作为以指导价销售的重要零售窗口，其销量放大有助于稳定价格秩序、扩大零售客户触达面，i茅台注册用户截至2026年初已突破8000万人 [7][18][50] - **经销渠道**的价值在于背后的优质团购资源及线下服务网络，公司通过价格体系动态调整，倒逼经销商从产品结构和服务溢价方面寻求利润 [7][58] - 提升直销渠道占比是提升渠道管控效率的重要抓手，随着2026年普飞、精品等大单品上线i茅台，自营体系收入占比预计将进一步提升，其价格锚的作用将更加凸显 [32][34] 改革展望与盈利预测 - 构建金字塔型产品矩阵和提升直销渠道占比，是高端品牌兼顾规模与稀缺的共通选择，有助于茅台进一步强化品牌高端站位 [61] - 公司以新渠道、新营销方式触达新增客群，例如加强白酒文化传播、打造低度品饮场景，旨在培育新商务及年轻群体 [7][65] - 微调2025~2027年盈利预测：预计营业总收入分别为1830.22亿元、1851.25亿元、1944.93亿元，同比增速分别为5.10%、1.15%、5.06%；预计归母净利润分别为901.07亿元、901.39亿元、939.80亿元，同比增速分别为4.50%、0.04%、4.26% [1][7][67] - 当前股价对应2025~2027年PE分别为20.0倍、20.0倍、19.2倍，估值高于白酒行业同类可比公司（2025-27年平均PE为15倍、14倍、13倍），但与其品牌力和可持续增长能力相匹配，且动态PE已处于历史较低水平 [1][68][69][70]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 核心观点 - 报告认为，贵州茅台2026年的营销改革方向务实、思路清晰，多元、扁平的“森林式”渠道生态有助于更好地挖掘民间需求，而“随行就市”的价格体系有利于抑制市场炒作，促进动销筑底企稳[7] - 报告看好公司本轮营销改革，认为构建金字塔型产品矩阵和提升直销渠道收入占比，是高端品牌兼顾收入规模与稀缺价值的共通选择，将有助于进一步强化品牌的高端站位[7][61] - 报告预计，随着公司以新渠道、新营销方式触达新增客群（如新商务及年轻群体），未来有望加强相关消费群体的培育与转化[7][65] 营销改革复盘 - 过去二十余年，茅台的营销改革可划分为5个阶段，其特点可总结为“危机阶段倒逼渠道多元化建设，景气阶段重视加强直营化掌控”[7][12] - 历次改革均伴随新渠道、新营销方式的开拓，本质是服务于新消费群体的扩张[7] - 2024年以来，公司营销变革从完善渠道建设迈向重构营销方式，通过多元化产品、场景化营销、专业化服务，力求实现从“渠道为王”到“消费者为中心”的本质跨越[7][22] 产品战略 - **产品矩阵**：公司产品战略已从早期的“一品为主，多品开发”转变为构建“金字塔型产品矩阵”[7][26] - **塔基**：以普茅为核心，涵盖50ml、100ml、500ml、1L等多规格产品，指导零售价从199元至2989元不等，旨在巩固优势基本盘[26] - **塔腰**：聚焦精品酒、生肖酒等产品。精品酒定位2000元价位大单品，指导零售价2299元；生肖酒突出收藏属性，指导价1899元[26] - **塔尖**：由陈年酒、文化类产品（如24节气、敦煌文化系列酒）构成，强调稀缺价值与文化属性，例如15年陈年酒指导价为4199元[26] - **价格机制**：2026年，公司发布《茅台酒市场化运营方案》，建立“随行就市、相对平稳、动态调整”的价格机制[7][31] - 方案贴合市场行情调整了多款主要产品的自营零售价，例如100ml普茅指导价调整为299元，1L装普茅调整为2989元，精品酒调整为2299元，15年陈年酒调整为4199元[13][31] - 伴随自营体系销售占比持续提升，零售指导价的价格锚作用将更加凸显，有助于引导消费者向官方渠道回流，挤压假货和黄牛的生存空间，平抑市场价格炒作波动[7][34] 渠道战略 - **渠道协同**：2026年，公司明确统筹各类渠道发挥各自优势，提出“线上管效率、管触达，线下管转化、管服务”[7][49] - **直销渠道**：作为以指导价销售的重要零售窗口，直销渠道销量放大有助于稳定价格秩序、扩大零售客户触达面[7][58] - 直销收入占比从2018年的6%跃升至2024年的44%[17][20] - 2022年上线的“i茅台”APP注册用户截至2026年初已突破8000万人，2026年1月线上认购超145万人[13][18][50] - **经销渠道**：其价值在于背后的优质团购资源及线下服务网络。