政策背景与核心观点 - 2025年3月蓝佛安部长提出四项财政支持消费重点工作，包括超长期特别国债资金3000亿元（较2024年翻番）支持消费品以旧换新，新增个人消费贷和服务业经营贷贴息政策 [1] - 两项贴息政策通过降低融资成本，分别从需求端（个人消费）和供给端（服务业经营）协同激发消费潜力，提振市场活力 [1][4] - 政策具体实施方案于2025年8月12日公布，此前7月31日国常会已部署相关框架 [1] 服务业经营主体贷款贴息政策 - 覆盖8类消费领域：餐饮住宿、健康、养老、托育、家政、文化娱乐、旅游、体育 [2] - 贴息期限不超过1年，年贴息比例为贷款本金的1%，单户贴息贷款规模上限100万元（对应最高贴息补助1万元） [2] - 中央与省级财政分担比例为90%和10%，银行先正常收息，2026年财政拨款后返还贴息资金 [2] - 实施期为2025年3月16日至2025年12月31日，涉及21家全国性银行 [2] 个人消费贷款财政贴息政策 - 实施期为2025年9月1日至2026年8月31日，覆盖国有行、股份行及5家消金公司发放的非信用卡个人消费贷 [3] - 年贴息率1个百分点且不超过合同利率的50%，单人单机构累计贴息上限3000元（对应消费金额30万元） [3] - 细分规则：单笔5万元以下消费贷累计贴息上限1000元（对应10万元消费），5万元及以上需用于指定重点领域且单笔贴息上限5万元 [3] - 中央与省级财政分担比例90%和10%，银行收息时直接扣减贴息资金后按季申领拨付 [3] 政策影响与投资建议 - 银行端：经营贷贴息不影响息差，消费贷贴息短期需垫资可能微扰息差，但中长期提振零售小微信贷需求并缓释信用风险 [4] - 机构分化：国有行和股份行直接受益于政策加持零售产品竞争力，城农商行虽未纳入但地方性普惠小微贴息已有支持（如四川、重庆试点） [4] - 行业配置：中期资金增配趋势不变，短期震荡为主，推荐优质地区城商行及股息率性价比高的股份行 [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司业绩韧性较强维持较好增长，2025年上半年营收60.6亿元同比增长10.1%，归母净利润19.7亿元同比增长13.5% [1] - 零售信贷需求疲软且公司主动降速，期末资产总额近4013亿元，贷款总额2515亿元，较年初分别增长9.5%和4.4%，上半年新增信贷较去年同期少增约59亿元 [1] - 公司加强存款成本管控，压降长期储蓄存款比例，期末存款余额3108亿元，较年初增长8.5%，低于去年同期增速，存款成本下降或能对冲贷款收益率下行，净息差趋于平稳 [2] - 不良率和拨备覆盖率维持平稳，期末不良率0.76%与3月末持平，较年初下降1bp，拨备覆盖率490%与3月末持平，较年初下降约11个百分点，不良处置压力预期改善 [2] - 维持2025 - 2027年归母净利润预测，对应同比增速为15.7%/18.1%/18.4%，当前股价对应2025 - 2027年PB值为0.75x/0.66x/0.58x，公司微贷承压但市场有预期，小微模式竞争力强，中长期成长性好于同业 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|9,870|10,909|11,996|13,477|15,365| |(+/-%)|12.1%|10.5%|10.0%|12.3%|14.0%| |净利润(百万元)|3,282|3,813|4,410|5,209|6,168| |(+/-%)|19.6%|16.2%|15.7%|18.1%|18.4%| |摊薄每股收益(元)|1.09|1.26|1.46|1.73|2.05| |总资产收益率|1.11%|1.13%|1.21%|1.29%|1.36%| |净资产收益率|14.7%|15.2%|20.8%|16.1%|16.8%| |市盈率(PE)|7.4|6.4|5.5|4.7|3.9| |股息率|2.8%|3.1%|3.6%|4.2%|5.0%| |市净率(PB)|0.96|0.85|0.75|0.66|0.58|[4] 