公司通过价格体系的动态调整，可倒逼经销商从优化产品结构和提升服务溢价方面寻求利润[7][59] - **销售模式**：公司探索构建“自售+经销+代售+寄售”的多维销售模式，以适应不同市场需求[54][58] 改革展望与竞争力分析 - **平滑收入波动**：构建金字塔型产品矩阵，有助于公司以入门级产品保障收入规模，同时以高端产品维护品牌稀缺属性，从而平滑收入波动[26][61] - **助力客群破圈**：公司通过设立文化体验馆、品牌形象店、配备侍酒师（“4师1馆长”），以及打造低度品饮场景等新营销方式，旨在适应年轻化消费场景，加强新商务及年轻群体的触达与培育[7][21][65] - **长期价格弹性支撑**：报告分析，茅台酒的长期价格弹性具备强支撑[37] - **供需关系**：2013~2023年，茅台酒销量复合年增长率为8.9%，而同期高净值人群数量复合年增长率为18.3%，供需关系长期偏紧[37][42] - **品牌壁垒**：茅台品牌与核心意见领袖群体联系紧密，构筑了强大的品牌壁垒[37] - **当前估值**：截至2025年底，散瓶茅台批价与城镇居民月度人均可支配收入之比已回落至约30%，处于2014-2015年周期底部水平，长期看好价格向上弹性修复[46][48] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告微调了公司2025年至2027年的盈利预测[7] - **营业总收入**：预计2025E/2026E/2027E分别为1830.22亿元、1851.25亿元、1944.93亿元，同比增速分别为5.10%、1.15%、5.06%[1][67] - **归母净利润**：预计2025E/2026E/2027E分别为901.07亿元、901.39亿元、939.80亿元，同比增速分别为4.50%、0.04%、4.26%[1][67] - **估值**：当前市值对应2025E/2026E/2027E的市盈率分别为20.01倍、20.01倍、19.19倍[1] - **横向对比**：2025-2027年，白酒可比公司（五粮液、泸州老窖、山西汾酒）平均市盈率分别为15倍、14倍、13倍，长江电力分别为19倍、18倍、18倍。贵州茅台的估值高于白酒同业，但与长江电力接近，反映了其领先的品牌力和可持续增长能力[68][69] - **纵向对比**：当前茅台动态市盈率已回落至历史较低水平[68][70]

涉及的行业或公司 * 贵州茅台酒股份有限公司（茅台）[1] 核心观点与论据 产品结构调整与价格带规划 * 公司调整产品结构，旨在打造金字塔型产品矩阵，明确各产品价格带，避免相互挤压[1] * 千元以下为1,935系列，1,500-2,000元为飞天系列，2,000-3,000元为精品系列，4,000元以上为15年系列[1] * 未来主要大单品价格定位：1,935系列约600元；500ml经典款约1,600元；精品茅台约2,500元；15年陈酿4,000元以上[8] * 此举旨在让各个产品定位更加清晰，价格带相互拉开距离（价差保持在1,000元以上），实现相辅相成的效果[2][3] * 过去几年中，中间价位段（约2000元左右）的产品过多，相互挤压，没有形成良性配合[3] 核心单品策略：聚焦500毫升普飞与打造精品大单品 * 公司计划减少非标小包装茅台（如100毫升、200毫升、公斤装），以稳定500毫升普飞的市场地位，提高市占率和开瓶率[1] * 减量原因：小包装受众面窄，未能与飞天形成互补，反而冲击了飞天[1][3] * 公司对外表态保持普飞供应稳定，但内部规划是通过减少其他规格（如公斤装、100/200毫升）来增加500毫升普飞[7] * 公司计划将精品茅台打造成大单品，目标价格控制在2000元以上，并有望成为500亿以上的大单品[1] * 2025年精品茅台总量约为400亿元，减量约为100-200亿元，目前精品体量不到100亿元（约80-100亿元），通过调整，精品可以达到200亿以上[1][9] * 2025年公司计划将精品厂价调至2,100元左右，以实现2,200元以上的市场价格，从而增强经销商签约动力[9] 2026年销量与产品安排 * 2026年销量安排将有所增减，部分产品将停产[2] * 珍品茅台将停产，生肖产品的销量将减少50%，15年和公斤装等产品的销量将减少30%，包括100毫升和200毫升的小包装[2] * 增加的产品主要是精品茅台[2] * 普飞也有增量规划，但公司对外并未明确表示[2] 渠道与价格管控策略 * 公司强调保持自营或直控终端渠道中普飞茅台价格的平等性，即1,499元[1] * 即使春节期间供需压力大，批价短暂跌破1,500元，公司仍会维持1,499元终端零售供应，以稳定市场秩序，提升品牌形象和消费者满意度[1][11] * 茅台直营店在销售飞天茅台时存在附加条件，例如搭售精品或15年陈酿，以控制飞天茅台的市场价格，维持在1,500至1,600元之间[2][14] * 公司不希望批发价大幅下跌，希望保持飞天茅台在1,500至1,600元之间以实现稳定[15] * 2026年普飞供应量不会特别多，因此即便批发价跌破1,500元，其波动也不会太大[16] 解决产品倒挂与利润问题 * 公司计划解决非标准茅台酒倒挂问题，不再依赖飞天利润补贴其他产品，而是让每个产品自行解决问题[2][13] * 例如，中秋节后公司停止对1,935系列补贴，让其自行应对市场挑战[2][13] * 汉酱品牌处于倒挂状态，是所有产品中倒挂最严重的一款，公司决定不再重点发展汉酱[31] 系列酒与子品牌规划 * 茅台系列酒整体规划是不增量的，1,935系列酒也不会增量[2][30] * 1,935系列酒当前价格已达到600元左右，再增加产能可能导致价格进一步下跌[2][30] * 公司决定暂不增加1,935系列酒的产能，而是逐步梳理其他系列产品如王子、汉酱等的渠道利润和价格定位问题[2][30] * 公司将重心放在已经取得成功的1,935品牌上，并适当稳住其价格[31] * 王子酒作为入门级产品存在一定市场需求，但业绩贡献有限，主要用于消耗部分基酒原料[33] 其他重要内容 生肖酒与文创产品 * 生肖酒未来可能改变容量（如做成700毫升或750毫升）并提高价格，与飞天拉开距离；或借鉴个性化定制模式，根据消费者生日进行定制，旨在提高收藏价值和市场吸引力[10] * 产品矩阵中会穿插一些文创产品[3] 渠道拓展与销售模式 * 公司计划采用代销模式拓展电商、零售和餐饮渠道，因为某些产品无法直接触达消费者（如“爱茅台”平台无法提供即时零售服务）[17] * 灵活运用寄售模式，将产品放到其他渠道销售，适用于一些自身消化不了货物的直营渠道，以避免库存积压[18] * “爱茅台”平台售价较高，因为厂家通过该平台直接零售利润率更高，且该平台可以保证货物安全，有效防止假酒问题[19] * 未来新品发布（如8周年纪念酒、巴拿马纪念酒等）也将通过“爱茅台”平台进行[19] * 有可能在“爱茅台”上架1,499元的普飞，目前未上架主要考虑到渠道利润分润的问题[20] 经销商管理与考核 * 公司主要考核经销商三个方面：任务完成情况、市场价格管控能力（包括是否存在低价或窜货行为）、新渠道和新网点开拓能力[21] * 从2025年开始，茅台对经销商进行打分考核，影响年终评奖[23] * 2026年起，公司将把这些考核结果与配额动态调整挂钩，甚至引入负激励机制[23] * 对于非标产品，公司将通过签订合同的方式进行分配，并根据经销商的综合能力和销售数据来决定配额[23] * 2025年，公司计划通过增加陈年精品和53度茅台酒的供应量（主要是计划外的增量）来激励优质经销商[28] 市场费用与增长预期 * 2026年公司计划保持与2025年相同的市场费用预算，基于控制费效比、提高利润率的考虑[29] * 销售额预计将小幅增长（目标为3%-5%），通过控制费用投入，公司希望实现利润率的小幅提升[29] 市场数据与运营细节 * 通过调整后，1,935系列酒取得了良好效果，销量连续增长，目前主要依靠开瓶消费拉动销售[12] * 2025年河南省区的非标产品提货量为44.5吨，占合同量120吨的约40%[24] * 在11月至12月期间，通过大礼包和小礼包的销售策略，该地区实现了7,000万元左右的大礼包销售额[24] * 公司通过扫码系统掌控经销商入库与出库的数据，并结合过去三年的提货数据、区域人口、GDP等指标来掌握市场容量和渠道容量[25][26] * 预计2026年1月份的打款比例会在20%左右，整个第一季度可能会达到30%左右[27] * 公司动态调整订单时间和发货时间，以防止低价期货销售行为[27]