财务预测与估值 - 每股指标：EPS为1.20/1.26/1.46/1.73/2.05元，BVPS为9.25/9.50/10.71/12.15/13.86元，DPS为0.25/0.25/0.29/0.34/0.40元 [9] - 利润表：营业收入分别为9,870.3/10,909.2/11,995.6/13,476.7/15,364.8百万元等多项数据 [9] - 资产负债表：总资产分别为334,456/366,582/406,906/453,700/512,681百万元等多项数据 [9] - 资产质量指标：不良贷款率为0.75%/0.77%/0.77%/0.77%/0.75%，拨备覆盖率为538%/501%/490%/481%/473%等 [9] - 资本与盈利指标：ROA为1.11%/1.13%/1.21%/1.29%/1.36%，ROE为14.7%/15.2%/20.8%/16.1%/16.8%等 [9] - 业绩增长归因：生息资产规模增速为16.6%/12.6%/-19.1%/48.0%/12.3%，净息差增速为 - 4.9%/-5.0%/26.6%/-36.3%/0.9%等 [9]

银行个贷业务表现 - 招商银行一季度零售不良率1.01%，较去年末上升0.03个百分点，零售贷款（不含信用卡）新生成不良56.47亿元，同比增加24.38亿元，信用卡不良生成额维持在100.07亿元高位 [2] - 招商银行零售关注类贷款余额由638.91亿元上升至672.63亿元，零售关注率由1.79%升至1.87% [2] - 一季度个人消费贷款不良贷款转让成交金额同比大增785.15%，占个人不良贷款批量转让成交金额的72.4% [3] - 招商银行消费信贷业务由去年末1.343万亿元下降至一季度末1.337万亿元，零售贷款规模一季度增幅仅0.38%，远低于对公贷款6.49%的增幅 [3] - 平安银行、兴业银行、民生银行的个人贷款余额一季度出现下降 [3] - 一家股份行个人贷款不良率达4.15%，其中个人消费类贷款不良率高达12.37% [4] - 天津银行个人消费贷规模降幅13%，莱商银行、石嘴山银行等城商行互联网贷款规模从高峰期的近百亿元回落至十几亿元甚至几亿元 [4] 助贷平台业绩表现 - 奇富科技一季度在贷余额1402.73亿元，较上季度增长2.38%，放款额同比增长15.76%，营收46.91亿元（同比+12.95%），净利润17.97亿元（同比+54.91%），不良率2.02% [5] - 小赢科技一季度在贷余额584.03亿元（同比+11.61%），放款额351.49亿元（同比+63.45%），营收19.38亿元（同比+60.43%），净利润4.58亿元（同比+26.17%），不良率2.73% [5][6] - 嘉银科技一季度放款额356亿元（同比+58.22%），营收17.76亿元（同比+20.41%），净利润5.4亿元（同比+97.80%），不良率1.13% [5][6] - 信也科技一季度在贷余额741亿元（同比+3.64%），放款额521亿元（同比+7.87%），营收34.81亿元（同比+9.98%），净利润7.38亿元（同比+38.72%） [5] - 头部6家助贷平台2024年促成贷款接近万亿元，资产质量保持稳定 [6] 助贷平台运营特点 - 奇富科技一季度营销费用5.91亿元（去年同期4.16亿元），用户获取成本384元（去年末312元，去年同期285元） [7] - 信也科技销售和营销费用5.3亿元（去年同期4.49亿元），小赢科技借款人收购和营销费用7.09亿元（去年同期2.48亿元） [7] - 助贷平台风险体系更精准敏捷，产品具有小额（笔均<1万元）、短久期（合约期限<12个月）特点 [9] - 中小银行依赖头部助贷平台进行零售业务拓展，形成"助贷成甲方、银行成乙方"局面 [10] - 头部助贷平台包括蚂蚁、京东、字节、度小满、美团等大厂系平台 [10] - 中小助贷平台面临利率压缩至24%的挑战，需通过附加权益（如视频会员）维持生存 [11]